市场总览 - 1月20日上证指数下跌0.01%，沪深300下跌0.33%，科创50下跌1.58%，中证1000下跌1%，创业板指下跌1.79%，恒生指数下跌0.29% [5][6] - 1月20日表现最好的行业是石油石化（+1.74%）、建筑材料（+1.71%）、房地产（+1.55%）、交通运输（+1.25%）和建筑装饰（+1.24%）[5][6] - 1月20日表现最差的行业是通信（-3.23%）、国防军工（-2.87%）、计算机（-1.94%）、综合（-1.87%）和电力设备（-1.84%）[5][6] - 1月20日全A总成交额为28042亿元，南下资金净流入36.63亿港元 [5][6] 重要推荐：卫龙美味公司更新 - 报告核心观点：卫龙美味作为辣味零食龙头，预计2026年面制品将止跌企稳，魔芋新品爬坡叠加规模效益有望驱动业绩超预期 [7] - 市场对面制品增长动力不足及魔芋品类竞争加剧存在担忧，但报告认为公司面制品在2026年有望持平微增，魔芋新口味产品将驱动收入超预期 [7] - 魔芋行业预计2025年规模突破300亿元，未来5年复合年增长率（CAGR）为12%，行业红利仍存且处于快速发展期 [7] - 卫龙在魔芋爽品类市占率第一，具备先发优势，2026年增长将来自麻酱、舂鸡脚、牛肝菌三个新口味产品 [7] - 公司面制品下跌主要因调整SKU所致，该影响在2026年将逐渐消除，伴随新口味铺市及渠道优化，面制品有望持平或微增 [8] - 规模效应叠加成本红利有望提升公司盈利能力 [7] - 给予公司26年20-25倍市盈率（PE），对应市值345-430亿元人民币，对应当前股价有20%-50%的上升空间 [8] - 预计公司2025-2027年收入分别为72.59亿元、85.89亿元、101.41亿元，同比增长分别为16%、18%、18% [8] - 预计2025-2027年归母净利润分别为14亿元、17亿元、21亿元，同比增长分别为32%、23%、20%，对应2026年估值为16.69倍市盈率 [8] - 催化剂包括年货节数据、魔芋新品线下铺市及面制品数据 [8] 重要观点：宏观深度报告 - 报告核心观点：2025年12月经济圆满收官，为2026年蓄势，预计一季度“开门红”概率大 [9][10] - 2025年全年经济增长5%圆满收官，后续政策将更注重提高效能 [10] - 2026年宏观政策基调从“加强超常规逆周期调节”转变为“加大逆周期和跨周期调节”，强调政策效能提升，集中财力保障国家重大战略 [10] - 2026年作为“十五五”开局之年，稳增长诉求强，外需与制造业竞争力有望支撑工业生产保持高景气，对全年目标形成托底 [10] - 财政前置与项目开工节奏为一季度实现“开门红”奠定基础 [10] 重要点评：传媒互联网行业 - 报告核心观点：AI应用行情降温进入快速调整期，建议静待第二波投资机会 [4][11] - AI应用发展活跃，字节、阿里等公司均有突破 [11] - 投资机会方面，建议重点关注完美世界、世纪华通、巨人网络、三七互娱、恺英网络等标的 [11] - 搜索逻辑已从“抢排名”的SEO时代转变为“抢答案”的GEO时代，权威信息如各类官媒的重要性在大模型训练和商业化上明显提高 [11] - 建议重点关注人民网、新华网、川网、南方传媒等标的，并关注低位标的分众传媒 [11] - 新技术突破是潜在的催化剂 [11]

投资评级 - 维持“买入”评级 给予公司2026年20-25倍市盈率估值 对应目标市值345-430亿元人民币 较当前市值有20%-50%的上涨空间 [3][5] 核心观点 - 报告核心逻辑：作为辣味零食龙头 预计2026年面制品业务将止跌企稳 同时魔芋新品处于增长爬坡期 叠加规模效益凸显 有望驱动业绩超预期 [2] - 市场共识与报告分歧：市场担忧面制品增长乏力且行业需求受损 同时魔芋品类竞争加剧可能影响增速 但报告认为公司面制品2026年有望持平或微增 魔芋品类在新口味驱动下仍将快速增长 驱动收入超预期 [2] 业务分析与驱动因素 - **魔芋制品**：行业成长空间广阔 预计2025年市场规模突破300亿元 未来5年复合年增长率达12% 卫龙作为市占率第一的品牌具备先发优势 2026年增长将主要依靠麻酱、舂鸡脚、牛肝菌三个新口味产品的铺市 [3] - **面制品**：2025年的下滑主要源于SKU调整 该影响在2026年将逐渐消除 同时通过新口味铺市、渠道精耕和陈列优化 单点卖力有望提升 推动该业务板块持平或微增 [3] - **盈利能力**：规模效应叠加成本红利有望拉动公司盈利能力提升 [3] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为72.59亿元、85.89亿元、101.41亿元 同比增长分别为16%、18%、18% [3][5] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为14.06亿元、17.23亿元、20.66亿元 同比增长分别为32%、23%、20% [3][5] - **利润率与回报率**：预计销售净利率将从2024年的17.05%提升至2027年的20.37% 2025-2027年净资产收益率预计在19.35%至20.26%之间 [10] - **估值水平**：基于2026年预测净利润 当前市盈率为16.69倍 而报告给予的2026年目标市盈率区间为20-25倍 参考休闲零食行业可比公司2026年平均估值20.4倍 [3] - **股息回报**：2023年与2024年的股息率均在5%以上 [3] 催化剂 - 年货节销售数据、魔芋新品线下铺市进展、面制品销售数据 [3]

公司上市与融资进程 - 袁记食品集团股份有限公司于1月12日正式向香港联交所递交上市申请，联席保荐人为华泰国际与广发证券 [1] - 公司此前共经历三轮融资，分别于2023年6月、2025年9月、12月完成，引入了黑蚁资本、启承资本、厦门建发、益海嘉里等新外部投资者 [1] 业务模式与品牌 - 公司是一家集自主研发、生产、配送、销售于一体的美食企业，主营生鲜饺子、云吞及面制品 [2] - 旗下拥有餐饮品牌“袁记云饺”和零售品牌“袁记味享” [2] - “袁记云饺”主打“手工现包”理念，提供堂食、熟食及生食外带与外卖服务 [2] - “袁记味享”专注于零售与B端渠道，提供预包装产品及配料，满足家庭便捷烹饪、团餐供应等需求 [2] - 公司采用“餐饮零售一体化”业务模式 [2] 财务业绩表现 - 2023年及2024年，公司营业收入分别为20.26亿元和25.61亿元 [2] - 2025年前九个月，营业收入达到19.82亿元，较2024年同期增长11% [2] - 2025年前九个月，经调整净利润为1.92亿元，同比增长31% [2] - 报告期内，所有门店产生的总商品交易额从2023年的47.72亿元增长31%至2024年的62.48亿元 [3] - 2025年前九个月GMV为47.89亿元 [3] 门店网络与市场地位 - 截至2025年9月30日，公司在全球共拥有4266家门店，覆盖中国32个省份、自治区、特别行政区及直辖市以及东南亚国家 [2] - 以门店数量计，公司已成为中国乃至全球最大的中式快餐公司 [3] - 在饺子及云吞产品的零售与餐饮GMV上，公司位居中国市场首位 [3] - 中国境内一线城市门店达2150家，占总数的51%；二线城市门店数942家，占比为22.4%；三线或以下城市拥有1121家门店，占比为26.6% [2] 供应链与运营效率 - 公司规模化扩张依靠“源头至门店”一体化的供应链体系及稳定的加盟体系 [4] - 在全国设立了24个仓库，可高频率为超过4000家门店提供配送服务 [4] - 是行业少有的使用全程冷链物流的中式快餐品牌 [4] - 截至2025年9月30日，超过86%的门店位于某一仓库或前置仓200公里范围内 [4] - 2024年公司库存周转时间为12.1天，优于市场平均水平（中式快餐行业库存周转时间在25天左右） [4] - 约70%的门店能实现核心原料“两天一配” [4] - 成都与佛山的新工厂正在建设中，未来还计划在华北、华东地区布局新产能 [4] 加盟体系与客户基础 - 截至2025年9月底，公司全球加盟门店总数为4247家，加盟商伙伴2065名 [4] - 公司已积累超过3500万名会员，平均季度复购率约32.3% [4] 市场扩张战略 - 在国内市场，公司计划向门店密度较低的城市及交通枢纽、高校、景区等特定场景拓展 [5] - 自2024年末在新加坡开设首家海外门店后，截至2025年9月30日，公司在新加坡已拥有5家门店 [5] - 至2025年底，其新加坡门店已增至10家，并成功进入泰国市场，一年内海外新增门店达11家 [5] - 未来公司将专注于开拓东南亚市场，同时筹备选择性进入东亚、欧洲和北美市场 [5] 行业背景与竞争环境 - 中式快餐行业是中国快餐行业中最大的细分赛道，市场规模从2020年的5296亿元增长至2024年的8097亿元 [6] - 展望未来，中式快餐行业市场规模预计将继续增长至2030年的12853亿元，年复合增长率达到8.0% [6] - 行业竞争激烈，公司业务在很大程度上将取决于市场对品牌的认可度 [6] - 公司未来的增长取决于能否成功运营并扩展门店网络，其门店网络主要由第三方运营的加盟店组成 [6] 未来发展举措 - 公司将从优化供应链管理体系、加大产品研发、拓展产品矩阵、深化数字化能力等方面入手，巩固全球中式快餐行业的领先地位 [6]

公司上市与融资进程 - 公司于1月12日正式向香港联交所递交上市申请，联席保荐人为华泰国际与广发证券[1] - 此前公司共经历三轮融资，分别于2023年6月、2025年9月、12月完成，引入了黑蚁资本、启承资本、厦门建发、益海嘉里等投资者[1] 业务模式与品牌 - 公司是一家集自主研发、生产、配送、销售于一体的美食企业，主营生鲜饺子、云吞及面制品[2] - 旗下拥有餐饮主品牌“袁记云饺”，主打“手工现包”，提供堂食、熟食及生食外带与外卖服务[2] - 旗下零售品牌“袁记味享”专注于零售与B端渠道，提供预包装产品及配料[2] - 公司采用“餐饮零售一体化”业务模式[2] 财务业绩表现 - 2023年及2024年，公司营业收入分别为20.26亿元和25.61亿元[2] - 2025年前九个月，营业收入达到19.82亿元，较2024年同期增长11%[2] - 2025年前九个月，经调整净利润为1.92亿元，同比增长31%[2] - 报告期内总商品交易额（GMV）从2023年的47.72亿元增长31%至2024年的62.48亿元[3] - 2025年前九个月GMV为47.89亿元[3] 门店网络与市场地位 - 截至2025年9月30日，公司在全球共拥有4266家门店，覆盖中国32个省份及东南亚国家[2] - 中国境内一线城市门店达2150家，占总数的51%；二线城市门店942家，占比22.4%；三线或以下城市门店1121家，占比26.6%[2] - 以门店数量计，公司已成为中国乃至全球最大的中式快餐公司[3] - 在饺子及云吞产品的零售与餐饮GMV上，公司位居中国市场首位[3] 供应链与运营体系 - 公司规模化扩张依靠“源头至门店”一体化的供应链体系及稳定的加盟体系[4] - 在全国设立了24个仓库，可高频率为超过4000家门店提供配送服务[4] - 公司使用全程冷链物流，贯穿中央工厂、仓储与门店配送各环节[4] - 超过86%的门店位于某一仓库或前置仓200公里范围内[4] - 2024年公司库存周转时间为12.1天，优于中式快餐行业约25天的平均水平[4] - 约70%的门店能实现核心原料“两天一配”[4] - 成都与佛山的新工厂正在建设中，并计划在华北、华东地区布局新产能[4] 加盟模式与客户基础 - 截至2025年9月底，全球加盟门店总数为4247家，加盟商伙伴2065名[4] - 公司已积累超过3500万名会员，平均季度复购率约32.3%[4] 市场扩张战略 - 国内市场计划继续深耕，并向门店密度较低的城市及交通枢纽、高校、景区等特定场景拓展[5] - 自2024年末在新加坡开设首家海外门店后，截至2025年9月30日，在新加坡已拥有5家门店[5] - 至2025年底，新加坡门店已增至10家，并成功进入泰国市场，一年内海外新增门店达11家[5] - 未来公司将专注于开拓东南亚市场，同时筹备选择性进入东亚、欧洲和北美市场[5] 行业发展与竞争环境 - 中式快餐是中国快餐行业中最大的细分赛道，市场规模从2020年的5296亿元增长至2024年的8097亿元[6] - 中式快餐行业市场规模预计将继续增长至2030年的12853亿元，年复合增长率达到8.0%[6] - 行业竞争激烈，公司业务在很大程度上取决于市场对品牌的认可度[6] - 公司未来的增长取决于能否成功运营并扩展主要由加盟店组成的门店网络[6] 公司未来战略方向 - 公司将从优化供应链管理体系、加大产品研发、拓展产品矩阵、深化数字化能力等方面入手，巩固行业领先地位[6]

公司基本信息 - 赣州食安面制品有限责任公司于近日成立 [1] - 公司法定代表人为罗均 [1] - 公司注册资本为80万人民币 [1] 公司经营范围 - 公司经营范围包括许可项目和一般项目 [1] - 许可项目涵盖食品生产、粮食加工食品生产、食品销售、食品互联网销售及食品经营管理 [1] - 一般项目包括预包装食品销售、预包装食品互联网销售、食用农产品初加工、食用农产品批发、食用农产品零售及初级农产品收购 [1]

宏观经济 - 2025年1-8月全国规上工业企业利润累计同比0.9%，较前值-1.7%显著改善；营业收入累计同比2.3% [4] - 8月工业企业利润当月同比大幅回升21.9个百分点至20.4%，连续3个月边际改善；营收当月同比约2.3%，较前值改善1.2个百分点 [5] - 8月工业企业每百元营收中成本为85.7元，较2024年同期下降0.2元，为2024年7月以来首次当月同比减少 [6] - 1-8月上游采掘业利润累计同比提高3.8个百分点至-9.1%，其中黑色冶炼、黑色采选、有色冶炼改善幅度较大 [7] - 8月反内卷行业利润累计同比改善3.8个百分点至-4.3%，非反内卷行业改善2.8个百分点至0.9% [7] 投资策略 - 10月策略观点为“科技为先，PPI交易为辅”，关注AI+、自主可控科技、反内卷及PPI扩散方向、稳定型红利、黄金及军工 [11] - 基于行业轮动模型，10月行业组合为煤炭、石油石化、国防军工、家用电器、食品饮料、建筑材料、非银金融、交通运输、电力设备、医药生物 [12] - 十一长假前后市场表现为“节前低迷、节后火热”，十月医药生物、汽车、农林牧渔、电子易跑出超额收益，偏好高市盈率个股 [25] - 科技类主线相对容易穿越十一长假，因科技品种相对盈利再度占优、存在海外映射支撑、全球半导体周期共振向上 [26] 金融工程 - 2025年9月Barra风格因子中，市值因子录得1.73%收益，账面市值比因子录得-0.31%收益，成长因子录得0.13%收益 [28] - 理想反转、聪明钱、APM、理想振幅因子全历史区间信息比率分别为2.46、2.70、2.29、2.98，多空对冲月度胜率分别为77.4%、81.8%、76.4%、83.2% [30] - 9月份APM因子多空对冲收益为1.68%，聪明钱因子收益为0.30%，理想振幅因子收益为0.40%，理想反转因子收益为-0.42% [31] 行业与公司研究 中小盘及次新股 - 天有为2025年H1毛利率高达37.19%，外销占比达54.18%，墨西哥工厂已于2025年6月投产 [33] - 弘景光电深耕“3+N”产品战略，2025年H1新业务营收占比达7.55%，在机器人、机器视觉领域已实现批量出货 [34][35] - 华新精科为精密冲压铁芯生产企业，产品厚度可达0.2mm，客户包括法雷奥、汇川技术、比亚迪、采埃孚等 [36] - “并购六条”落地一年以来累计新披露交易达163起，数量实现翻倍以上增长，产业并购占比近七成 [38][39] 地产建筑 - 2025年第39周全国68城商品住宅成交面积245万平米，环比增加27%；20城二手房成交面积188万平米，同比增速9% [44][46] - 2025年1-8月全国新开工改造城镇老旧小区2.17万个，完成年度目标的86.8% [45] - 2025年第39周信用债发行144.8亿元，同比增加203%，环比增加140%，平均加权利率2.35% [47] - 东北首单公募REITs“中信建投沈阳国际软件园封闭式基础设施证券投资基金”获批，项目建筑面积20.12万平方米 [60][61] 传媒 - 9月下发145款国产游戏及11款进口游戏版号，2025年累计下发国产/进口游戏版号1195/73个 [49] - 心动公司旗下《伊瑟》国服公测后Taptap平台下载量98万，iPhone游戏畅销榜排名最高升至26 [49] - 阿里巴巴计划追加AI基础设施投入，到2032年阿里云全球数据中心能耗规模较2022年提升10倍 [50] 煤炭开采 - 截至9月26日秦港Q5500动力煤平仓价为701元/吨，京唐港主焦煤报价1750元/吨，较七月初底部1230元反弹 [52] - 焦煤期货从6月初719元反弹至1197元，累计涨幅达66.48%；炼焦煤与动力煤现货比值规律约为2.4倍 [52][53] - 6家上市煤企发布中期分红方案，合计分红规模241.3亿元 [54] 建材 - 六部门联合印发《建材行业稳增长工作方案（2025—2026年）》，目标到2026年绿色建材营业收入超3000亿元 [55] - 截至9月26日全国P.O42.5散装水泥平均价为287.55元/吨，环比上涨3.06%；全国浮法玻璃现货均价为1283.80元/吨，环比上涨6.19% [57] 医药 - 关注基药目录调整，自2018版目录后未调整，建议关注有望纳入的中药产品/企业 [66][68] 银行 - 央行2025Q3货币政策例会表述从“支持补充”到“增强银行资本实力”，或将推动股份行及中小区域行资本补充方案 [72] 食品饮料 - 白酒市场动销显现底部特征，社会库存高企、消费疲软等负面因素已充分释放，改善取决于社会库存去化进度及酒厂投放策略 [74][75] 农林牧渔 - 2025年8月能繁存栏4038万头，环比-0.10%；政策分配100万头能繁调减任务，生猪能繁去化或加速 [78] - 截至9月26日牛肉批发价66.27元/公斤，同比+7.74%；犊牛价格32.36元/公斤，同比+34.22% [79] 电力设备与新能源 - 中汽新能规划到2026年实现固态电池能量密度400Wh/kg；当升科技全固态正极材料已实现10吨级批量出货 [87] - 全球固态电池出货量预计2025年10GWh、2030年614.1GWh；半固态布局早、产业链完整，全固态方案未定型 [87] - 9月22日-26日固态电池指数上涨1.3%，2025年累计上涨50.4% [88] 重点公司推荐 - 非银金融：国信证券，市场交易量持续走高，业绩有望超预期 [13] - 传媒：神州泰岳，新游戏《StellarSanctuary》《NextAgers》商业化测试步入尾声，10月或加大买量 [14] - 化工：利安隆，抗老化助剂“反内卷”量价齐升，润滑油添加剂大客户导入顺利放量 [15] - 机械：震裕科技，丝杠进展迅速受益机器人量产，具备执行器整体解决方案能力 [16] - 汽车：浙江仙通，入股浩海星空机器人公司10%，未来将成立合资公司切入机器人领域 [17] - 家用电器：石头科技，2025年Q2内外销延续高增、全球份额稳固，洗地机形成第二曲线 [18] - 有色钢铁：洛阳钼业，铜、钴业务涨价逻辑顺畅，黄金业务具备高成长性 [19] - 电子：华峰测控，下游工业、汽车芯片库存见底，针对SoC的ST8600正在客户验证 [20] - 中小盘：日联科技，国内工业X射线检测龙头，纳米级开管射线源加快放量 [21] - 电新/商贸零售：吉宏股份，“智能化优势+自有品牌发展+全球化”驱动双主业成长 [22]

财务表现 - 公司实现营业收入15.74亿元，同比下降24.96% [1] - 公司实现归母净利润1166万元 [1] 业务运营 - 面制品业务整合加速、管理提质，叠加原料端成本下降，同比实现扭亏为盈 [1] - 休闲食品业务渠道转型成效凸显，销量及盈利能力显著提升，同比实现扭亏为盈 [1] - 公司为聚焦粮油食品加工主业，于2024年年末完成与控股股东的资产置换 [1] 收入变动原因 - 已置出的子公司主要从事饲料贸易业务，导致公司营业收入同比下降 [1]

财务表现 - 2025年1-6月营业收入15.74亿元 同比减少24.96% [1] - 归属于上市公司股东的净利润1166.39万元 同比增加1438.87万元实现扭亏为盈 [1] 业务调整 - 聚焦粮油食品加工主业 2024年末与控股股东完成资产置换 [1] - 饲料贸易业务因置出导致营业收入同比下降 [1] 业务改善 - 面制品业务整合加速管理提质 叠加原料端成本下降实现扭亏为盈 [1] - 休闲食品业务渠道转型成效凸显 销量及盈利能力显著提升实现扭亏为盈 [1] 运营管理 - 着力提升运营效率 加强预算管控 [1] - 期间费用整体同比减少 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [2] 核心观点 - 25H1实现收入34.8亿元（同比+18.5%），归母净利润7.36亿元（同比+18.5%），净利率21.1% [1][2] - 面制品/蔬菜制品/其他产品收入分别同比-3.2%/+44.3%/-48.1%，蔬菜制品高增主因魔芋超级单品放量 [2] - 毛利率47.2%（同比-2.6pct），蔬菜制品毛利率下降6.0pct系魔芋成本高位，销售/管理费用率优化1.0pct/2.5pct [2] 业务分析 产品结构 - 面制品短期调整因SKU优化+渠道整合，长期扩口味逻辑不变 [2] - 魔芋制品"辣+爽"特性突出，有望成为经典零食品类，麻酱/酸辣味新品助力增长 [2] - 砍减溏心蛋致其他产品下滑，臭豆腐等新品填补空缺 [2] 渠道策略 - 全渠道布局：零售量贩等新兴渠道增速快，传统渠道提升单店质量+网点密度 [2] - 线上渠道25H1同比微降 [2] 财务预测 - 预计25-27年营收75.2/90.5/106.2亿元，归母净利14.5/18.0/21.5亿元 [2] - 25年EPS 0.60元，P/E 20.25倍，中期分红率60% [2][3] - 25年毛利率/ROE预测46.95%/19.51%，负债率降至21.16% [3][5] 竞争优势 - 已验证辣条/魔芋大单品打造能力，渠道网络加速新品孵化 [2] - 产品创新+营销基因+渠道势能构成核心壁垒 [2]

业绩表现 - 25H1实现营收34 8亿元 同比+18 5% 归母净利润7 4亿元 同比+18 5% [1] - 分产品看 面制品/菜制品/豆制品及其他销售额分别为13 1/21 1/0 6亿元 同比-3 2%/+44 3%/-48 1% 菜制品高增主因魔芋爽铺货及麻酱味新品表现 [1] - 分渠道看 线下/线上销售额同比+21 5%/-3 8% 线下渠道通过合作零食专营店 O2O等新兴渠道实现增长 [1] 区域与成本结构 - 分区域看 华东/华中/华北/华南/西南/西北/海外收入同比+22 9%/+14 7%/+13 5%/+34 6%/+17 3%/+18 9%/+54 4% 海外增速超50% 全年有望破亿 [1] - 25H1毛利率/净利率分别为47 2%/21 1% 同比-2 6pct/-0 1pct 魔芋原料涨价致蔬菜制品毛利率同比-6 0pct至46 6% [2] - 公司通过供应链优化提升产能利用率至79% 同比+12 5pct 销售费率/管理费率分别同比-1 0pct/-2 5pct [2] 未来展望 - 魔芋产品有望通过新口味 新形态持续提升单点卖力 传统渠道提效叠加新兴渠道合作加速 [2] - 公司宣布中期股息0 18元/股 分红比率约60% [2] - 机构上调25-27年盈利预测10%/8%/5% 预计归母净利润分别为14 3/17 3/20 7亿元 对应PE为19x/16x/13x [2]