聚辰股份电话会议纪要关键要点 **1 公司及行业概述** - 公司专注于SPD芯片和一方PROM芯片业务，SPD芯片在DDR5服务器内存接口渗透率达90%[3] - 一方PROM芯片全球市场份额40%，正从手机摄像头向车规级领域拓展[3] - 车规EEPROM市场90%份额由STMicroelectronics和Microchip垄断，公司是国内唯一进入该领域企业[14] **2 核心业务表现** **SPD芯片业务** - DDR5 SPD芯片价值量是DDR4的3-4倍，毛利率从20-30%提升至80%以上[10] - 服务器市场年需求2.4亿颗（1200万台×20条），PC市场年需求超3亿颗（2.5亿台×1.5条）[24] - PC端DDR5渗透率提升空间巨大，预计未来三年年增长率40-50%[26] **一方PROM芯片业务** - 车规产品毛利率70%，每辆车需30-40颗，高阶智驾需求更大[15] - 2025年预计营收1.5亿（+50%），2026年5-6亿（翻倍），2027年达10亿[18] - 主要客户：比亚迪（占50%营收）、蔚来/小鹏/理想等国内车企及博世/大陆等海外客户[31] **3 财务数据与估值** - 2025年净利润4-4.5亿，对应PE约20倍；2026年预计6.2亿，2027年8.7亿[23] - 高毛利产品（SPD 80%、车规PROM 70%）放量推动净利润增速快于营收[5][7] - 市值120亿元，历史PE区间36-75倍，当前估值处于低位[4][23] **4 竞争格局与优势** - SPD市场与瑞萨平分份额，Rebus逐步退出[24] - 车规PROM凭借ISSI技术积累和国产替代机遇，目标占全球1/3份额（对应12亿营收）[6][14] - Norflash工艺可实现更小体积，成本优势显著[20] **5 其他业务动态** - 音圈马达驱动芯片：闭环产品毛利率提升至40-50%（开环仅20%），已导入小米[21] - 智能卡芯片：聚焦门禁卡等边缘市场，规模较小[22] - NOR Flash业务（占收入10%）受欧洲电子烟法规影响，转向工业应用[19] **6 风险与催化剂** **风险** - 行业整体增速较慢（贝塔不足），依赖自身阿尔法成长[29] - 车规PROM短期受客户销量预期调整影响[3] **催化剂** - PC端DDR5渗透率加速（AI PC普及）[30] - 车规PROM在比亚迪等车企放量[30] **7 技术细节补充** - SPD芯片在可插拔内存条中必需，集成主板设备（如苹果笔记本）无需使用[9][11] - 车规PROM验证周期长达两年，客户倾向单一供应商[17] - 一方PROM单价仅1-2元，替代成本低[15]

经营业绩 - 2025年上半年营业收入达5 75亿元 归属于上市公司股东的净利润为2 05亿元 扣非净利润为1 77亿元 同比分别增长11 69% 43 50%和43 50% [1] - 综合毛利率同比提升5 55个百分点 主要受益于DDR5 SPD及汽车电子 工业控制领域高可靠性EEPROM产品销量快速增长 [1] - 研发投入达1 03亿元 同比增加0 21亿元 其中第二季度研发费用0 62亿元 环比增长超50%创历史新高 [1] 产品表现 - DDR5 SPD产品销量及收入大幅增长 主要因DDR5内存模组渗透率提升及个人电脑 服务器终端需求扩张 [2] - 汽车电子 工业控制领域高可靠性EEPROM产品销量同比增长超100% 市场份额及品牌影响力持续提升 [2] - 光学防抖(OIS)音圈马达驱动芯片已导入主流手机厂商中高端机型 产品结构有望优化 [2] 市场影响 - 高附加值产品(如DDR5 SPD 车规级EEPROM)出货量提升有效对冲智能手机摄像头EEPROM 液晶面板EEPROM等产品收入下滑影响 [2] - 公司在存储芯片市场的持续布局成为收入规模扩张和盈利能力提升的核心驱动力 [1]

业绩数据 - 2025 年半年度主要经营数据创历史同期新高[2] - 综合毛利率较上年同期增加 5.55 个百分点[3] - 营业收入 5.75 亿元，同比增长 11.69%[3] - 净利润 2.05 亿元，同比增长 43.50%[3] - 扣非净利润 1.77 亿元，同比增长 22.47%[3] 产品情况 - DDR5 SPD 及高可靠性 EEPROM 产品销量同比快速增长[2] - 高可靠性 EEPROM 产品销量和收入增长超 100%[4] - 部分光学防抖音圈马达驱动芯片导入市场[4] 研发投入 - 上半年研发投入 1.03 亿元，同比增加 0.21 亿元[3] - 二季度研发费用 0.62 亿元，环比增超 50%创历史最高[3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予"强推"评级 [1][5][11][117] 报告的核心观点 - 希荻微是国内领先模拟芯片设计厂商，电源管理芯片已导入多家头部手机和汽车品牌，并持续拓展新产品、新场景及新客户 [5][11][117] - 公司先后收购动运 AF/OIS 技术大中华地区独占使用权、Zinitix 控股权以及诚芯微 100%股权（仍在推进中），打造平台型模拟 IC 设计公司 [5][11][117] - 模拟行业拐点将至，库存去化接近尾声，海外龙头业绩表现验证 25Q1 开始进入模拟行业上行周期，国产替代大势所趋，国内厂商有望持续受益 [5] - 预计公司 25 - 27 年实现营业收入 9.80/12.90/15.88 亿元，归母净利润 - 0.26/0.50/1.22 亿元，给予希荻微 25 年 7.5x P/S，目标股价 17.91 元 [5][11][117] 各部分总结 国内领先模拟设计厂商，持续外延收购扩展业务布局 - 公司创立于 2012 年，专注模拟集成电路研发与设计，产品覆盖电源管理和信号链芯片，发展历经创业蓄能、业务拓展、技术引领三阶段，持续发力收并购整合资源，产品布局丰富，覆盖头部品牌客户 [15][16][20] - 股权结构稳定，由戴祖渝、陶海、唐娅共同实际控制，核心研发和管理团队产业经验丰富、技术背景深厚 [30][33] - 24 年需求回暖与收购并表带动业绩增长，25Q1 亏损大幅收窄；业务拓展使收入结构多元化，但竞争致毛利率下滑、盈利能力下降，销售规模扩大带动费用率下降 [36][41][44] 模拟行业拐点将至，国产替代大势所趋 - 模拟芯片行业自 2022Q4 进入下行周期，当前库存去化接近尾声，海外龙头库存止涨或下滑，德州仪器 FY25Q1、ADI FY25Q2 营收增长，标志 25Q1 开始进入上行周期，汽车与工业驱动行业增长 [46][51][59] - 我国模拟芯片产业“大市场、低自给率”，海外龙头主导，国产替代空间广阔，政策支持有望加速进程，本土厂商产品布局渐丰富，覆盖下游需求 [61][63] 希荻微：以电源管理为基，持续外延收购打造平台型模拟企业 - 电源管理芯片是最大细分市场，需求增长，全球 2024 年规模 486 亿美金，中国 1452 亿元；公司 DC/DC 芯片为早期核心产品，24 年业务收入增长，应用于消费电子、汽车电子、通讯及存储领域；推出硅负极电池 DC - DC 芯片，为国产电荷泵芯片第一梯队供应商，车规产品布局广，多品类共驱增长 [64][74][91] - 2022 年收购韩国动运技术切入音圈马达驱动芯片领域，24 年业务营收 0.93 亿元（YoY + 270.55%），出货量 4.48 亿颗（YoY + 45.62%），持续研发丰富产品线，进入主流客户供应链 [95][97][100] - 2022 年获取韩国动运技术使用权拓展音圈马达领域；2024 年收购 Zinitix 30.91%股权拓展核心技术版图；筹划并购诚芯微，产品矩阵互补，完成后可提供全流程电源管理解决方案，目前项目在推进中 [102][103][111] 盈利预测与估值 - 关键假设包括电源管理芯片业务稳健增长、端口保护和信号切换芯片业务稳健、音圈马达驱动业务出货单价和出货量有望增长、传感器芯片业务因 Zinitix 并表和发展良好而增长 [113] - 预计 25 - 27 年营业收入 9.80/12.90/15.88 亿元，归母净利润 - 0.26/0.50/1.22 亿元，选择圣邦股份等为可比公司，给予希荻微 25 年 7.5x P/S，目标股价 17.91 元 [115][116][117]

公司调研信息 - 希荻微2025年一季度营业收入和净利润改善 主要驱动因素包括客户需求上升 新业务线收入增加 合并子公司扩大营业规模 毛利润增加及费用管控提升运营效率 [1] - 公司计划通过产品迭代和新产品研发提升附加值 优化成本结构以提高毛利率 2025年研发投入将保持合理水平 重点管控销售和管理费用 [1] - 公司在智能穿戴领域已与多家客户合作 主要产品为电源管理芯片 未来音圈马达驱动芯片有发展潜力 [1] - 公司收购诚芯微项目正在审核中 预计2025-2027年诚芯微将带来显著财务贡献 [1] - 面对智能手机出货量增长趋缓 公司转向多元化和差异化发展 通过预研定制芯片产品开发模式提前布局市场 [1] 机构背景 - 北京颐和久富投资管理有限公司成立于2011年3月 注册资本1002万元 [2] - 公司现有员工11人 其中管理人员2人 投研人员6人 行政后勤3人 [2] - 主要发起人和核心成员均为证券市场资深人士 具有多年的券商自营资产管理和私募基金经验 经历过中国资本市场数次牛熊市考验 [2] - 公司具备扎实的基础研究能力 高水平的风险控制能力和丰富的交易经验 以追求绝对回报为目标 [2]

增资情况概述 - 公司拟以自有资金3,000万美元（约合人民币21,597.30万元）向全资子公司香港希荻微增资，增资后投资总额将从90,001,300美元增至120,001,300美元，持股比例保持100% [1][2] - 增资目的为支持智能视觉感知业务发展及满足境外子公司经营需求，2024年第四季度起音圈马达驱动芯片产品线已从贸易模式转为自主委外生产模式 [1] - 2022年12月通过香港希荻微与韩国Dongwoon Anatech合作开拓智能视觉感知业务，2023年Q2起以自有品牌布局该业务 [1] 增资标的财务数据 - 香港希荻微2024年末资产总额100,874.26万元，负债39,360.28万元，净资产61,513.98万元；2025年3月末资产降至96,535.87万元，负债降至34,846.93万元 [4] - 2024年度营业收入53,654.19万元，净亏损9,449.41万元；2025年1-3月营业收入17,924.23万元，净亏损收窄至998.46万元 [4] 业务布局与战略影响 - 公司通过境外二级子公司Halo Microelectronics International Corporation控股Zinitix，纳入合并报表范围 [1] - 2024年围绕智能视觉感知业务搭建供应链与技术团队，推动贸易模式向自产模式转换，并组建研发团队开展下一代产品预研 [1] - 增资将增强香港希荻微资本实力，促进境外子公司运营能力，符合公司战略规划与境外业务发展需求 [5] 审批程序与股权结构 - 2025年5月22日董事会审议通过增资议案，无需提交股东大会，尚需国内发改委、商务、外汇等部门备案及香港变更登记 [2] - 香港希荻微成立于2013年10月4日，主营业务为集成电路模拟芯片的物流、采购及销售，公司持有其100%股权 [3][4]

杭州柯林调研要点 - 公司结合电网数字化发展趋势形成全链路全电压等级系列产品成为行业领军企业[1] - 成功签订钙钛矿组件采购合同实现MW级场景商业化应用组件效率达21.1%[1] - 基于传感器研发经验推进六维力传感器适配客户送样预计2024年下半年产生业务收入[1] - 自主研发高精度六维力传感器推进自动化生产工艺丰富机器人相关核心部件产品矩阵[1] 希荻微调研要点 - 2024年实现营业总收入54551.06万元同比增长38.58%毛利润16966.56万元同比增长17.59%[2] - 2025年第一季度营业总收入17767.93万元同比增长44.56%归母净利润-2726.48万元亏损有所收窄[2] - 智能视觉感知业务（音圈马达驱动芯片）成为主要增长点2024年出货金额达54192.25万元[2] - 贸易战对公司无实质性影响有望加速芯片国产替代[2] - 2025年第一季度收入环比小幅下滑因春节假期影响但对后续季度持乐观态度[2] - 综合毛利率为30%未来有望提升[2] - 消费电子和汽车电子业务均展现强劲发展势头车规级芯片单车价值量可达40到50美元[2] - AI算力供电芯片产品处于调试阶段市场需求高[2] - 与小米集团合作稳定产品种类丰富[2] - 持续寻觅优质标的公司积极推进合作[2] - 管理层对未来充满信心努力实现扭亏为盈及现金流转正[2] 盘京投资机构背景 - 成立于2016年是中国优秀的私募证券投资基金管理人之一[3] - 由多位长期业绩卓越且具备相同价值观的资深投资人创办[3] - 以合伙人制度为基础平台化运营的投资管理机构[3] - 立足中国证券市场聚焦中国上市公司投资机会同时在海外市场尤其是中概股有广泛布局[3] - 建设以投研为导向以深度产业和个股研究为投资决策唯一依据[3] - 搭建领先于同行的内部研究团队拥有广泛的外部研究资源[3] - 与国内各大顶级券商研究所建立良好的投研服务关系[3]

希荻微 - 2024年营业总收入54,551.06万元，同比增长38.58%，毛利润16,966.56万元，同比增长17.59% [1] - 2025年第一季度营业总收入17,767.93万元，同比增长44.56%，归母净利润-2,726.48万元，亏损收窄 [1] - 智能视觉感知业务（音圈马达驱动芯片）成为主要增长点，2024年出货金额达54,192.25万元 [1] - 贸易战对公司无实质性影响，有望加速芯片国产替代 [1] - 2025年第一季度收入环比小幅下滑因春节假期影响，公司对后续季度持乐观态度 [1] - 综合毛利率为30%，未来有望提升 [1] - 消费电子和汽车电子业务均展现强劲发展势头，车规级芯片单车价值量可达40到50美元 [1] - AI算力供电芯片产品处于调试阶段，市场需求高 [1] - 与小米集团合作稳定，产品种类丰富 [1] - 公司持续寻觅优质标的公司，积极推进合作 [1] - 管理层对未来充满信心，努力实现扭亏为盈及现金流转正 [1] 博思软件 - 积极拥抱AI，开展垂直场景战略布局，提供多样化的人工智能产品 [2] - 在数字票证领域，结合大模型技术赋能产品线升级，构建国内领先财税领域AI底座 [2] - 在数字采购领域，构建覆盖采购全流程的AI解决方案，提升采购性价比 [2] - 在智慧财政财务领域，建立财税垂直领域大模型，提升财政管理智能化水平 [2] - 2024年公司实现营业收入214,228.86万元，同比增长4.79%，净利润下降7.44% [2] - 电子凭证业务在医疗和行政事业单位方面取得进展，累计在20多个地区推广 [2] - 公司将严格控制人员规模，积极运用人工智能技术提升人效，招聘高层次人才 [2] 嘉曼服饰 - 暇步士成人鞋授权到期后拟采用合作模式经营 [3] - 男女装设计将聚焦经典休闲风格，童装模块将稳中有进地进行渠道建设 [3] - 设计团队和销售团队由公司骨干和外部招聘人员组成 [3] - 加盟商对2025年秋冬季产品设计风格、流行色运用、版型面料的功能性和舒适度表示积极态度 [3] - 公司价格策略以树立品牌定位为目标，结合市场销售情况和促销规则轻微浮动 [3] - 未来若有合适品牌不排除继续收购，现阶段仍以经营现有品牌业务为主 [3] - 主营产品仍定位于3-12岁中大童，国际高端童装集合店BEBELUX内有销售婴童服饰产品 [3] - 公司维持相对稳定的分红比例，不排除后续进一步提高分红比例 [3] 弘景光电 - 2025年一季度全景/运动相机业务和新业务增速较高 [4] - 毛利率因摄像模组新品芯片成本高且良率未达预期而下降 [4] - 智能汽车业务主要客户包括德赛西威、保隆科技等，终端车企有奇瑞、吉利、小鹏等 [4] - 全景相机摄像模组具超高清、超广角、大光圈特性，公司掌握核心技术和制程工艺 [4] - 与影石创新保持稳定合作，2022年签署战略合作协议，未来合作将继续深化 [4] - 智能家居业务主要销往东南亚厂商，美国关税政策影响有限，预计2028年全球市场规模达2316亿美元 [4] - AI眼镜镜头轻薄化、微型化、广角，部分研发项目进入产品验证阶段 [4] - 产品应用于机器视觉领域，部分项目进入小批量阶段 [4] - 公司未来将践行"3+N"产品战略，拓展人工智能硬件、机器视觉等领域 [4]

公司业绩与业务发展 - 希荻微2024年营业总收入54,551.06万元，同比增长38.58%，毛利润16,966.56万元，同比增长17.59% [1] - 2025年第一季度营业总收入17,767.93万元，同比增长44.56%，归母净利润-2,726.48万元，亏损收窄 [1] - 智能视觉感知业务（音圈马达驱动芯片）为主要增长点，2024年出货金额达54,192.25万元 [1] - 公司综合毛利率为30%，未来有望提升，消费电子和汽车电子业务发展强劲，车规级芯片单车价值量达40到50美元 [1] - AI算力供电芯片产品处于调试阶段，市场需求高，与小米集团合作稳定，产品种类丰富 [1] 行业与市场环境 - 贸易战对公司无实质性影响，有望加速芯片国产替代进程 [1] - 2025年第一季度收入环比小幅下滑因春节假期影响，但公司对后续季度持乐观态度 [1] 机构背景与策略 - 天倚道投资注册资本1000万元，为第一批备案私募，管理规模累计50亿以上 [2] - 产品策略以多策略为主，结合人工智能、量化选股、程序化TO、新股网下配售等，涵盖股票多头、量化对冲、指数增强系列 [2] - 公司具有3+3投顾资质，2016年取得新股网下配售资格，2019年获科创板网下配售资格，业内信誉良好 [2]

财务表现 - 2025年1季度公司实现收入1.78亿元，同比增速44.56%，环比增速11.38% [1] - 归母净利润-0.27亿元，同比增速44.23%，环比增速71.34% [1] - 收入增长主要系终端客户需求上升、音圈马达驱动芯片产品线委外生产贡献、新增控股子公司Zinitix合并范围扩大 [1] - 利润减亏明显主要因毛利率增加及管理效率提升 [1] 产品与技术布局 - 推出定制化DC/DC芯片产品，专为硅负极电池设计，已导入小米、联想、ViVO等品牌供应链 [2] - 车规级DC/DC芯片进入Qualcomm智能座舱平台参考设计，出货至Joynext、YuraTech等厂商，应用于奥迪、现代、小鹏等品牌汽车 [2] - 自主研发CPU/GPU/DSP供电芯片，输出电流高达50A，效率超90%，满足AI服务器小型化高效化需求 [2] 战略并购与协同效应 - 2024年8月收购Zinitix控股权，新增传感器芯片产品线，切入触控IC市场 [3] - Zinitix 2024年营收54.075亿韩元（约2.68亿元），同比增长64%，净利润652.96亿韩元（约323万元），扭亏为盈 [3] - 拟并购诚芯微，整合电源管理、电机类芯片等技术，互补AC-DC芯片领域能力，加速汽车电子行业扩展 [3] 未来展望 - 资金储备充足，为行业整合和跨越式发展奠定基础 [4] - 预计2025-2027年收入分别为9.33亿元、11.61亿元、13.70亿元，对应PS为5.72、4.60、3.90倍 [4]