美国官员言论反驳 - 美国商务部助理部长肯德勒声称中国7nm及5nm芯片突破仅为实验室样品 离规模化和商用化差距巨大 并强调封锁持续将阻碍先进芯片制造[1] - 该言论被指充满傲慢与偏见 反映美国政客对中国半导体产业发展的恐惧心理[1] 7nm芯片技术进展 - 中芯国际通过N+2工艺技术创新 采用多重曝光技术实现12层芯片堆叠 性能对标台积电7nm制程[3] - N+2工艺良率突破70% 远超实验室样品水平 迈向量产阶段[3] - 半导体级硅片和光刻胶纯度提升 降低材料缺陷导致的芯片失效问题 为7nm量产提供支撑[3] - 华为Mate60系列手机采用7nm芯片并实现热销 证明该芯片已成功商用且获市场认可[3] 5nm芯片技术突破 - 利用深紫外光刻机（DUV）结合自对准四重图案化（SAQP）技术 将28nm DUV光刻精度压缩至5nm级别 套刻误差控制在2nm内[5] - 南大光电高分辨率光刻胶与碳基半导体材料协同应用 使晶体管密度提升30% 散热效率翻倍[5] - 华为海思3D Chiplet架构与中芯国际硅通孔堆叠技术 通过14nm设备实现等效5nm性能[5] - 中芯国际在长三角参与建设多座5nm级晶圆厂 产能逐步释放 预计2025年国产芯片自给率超45% 车规级芯片装机率近50%[5] 美国封锁措施的反作用 - 美国"小院高墙"封锁策略可能导致其自身陷入困境 成熟芯片全球过剩时需溢价采购中国28nm芯片[6] - 中国稀土 石墨 镓锗等资源反制措施 暴露美国军工和新能源产业供应链脆弱性[6] - 肯德勒言论被指意图为美国国内势力提振士气 并误导国际舆论以阻碍中国半导体产业国际合作[6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][10][11] 报告的核心观点 - 看好台积电在AI时代议价能力持续提升，对台积电台股2026E EPS给予20x PE，目标价为1,350.33元新台币；假设ADR溢价10%并结合公司指引之2025Q3汇率，对应ADR目标价256.10美元 [10] 报告内容总结 财务数据 - 2025Q2，台积电实现收入9,337.9亿元新台币/300.7亿美元（新台币价值QoQ+11.3%，YoY+38.6%）；归母净利3,982.7亿元新台币（QoQ+10.2%，YoY+60.7%）；晶圆季出货量（等效12英寸晶圆）371.8万片（QoQ+14.1%，YoY+19.0%） [5] - 预计台积电2025 - 2027年营收分别为36,862/42,199/52,677亿元新台币，归母净利润为15,676/17,505/21,946亿元新台币，稀释后EPS分别为60.46/67.51/84.64元新台币 [9][10] 业务表现 - 2025Q2美元收入超指引，毛利率受汇损冲击但仍维持高档，5nm和3nm的强劲需求部分抵消了不利的汇率影响；整体先进制程（7nm及以下）占晶圆收入的74%（QoQ+1pct，YoY+7pct） [7] - 2025Q3指引超预期，上调2025全年指引，将2025年公司美元收入增速从mid - 20%上修至约30%，维持资本开支380 - 420亿美元的指引 [7] 成本与风险 - 美国扩产计划早期稀释毛利率2 - 3pct，后期将扩大到3 - 4pct；新台币兑美元汇率每升值1%，台积电报告新台币收入就会减少1%，毛利率减少约40bps [7] - 管理层表示仍未见到客户行为因关税而变动，但仍须持续关注当前及未来关税政策对公司成本端以及终端需求端的潜在影响 [7][8] 目标价与评级 - 对台积电台股2026E EPS给予20x PE，目标价为1,350.33元新台币；对应ADR目标价256.10美元，维持“买入”评级 [10]

财务表现 - 2025年第二季度每股收益(EPS)为2.47美元 同比增长60.7% 超出Zacks共识预期4.2% [1] - 净收入达300.7亿美元 同比增长44.4% 略超Zacks共识预期0.1% [1] - 毛利率58.6% 同比提升540个基点 营业利润率49.6% 同比提升710个基点 净利润率42.7% 同比提升590个基点 [6] 收入结构 - 按平台划分：高性能计算占60% 智能手机27% 物联网5% 汽车5% 数字消费电子1% 其他2% [2] - 按制程技术划分：5纳米贡献36% 3纳米24% 7纳米14% 16/20纳米和28纳米各7% 40/45纳米和0.15/0.18微米各3% [3][4] - 按地域划分：北美占75% 中国和亚太各9% 日本4% EMEA地区3% [5] 资产负债表与现金流 - 现金及等价物与金融工具投资合计903.6亿美元 较一季度814亿美元下降 [7] - 库存增至104.3亿美元 应收账款增至80.8亿美元 [7] - 长期债务347.3亿美元 自由现金流1998.5亿新台币 [8] 业绩展望 - 2025年第三季度收入指引318-330亿美元 [9] - 预期毛利率55.5%-57.5% 营业利润率45.5%-47.5% [9] - 2025全年收入预计同比增长约30% [9] 行业比较 - ACI Worldwide年内股价下跌14.8% 2025全年盈利预期2.84美元 同比增长7.58% [12] - Adobe年内股价下跌18.7% 2025财年盈利预期上调至20.63美元 同比增长12% [12] - Advanced Energy Industries年内股价上涨20.5% 2025全年盈利预期5.16美元 同比增长39% [13]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，上调目标价到300美元 [1][5][7] 报告的核心观点 - 看好AI需求持续驱动先进节点收入增长以及公司先进制程领域的技术护城河，上调2025 - 2027年收入预测1.9%/1.7%/1.1%，考虑汇率影响，调整归母净利润预测0.6%/-1.6%/-1.9%至1528/1820/2156十亿新台币 [1] 各部分总结 亮点总结 - HPC和3nm需求推动收入保持强劲增长，本季度HPC业务收入环比+14%，占总营收比例提至60%，3nm业务收入占比提至24%；CoWoS产能供不应求，看好恢复中国市场销售对客户的积极影响；AI相关营收预计2025年翻倍，2024 - 2029年CAGR达40%区间中段 [2] - 产能利用率提升抵消新台币升值及海外晶圆厂稀释影响，公司约75%的COGS为新台币计价，1%的新台币对美元升值影响毛利率约40个基点；Q3新台币或升值6.6%，影响收入/毛利率6.6%/260个基点；长期看，53%甚至更高的毛利率可期待 [3] 资本开支情况 - 维持2025年资本支出预算在380亿至420亿美元不变，N5产能紧张，N3供需未来几年持续紧张，越来越多AI产品将在未来两年转移至N3；N2盈利能力更高，A16电源效率较N2提升20%，适合HPC需求；A14预计2028年量产 [4] 盈利预测与估值 - 上调2025 - 2027年收入预测1.9%/1.7%/1.1%，调整归母净利润预测0.6%/-1.6%/-1.9%至1528/1820/2156十亿新台币；给予2026年25x PE，基于2026E EPS 70.2新台币，上调目标价至300美元 [5][24] 2Q25业绩及3Q25指引 - 2Q25收入USD30.07bn，环比+17.8%，超指引上限，3/5nm需求强劲抵消汇率不利影响；毛利率58.6%，环比-0.2pct，接近指引上限；海外晶圆厂稀释及汇率不利因素部分被产能利用率提升及成本改善措施抵消 [1][12] - 按应用平台收入拆分，HPC收入占比环比提升，智能手机占27%，HPC占60%，IoT占5%，汽车占5%，DCE占1%，其他占2%；HPC/智能手机/IoT/DCE营收环比+14%/+7%/+14%/+30%，汽车营收环比持平 [12] - 按制程收入拆分，3nm收入占比环比提升，3nm占24%，5nm占36%，7nm占14%，16/20nm占7%，28nm占7%，40/45nm占3%，65nm占3%，90nm占1%，0.11和0.13um占2%，0.15/0.18um占3% [12] - 2Q25资本开支为USD9.63bn [13] - 预计3Q25收入USD31.8 - 33.0bn，中位数环比+8%，高于彭博一致预期2%；预计3Q25毛利率55.5% - 57.5%，中位数环比下降2.1pct，低于彭博一致预期0.7pct，受汇率冲击及海外工厂扩产影响 [1][14] 业绩会要点 - 汇率影响方面，公司几乎全部收入为美元计价，约75%的COGS为新台币计价，1%的新台币对美元升值影响新台币计价收入约1%、毛利率约40个基点；长期看，53%甚至更高的毛利率可期待 [27] - 行业情况更新，AI驱动需求持续强劲，主权AI需求提升，持续看好3nm/5nm需求，努力增加CoWoS产能；Edge AI客户需1 - 2年进行产品设计，出货量增长温和 [28] - H20解禁方面，看好恢复中国市场销售对客户的积极影响，但暂未上调相关收入预测，将持续密切追踪市场，关注下季度指引调整 [29] - 海外产能布局及进展，目标在亚利桑那建设GIGAFAB，首座Fab已于4Q24量产，良率达台湾工厂标准；二厂采用3nm制程建成，正努力提前量产；三、四厂采用N2和A16制程，三厂已开工；五、六厂采用更先进技术，视客户需求建设；日本熊本第二座特色工艺厂计划年底开工；德国汽车用晶圆厂进展顺利；承诺海外地区资本支出或投资互不影响 [30] - 工艺节点方面，N5产能紧张，N3供需未来几年持续紧张，越来越多AI产品将在未来两年转移至N3；N2盈利能力高于N3；A16电源效率较N2提升20%，适合HPC需求；A14开发中，预计2028年量产 [31]

文章核心观点 - 浸润式DUV光刻机配合多重曝光技术理论上可实现5nm甚至3nm芯片生产，但需满足套刻精度等严苛条件且成本高昂[5] - 现代半导体工艺节点命名（如5nm）已与物理线宽脱钩，晶体管密度（MTr/mm2）成为衡量制程先进性的核心指标[8][13] - 国产N+3工艺晶体管密度约120MTr/mm2，实际性能相当于台积电6nm水平，与真正5nm（180MTr）存在显著差距[14][17] - 半导体行业当前最大瓶颈并非光刻机，而是被美国控制的先进沉积/刻蚀设备[48] - 多重曝光技术中套刻精度决定良率，台积电四重曝光良率超80%，大陆厂商同技术良率仅50%[45] 工艺节点演变 - 2000年前工艺节点与半周距、栅极长度一致，FinFET结构问世后三者关联性被打破[8][10] - 英特尔14nm栅极长度24nm，台积电7nm栅极长度22nm，节点命名与实际尺寸不符[8] - 三星14nm节点首开"节点营销"先河，台积电跟进命名16nm，英特尔2021年才调整命名规则[12] - 台积电7nm（N7）晶体管密度0.91亿/mm2，改良版N6达1.16亿/mm2，三星同期工艺仅0.95亿/mm2[15] 技术路径分析 - 光学分辨率公式Half Pitch = k1λ/nsinθ中，降低k1系数是DUV光刻突破的关键[23][27] - 提升分辨率四大路径：研发复杂镜头（sinθ→1）、缩短光源波长（λ↓）、提高介质折射率（n↑）、降低k1系数[27] - 浸润式技术使193nm波长等效134nm，需解决去离子水气泡消除等工程难题[37][39] - 四重曝光可使k1值降至0.07，分辨率达10nm，超越EUV光刻机11.5nm的理论极限[44] - 定向自组装（DSA）技术可通过材料自组织实现结构微缩，无需依赖光罩[46] 行业竞争格局 - 台积电7nm战役中凭借DUV四重曝光率先量产，三星EUV良率低下被迫降价30%保客户[15] - 三星5nm晶体管密度1.27亿/mm2，仅为台积电5nm（1.8亿/mm2）的70%，实质是7nm优化版[15] - 英特尔4年5节点路线图中，Intel 7/4/3实为10nm工艺的迭代优化[17] - 晶圆厂常将ASIC芯片良率混淆为AP/GPU良率，同工艺下GPU良率可能仅20%[22] 国产半导体现状 - 国产N+3工艺需依赖进口设备（如ASML 2100i光刻机）及美国沉积/刻蚀设备[48] - 多重曝光导致生产成本激增，预计国产"5nm"实际为6nm级别工艺[49] - 2018-2025年行业节点推进周期延长至24-30个月，后摩尔时代需靠结构优化/新材料/先进封装提升性能[18][19] - 官媒宣传存在技术夸大现象，如将90nm光刻机报道为8nm精度设备[50]

台积电技术优势与收入增长 - 公司位于人工智能超级周期核心，制造全球最先进的3nm和5nm芯片，74%晶圆收入来自前沿节点，同比增长35%以上 [1] - 2024财年Q4 3nm收入占晶圆总收入26%，较Q3的20%和2023财年Q4的15%大幅提升，5nm技术带来34%晶圆收入 [1] - 7nm及更先进节点合计占晶圆总收入约74%，推动满足HPC和节能芯片需求增长 [1] - HPC收入从2023财年Q4的43%增长至2024财年Q4的53%，智能手机收入占比从43%降至35% [3] - 2024财年Q4综合收入同比增长38.8%至8684.6亿新台币 [3] 技术路线图与产能扩张 - 2nm(N2)技术预计2025财年下半年量产，速度提升10-15%或功耗降低25-30%，芯片密度增加15%以上 [6] - N2P和A16节点将于2026财年推出，带来性能提升 [6] - 2025财年1月综合营收2932.9亿新台币，环比增长5.4%，同比增长35.9% [6] - 2025财年2月收入2600.1亿新台币，环比下降11.3%，但同比增长43.1% [7] - 2025财年1-2月累计营收5533亿新台币，较2024财年同期3974.3亿新台币增长39.2% [7] 财务预测与资本支出 - 预测AI加速器收入五年内CAGR接近40% [9] - 2025财年Q1收入预期超254亿美元，环比下降5.5%但同比增长34.7% [10] - 海外工厂扩张导致未来五年每年毛利率下降2%-3%，2025财年Q1毛利率中值58% [10] - 2025财年资本支出预算380-420亿美元，较2024财年298亿美元增长27.5%-41.2% [11] - 2024财年自由现金流8701.7亿新台币，但2025财年运营现金流可能受压 [11] 业务结构与风险因素 - HPC贡献2024财年收入的51%，AI加速器相关收入同比增长58% [13] - 2025财年预计收入增长25%(美元计算)，但非AI部门如智能手机仅个位数增长 [13] - 对CoWoS产能严重依赖，主要用于AI应用，产能无法满足当前需求 [14] - 公司3nm和5nm技术推动收入同比增长35%，受益于AI和HPC需求增长 [14]

台积电亚利桑那州晶圆厂成本分析 - 台积电亚利桑那州Fab 21晶圆厂的晶圆成本仅比台湾生产的类似晶圆高出约10% [1] - 在美国建造晶圆厂的成本不会达到台湾的两倍 主要因首次海外建厂及工人熟练度问题 [1] - 半导体生产成本中设备成本占比超三分之二 且设备在台美价格相同 抵消了区位成本差异 [2] - 美国劳动力成本虽为台湾三倍 但因自动化程度高 仅占总成本不到2% [2] - 亚利桑那州晶圆需返台进行后段加工 物流复杂但成本增幅有限 公司计划在美国建设封装产能 [2] 台积电工艺节点盈利结构 - 2024年台积电近50%收入来自7nm及以上成熟节点 与英特尔策略形成鲜明对比 [3] - 先进节点(3nm+5nm)贡献52%收入但仅27%营业利润 主因折旧和研发成本分摊 [6][9] - 7nm节点表现突出 以17%收入贡献27%营业利润 因设备已完成折旧 [9] - 3nm工艺2023年处于亏损 但盈利能力快速提升 预计明年利润占比将接近收入占比 [9] - 成熟节点(28nm/40nm等)以较低收入占比(合计18%)贡献可观利润(合计28%) [9] 盈利模型构建方法论 - 盈利分析基于台积电五年折旧政策 7nm及更早节点设备已完全折旧 [11] - 将90%折旧费用计入销售成本 按收入比例分摊至各节点 [11] - 研发费用主要分配给3nm/5nm节点 可能高估其成本但符合技术迭代规律 [12] - 销售及行政费用按收入比例均摊 可能轻微高估成熟节点的实际成本 [12]