外资Aletheia资本在最新出具的"看AI机运"报告中指出，虽然市场对AI推动的强劲需求已有共识，但下 波新兴应用对先进封装的需求仍被低估，使台积电（2330）明、后二年CoWoS先进封装产能将分别出 现高达40万与70万片缺口，严重供不应求。 例如，Vera CPU将由日月光投控与艾克尔（Amkor）分工封装；超微不仅将AI GPU，还将伺服器 CPU、高阶PC及Xbox CPU转向CoWoS架构，使CoWoS需求在2025年至2027年暴增八至十倍，同样依赖 日月光投控进行所有新产品封装。 京元电方面，由于Rubin GPU测试时间为一般的二倍，且几乎独家负责博通AI ASIC的最终测试，该业 务将于 2026年起强劲放量；另外，京元电还将受惠台积电晶圆探针测试外包业务。 其他台系相关设备厂方面，Aletheia认为，旺矽受惠台积电将晶圆探针测试外包给封测厂，而封测厂主 要采用旺矽的解决方案。 Aletheia指出，GPU出货成长以及光罩尺寸快速扩大，是催动CoWoS需求的两大驱动力。然而，新型装 置如伺服器CPU、高阶PC与游戏主机晶片、网通交换器等今年下半年开始采用CoWoS技术，并将在 2026年 ...

好的，我已经仔细阅读了这份摩根士丹利关于大中华区科技硬件的投资者演示文稿。以下是根据要求总结的关键要点。 涉及的行业与公司 * 行业聚焦于大中华区科技硬件，特别是人工智能（AI）服务器硬件、数据中心基础设施、边缘AI（AI手机/AI PC）以及相关的供应链[1][5] * 涉及的公司广泛，包括AI服务器硬件的品牌商/云服务提供商（如NVIDIA、AMD、微软、谷歌、亚马逊、Meta）和其供应链中的ODM/组件供应商[5][7][9][41] * 关键公司包括：纬创（Wistron）、鸿海/工业富联（Hon Hai/FII）、台达电（Delta Electronics）、川湖（King Slide）、智邦（Accton）、勤诚（Chenbro）、博智（Gold Circuits）、中际旭创（Innolight）、鸿腾精密（FIT）、广运（AVC）、贸联（BizLink）、光圣（Accton）、金像电（GCE）、台光电（EMC）、台燿（TUC）、联茂（ITEQ）等[5][7][9] * 边缘AI领域关注小米（Xiaomi）、联想（Lenovo）、立讯精密（Luxshare）等[5] 核心观点与论据 AI服务器硬件趋势与投资机会 * **2026年是AI科技硬件大年**，投资机会集中在AI GPU和ASIC服务器的设计升级[1][5] * **主要技术升级路径**：包括NVIDIA的GB300（2025年第三季度）、Vera Rubin平台（2026年下半年）和Kyber架构（2027年下半年），以及AMD的Helios机架项目[5][25][27] * **强劲的需求预测**：预计2025年GB200/300机架出货量约为28k，2026年至少达到60k，2026年第四季度产出将平稳增长[26][30] * **功率和冷却架构升级**是关键驱动力：向800V HVDC电源架构升级，液冷采用率持续增长，以应对GPU TDP的提升（例如GB300达1,400W，VR200达2,300W）[5][25][61][63] * **每机架价值量显著提升**：预计到2027年，AI服务器机架的电源解决方案价值将是当前GB200机架的10倍以上，每瓦价值将翻倍以上[61] * **液冷组件价值增长**：GB300机架（NVL72等效）总热管理内容价值约为49,860美元，Vera Rubin设计（NVL144等效）再增长17%至55,710美元[68][69][70] * **PCB/基板产能扩张浪潮**以支持持续的设计升级，涉及ABF基板尺寸、层数（如Rubin Ultra达18层）和CCL/PCB规格的升级[5][164] 关键子领域与公司分析 * **网络与连接**：数据互连升级，网络传输速度和容量增加，驱动800G和1.6T光模块增长[5][146][157] * 智邦（Accton）受益于网络交换机和AI加速器模块双重驱动，预计2024-2027年营收复合年增长率为37%[72][73][80][83] * **结构组件**： * 川湖（King Slide）受益于服务器滑轨套件的有利动态，预计2024-2027年营收复合年增长率为35%[88][95] * 勤诚（Chenbro）通过有利的产品组合和运营杠杆支持利润率扩张[124][126] * **电源与线缆**： * 贸联（BizLink）在AI部署中获得份额，推动增长，预计2024-2027年盈利复合年增长率为45%[105][112][115] * **测试设备**：致茂（Chroma）的半导体和电源测试业务搭乘AI需求增长[131][138] 消费电子与边缘AI * **消费电子需求仍然温和**，期待2026年下半年推出的可折叠iPhone型号[5] * **AI手机和AI PC即将到来**，苹果智能（Apple Intelligence）很可能开启AI智能手机时代[5][187][191] * **全球智能手机周期性复苏已经到来**，5G智能手机渗透率持续提升（2025年预计9054亿部，同比增长11%）[5][196][198] 供应链重构状态 * 供应链重构分为三个阶段：中国+1（组装）、区域生产设置（包括组件）、在美国进行岸上生产[181] * 截至2024年底，仅12%的美国iPhone需求和35%的美国笔记本需求在中国以外生产，进一步的重新定位需要时间[181] * 服务器和交换机在墨西哥生产可被视为USMCA合规商品，免征关税[182][186] 估值与市场前景 * AI硬件供应链的估值溢价是合理的，基于其AI营收和利润占比以及增长前景（PEG指标显示）[14] * 提供了大量公司的详细估值比较表，包括市盈率、市净率、市销率、EV/EBITDA等指标[7][9] * 光模块等子行业在强劲反弹后，估值高于历史平均水平或+1标准差[158][160] 其他重要内容 * **潜在风险**：下一代平台（如VR200）可能因组件问题（如中间背板PCB）而延迟[26] * **技术路线图疑虑**：认为Rubin Ultra不会采用CoWoP（Chip on Wafer on PCB），因其对PCB线宽/线距要求极高（<10/10µm），且ABF基板尺寸仍在增大，层数在增加[166][170] * **ABF基板供需**：预计供需失衡差距将在2026年缩小至约6%，Prismark估计ABF市场规模在2028年将接近2022年峰值[173][174][176] * **区域市场份额**：在EMEA/亚太（除中国外）市场竞争激烈，在拉丁美洲仍有增长空间[201][209]

行业核心挑战：从算力瓶颈到电力瓶颈 - 微软首席执行官指出，当前AI产业面临的核心挑战并非算力过剩，而是电力基础设施不足，导致大量AI芯片无法投入使用 [2] - 业界当前遭遇的是“电力过载”问题，其根源在于新一代AI芯片的功耗需求急剧攀升，从Ampere架构到下一代“Kyber”机架设计，整机架的功耗预计将增加多达100倍 [2] - 随着AI芯片架构性能的推进，行业已触及能源基础设施承载能力的瓶颈，但全球在扩展电力与数据中心基础设施方面的投入仍显不足 [3] 微软公司的具体困境 - 微软公司目前没有足够的空间或能源来引入更多的计算能力 [2] - 公司面临的实际问题是缺乏可以插入芯片的机架环境，导致芯片只能存放在库存中而无法接入系统，问题核心在于芯片供应充足但基础设施受限 [2] 对英伟达及AI产业的影响 - 微软首席执行官对英伟达首席执行官关于“未来两三年不会出现算力过剩”的说法持不同看法，认为电力约束已形成另一种意义上的算力过剩 [2] - 短期内AI芯片的市场需求难以预测，将取决于供应链进展与整体能源条件 [3]

行业与公司 * 纪要涉及大中华区半导体行业 特别是台湾地区的后端封测行业[1][2] * 主要讨论的公司包括台湾封测厂商日月光投控和京元电子 以及晶圆代工厂台积电 同时提及IC设计公司联发科和中国大陆封测厂商长电科技[1][5][6] 核心观点与论据 **行业观点与价格趋势** * 摩根士丹利自2025年7月起将大中华区半导体行业观点上调至具吸引力 主要基于强劲的AI需求 通用服务器和利基型存储器的部分复苏[2][12] * 半导体通胀已经开始 领先的晶圆代工和存储厂商拥有更好的定价能力 例如台积电已确定2026年晶圆价格上调3-5%[2] * 价格上调正蔓延至台湾后端封测厂 预计2026年先进封装价格将上涨5-10% 这是自新冠疫情导致芯片短缺以来的首个价格上行周期[3] * 价格上涨的原因包括：1) 强劲的AI需求 由于台积电的产能外溢 日月光投控的CoWoS产能和京元电子的测试产能迅速被填满 2) 产能限制 导致厂商需要拒绝低利润率产品或将产能从打线封装转向覆晶封装以支持AI芯片 3) 材料成本上涨[3] **公司具体分析与投资建议** * 上调日月光投控和京元电子的目标价和盈利预测 日月光投控目标价从新台币188元上调至228元 京元电子目标价从新台币188元上调至218元[4][7] * 建议在财报发布前买入日月光投控和京元电子 预计两家公司第四季度营收和利润率指引可能超出预期[4][11] * 日月光投控第三季度初步营收环比增长12% 高于预期 预计第四季度营收环比增长低个位数百分比 产能紧张 公司正将部分打线封装产能转向覆晶封装[34][35] * 京元电子第三季度初步营收环比增长11% 超出公司指引 得益于AI GPU最终测试的强劲需求和芯片探针业务的份额增长 预计第四季度营收环比增长约10%[70][72] * 日月光投控的CoWoS产能预计在2026年将接近翻倍 并已获得博通等公司的订单[20] * 京元电子的资本支出预计将维持高位 以应对领先测试产能的强劲需求和供应紧张[26][27] **中国大陆封测厂商对比** * 中国大陆封测厂商也在将金线或基板等成本上涨转嫁给客户 表明产能也相对紧张[5] * 但中国大陆市场竞争更为激烈 摩根士丹利对长电科技持减持评级 因其晶圆厂利用率较低 面临中国大陆本土同行的份额损失 且利润率低于同业[5][22] **产能与利用率** * 大中华区封测厂商的产能利用率在2025年持续复苏 预计在第四季度和2026年将继续增长[15] * 日月光投控第三季度产能利用率达到90% 考虑到其85%的利用率即视为满载 当前产能被视为短缺 这为2026年的价格谈判提供了强有力的筹码[15] * 图表显示长电科技的产能利用率增长表现逊于同业[21] **风险与机遇** * 价格上调可能对IC设计客户如联发科产生负面影响[1] * AI半导体的强劲需求是主要推动力 但整体半导体周期复苏缓慢[12] * 京元电子的关键客户若延迟其R系列AI GPU的量产 可能会影响其资本支出假设[28] 其他重要内容 **财务数据与预测** * 提供了日月光投控和京元电子详细的季度和年度财务预测 包括营收 毛利率 营业利润率 每股收益等关键指标[36][38][42][44][61][65][66][69][72][75][76][86][106][107][108] * 日月光投控2025年预估每股收益为新台币8.57元 2026年预估为新台币13.94元 2027年预估为新台币20.11元[42] * 京元电子2025年预估每股收益为新台币8.83元 2026年预估为新台币9.46元 2027年预估为新台币13.59元[76] **估值方法** * 目标价主要基于剩余收益模型得出[45][78] * 日月光投控基础目标价对应2026年预估市盈率16倍 京元电子基础目标价对应2026年预估市盈率23倍[4][47][80] **风险回报分析** * 报告包含对日月光投控和京元电子的详细风险回报分析 列出了看涨 基础和看跌情形下的目标价及关键假设[50][53][54][57][58][59][87][90][91][92][93][94][97][98][99]

政策环境转变 - 美国政策从出口管制转向有条件地允许英伟达向中国恢复有限度的H20级别芯片出货 [2] - 这一政策转变涉及不寻常的收入分成机制并引发了政治和法律辩论 [2] - 政策反复、临时许可规则以及中国海关检查趋严带来了短期执行风险和由新闻标题驱动的波动性 [4] 市场反应与定价 - 市场将政策转变视为降低风险的事件可能为英伟达恢复一个重要市场 [2] - 全球市场因中美贸易乐观迹象而上涨日本日经指数突破50000点投资者对跨境AI贸易解冻和正常化进行定价 [3] - 英伟达股价因此消息上涨看多者认为尽管存在政治噪音中国需求依然强劲 [3] 中国市场需求基本面 - 多个报道线索显示中国的云服务和AI买家仍在追求英伟达的性能领先优势 [5] - 即使附带条件重启对华芯片销售只要许可获批就能转化为实际的订单和出货节奏 [5] - 潜在的收入增长空间是许多交易员将政策新闻视为催化剂而非丧钟的原因 [5] 公司前景展望 - 看空观点基于政策不可预测性看多观点则基于原始需求 [5] - 中期内若中美贸易解冻持续且出口许可转化为持续的H20/AI GPU出货英伟达的增长叙事将保持完整 [6]

股价表现 - 华虹半导体股价上涨7.11%至77.6港元 [1] - 上海复旦股价上涨6.65%至42.34港元 [1] - 中芯国际股价上涨4.52%至77.4港元 [1] - 晶门半导体股价上涨4%至0.52港元 [1] 政策与宏观环境 - 中共二十届四中全会公报提出“十五五”时期科技自立自强水平大幅提高等目标 [1] - 在美国持续加强出口管制背景下，国内自主可控进程加速 [1] - 政策支持本土AI GPU发展 [1] 行业前景与预期 - 招商证券预计2026年国内偏先进产线扩产有望提速，将带动国内设备/零部件板块订单积极预期 [1] - 大摩指出中国AI晶片需求强劲，将推动国内先进制程代工需求在未来两年持续增长 [1] - 银河证券认为半导体设备是科技战中的重中之重，国产替代需求旺盛 [1] 国产化进程 - 高端半导体材料目前国产化率较低 [1] - 在举国体制支持下，半导体材料将走上类似于半导体制造、设备的国产化之路 [1]

行业市场表现与增长动力 - 2025年第二季度晶圆代工2.0市场营收同比增长19%，主要受先进制程与先进封装同步走强驱动，预期第三季度将延续中个位数百分比的环比增长 [1] - 第二季度外包半导体封装与测试板块年增长率从5%加速至11%，其中日月光贡献最大，AI GPU与AI ASIC的2.5D/3D先进封装将在2025至2026年持续驱动该领域成长 [2] - 广义的晶圆代工2.0市场预计在2025年达到2980亿美元规模，同比增长11%，2024年至2029年的复合年增长率预计为10%，增长受AI需求持续增长和非AI需求逐步复苏催化 [3] 行业定义与规模演变 - 晶圆代工2.0定义由台积电于2024年7月提出，新定义不仅包括传统晶圆制造，还涵盖封装、测试、光罩制作等环节，并将所有除存储芯片外的整合元件制造商纳入其中 [1] - 新定义“晶圆制造2.0”产业规模2023年近2500亿美元，显著高于旧定义的1150亿美元 [1] - 行业定义演变源于整合元件制造商介入代工市场使界线模糊，以及台积电、三星进入先进封装，英特尔内外客户采用先进制程与封装 [1] 主要公司市场地位与战略 - 台积电第二季度市占率从去年同期的31%跳升至38%，稳居龙头地位，主要受惠于3nm量产爬升、4/5nm在AI GPU带动下维持高稼动，以及CoWoS扩产 [2] - 台积电的先进封装收入已接近总收入的10%，公司推出Foundry 2.0以涵盖包括前端和后端的整个业务 [2] - 凭借技术实力与稳固客户关系，台积电预计将持续领先先进制程，并在先进封装领域保持领先地位 [3]

行业整体表现 - 2025年第2季度Foundry 2.0市场营收同比增长19% [1] - 增长主要由先进制程与先进封装同步走强驱动 [1] - 预期第3季度将延续增长趋势，环比增长达到中个位数百分比 [1] 供应商表现 - 台积电第2季度市占率从去年同期的31%大幅跃升至38% [1] - 台积电增长受益于3nm量产爬升、4/5nm在AI GPU需求下维持高稼动率以及CoWoS扩产 [1] - 第2季度整体Foundry 2.0营收的年增长贡献中，台积电独占70%以上 [1] 先进封装领域 - 第2季度OSAT板块同比增长预计从5%加速至11% [1] - 日月光在该板块增长中贡献最大 [1] - AI GPU与AI ASIC的2.5D/3D先进封装技术将在2025至2026年持续驱动OSAT成长 [1] - 随着先进封装技术重要性提升，芯片设计公司对封装的依赖度将持续上升 [1]

英伟达Blackwell芯片美国本土量产 - 英伟达发布首片在美国本土芯片工厂制造的Blackwell晶圆，标志着NVIDIA Blackwell AI芯片即将在美国国内量产 [1] - 该晶圆由台积电位于美国凤凰城的首个大型芯片制造工厂生产 [1] - 此举被视为美国总统特朗普“芯片制造回流美国”政策的里程碑式进展 [1] 科技巨头AI算力投资与竞争 - 微软、亚马逊、谷歌以及Meta等全球科技巨头正争相满足行业对AI算力的巨大需求，持续斥巨资购置AI GPU/AI ASIC算力集群 [1] - 这些公司以及OpenAI等正在开发能够达到或超越人类智能的通用AI技术 [1] - 近期出现了一系列千亿美元订单级别的大型AI算力基础设施交易，以加速建设超大规模AI数据中心 [7] 台积电的行业地位与产能扩张 - 台积电凭借数十年技术积淀和领先的先进制程及封装技术，霸占全球绝大多数芯片代工订单，尤其是5nm及以下最先进制程订单 [3] - 台积电凤凰城工厂计划在2028年前全线生产2nm、3nm、4nm及A16等尖端制程芯片 [5] - 台积电将美国总投资提高到1650亿美元，计划建设三座芯片制造工厂、两座先进封装厂和一座研发中心，CoWoS等先进封装产能将首次在美国落地 [6] 强劲的财务表现与市场预期 - 台积电第三季度净利润创历史新高，超预期增长39%，并上调2025年营收增长预期至30%中段 [6] - 台积电提高了今年资本支出目标的下限，凸显AI芯片需求的炸裂式增长 [6] - 英伟达股价年内涨幅高达40%，市值约4.45万亿美元；台积电美股ADR年内涨幅超50% [2] AI算力产业链的牛市叙事与投资前景 - 英伟达、台积电、博通、美光科技主导的全球AI算力产业链的“超级牛市行情”远未停歇 [2] - 生成式AI应用推理端带来的算力需求有望推动AI算力基础设施市场呈指数级增长 [8] - 华尔街机构如摩根士丹利、花旗等认为AI基础设施投资浪潮现在仅处于开端，规模有望高达2万亿至3万亿美元 [8] 华尔街对英伟达的乐观预期 - 多数华尔街分析师认为英伟达是万亿美元级别AI支出的最核心受益者，押注其市值有望冲击5万亿美元 [2] - 汇丰将英伟达评级从“持有”上调至“买入”，目标股价大幅上调至320美元，意味着约80%的上行空间，市值可能接近8万亿美元 [9] - Cantor Fitzgerald分析师认为生成式AI的快速落地证明此轮AI浪潮并非泡沫，并看到高达2万亿美元的资本支出机会 [10]

评级与目标价调整 - 汇丰银行分析师Frank Lee将公司评级从持有上调至买入 [1] - 目标股价从每股200美元大幅上调至320美元 [1] 市场前景与增长动力 - 人工智能GPU总可寻址市场预计将持续扩大并超越超大规模云服务商 [1] - 分析师将2027财年数据中心收入预估上调至3510亿美元 较市场共识高出36% [2] - 公司2027财年CoWoS封装产能预估从48万片上调至70万片 标志着自2025年第四季度以来首次显著反弹 [3] 具体业务驱动因素 - 与OpenAI和Stargate达成的协议可能推动2027财年GPU总可寻址市场增长 [2] - 在台积电的积极CoWoS晶圆预测将触发2027财年数据中心收入上修 强化AI GPU市场快速扩张的观点 [4] - 潜在的中美贸易协议可能缓解中国GPU市场的不确定性 公司有望看到中国市场需求复苏 [3] 上行潜力 - 基于评级上调 预计公司股价有约78%的上涨空间 [3]