文章核心观点 - 市场对部分知名AI相关科技股的抛售源于对其资本开支上升和AI颠覆性叙事风险的担忧 但深入分析其财报基本面后发现 这些公司可能正通过AI实现业务增长和货币化 当前的股价下跌可能提供了买入机会而非价值陷阱 [1][11][12] ServiceNow (NYSE: NOW) 分析 - 尽管股价在2025年第四季度暴跌45% 但公司订阅收入同比增长21%至35亿美元 推动净利润增长4.4%至4.01亿美元 增长由AI采用和货币化驱动 [2] - 其生成式AI套件“Now Assist”的年化合同价值在2025年第四季度同比增长超一倍 突破6亿美元 且月度活跃用户同比增长25% 表明平台在企业中的嵌入度在加深而非减弱 [3] - 公司定位为“语义层”和“AI控制塔” 以治理AI代理 其客户续约率高达98% 显示客户并未转向其他AI解决方案 [4] Microsoft (NASDAQ: MSFT) 分析 - 在截至2026年6月30日的2026财年第二季度 公司收入同比增长17%至813亿美元 推动净利润增长近60%至385亿美元 [5] - 同期资本开支增长66%至375亿美元 增速快于Azure及其他云服务39%的收入增长 引发市场对其云增长和投资回报的疑虑 [5] - 公司采用客户终身价值组合策略 将有限的供应产能优先分配给客户终身价值更高的核心业务 如M365 Copilot和Dragon Copilot 即使这可能使Azure销售增长低于40%的同比增速 [6] - 其长期年度运营利润率持续高于云服务提供商同行 [8] Amazon (NASDAQ: AMZN) 分析 - 2025年第四季度 公司净销售额达2134亿美元 同比增长14% 推动净利润增长6%至212亿美元 增长动力来自AWS、广告、芯片和零售业务的强劲表现 [9] - 由于支持AI投资的资本开支大幅增加 过去12个月的自由现金流下降71%至112亿美元 [9] - AWS收入在当季同比增长24%至356亿美元 年化运行率达到1420亿美元 创13个季度以来最快增速 其AI模型套件Amazon Bedrock的客户支出环比激增60% 形成数十亿美元的年化运行率 [15] - 在零售业务中 通过美国网络区域化和在履约网络中利用超100万台机器人 利润率得到改善 [15] - 公司正在对其业务进行货币化 其不断增长的云服务和定制芯片业务表明需求异常强劲 AI能力也用于优化其核心运营 为未来更强劲的增长铺平道路 [10] 行业与市场观察 - 生成式AI正在重塑股市 关键不在于哪些公司使用AI 而在于它们如何利用AI解锁新收入、主导市场并悄然重塑商业世界 [13] - 对于上述三家公司 当前的抛售反映了其成本和感知风险 但基本面倾向于持续增长 [12]

涉及的行业与公司 * **行业**：北美软件行业 [1][5][6][142] * **公司**：报告提及并推荐了多家软件公司，包括微软 (MSFT)、直觉 (INTU)、赛富时 (CRM)、ServiceNow (NOW)、Atlassian (TEAM)、Snowflake (SNOW)、Shopify (SHOP)、Cloudflare (NET)、Palo Alto Networks (PANW) 等 [8][53][55][56][57][58][59][60] 核心观点与论据 * **市场情绪与估值**：投资者对生成式AI潜在颠覆性影响的极度不确定性，已导致软件板块估值自2025年10月以来大幅回调约33% [8][16][39][43] 目前平均企业价值/销售额倍数约为4.4倍，已回落至2014-2016年云计算引发市场高度不确定性时期的水平 [8][39][40] 从增长调整后的估值看，当前倍数较2014-2016年低谷水平高出约15% [39][46] * **AI带来的机遇与市场规模**：生成式AI通过大语言模型和扩散模型，极大地扩展了企业软件自动化非结构化数据处理和内容创作的能力 [3] 非结构化数据占企业数据的80%以上 [3] 预计到2028年，该技术能为更广泛的企业软件总潜在市场增加约4000亿美元 [3] 在2025年第三季度的CIO调查中，CIO预计AI/ML在未来三年内将占其公有云支出的9.2% [3] * **对市场担忧的驳斥**：报告认为，市场对生成式AI的悲观论点低估了现有软件厂商参与本轮创新周期的能力 [8][20] 关键问题不在于软件行业能否最终实现货币化，而在于谁将参与构建这些新增能力 [3][9] * **竞争风险**：报告将增量AI应用支出的竞争格局分为四类：自行开发、初创公司/最佳单品供应商、模型提供商、现有软件厂商 [17][18][19][20] 报告认为，现有厂商凭借更广泛的销售渠道、对产品市场匹配度的更好把握以及专有数据集，能够作为有效的快速跟随者，成为扩展功能的有效交付渠道 [20][21] CIO调查显示，向“套件”整合的趋势正在加强 [19] * **商业模式风险**：针对AI提高生产力可能削弱基于席位定价模式的担忧，报告认为定价模式是价值创造的代理，过去已多次演变，这更多是商业模式转型的执行风险，而非生存风险 [24] * **利润率风险**：针对竞争加剧和GPU基础设施成本上升可能侵蚀利润率的担忧，报告指出软件行业竞争一直激烈，定价权源于持续增加价值 [24] 同时，LLM代币成本正在迅速下降（例如微软提到GPT-4.1和GPT-5的每GPU令牌吞吐量在一季度内提升超过30%），且模型类型（开源、领域特定、小语言模型）将日益多样化，以更高效、低成本驱动AI能力 [25] * **投资逻辑与催化剂**：当前软件板块的吸引力不仅在于估值，更在于产品周期 [8][46] 许多强大的软件公司目前交易于非常有吸引力的GAAP盈利倍数（例如：MSFT为23倍CY26e GAAP市盈率，INTU为27倍，ADBE为15倍） [46][47] 投资者需要看到现有厂商更清晰地参与AI并改善收入增长前景的迹象 [46] 目前行业已进入许多AI产品全面上市的第二年，历史类比表明厂商可能开始看到更实质性的采用 [46][52] 例如，ServiceNow的Pro Plus版本于2024年11月全面上市，Salesforce的Agentforce于2024年9月全面上市 [46] * **具体推荐公司及理由**： * **微软 (MSFT)**：被CIO广泛认为是向云和AI转型中IT预算份额的最大赢家，交易于1.2倍PEG比率，Azure加速和M365 Copilot产品周期是关键催化剂 [55] * **赛富时 (CRM)**：在CIO的AI相关IT预算份额增长榜单中排名第四，其AI相关年度经常性收入在最近季度同比增长114%，已超过14亿美元 [55] * **Snowflake (SNOW)**：在最近的CIO调查中，其增长预期加速幅度在大型软件公司中最大，数据基础设施支出强劲 [58] * **Atlassian (TEAM)**：尽管被视为AI颠覆风险的代表，但报告认为这种担忧是错误的，公司以12倍EV/CY26自由现金流倍数交易，是大型覆盖组合中定价最具吸引力的自由现金流增长标的 [56] 其他重要信息 * **行业观点**：摩根士丹利对该行业持“有吸引力”观点 [6] * **数据来源**：报告结论基于CIO调查（样本量n=100，涵盖美国和欧盟）、AlphaWise以及公司数据 [12][14][28][32] * **历史对比**：报告将当前生成式AI引发的市场焦虑与2010年代初公有云（AWS）兴起时的市场担忧相类比 [39] 并提供了自2014年以来多次市场下跌中软件板块估值回调的详细历史数据 [43] * **估值全景**：报告提供了详细的估值分析图表，指出整体软件覆盖组的交易价格比过去5年平均水平低40%，最高估值股票的交易价格比过去5年平均水平低24% [63][64][65] 自由现金流倍数较峰值回落约73%，较过去5年平均水平低52% [76] 市盈率倍数较过去5年平均水平低35% [78]

FY26Q2核心财务表现 - 2026财年第二季度总营收达812.73亿美元，同比增长16.7%，核心驱动力为云服务收入增长26%至515亿美元，AI驱动的云业务持续高增长 [1] - Azure与云服务收入同比激增39%，带动服务与其他收入达648亿美元，贡献超80%营收，云业务成为核心增长引擎 [1] - 净利润为384.58亿美元，同比大增60%（但GAAP利润受OpenAI投资亏损拖累，调整后净利润为309亿美元，增长23%） [1] - 运营利润为382.75亿美元，同比增长20.9%，尽管服务与其他成本同比上升25.2%至224.73亿美元，但毛利率仍达68.0%（上年同期为68.7%）[1] 业务部门营收构成与趋势 - 生产力与业务流程部门Q2营收为341.16亿美元，占总营收的41.98% [5] - 智能云部门Q2营收为329.07亿美元，占总营收的40.49%，预计Q3营收将增至417.919亿美元，占比提升至44.26% [5] - 个人计算部门Q2营收为142.5亿美元，占总营收的17.53%，预计Q3营收将降至133.95亿美元，占比降至14.19% [5] 市场关注与潜在风险 - 本季度资本支出高达375亿美元，同比暴增66%，主要用于GPU与数据中心扩张 [2] - 投资者担忧若AI硬件使用周期短于服务合同期限，折旧压力可能侵蚀利润，形成“期限错配” [2] - 与Meta将AI基建表外化不同，微软选择全额表内折旧，导致云业务毛利率下滑，引发盈利质量担忧 [2] - 微软6250亿美元的商用预订义务中近45%与OpenAI绑定，若OpenAI在技术或治理上失误，Azure将面临“失速”风险 [3] 业绩指引与未来展望 - 预计FY26Q3营收为806.5-817.5亿美元，同比增长15%-17% [4] - 预计FY26Q3毛利率上限为67.4%，同比下滑1.3个百分点，经营利润指引上限为373亿美元，同比增长17% [4] - FY26全年资本开支预计继续扩张，但增速可能低于FY25，AI相关总产能预计同比提升80%以上 [6] - 长期增长驱动预计来自AI驱动的云服务（如Azure）、生产力工具（如M365 Copilot）和企业服务 [6] 历史与预测财务指标 - 稀释EPS从FY2023的9.68美元增长至FY2026的16.48美元，FY2026的EPS增速预计为20.82% [7] - 180天内17家预测机构对FY2026的EPS一致预测为16.48美元，过去180天预测变化率为5.71% [7] 估值情景分析 - 保守情景：假设投资回报慢于预期，Azure季度同比增速稳定在30%-35%，Copilot对ARPU提升效果缓慢，高额资本支出导致毛利率承压，预期EPS为16.48美元，Justified PE为25，对应股价412美元 [9] - 中性情景：假设业务稳健增长，AI投入逐渐产生回报，Azure增速维持在37%-40%，Copilot收入贡献进一步提升，毛利率稳定在67%-68%，预期EPS为16.48美元，Justified PE为30，对应股价494.4美元 [9] - 乐观情景：假设AI业务变现加速，Azure增速重返40%以上，AI产品线出现爆发式增长，利润率不降反升，预期EPS为16.48美元，Justified PE为35，对应股价576.8美元 [9] 长期战略与竞争优势 - 公司正从“软件巨头”向“AI基础设施拥有者”转型，通过自建数据中心、电力与供应链形成算力护城河，并凭借低融资成本构建“AI电网”以对抗未来算力成本通胀 [10] - 公司推行多元模型战略与平台化布局，扩展AI模型合作以摆脱对OpenAI的单一依赖，同时Copilot商业化已渗透至1500万用户，当前占比仅3%，未来潜力巨大 [10] - 微软生态系统（Windows, Office, Azure, LinkedIn）天然具备AI产品融合优势，形成“应用+基础设施”一体化护城河 [10] 主要股东持仓变动 - 先锋领航集团持股6.65亿股（占比8.95%），在2025年11月30日减持7.38亿股，变动比例为-9.93% [11] - 贝莱德持股5.40亿股（占比7.27%），在2025年9月30日减持0.42亿股，变动比例为-0.56% [11] - 道富持股3.00亿股（占比4.03%），在2025年9月30日增持0.01亿股，变动比例为0.01% [11] - 景顺资本持股2.86亿股（占比3.86%），在2025年12月31日减持0.37亿股，变动比例为-0.49% [11] - 富达基金管理持股2.65亿股（占比3.57%），在2025年11月30日增持0.06亿股，变动比例为0.09% [11]

核心观点 - 微软公司因资本开支激增与云业务增长不及预期 导致股价在盘后交易中大幅下跌[2] - 公司对人工智能进行前所未有的投入 但面临云增长放缓、成本压力及竞争加剧的挑战[2][3] - 尽管被列入知名投资组合 但短期股价表现疲软 且市场认为其他AI股票可能更具潜力[1][4] 财务表现与市场反应 - 2026财年第二季度总营收同比增长17%至813亿美元 但成本增速更快达19%[2] - 资本支出总额达375亿美元 同比增长近66% 其中约三分之二投向计算芯片 超出预期[2] - 盘后交易中股价下跌6.5% 年初至今截至2026年1月29日股价累计下跌8.34%[2][4] 业务运营与前景 - 智能云业务Azure第二季度销售额增长39% 略高于预期 但增速放缓[2] - 公司对第三财季给出指引 预计Azure增长37%至38% 总营收预计接近812亿美元[3] - 云业务未交付订单额翻倍至6250亿美元 其中OpenAI占比近45%[3] - 微软首次披露M365 Copilot拥有1500万年度用户[3] 行业竞争与成本压力 - 投资者担忧来自谷歌Gemini及其他AI竞争对手的竞争加剧[3] - 公司高管警告 不断上涨的内存芯片成本可能对盈利能力构成压力[3]

行业投资评级与核心观点 1. 报告行业投资评级为“增持” [5] 2. 报告核心观点：AI产业链全线加速，上游存储延续高景气，应用端ClawdBot重塑Agent体验，云厂商进入ROI考核阶段 [2] 周观点总结 1. **ClawdBot (Moltbot)重塑Agent体验，驱动算力与云计算需求**：ClawdBot是一个开源的本地化Agent框架，其三重创新包括：权限突破（用户数据本地化）、主动交互（7*24小时后台运行）以及入口和UI重构（集成于高频即时通讯软件）[8]。该框架在后台持续运行将导致Token消耗指数级上升，从而极大拉动云端算力需求，使算力硬件、具备成本竞争力的模型厂商和云服务厂商受益 [5][8] 2. **SaaS公司资本投入进入ROI考核阶段**：Meta的26Q1收入指引为535-565亿美元，同比增长26%-34%，主要由AI驱动，其广告展示次数同比增长18%，平均广告价格同比增长6% [5][9]。微软FY26Q2的Azure收入同比增长38%（固定汇率），M365 Copilot付费席位同比增长160%，日活用户同比翻10倍 [5][9]。报告认为市场对云厂商及泛SaaS公司的定价逻辑已从资本开支驱动转向投资回报率考核，看好微软、谷歌、亚马逊等大型云服务提供商以及拥有C端社交资源的Meta、腾讯 [5][9] 3. **存储行业延续高景气**：NAND方面，闪迪25Q4经调整EPS为6.20美元，同比增长404%，远超市场预期的3.62美元 [5][10]。针对英伟达的KV Cache需求，闪迪预计到2027年可能带来额外75-100 EB的NAND需求，2028年可能翻倍 [5][10]。DRAM方面，SK海力士25Q4净利润为15.25万亿韩元，同比增长90%，HBM销售额同比增长逾一倍 [5][10]。三星指引其2026年HBM收入将增长逾三倍，且订单已全部订满，计划2月投产HBM4 [5][10] 一周行情回顾总结 1. **主要指数表现**：在2026年1月25日至1月31日期间，恒生指数上涨2.38%，恒生科技指数下跌1.38%，道琼斯工业指数下跌0.42%，纳斯达克指数下跌0.17% [11] 2. **板块表现**：同期，恒生互联网科技业指数下跌1.16%，HK网络游戏指数下跌0.59%，HK AIGC概念指数上涨3.25%，纳斯达克中国金龙指数下跌1.85% [15] 3. **重点个股周涨跌幅**： * 港股表现前三为：哔哩哔哩-W (+4.0%)、腾讯音乐-SW (+3.1%)、腾讯控股 (+1.8%) [16] * 美股表现前三为：1药网 (+42.3%)、好未来 (+13.5%)、小牛电动 (+10.7%) [16] 一周AI行业要闻总结 1. **巨头投资OpenAI**：英伟达、微软和亚马逊正在洽谈合计最高600亿美元向OpenAI注资，其中英伟达拟投资不超过300亿美元，亚马逊拟投资超过100亿美元（可能超200亿美元），微软拟投资不超过100亿美元 [24] 2. **SpaceX潜在合并**：SpaceX正考虑与特斯拉或马斯克的人工智能公司xAI进行合并，并可能寻求在2026年晚些时候进行规模最高达500亿美元的IPO [24] 3. **腾讯社交AI内测**：腾讯开启社交AI玩法“元宝派”内测，AI可担任群聊“监督员”角色，并计划在春节投入10亿现金红包推广，推动用户向“社交AI”迁移 [25][26] 4. **字节跳动硬件布局**：字节跳动已开启“豆包手机助手”正式版项目，计划于2026年Q2中晚期发布豆包二代手机，并与多家手机厂商洽谈合作，尝试内置豆包AI入口 [26] 5. **阿里千问模型发布**：阿里发布旗舰推理模型Qwen3-Max-Thinking，在19项基准测试中对标主流模型，其Qwen系列衍生模型数量突破20万，累计下载量突破10亿次 [26] 6. **Kimi Agent能力升级**：月之暗面Kimi K2.5模型上线，其Agent办公能力升级，可精通Word、Excel、PPT等Office任务，将数小时工作缩减至十几分钟 [27] 投资建议总结 1. **算力方向**：推荐英伟达 (NVDA.O)、台积电 (TSM.N)、阿斯麦 (ASML.O)、博通 (AVGO.O) [27] 2. **云厂商方向**：推荐微软 (MSFT.O)、亚马逊 (AMZN.O)、谷歌 (GOOGL.O) [27] 3. **AI应用方向**：推荐AI Agent方向受益的苹果 (AAPL.O)、高通 (QCOM.O)、联想集团 (0992.HK)、小米集团 (1810.HK)，以及Physical AI方向受益的特斯拉 (TSLA.O) [27] 4. **AI社交方向**：推荐腾讯控股 (0700.HK)、Meta (META.O)、谷歌 (GOOGL.O) [28]

投资评级与核心观点 - 报告给予微软“优于大市”的投资评级 [1][3][5] - 报告核心观点：微软FY26Q2整体业务稳健，但Azure云增速开始边际放缓，且公司指引下季度资本开支环比下降，业绩会后股价因高资本支出与Azure增速放缓的预期错位而大幅下跌10% [1][2] - 报告认为，尽管面临市场对软件股估值重估的压力，但考虑到公司净利率持续提升并减缓后续资本开支增速，仍维持“优于大市”评级 [3] 业绩总览与财务表现 - **整体业绩**：FY26Q2公司总收入813亿美元，同比增长17%；营业利润383亿美元，同比增长21%；净利润354亿美元，同比增长47% [1][9] - **分业务收入**： - 生产力与业务流程收入341亿美元，同比增长16% [1][9] - 智能云收入329亿美元，同比增长29% [1][10] - 更多个人计算业务收入143亿美元，同比下降3% [1][10] - **微软云表现**：季度收入首次突破500亿美元，达到515亿美元；毛利率为67%，同比小幅下降，下季度指引毛利率进一步降至65%，主要因AI基础设施投入 [6] 业务重点分析 - **智能云与Azure**： - Azure收入同比增长39%（固定汇率下+38%），超出业绩指引的37% [2][6][10] - 商业预订额（Booking）同比增长228%，主要得益于OpenAI和Anthropic的订单 [2][6] - 商业剩余履约义务（RPO）达6250亿美元，同比增长110%，加权平均期限从2年延长至2.5年；其中45%来自OpenAI，55%（约3500亿美元）来自多元化客户 [2][6] - **生产力与业务流程**： - 收入341亿美元，同比增长16%，增速环比微降，主要因Office 2024交易性采购回归常态 [2][7][9] - Microsoft 365商业云收入同比增长17%（固定汇率下+14%），M365 Copilot和E5驱动ARPU增长；付费商业席位同比增长6%至4.5亿以上 [7][9] - Dynamics 365收入同比增长19%（固定汇率下+17%） [7][10] - **资本开支**： - 本季度资本支出（含融资租赁）375亿美元，创历史新高，同比增长66%；其中约三分之二投向GPU、CPU等短期资产 [2][8] - 算力资源优先分配给M365 Copilot、GitHub Copilot等内部AI产品及研发团队 [2][8] - 指引FY26Q3资本支出环比下降，主要源于云基础设施建设的正常波动和融资租赁交付时间安排 [2][3][8] 业绩展望与财务预测 - **下季度收入指引**： - 总收入预计同比增长15%-17% [3] - 智能云收入指引341-344亿美元，同比增长27%-28%；其中Azure指引同比增长37%-38%（固定汇率） [3] - 生产力和商业业务收入指引342.5-345.5亿美元，同比增长15%-16%；其中Office 365商业版指引同比增长13%-14%（固定汇率） [3] - 个人计算收入指引123-128亿美元，同比下降8%至增长4% [3] - **下季度成本指引**：经营费用预计178-179亿美元，营业成本266.5-268.5亿美元 [3] - **财务预测调整**： - 调整2026-2028财年收入预测至3278亿、3739亿、4332亿美元（前值3265亿、3721亿、4310亿美元），调整幅度分别为0%、0%、+1% [3] - 调整2026-2028财年净利润预测至1230亿、1465亿、1721亿美元（前值1147亿、1343亿、1595亿美元），调整幅度分别为+2%、+1%、+3% [3] AI及新产品线进展 - **Azure AI**：Azure AI Foundry季度消费超100万美元的客户数增长近80%；新增对GPT-5.2、Cloud 4.5的支持；现有1500+客户在Foundry上使用Anthropic和OpenAI模型 [20] - **GitHub Copilot**：付费用户达470万，同比增长75%；Copilot Pro Plus订阅量环比增长77% [20] - **Microsoft 365 Copilot**：付费席位达1500万，同比增长160%；日活用户同比增长10倍；35000+席位的大客户数同比增长3倍 [20] - **Fabric**：上线两年年营收超20亿美元，客户数超31000家，同比增长60% [20] - **医疗Dragon Copilot**：服务10万+医疗从业者，本季度记录2100万次患者问诊，同比增长3倍 [20] - **安全Security Copilot**：新增12款Agent，使用后手动分诊时间减少75% [20]

投资评级与核心观点 - 报告维持对微软公司的“买入”评级，目标价为539.22美元 [1] - 报告核心观点：公司FY26Q2业绩全面超预期，主要受生产力及业务流程、智能云板块拉动，看好其AI商业化（尤其是Copilot）加速兑现的长期趋势 [1] FY26Q2业绩概览 - 营收813亿美元，同比增长17%，超Visible Alpha（VA）一致预期1.20% [1] - 营业利润383亿美元，同比增长21%，超VA一致预期4.54% [1] - 净利润385亿美元，同比增长60%，超VA一致预期33.30% [1] 分业务表现与AI商业化进展 - **生产力及业务流程业务**：营收341亿美元，同比增长16%，超VA一致预期1.98%，超预期主要受Copilot商业化提速拉动 [2] - **Copilot用户增长迅猛**：FY26Q2，M365 Copilot付费用户超1500万，同比增长160%；GitHub Copilot付费用户达470万，同比增长75% [2] - **智能云业务**：营收329亿美元，同比增长29%，超VA一致预期1.59% [3] - **Azure云服务**：收入309亿美元，同比增长39%，超VA一致预期1.50%，但增速较上季度的40%边际放缓 [3] - **算力供给瓶颈**：Azure增速放缓主要因公司主动调整GPU资源分配优先级，依次为Copilot应用、内部AI研发、Azure外部客户；若资源全部分配给Azure，其增速将高于40% [3] - **云业务需求强劲**：FY26Q2公司商业剩余履约义务（RPO）为6250亿美元，云业务长期放量趋势确定 [3] 资本开支与未来展望 - **资本开支高增长**：FY26Q2含融资租赁的资本开支为375亿美元，同比增长66%，超VA一致预期9.32%；不含融资租赁的资本开支为299亿美元，同比增长89%，超VA一致预期23.73% [4] - **资本开支结构变化**：短期资产占比提升至三分之二（FY25为二分之一） [4] - **季度指引与全年趋势**：公司指引FY26Q3资本开支环比放缓，但报告认为这或是出于平滑全年增速的考虑；公司预计FY26全年资本开支增速快于FY25，单季度指引走弱或不改全年提速趋势 [4] 盈利预测与估值调整 - **上调营收预测**：基于AI商业化进展，略上调FY26-FY28营收预测至3265亿美元、3806亿美元、4458亿美元 [5] - **上调每股收益预测**：基于经营质量改善，略上调FY26-FY28每股收益预测0.92%、2.29%、3.99%至16.34美元、19.43美元、23.16美元 [5] - **估值方法**：参考可比公司2026年预期市盈率26.8倍，考虑到公司公有云份额提升但算力供给紧张，下调估值溢价，给予公司2026年预期市盈率33倍（前值为40倍） [5] - **目标价调整**：基于新估值，目标价调整为539.22美元（前值为648.00美元） [5] 财务预测摘要 - **营业收入增长**：预计FY26-FY28营收同比增速分别为15.90%、16.55%、17.14% [11] - **净利润增长**：预计FY26-FY28归属母公司净利润同比增速分别为19.30%、18.88%、19.19% [11] - **每股收益**：预计FY26-FY28每股收益分别为16.34美元、19.43美元、23.16美元 [11] - **利润率**：预计FY26-FY28净利润率分别为37.20%、37.95%、38.61% [19]

投资评级与核心观点 - 报告给予微软“优于大市”的投资评级 [1][3][5] - 报告核心观点：微软FY26Q2整体业务稳健，但Azure云增速开始边际放缓，且公司指引下季度资本开支环比下降，业绩会后股价因此大幅下跌10% [1][2] - 报告认为，尽管面临增速放缓和市场估值压力，但考虑到公司净利率持续提升及后续资本开支增速减缓，仍维持积极看法 [3] 业绩总览与财务表现 - **整体业绩**：FY26Q2公司总收入813亿美元，同比增长17%；营业利润383亿美元，同比增长21%；净利润354亿美元，同比增长47% [1][9] - **分业务收入**： - 生产力与业务流程收入341亿美元，同比增长16% [1][9] - 智能云收入329亿美元，同比增长29% [1][10] - 更多个人计算业务收入143亿美元，同比下降3% [1][10] - **微软云表现**：季度收入首次突破500亿美元，达到515亿美元；毛利率为67%，同比小幅下降，下季度指引毛利率进一步降至65% [6] - **盈利预测调整**：调整2026-2028财年收入预测至3278亿、3739亿、4332亿美元（前值3265亿、3721亿、4310亿美元）；调整净利润预测至1230亿、1465亿、1721亿美元（前值1147亿、1343亿、1595亿美元） [3] 智能云与Azure业务详情 - **Azure增速**：本季度Azure收入同比增长39%（固定汇率下+38%），超过业绩指引的37%，但增速较上季度的40%略有放缓；下季度指引增速为37%-38% [2][6][10] - **商业预订与RPO**：本季度商业预订额（Booking）同比大幅增长228%，主要得益于OpenAI和Anthropic的订单；商业剩余履约义务（RPO）达6250亿美元，同比增长110%，加权平均期限从2年延长至2.5年 [2][6] - **客户集中度**：RPO中有45%来自OpenAI，但其余55%（约3500亿美元）来自多元化客户及解决方案，同比增长28% [2][6] - **AI服务进展**：Azure AI Foundry季度消费超100万美元的客户数增长近80%；新增对GPT-5.2、Cloud 4.5的支持；现有1500多家客户在Foundry上使用Anthropic和OpenAI模型 [20] 生产力与业务流程详情 - **业务增速**：收入341亿美元，同比增长16%，增速环比微降，主要因Office 2024交易性采购回归常态 [2][7] - **增长驱动力**：Microsoft 365 Copilot和E5套餐驱动用户平均收入（ARPU）增长；付费商业席位同比增长6%至4.5亿以上 [2][7] - **Dynamics 365**：营收同比增长19%（固定汇率下+17%），内置Agent功能已在客户知识管理等场景落地 [7][9] - **下季度指引**：生产力业务收入预计为342.5-345.5亿美元，同比增长15%-16%，其中Office 365商业版指引增长13%-14%（固定汇率） [3][7] - **Copilot用户增长**：Microsoft 365 Copilot付费席位达1500万，同比增长160%，日活用户同比增长10倍；GitHub Copilot付费用户达470万，同比增长75% [20] 资本开支与资源分配 - **资本开支高位**：本季度资本支出（含融资租赁）为375亿美元，创历史新高，同比增长66%；其中约三分之二投向GPU、CPU等短期资产 [2][8] - **下季度指引**：指引FY26Q3资本支出环比下降，主要源于云基础设施建设的正常波动和融资租赁交付时间安排 [2][8] - **资源分配优先级**：算力（GPU/CPU）优先分配给M365 Copilot、GitHub Copilot等内部AI产品及研发团队，而非全部用于Azure云业务，引发市场对回报的担忧 [2][8] - **对增长的影响**：报告指出，若将新增GPU全部分配给Azure，其增长将超过40% [8] 业绩展望与下季度指引 - **总收入**：预计下季度总收入同比增长15%-17% [3] - **分业务指引**： - 智能云收入：341-344亿美元，同比增长27%-28%，其中Azure指引增长37%-38%（固定汇率） [3] - 生产力与商业业务收入：342.5-345.5亿美元，同比增长15%-16% [3] - 更多个人计算业务收入：123-128亿美元，同比下降8%至增长4% [3] - **成本指引**：下季度经营费用预计178-179亿美元，营业成本266.5-268.5亿美元 [3] 其他产品线与业务进展 - **Fabric**：上线两年年营收超20亿美元，客户数超31000家，同比增长60%，为市场增长最快的分析平台 [20] - **医疗Dragon Copilot**：服务超10万医疗从业者，本季度记录2100万次患者问诊，同比增长3倍 [20] - **安全Security Copilot**：新增12款Agent，使用后手动分诊时间减少75%；Purview本季度审计240亿次Copilot交互，同比增长9倍 [20]

核心观点 - 摩根士丹利认为，市场因Azure增速未达过高预期而过度抛售微软，忽略了公司更宏观的强劲增长图景，包括稳健的收入增长、利润率扩张、强劲的合同预订量以及由AI驱动的长期增长拐点，当前估值具有吸引力 [1][11] 财务业绩与市场反应 - 2026财年第二财季，微软Azure恒定货币增速为38%，仅比公司指引高出1个百分点，低于市场预期的超预期幅度，导致股价盘中一度暴跌超12%，最终收跌9.99%至433.50美元，创2020年3月以来最大单日跌幅 [1] - 公司当季营收实现15%的恒定货币增长，营业利润率扩张160个基点至47%，每股收益（EPS）增长21% [1] - 商业合同剩余履约义务（cRPO）同比增长39%，总商业剩余履约义务（RPO）达到6250亿美元，同比增长110% [1] - 即使剔除OpenAI的大额合同，商业RPO仍增长28%，显示出广泛的商业需求强度 [1][4] Azure增长动力与供应制约 - Azure增长受限于GPU供应能力而非需求疲软，管理层指出客户需求持续超过供应能力，若将新上线GPU全部分配给Azure，其增速会超过40% [2] - 管理层在分配决策上平衡了Azure增长与M365 Copilot等第一方应用及内部研发需求，摩根士丹利认为这是正确的长期决策 [2] - 公司对第三财季Azure的指引为37-38%恒定货币增长，在同比基数困难的情况下表现被视为出色，若能小幅超预期至约39%，增速可能出现加速 [2] M365 Copilot与商业云增长拐点 - M365 Commercial Cloud恒定货币增长14%，目前拥有1500万个付费M365 Copilot席位，日活跃用户同比增长10倍，商业用户总数超过4.5亿 [3] - 尽管席位增速放缓至6%，但14%的持续增长意味着平均每用户收入（ARPU）成为核心贡献者，且第三财季指引中Copilot被列为ARPU增长的首要驱动因素，标志着一个拐点 [3] - 摩根士丹利的调研显示，80%的首席信息官（CIO）表示其组织在未来12个月内使用或预计使用M365 Copilot，渗透深度预计将达到用户的36% [3] - 1500万付费席位可能意味着超过30亿美元的年运行率收入，且该产品仍处于早期阶段，调研结果支持采用率加速爬坡 [3] 盈利能力与财务指引 - 本季度毛利率为68.0%，超出市场预期80个基点；营业利润率达45.6%，超出市场预期150个基点 [4] - 运营费用仅增长4%（恒定货币计算），显示出色的成本控制 [4] - 公司将全年营业利润率指引从“基本持平”上调至“小幅上升” [4] - 商业预订增长228%（恒定货币计算），其中OpenAI合同占商业RPO余额的45%，超过3400亿美元来自其他客户，这部分同比增长28% [4] - 加权平均RPO期限从约2年增加至约2.5年，且该数字是经过风险调整后的净值 [4] 估值与投资观点 - 摩根士丹利维持微软“增持”评级和650美元目标价，该目标价基于31倍2027日历年度预期每股收益（21.17美元） [5] - 以约21倍2027日历年度预期市盈率计算，市场低估了微软预订量中体现的营收持久性及利润率扩张潜力 [1] - 牛市情景目标价为860美元（基于36倍2027日历年度预期每股收益23.76美元），熊市情景目标价为310美元（基于16倍2027日历年度预期每股收益19.17美元） [8] - 从2024财年到2027财年，基准情景下的每股收益年复合增长率为19.5% [8] - 公司被视为云计算和人工智能领域的有利定位者，拥有庞大的分销渠道和已安装客户基础，预计中长期将带来青少年两位数收入增长和持久的中高两位数总回报 [11]

核心财务表现 - 公司FY26Q2季度收入达813亿美元，同比增长17%（按固定汇率计算增长15%）[1] - 营业利润同比增长21%（按固定汇率计算增长19%）[1] - 每股收益为4.14美元，经调整后同比增长24%（按固定汇率计算增长21%）[1] - 微软云业务收入首次突破500亿美元，达515亿美元，同比增长26%（按固定汇率计算增长24%）[1] - 毛利率为67%[1] - 公司二季度商业订单量同比增长230%（按固定汇率计算增长228%），主要受OpenAI等大额多年期承诺驱动[1] - 商业剩余履约义务（RPO）增至6250亿美元，同比增长110%，其中约25%将在未来12个月内确认收入（同比增长39%）[1] - 商业RPO余额中约45%来自OpenAI[1] 业绩指引与资本支出 - 展望第三季度，公司预计营收806.5亿至817.5亿美元（同比增长15%-17%）[1] - 预计收入成本266.5亿至268.5亿美元（同比增长22%）[1] - 预计运营费用178亿至179亿美元（同比增长10%-11%）[1] - 资本支出预计环比下降，原因是云基础设施建设的正常波动以及融资租赁交付节奏[1] - 预计短寿命资产在资本支出中占比将与第二季度类似[1] 战略与AI技术栈 - 公司总体战略聚焦技术栈三大层级：云与Token工厂、Agent平台、和优秀的Agent体验[2] - AI普及带来的GDP影响和总可寻址市场（TAM）增长才刚刚开始[2] - 代理（Agent）平台是新一代应用平台，代理是新型应用程序[2] - 构建、部署与管理Agent需要模型目录、微调服务、编排工具、上下文工程服务、AI安全、管理、可观测性与安全防护能力[2] 资本支出、产能与投资回报 - 资本支出增长快于预期，而Azure增长稍慢于预期，公司解释资本支出（尤其是GPU/CPU）是基于长期需求决定的[3] - 资本支出优先用于支持Microsoft 365 Copilot、GitHub Copilot等第一方应用销售增长，其次投资于研发和产品创新，剩余容量才用于满足Azure需求[3] - 若将新上线GPU全部分配给Azure，其收入增速会超过40%[3] - 服务器折旧期6年，而剩余履约义务（RPO）平均期限为2.5年（上季度为2年）[3] - 平均期限是各类合同组合的结果，例如Microsoft 365等业务合同期限较短（如3年）拉低了整体平均值，剩余大部分是期限更长的Azure合同[3] - 当前支出的大部分资本及购买的GPU，其大部分使用期已通过合同锁定，所指的风险并不存在[4] - 公司通过软件持续优化整个硬件机队，并利用摩尔定律每年更新设备，交付效率会越来越高，利润率会随时间改善[4] - 公司正尽全力尽快增加产能，上季度增加1吉瓦非常可观，且产能增加在加速[5] - 产能增加是全球性的，大部分将在美国以及全球其他地区，以满足客户需求和增长的使用量[5] 自研芯片与合作伙伴关系 - 公司自研的Maia 200加速器在推理方面的性能成就非常显著[6] - 当出现新工作负载时，可以在模型、芯片及整个系统之间进行端到端创新，这不只是硅芯片本身，还包括为特定工作负载优化的机架级网络和内存协作[6] - 公司构建的所有模型都将为Maia优化[6] - 公司确保自己不锁定于任何单一技术，与NVIDIA、AMD有良好的合作伙伴关系[7] - 公司对Maia、Cobalt、DPU和网卡都感到兴奋，拥有强大的系统能力可以进行垂直整合，但同时也希望保持灵活性[7] 客户采用与业务前景 - 商业RPO余额中约55%（约3500亿美元）与公司广泛的业务组合相关，涵盖了多种解决方案、Azure、行业和地域的广阔客户群，这部分单独看也增长了28%[4] - 与OpenAI的合作是一个伟大的伙伴关系，公司继续作为他们的规模提供商，支撑着最成功的业务之一[4] - 公司看到客户对三大套件（Microsoft 365、安全、GitHub）的采用，它们产生了复合效应[7] - 代理平台正在真正改变公司，部署这些代理能帮助企业协调工作，带来更大影响力[7] - 企业还在利用Fabric、Foundry中的服务以及GitHub工具或低代码工具进行自身转型，构建自己的代理[7] - Microsoft 365 Copilot、GitHub Copilot、安全Copilot这些新的代理系统正在汇聚，将所有数据和部署的益处复合起来，这可能是目前最具变革性的影响[7] - AI工作负载不应仅视为使用AI芯片的负债，因为任何代理会通过工具调用其他容器，而容器也需要用到通用计算资源[8] - 公司在规划机队时会考虑AI算力和通用算力的配比，即使是训练任务也需要大量通用计算算力和紧邻的存储[9] - 云迁移仍在持续，例如最新的SQL Server作为IaaS服务在Azure上持续增长[9]