核心观点 - 视源股份递交H股发行申请，拟通过港股上市募资用于研发投入和海外扩张，以应对国内IFPD市场增长乏力和盈利能力下降的挑战 [1][8] - 公司在教育IFPD和会议IFPD领域市场份额领先，但近年传统业务增长承压，海外市场和新业务成为发展重点 [2][4][5] - 高研发投入侵蚀利润，智能控制部件业务增长迅速但毛利率较低，对公司整体业绩改善有限 [6][7] 业务表现 传统业务 - 教育业务营收连续三年下滑，2022-2024年分别同比下降11.24%、8.81%、8.75% [3] - 企业服务业务2022-2024年营收增速分别为-8.84%、+2.34%、-2.60% [3] - 智能终端及应用业务毛利率从2022年35.6%降至2024年25.3%，拖累公司综合毛利率从27.67%降至21.33% [3] - 国内教育IFPD市场萎缩，2022年出货量下滑25.9%，2023年销售额下滑15% [3] 新业务 - 智能控制部件业务2024年营收102.74亿元，同比增长20.37%，其中白色家电控制器营收17.22亿元，同比增65.64% [6] - 智能控制部件业务毛利率仅14.74%，低于公司综合毛利率水平 [6] - 预计全球白色家电、汽车、储能和机器人部件等领域智能控制部件需求年复合增速将达7.7%、7.7%、3.5% [6] 市场份额 - 希沃品牌教育交互智能平板全球市场份额17.5%，排名第一 [2] - MAXHUB品牌会议交互智能平板中国市场份额25.0%居首，全球份额9.9%排名第二 [2] - 液晶显示主控板卡全球市场份额23.8%，位居首位 [2] 研发投入 - 2024年研发投入15.4亿元，占营收6.88%，超过当年9.79亿元归母净利润 [7] - 研发人员3229人，同比增长9.68%，占员工总数48.24% [7] - 未来将继续加大AI和全球化方向的研发投入 [7] 国际化战略 - 已在6个国家设立子公司，22个国家建立本地化团队 [4][8] - 海外营收占比从2018年前不足10%提升至近年22%-24%水平 [8] - 海外战略从ODM模式升级为"属地深耕"，与微软、Zoom等100多家头部企业达成合作 [4][8] - 海外教育IFPD出货量2021-2024年增速分别为90%、20%、-6%、18%，会议IFPD增速分别为53%、11%、-3%、22%，预计2025-2028年增速均超10% [5] 募资用途 - 加强研发能力 [8] - 加速国际化扩张和海外市场竞争力 [8] - 提升数字化能力、实施战略投资及收购、补充运营资金 [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 视源聚焦智能控制和商用显示领域，基本盘领先地位稳固，AI+教育推进积极，自有品牌MAXHUB出海加速，调整盈利预测后维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年06月27日收盘价34.24元，一年内最高/最低48.05/26.84元，市净率1.9，股息率1.99%，流通A股市值178.51亿元，上证指数/深证成指3424.23/10378.55 [1] 基础数据 - 2025年03月31日每股净资产18.50元，资产负债率41.44%，总股本/流通A股6.96亿/5.21亿股，流通B股/H股无 [1] 财务数据及盈利预测 |项目|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|22401|5005|24565|26956|29794| |同比增长率（%）|11.1|11.4|9.7|9.7|10.5| |归母净利润（百万元）|971|162|1041|1250|1450| |同比增长率（%）|-29.1|-9.2|7.2|20.1|16.0| |每股收益（元/股）|1.41|0.23|1.50|1.80|2.08| |毛利率（%）|21.3|20.7|22.4|22.8|23.1| |ROE（%）|7.6|1.3|7.6|8.4|8.9| |市盈率|25|/|23|19|16| [4] 公司优势 - 旗下希沃品牌教育交互智能平板全球市场份额17.5%（按营收计）领跑，MAXHUB品牌会议交互智能平板中国内地市场份额25%（按营收计）居首、全球市场份额9.9%（按营收计）列第二，2024年液晶显示主控板卡全球出货量市场份额23.8%居首 [5] - 希沃AI备课助手截至2025年3月底累计协助生成超35万份课件，上海徐汇区使用教师备课效率提升50%以上；希沃课堂智能反馈系统截至2025年3月底部署于超2000所学校、5000间教室，19个重点学区设示范区，累计生成超18万份智能反馈报告 [5] - MAXHUB会议交互智能平板获微软Teams和Zoom官方适配认证，与微软深度战略合作，联合开发硬件、整合云端能力，开发AI增强型协同解决方案 [5] 盈利预测调整及评级 - 调整2025 - 2026年归母净利润预测至10.41/12.50亿元（此前预计16.21/19.70亿元），新增2027年归母净利润预测为14.5亿元，现价对应2025 - 2027年PE分别为23/19/16X [5] - 选取鸿合科技、康冠科技、佳发教育为参考，可比公司2025年平均PE为30x，给予视源股份2025年目标PE 30倍，目标市值313亿元，维持“买入”评级 [5]

广州超高清视频显示产业发展现状 - 广州北京路商圈裸眼3D大屏成为网红地标，每天吸引上万人打卡，黄埔区聚集乐金、视源、创维等龙头企业，形成全球最大超高清显示模组生产基地 [1] - 2023年广州超高清产业制造业产值达2196亿元，面板月产能超500万平方米、居全国第一，汇聚相关企业超2000家，仅黄埔区产值超1500亿元 [1] - 超高清视频显示产业是广东十大战略性支柱产业之一，广州将其作为千亿级产业和制造业高质量发展的"新名片" [1] 视源股份的产业布局与技术创新 - 视源股份液晶电视主控板卡全球出货量超7.7亿片，全球每三台电视机就有一台使用其主控板卡，拥有希沃交互智能平板和MAXHUB领效会议平板等国家单项冠军产品 [3] - 公司采用"销售一代、研发一代、预研一代"的三代滚动研发机制，交互智能显控产品智能制造基地量产线自动化覆盖率最高达80% [3][5] - 围绕超高清核心技术展开突破，布局智能机器人等创新业务，机器人具备20公斤移动负载能力，可应用于电力巡检、消防作业等领域 [5] 视源股份的差异化竞争策略 - 为全球十大电视机品牌中的九家供应液晶显示主控板卡，但更注重人工智能与交互显示，专注触控、连接、音频、视频等技术 [7] - 推出"希沃教学大模型"和"MAXHUB领效智会大模型"等软件产品，深化教育数字化转型和企业数字化转型 [7] - 借助显示、交互、连接、控制四大技术基座，产业布局涵盖电子部件、商用显示、算力产业、智能硬件及智能制造等方向 [6] 广东超高清视频显示产业的政策与人才挑战 - 广东创下多个"全国唯一"：成立全国唯一超高清视频产业基金、首个全国性超高清视频产业联盟、首个超高清视频产业发展试验区等 [8] - 广州培育超10家百亿级龙头企业、超10家制造业单项冠军企业、超30家专精特新企业，覆盖产业链各细分领域 [9] - 行业面临高层次人才短缺问题，如OLED材料研发、Micro-LED光学设计等领域本土培养能力不足，上游材料研发等岗位长期空缺 [9][10]

广东制造业概况 - 广东已形成9个万亿级产业集群，8个先进制造业集群入选国家队 [1] - 广东拥有全部31个制造业大类，制造业规模约占全国1/8 [1] - 2024年1月至5月广东规模以上工业增加值同比增长3.5% [1] 视源股份发展历程 - 公司从1.4万元起步的屏显小厂发展为"世界屏王" [1] - 在液晶显示主控板卡、交互智能平板、智能会议平板三大赛道夺得国家级制造业单项冠军 [1] - 连续8年稳居中国制造业企业500强 [1] 视源股份生产与技术优势 - 生产线高度自动化，采用设备检测仪器进行效率调试 [2] - 液晶显示主控板卡全球市场份额23.8% [2] - 交互智能平板产品希沃全球市场份额17.5% [2] - 智能会议平板MAXHUB中国内地市场份额25%，全球市场份额9.9% [2] 视源股份研发投入与布局 - 累计研发投入超85亿元，技术人员占比57.5% [4] - 构建"三院一站"研发体系（中央研究院、中央工程院、创新设计院与博士后科研工作站） [4] - 已在印度、美国、荷兰等6个国家建立海外子公司，拥有22个国家本地化团队 [4] - 累计服务超140个国家和地区 [4] 行业协同与区域优势 - 公司作为广东省超高清视频显示产业集群"链主"企业，与上下游企业、科研院所联合攻关核心技术 [3] - 广州的商业氛围和制造业响应优势是公司成功的关键因素 [3]

港股新股市场动态 - 本周共有19家公司向港交所递表 4家公司通过聆讯 12家公司招股 1只新股上市 [3] 递表公司核心信息 新奥股份 - 中国最大民营天然气企业 2024年零售气量市场份额6.1% 行业排名第三 [3] - 2022-2024年收入分别为1500.2亿 1411.15亿 1349.46亿元 同期净利润110.73亿 125.3亿 99.44亿元 [3] 沃尔核材 - 全球第二大高速铜缆制造商 2024年全球市场份额24.9% [4] - 2022-2024年收入53.37亿 57.19亿 69.20亿元 净利润6.60亿 7.58亿 9.21亿元 [4] 极智嘉科技 - 全球最大仓储履约AMR解决方案提供商 连续六年保持领先地位 [5] 巴奴火锅 - 中国品质火锅市场收入第一品牌 2024年市场份额3.1% [6] - 门店数量从2021年末83家增至2024年145家 增长74.7% [6] - 2024年收入23.07亿元 净利润1.23亿元 [6] Hope Sea - 中国最大综合电子产品进口供应链商 2024年进口GMV达348亿元 [7] - 2022-2024年主营业务收入2.53亿 2.21亿 2.35亿元 [7] 视源电子 - MAXHUB品牌会议平板中国市场份额25% 全球第二9.9% [8] - 2024年收入224.01亿元 净利润10.36亿元 [8] 岸迈生物 - T细胞衔接器领域全球第二 对外授权合作总价值超21亿美元 [9] - 2024年收入4.59亿元 亏损0.48亿元 [9] 海致科技 - 中国产业级AI智能体提供商第五 图核心AI智能体市场份额超50% [10] - 2024年收入5.03亿元 亏损9373.3万元 [10] 兆威机电 - 一体化微型传动系统提供商 2024年收入15.25亿元 净利润2.25亿元 [12] 美格智能 - 全球第四大无线通信模块商 2024年市场份额6.4% [13] - 2024年收入29.41亿元 净利润1.34亿元 [13] 兆易创新 - NOR Flash全球第二 中国第一 2024年市场份额18.5% [17] - 2024年收入73.56亿元 调整后净利润12.6亿元 [17] 潍柴雷沃 - 中国领先智慧农业方案商 拖拉机与收获机械收入占比超90% [19] - 2024年收入173.93亿元 净利润9.57亿元 [19] 通过聆讯公司 富卫集团 - 泛亚洲人寿保险公司 2023年总承保保费4070亿美元 [24] - 2024年保险收益27.24亿美元 净利润0.1亿美元 [24] 峰岹科技 - 中国BLDC电机主控芯片市场第六 份额4.8% [25] - 2024年收入6.0亿元 净利润2.22亿元 [25] 讯众股份 - 中国第三大云通信服务商 市场份额1.8% [26] - 2024年收入9.18亿元 净利润5064.2万元 [26] 招股及上市情况 海天味业 - 募资101亿港元 2025年港股第二大IPO [28] - 基石投资者认购47亿港元 首周股价累跌1.52% [28] 三花智能 - 全球发售4.14亿股 香港公开发售获747.92倍认购 [29] - 募资净额91.77亿港元 [29] 药捷安康 - 香港公开发售获3419.87倍认购 [31]

上市申请与背景 - 视源股份于2025年6月17日向港交所主板提交H股上市申请，此前已于2025年4月23日通过相关决议 [2][3] - 公司是智能控制技术专家及全球领先商用显示设备企业，业务覆盖液晶显示主控板卡、白电、汽车、储能及机器人部件等领域 [4] 财务表现 - 2022-2024年营业收入分别为209.90亿元、201.73亿元、224.01亿元，呈现先降后升趋势 [4] - 同期年度利润持续下滑，分别为21.21亿元、14.00亿元、10.36亿元 [4] - 毛利率从2022年26.2%降至2024年20.9%，主要因销售成本占比从73.8%升至79.1% [5] - 研发开支占比从2022年6.1%提升至2024年6.9%，绝对值从12.81亿元增至15.40亿元 [5] 市场分布 - 2024年中国内地营收占比74.6%（167.02亿元），海外营收占比25.4%（56.99亿元），海外占比呈上升趋势 [5][6] - 业务覆盖100多个国家地区，国内主打希沃（教育）和MAXHUB（企业协作）品牌，海外以ODM模式为主 [6] 产品与竞争格局 - 教育交互智能平板市场：2024年希沃以17.5%收入份额（35亿元）和18.4%销量份额（42.34万台）领先，全球前三大品牌合计占36%收入份额 [7][9] - 会议交互智能平板市场：MAXHUB以9.9%收入份额（9亿元）和13.2%销量份额（9.63万台）领先，全球前三大品牌合计占30.8%收入份额 [9][11] 研发投入 - 2024年末员工总数6693人，其中技术人员3849人（占比57.5%），较2023年增加190人 [12] - 募集资金将重点用于产品研发及核心场景商业化，满足教育与企业服务领域需求 [12]

行业背景与挑战 - 金融行业面临三重挑战：多级架构下的跨层级协同壁垒、海量非结构化数据价值难沉淀、安全刚需下的国产化替代压力 [2] - 《推动数字金融高质量发展行动方案》落地推动行业数字化转型 [2] 公司解决方案与技术能力 - MAXHUB构建覆盖全层级的协作网络，融合"AI+国产化+超融合"三大能力 [1][2] - 超融合视频会议解决方案适配总行数据中心到基层网点的多样化部署环境 [2] - 全链路AI会议解决方案提供实时会议记录、多语种转译、智能纪要提炼等功能，转化会议对话为结构化知识资产 [2] - 全国产会议解决方案构建从芯片到系统的国产化安全体系 [2] 实际应用案例 - 某国有大行60天内完成3000余台终端替换，覆盖近800个网点，视频会议终端具备20%抗丢包能力保障网络波动时的流畅体验 [6] - 湖南道县部署27块MAXHUB屏幕，贷款流程从申请到4万元资金到账缩短至2小时 [7] - 湖南某银行通过400方并发会议与千人直播能力实现高效政策传达，替代传统耗时费力的千人大会 [7] - 新疆乌鲁木齐支行采用超融合方案实现总行与网点实时协作，节省时间提升服务响应速度 [7] - 福建周宁地方法人银行通过"背靠背对接"能力低成本盘活存量设备，解决系统不兼容问题 [7] 行业价值与影响 - 解决方案驱动金融服务质效提升，支撑大型金融机构全球布局同时服务县域农商行 [5][10] - 技术连接抹平地理阻隔与技术壁垒，形成覆盖全层级、兼容多生态的协作网络 [5][10] - 金融数字化核心在于实现"人"的高效连接，从总行战略室到田间服务点构建无缝协作通路 [10]

公司市值与财务表现 - 公司市值从2021年初接近千亿下滑至2024年6月19日的231亿元，蒸发超过750亿元 [1][22] - 2024年营业收入224.01亿元，同比增长11.05%，但归母净利润9.71亿元，同比缩水29.13% [2] - 毛利率从2022年的26.2%降至2024年的20.9% [2] 业务板块分析 - 智能终端及应用板块（含希沃和MAXHUB）收入承压，教育业务收入50.54亿元（同比-8.75%），企业服务业务收入15.82亿元（同比-2.60%） [8] - 智能终端及应用板块毛利率从2022年35.6%降至2024年25.3% [3][9] - 智能控制部件板块收入102.74亿元（同比+20.37%），其中家电控制器业务收入17.22亿元（同比+65.64%），但毛利率仅14.3% [3][10][13] 研发投入与战略布局 - 2024年研发开支15.40亿元，占营收6.88%，研发人员占比48.24% [14] - 重点投入端侧大模型、多模态感知算法等AI技术，并拓展汽车电子（智能座舱、车灯控制）和电力电子（UPS、逆变器）领域 [10][11][17] - 全球化战略推进，海外收入43.48亿元（同比+16.83%），在印度、美国等地建立子公司，与微软合作推出Teams认证设备 [18][19] 市场竞争与挑战 - MAXHUB面临华为IdeaHub（鸿蒙生态）和联想的竞争，希沃受鸿合科技"AI+海外"战略冲击 [9] - 低毛利业务（智能控制部件）收入占比从2022年41.9%升至2024年45.9%，结构性拉低整体盈利 [13] - 股份支付费用增加和市场利率下行进一步挤压净利润 [15] 赴港上市目的 - 募资用于研发、国际扩张、数字化及并购，支撑全球化与AI战略 [17] - 提升国际品牌影响力，通过海外产能（如越南）应对关税风险 [19] - 推动AI商业化落地，如希沃教学大模型（2200亿token训练）、智能反馈系统覆盖2000所学校 [20]

核心观点 - 视源股份计划在香港联交所主板上市以支持其全球化与AI战略 [1][2] - 公司面临传统业务增长放缓与盈利能力下降的双重压力 [1][4][7] - 新兴业务增长迅速但毛利率较低导致整体利润结构恶化 [1][6][7] - 高额研发投入持续侵蚀利润但公司仍坚持技术投入 [2][8] - 海外扩张与AI应用成为未来战略重点 [9][11][12] 财务表现 - 2024年营业收入224.01亿元同比增长11.05% [1] - 2024年归母净利润9.71亿元同比下滑29.13% [1] - 毛利率从2022年26.2%降至2024年20.9% [1] - 研发开支15.4亿元占营收6.88%远超净利润 [2][8] - 智能控制部件业务收入102.74亿元同比增长20.37% [6] 业务板块分析 传统业务 - 教育业务收入50.54亿元同比下降8.75% [4] - 企业服务业务收入15.82亿元同比下降2.60% [4] - 智能终端及应用板块毛利率从35.6%降至25.3% [4][7] - 面临华为IdeaHub等产品的系统性竞争压力 [4] - 教育平板全球市场份额17.5%居首 [3] 新兴业务 - 白色家电控制器收入17.22亿元同比增长65.64% [6] - 布局汽车电子领域包括智能座舱等产品 [6] - 电力电子领域涉及UPS系统等产品 [6] - 智能控制部件板块毛利率仅14.3% [7] - 该板块收入占比从41.9%升至45.9% [7] 战略布局 国际化 - 2024年海外收入43.48亿元同比增长16.83% [9] - 在印度美国等多国建立本地化团队 [9] - 与微软合作推出Teams认证设备 [9] - 海外标杆项目包括美国大学LED项目等 [10] - 越南等地布局海外产能应对关税 [11] AI发展 - 研发聚焦端侧大模型等关键技术 [2] - 希沃教学大模型基于2200亿token训练 [11] - 智能反馈系统覆盖2000所学校 [11] - AI课件生成超35万份 [11] - 目标转型为科技平台改善利润结构 [12] 市场表现 - A股市值从千亿高点跌至231亿元 [12] - 会议平板中国市场份额25%居首 [3] - LCD主控板卡全球份额23.8%第一 [3] - 面临华为联想等生态化竞争压力 [12] - 教育业务受政府预算影响显著 [12]

展会主题与背景 - 中国国际金融展于6月18日在上海世博展览馆揭幕 主题为"开放创新科技赋能共创金融新未来" 聚焦金融"五篇大文章" 探讨金融高质量发展路径 [1] - 国内会议解决方案品牌MAXHUB参展 首次系统展示其"AI+国产+超融合"能力在金融协作网络中的应用 [1] MAXHUB技术架构 - 超融合视频会议解决方案采用超融合架构 提供全场景融合能力 适配总行数据中心、分支行会议室到基层网点等多样化部署环境 [1] - 架构设计满足不同层级对性能、成本和安全性的差异化需求 [1] AI赋能与数据应用 - 解决方案通过多模态感知技术捕捉非结构化数据 包括语音、共享内容、电子白板书写等 [2] - 基于"算力+大模型(领效智会大模型)+AI Agent"的全链路方案 实现会议记录、多语种转译、智能纪要提炼、待办事项自动生成功能 [2] - 后台数据结合金融知识库与大模型分析 支持风险管理洞察、客户需求分析、产品优化迭代、运营效率评估等业务决策 [2] 金融协作定位 - 金融协作被定义为支撑战略落地、风控决策和客户服务的神经网络 需具备连接力、智能力和安全力 [2] - 解决方案目标为构建安全、高速、智能的协作网络 实现点与点间高效连接 [2]