公司股价与市场表现 - 荣昌生物股价再涨超5%，截至发稿涨4.41%，报90港元，成交额达1.52亿港元 [1] 核心产品研发进展 - 公司自主研发的PSMA/B7H3 ADC药物RC288注射液的上市申请已获得中国国家药监局受理 [1] - 临床前期研究中，RC288表现出优异的抗肿瘤活性和安全性 [1] 未来增长驱动与财务预期 - 国泰海通证券预测公司将于2026年开始进入新一轮增长阶段 [1] - 增长主要受益于RC18、RC48和RC28的新增适应症上市并进入医保放量 [1] - RC48、RC18的海外适应症预计从2027年开始陆续上市销售，为公司带来销售分成 [1] - 公司自2025年开始预计实现多项资产的对外授权，相关首付款及里程碑款将在接下来几年陆续确认，增厚报表 [1] 创新管线与全球竞争力 - 新进入临床的全球首创管线CDCP1 ADC RC278、以及B7H3/PSMA ADC RC288具有潜在的全球竞争力 [1] - 这些创新管线可能为公司带来新的对外授权机会 [1]

公司股价与市场反应 - 荣昌生物股价再涨超5% 截至发稿涨4.41%报90港元 成交额达1.52亿港元 [1] 核心产品研发进展 - 公司自主研发的PSMA/B7H3 ADC RC288注射液上市申请获得NMPA受理 [1] - 临床前期研究中 RC288表现出优异的抗肿瘤活性和安全性 [1] 未来增长驱动与财务预测 - 公司将于2026年开始进入新一轮增长阶段 [1] - 增长主要受益于RC18、RC48和RC28的新增适应症上市并进入医保放量 [1] - RC48、RC18的海外适应症将从2027年开始陆续上市销售 为公司带来销售分成 [1] - 公司自2025年开始实现多项资产的对外授权 首付款及里程碑将在接下来几年陆续确认 增厚报表 [1] 研发管线与全球竞争力 - 新进入临床的全球FIC管线CDCP1 ADC RC278、B7H3/PSMA ADC RC288具有潜在的全球竞争力 [1] - 新管线可能带来对外授权机会 [1]

今日重点推荐 煤炭行业 - 核心观点：地缘冲突（美、以、伊博弈白热化）或平抑国内煤价淡季下行波动，抬升全年均价 [2][3] - 国际煤价受天然气价格大涨带动，已上涨20%，并引发全球抢煤预期抬升 [3] - 海外煤价大幅提升及可能带来的进口收缩，将带动国内淡季煤价底部抬升，价格难以深跌 [3] - 随着3-4月供需压力最大时点结束，5月开始的电煤旺季补库及6月开始的电煤需求旺季更旺可能接续海外煤价上行逻辑，全年煤价中枢确定性上行 [3] - 动力煤价格淡季回升：截至2026年2月27日，北方黄骅港Q5500平仓价749元/吨，较前一周上涨27元/吨（3.7%）[3] - 焦煤期现共反弹：截至2026年2月27日，京唐港主焦煤库提价（山西产）1700元/吨，较前一周持平；截至3月6日，该价格为1610元/吨（-5.3%）[4] - 投资建议：重申战略性看多未来5-10年的能源大周期，推荐布局全球市场的兖煤澳洲；A股推荐未来5年有量增成长性的龙头兖矿能源、中国神华、中煤能源、陕西煤业、晋控煤业、华阳股份 [2] 中国电建 (601669) - 核心观点：算电协同首次写入两会政府报告，公司作为清洁能源建设龙头将受益，同时新签数据中心、算力中心合同推动数字化转型 [2][5] - 政策利好：算电协同首次写入两会政府报告，实施超大规模智算集群、算电协同等新基建工程 [5] - 产业链受益强度排序：算电一体化 > 智能调度 > 绿电运营 > 算力运营 > 电力设备 > 设计工程 [5] - 全球清洁能源建设领导地位：承担中国80%以上的河流规划及大中型水电站勘测设计，完成国内65%以上的大中型水电站建设，占据国内抽水蓄能电站90%的勘察设计市场和78%的建设份额，主导全球50%以上大中型水利水电建设市场；承担国内60%以上风力及太阳能发电工程的规划设计与建设 [6] - 2025年中累计并网装机3516万千瓦，其中风电1083万千瓦，太阳能1304万千瓦，水电709万千瓦，独立储能55万千瓦 [6] - 数字化转型：2025年上半年数字化新签合同210.06亿元，重点项目包括北京房山数据中心（20亿）、北京智慧交通算力中心（18亿）等；2025年12月新签华章宣化算力枢纽产业基地项目，金额合计135亿元 [7] - 估值：预测2025-2027年EPS为0.66/0.68/0.70元，给予2026年12倍PE，目标价8.16元 [5] 荣昌生物 (688331) - 核心观点：公司将于2026年开始进入新一轮增长阶段，加入全球肿瘤一线竞争 [8][31] - 增长驱动力：1) RC18、RC48和RC28的新增适应症上市并进入医保放量；2) RC48、RC18的海外适应症将从2027年开始陆续上市带来销售分成；3) 自2025年开始多项资产对外授权，首付款及里程碑将陆续确认；4) 新进入临床的全球FIC管线RC278、RC288具有潜在全球竞争力，可能带来对外授权机会 [8][31] - 核心产品RC148（PD1*VEGF双抗）已授权给艾伯维，具有同类最佳潜力，艾伯维计划大力推进RC148联用ADC的组合，可能相比联用化疗更具竞争力 [9][32] - 艾伯维旗下CMET ADC ABBV400展现出广谱肿瘤治疗潜力，RC148+ABBV400的组合有望在相关适应症上弯道超车 [9][32] - 财务预测：预测2025-2027年收入分别为32.51、78.32、62.79亿元 [8][31] - 估值：采用可比公司PS估值法，给予2026年10x PS，目标价143.89元，增持评级 [8][10][31] 今日报告精粹 宏观与策略 - **宏观快报点评**：2月美国CPI同比2.4%，核心CPI同比2.5%，均与上月持平；若3月零售汽油价格维持较两周前上升20%的涨幅，可能推动3月CPI能源环比上行8个百分点，CPI环比上行0.5个百分点，CPI同比上升0.6个百分点 [14][15] - **策略观察**：上周（03.02-03.08）中观景气表现分化，科技景气中枢上移，原油有色价格分化 [15][16] - 上游资源：布伦特原油期货结算价环比+27.9%；COMEX黄金/LME铜价格环比-1.7%/-2.8%，LME铝价格环比+9.7% [16] - 科技制造：2026年1月全球/中国半导体销售额同比增速提升至46.1%/47.0% [17] - 下游消费：30大中城市商品房成交面积较25年农历同比-7.6%；飞天茅台原装/散装批价环比-4.9%/-3.3%；上海迪士尼乐园拥挤度较25年农历同期+69.7% [18] - 人流物流：上海集运价格SCFI环比+11.7% [18] 行业与公司 - **公用事业行业策略**：提出HALO资产（重资产，低淘汰风险）和TOKEN出海（电力转化为算力，算力价值跨境）概念，认为重资产行业估值具备优势 [19][22] - **卧安机器人 (6600)**：全球家庭机器人龙头，全渠道动能强劲 [19] - 预计2025-2027年归母净利润79/146/212百万元，收入1016/1501/1966百万元 [19] - 掌握机器人定位与环境构建、AI机器视觉控制、分布式神经控制网络三大核心技术 [20] - 销售网络覆盖90余个国家及地区，DTC渠道2022-2024年复合年增长率达73.3% [20] - 全球家庭机器人系统市场规模预计从2024年59亿元增至2029年707亿元，渗透率从2.3%提升至16.2% [24] - **重庆啤酒 (600132)**：高分红筑底，重视即饮修复期权 [24] - 2025年实现收入147.2亿元（同比+0.5%），归母净利润12.3亿元（同比+10.4%）[25] - 2025年现金分派总额12.10亿元，分红率98.3%，当前市值对应股息率约4.4% [26] - 预测2026/27/28年EPS为2.64/2.79/2.96元，给予2026年PE 24.7X，目标价65.10元 [24] - **甲骨文 (ORCL.N)**：云加速，基本面边际转好 [27] - 最新季度收入同比增长22%至172亿美元，云业务收入同比增长44%，其中云IaaS收入同比+84%，云SaaS收入同比+13% [28] - AI IaaS收入同比+243%，本季度交付的AI IaaS毛利率达到32% [28] - 剩余履约义务（RPO）达5530亿美元，环比增长约290亿美元 [28] - 上调FY2027收入指引至900亿美元 [30] - **市场策略周报**：分析同业自律机制对存单定价的影响，认为存单中枢可能继续下移，向1.5%靠拢 [33][36] - **产业深度（区域战略）**：2026年我国区域协调发展呈现“以人为本、深耕于城、向海而兴”新图景，31个省市GDP增速目标加权均值约为5.04%，同比下调0.22个百分点 [38][39] - **泽宇智能 (301179)**：深耕变电站巡视垂类AI，有望受益于电网支出稳定增加 [43] - 预计2025-2027年营业收入12.06/16.79/21.94亿元，归母净利润1.75/2.57/3.59亿元 [43] - 两大电网“十五五”期间总投资规模预计近5万亿元 [44] - 给予2026年58倍PE，目标价36.88元 [43] - **永新股份 (002014)**：经营韧性突出的塑料包装龙头 [46] - 预计2025-2027年EPS 0.80/0.89/0.99元，给予2026年17X PE，目标价15.13元 [46] - 下游客户以食品饮料（占50%）、日化（20%）、医药（10%）等品牌龙头为主，重视品质稳定 [49] - **洪都航空 (600316)**：教练机龙头，训练体系升级与出口放量驱动成长 [50] - 形成CJ-6、K-8、L15全谱系教练机产品矩阵 [51] - 预计2025~2027年归母净利润1.12/2.08/3.47亿元 [50] - 按照2025年300倍PE，给予目标价48元 [50] - **同花顺 (300033)**：广告业务表现亮眼，AI与业务深度融合 [53] - 2025年营业收入60.29亿元（同比+44%），净利润32.1亿元（同比+75.8%）[53] - 广告及互联网业务营收34.62亿元，同比+71% [54] - 2026年1月APP月活3875万，同比+13.4% [54] - 给予2026年56xPE，目标价462.40元 [53] - **洛阳钼业 (603993)**：铜金双轮驱动，迈向成长型国际矿业公司 [56] - 铜板块进入放量兑现期：2025年铜产量约741,149吨，2026年预计76-82万吨，TFM二期2027年投产将新增10万吨 [57] - 黄金业务打开第二成长曲线：预计2026年贡献6-8吨金矿产量 [57] - 预测2025-2027年EPS分别为0.96/1.76/1.98元，给予2026年16倍PE，目标价28.16元 [56] - **瑞达期货 (002961)**：资管见长，弹性领先 [58][59] - 预计2025-2027年归母净利润5.8/8.5/10.8亿元 [59] - 资管业务成为最主要弹性来源，公司较早布局CTA策略 [59] - 给予2026E 28x PE，目标价50.12元 [59] - **中国长城 (000066)**：自主计算产业开拓者，深耕CPU与整机有望受益于信创 [60] - 公司持有飞腾公司28.03%股权，为第一大股东，飞腾芯片累计销售已超过1000万片 [61] - 预计2025-2027年营业收入151.80/170.15/188.14亿元 [60] - 给予2026年6倍PB，目标价22.96元 [60] - **产业深度（医药政策）**：2026年医药产业政策导向强创新、惠民生 [65] - “十五五”规划草案109项重大工程中约14项直接涉及医药健康领域 [65] - 医保对创新药械支持力度持续提升，将体现在创新场景培育、目录准入、支付方式改革三大方面 [66] - DRG/DIP支付方式改革已全面覆盖，2026年DRG 3.0将成为重点任务 [66]

报告投资评级与核心观点 - **投资评级**：首次覆盖，给予“增持”评级 [4] - **目标价格**：143.89元 [4] - **核心观点**：报告认为荣昌生物将于2026年开始进入新一轮增长阶段，主要受益于核心产品新增适应症上市并进入医保放量、海外授权带来的收入以及新管线的全球潜力 [11] 财务与市场表现摘要 - **财务预测**：预测公司2025-2027年营业总收入分别为32.51亿元、78.32亿元、62.79亿元，归母净利润分别为6.44亿元、50.31亿元、28.80亿元 [3][11] - **关键财务指标**：预计2026年净资产收益率(ROE)为59.2%，销售毛利率为95.0% [3][12] - **市场表现**：截至报告日，公司52周内股价区间为29.80-118.90元，当前股价118.90元，总市值671.16亿元 [5] - **近期股价表现**：过去12个月绝对升幅达274%，相对指数升幅252% [9] 内生业绩增长驱动（2026年为新起点） - **RC48（维迪西妥单抗）**：预计2026年将获批一线尿路上皮癌(UC)和HER2低表达乳腺癌(BC)两大适应症，中国可及患者数量均接近9万人，市场潜力巨大 [16][17] - **RC48海外进展**：针对一线HER2阳性UC的全球III期临床预计2026年中达到主要终点，有望推动海外上市 [19][20] - **RC18（泰它西普）**：重症肌无力(MG)适应症已于2025年进入医保，2026年将开始放量；预计2026年还将获批IgA肾病(IgAN)和干燥综合征(sjs)适应症 [21] - **RC18管线拓展**：公司计划在2026年启动包括膜性肾病在内的6项新III期临床，潜在市场规模超110亿元 [22][23] - **RC18海外授权**：已授权给VOR，正在推进针对MG和干燥综合征的全球III期临床，预计分别于2027年上半年和2026年上半年读出数据 [25] - **RC28**：针对湿性年龄相关性黄斑变性(wAMD)的适应症已于2025年9月申报上市，预计2026年获批；针对糖尿病黄斑水肿(DME)的III期临床预计2026年年中完成 [30] 业务发展(BD)收入与利润改善 - **BD交易增厚报表**：2025年以来完成三笔对外授权，包括RC18授权给VOR、RC28授权给参天制药、RC148授权给艾伯维 [34][35] - **2026年BD收入确认**：预计RC28交易的2.5亿元人民币首付款和RC148交易的6.5亿美元首付款将在2026年确认，显著增厚当期收入 [34][72] - **利润扭亏趋势**：自2025年第一季度以来，公司加强费用控制，单季度归母净利润亏损逐季收窄，2025年第三季度单季亏损仅为8200元，预计2026年有望实现单季度扭亏为盈 [31][33] 核心管线RC148的全球竞争力 - **授权交易**：2026年1月，公司将PD1*VEGF双抗RC148授权给艾伯维，获得6.5亿美元首付款、49.5亿美元里程碑及双位数特许使用费 [35] - **单药疗效**：RC148在后线和一线非小细胞肺癌(NSCLC)的早期临床数据中展现出同类最佳(BIC)潜力 [37][38] - **联用ADC战略**：艾伯维计划大力推进RC148与其自研ADC（特别是CMET ADC ABBV400）的联合疗法，有望在多个实体瘤适应症实现弯道超车 [11][43] - **联用ADC的具体优势**： - **结直肠癌(CRC)**：ABBV400单药在后线CRC中疗效优异，联用贝伐珠单抗后ORR提升至30%，PFS达6.8个月，预计与RC148联用疗效更佳 [47][50] - **胰腺癌(PDAC)**：ABBV400是少数对胰腺癌有效的ADC之一，单药在一线患者中ORR达24% [56] - **非鳞状非小细胞肺癌(nsqNSCLC)**：ABBV400在该适应症上疗效处于最佳梯队，联用RC148有望在一线治疗中形成强势竞争力 [58][59] - **广泛的联用潜力**：艾伯维还计划将RC148与其自研的SEZ6 ADC、FRα ADC等联用，布局小细胞肺癌(SCLC)、卵巢癌(OC)等更多适应症 [62] 早期全球创新管线潜力 - **CDCP1 ADC (RC278)**：全球首创(FIC)靶点，正在推进针对结直肠癌、肺癌和乳腺癌的I/II期临床，预计2026年有初步数据读出 [63] - **B7H3*PSMA ADC (RC288)**：全球首创的双特异性ADC，已于2026年3月获中国国家药监局临床试验批件 [68] 盈利预测与估值方法 - **收入拆分预测**：预计2026年总收入78.32亿元，其中RC48与RC18产品收入约28.00亿元，BD收入约50.30亿元 [72][73] - **估值方法**：采用可比公司市销率(PS)估值法，选取泽璟制药、迪哲医药、诺诚健华为可比公司，2026年平均PS为10倍 [74][75] - **目标市值与股价**：给予公司2026年10倍PS，对应目标市值783亿元，目标价143.89元 [74]

报告投资评级与核心观点 - **投资评级**：首次覆盖，给予“增持”评级 [4] - **目标价格**：143.89元 [4] - **核心观点**：报告认为荣昌生物将于2026年进入新一轮增长阶段，主要受益于核心产品新增适应症上市并进入医保放量、海外适应症上市销售、多项资产对外授权带来的首付款及里程碑收入确认，以及具有全球竞争力的新管线潜力 [11] 财务预测与估值摘要 - **收入预测**：预测2025-2027年营业总收入分别为32.51亿元、78.32亿元、62.79亿元，其中2026年同比增长140.9% [3][11] - **利润预测**：预测2025年归母净利润扭亏为盈，达6.44亿元，2026年大幅增长至50.31亿元，2027年为28.80亿元 [3] - **估值方法**：采用可比公司PS估值法，选取泽璟制药、迪哲医药、诺诚健华为可比公司，给予公司2026年10倍PS，对应目标市值783亿元，目标价143.89元 [11][74][75] 内生业绩：2026年为新增长起点 - **RC48（维迪西妥单抗）**：预计2026年将获批一线HER2阳性尿路上皮癌（UC）和二线HER2低表达乳腺癌（BC）两大适应症，中国可及患者数量均接近9万人，市场潜力巨大 [16][17]；其联合特瑞普利单抗在一线UC的疗效数据（ORR 76%， PFS 13.1个月）优于或可比PADCEV联合K药，且安全性更优 [17][19]；海外针对UC的全球III期临床预计2026年中达到主要终点 [19][20] - **RC18（泰它西普）**：重症肌无力（MG）适应症已于2025年进入医保，2026年将开启放量；预计2026年还将获批IgA肾病和干燥综合征适应症 [21]；公司计划在2026年启动包括膜性肾病在内的6项新III期临床，潜在市场规模超110亿元 [22][23]；海外权益已授权给VOR，其针对MG和干燥综合征的全球III期临床正在推进中 [25] - **RC28**：湿性年龄相关性黄斑变性适应症已于2025年9月申报上市，预计2026年获批；糖尿病黄斑水肿适应症的中国III期临床预计2026年年中完成 [30]；公司已与参天制药达成合作，授权其大中华区及部分亚太地区权益，获得2.5亿元首付款及里程碑款项 [30] 业务发展收入与利润改善 - **业务发展收入**：2025年以来公司完成多笔对外授权，包括RC18授权给VOR、RC28授权给参天制药、RC148授权给艾伯维 [34][35]；预计RC28交易的2.5亿元首付款和RC148交易的6.5亿美元首付款将在2026年确认，显著增厚当期报表 [34] - **利润趋势**：自2025年第一季度以来，公司通过费用控制，单季度归母净利润亏损逐季收窄，2025年第三季度单季度亏损仅为8200元，预计2026年有望实现单季度扭亏为盈 [31][33] RC148：加入全球肿瘤一线竞争 - **授权概况**：2026年1月，公司将PD1*VEGF双抗RC148授权给艾伯维，获得6.5亿美元首付款、49.5亿美元里程碑及特许使用费 [35] - **单药疗效**：RC148在针对一线非小细胞肺癌（NSCLC）的单药I/II期临床中，ORR达57%， DCR达100%，展现出同类最佳潜力 [37][38]；在免疫疗法耐药NSCLC患者中，RC148联合多西他赛的ORR达66.7%， DCR达95.2% [40] - **联合ADC策略**：公司已在国内启动RC148联合自研CLDN18.2 ADC RC118及HER2 ADC RC48的临床研究，初步数据显示RC148+RC118在CLDN18.2阳性胃癌中疗效优于PD1单抗+CLDN18.2 ADC [41][42]；艾伯维计划快速推进RC148与其自研CMET ADC ABBV400等药物的联合临床，有望在全球双抗竞争中实现弯道超车 [43][46] 艾伯维ADC管线协同潜力 - **ABBV400（CMET ADC）**：在结直肠癌后线治疗中，单药ORR为18%， 联用贝伐珠单抗后ORR提升至30% [47][50]；在胰腺癌和nsqNSCLC适应症中也展现出良好单药疗效 [56][58]；报告认为RC148+ABBV400的组合在结直肠癌、非小细胞肺癌、胰腺癌等一线治疗中具有全球竞争力 [46][53][57] - **其他ADC联用机会**：艾伯维还拥有SEZ6 ADC、FRα ADC、PSMA*STEAP1 ADC等资产，可与RC148联用布局小细胞肺癌、卵巢癌、去势抵抗性前列腺癌等适应症 [46][62]；艾伯维表示将持续从外部引入ADC与RC148联合 [62] 早期全球创新管线 - **RC278（CDCP1 ADC）**：全球首创的CDCP1靶向ADC，DAR值为8，正在推进针对结直肠癌、肺癌和乳腺癌的I/II期临床，预计2026年有初步数据读出 [63][64] - **RC288（B7H3*PSMA 双靶点ADC）**：全球首创的双特异性ADC，针对B7H3和PSMA，已于2026年3月获中国国家药监局临床试验批件 [68][71]

报告行业投资评级 - 报告对海外社服、海外医药和海外教育行业持积极看法，并列出多个重点关注公司 [1][6][13][17] 报告核心观点 - 海外社服行业代表公司百胜中国在第三季度展现出强劲的扩张能力和稳健的同店增长，核心经营利润提升 [1][4][5] - 海外医药行业代表公司荣昌生物商业化进程亮眼，亏损大幅收窄，核心产品研发和合作取得积极进展 [2][8][9][10] - 海外教育行业虽短期数据波动，但优质公司凭借品牌力和运营调整，增长动力有望恢复 [3][15][16][17] 海外社服行业总结 - 百胜中国3Q25实现收入32亿美元，同比增长4%，核心经营利润3.99亿美元，同比增长8% [1][4] - 公司第三季度净新增门店536家，总门店数达17,514家，肯德基和必胜客净开店数创第三季度新高 [2][4] - 肯德基同店收入同比增长2%，交易量增长3%，客单价下降1%至38元；必胜客同店收入同比增长1%，交易量增长17%，客单价下降13%至70元 [2][5] - 新店型如肯悦咖啡（约1,800家）、KPRO（超100家）和必胜客WOW（入驻40+新城市）助力消费场景拓展 [2][4] - 公司预计第四季度同店表现与第三季度类似，核心经营利润率因高基数预计同比持平 [5] 海外医药行业总结 - 荣昌生物2025年前三季度收入同比增长42.3%至17.2亿元，净亏损同比收窄48.6%至5.51亿元 [2][8] - 第三季度收入同比增长33.1%，环比增长8.7%至6.22亿元，净亏损同比收窄65.2%，环比收窄48.3%至1.01亿元 [2][8] - 公司研发费用同比下降22.8%至8.91亿元，销售费用同比增长32.1%至8.23亿元，销售费用率下降3.7个百分点至47.8%，毛利率提升4.5个百分点至84.3% [2][8] - 核心产品RC18已有三项适应症获批，两项新适应症的申请已获受理，并与Vor Biopharma达成合作协议，潜在里程碑付款达41亿美元 [9] - 产品RC48二线尿路上皮癌适应症有望在海外递交上市申请，联合疗法临床进展积极 [10] - 公司积极推进RC148等新药临床开发，并完成RC28的部分权益授权交易，获得首付款2.50亿元及潜在里程碑付款10亿元 [11][12] 海外教育行业总结 - 教育指数本周下跌6.0%，跑输恒生国企指数，但年初至今累计涨幅为16.6% [15] - 东方甄选及子直播间本周抖音GMV约1.7亿元，环比下降2.7%，同比下降15.6%，粉丝总数达4,268万人 [16] - 报告建议关注中概教培公司如新东方、好未来等，港股高教公司如宇华教育、中教控股等，以及职教公司中国东方教育 [17] - 部分公司通过优化课程和成本控制，有望提升盈利能力，职业培训需求回暖推动招生增长 [17] 重点公司盈利预测与估值 - 海外社服重点公司包括百胜中国（市值1,234亿港元，25年预测PE 17倍）、蜜雪集团（市值1,521亿港元，25年预测PE 24倍）等 [20] - 海外医药重点公司包括百济神州（市值3,112亿港元，25年预测PE 138倍）、荣昌生物（市值534亿港元）等 [21] - 海外教育重点公司包括新东方（市值634亿元，25年预测PE 18.6倍）、好未来（市值515亿元，25年预测PE 37.4倍）等 [23]

报告行业投资评级 - 报告对海外社服行业（以百胜中国为例）持“看好”评级 [1] 海外社服行业核心观点 - 百胜中国第三季度业绩稳健，收入同比增长4%至32亿美元，核心经营利润同比增长8%至3.99亿美元，符合预期 [1][4] - 公司加速门店扩张，第三季度净新增门店536家至17,514家，创季度新高，其中肯德基和必胜客过去12个月新进入城市分别超过310个和170个 [2][4] - 新店型如肯悦咖啡（约1,800家）、KPRO（超过100家）和必胜客WOW（进入40+个新城市）有效拓展了消费场景和市场覆盖 [2][4] - 同店收入维持正增长，肯德基同店收入同比增2%，必胜客增1%，公司预计第四季度同店表现与第三季度类似，实现连续第12个季度正增长 [2][5] - 核心经营利润率因高基数效应预计同比持平 [5] 海外医药行业核心观点 - 荣昌生物三季度商业化表现亮眼，前三季度收入同比增长42.3%至17.2亿元，净亏损同比收窄48.6%至5.51亿元 [2][9] - 公司财务指标改善，前三季度研发费用同比下降22.8%至8.91亿元，销售费用率同比下降3.7个百分点至47.8%，毛利率同比提升4.5个百分点至84.3% [9] - 核心产品RC18（泰它西普）适应症拓展顺利，已有三项适应症获批，两项新适应症的上市申请已获受理，并与海外公司达成合作协议，潜在里程碑付款最高可达41亿美元 [10] - 核心产品RC48（维迪西妥单抗）联合疗法一线治疗尿路上皮癌的上市申请已获受理，海外合作方正准备其单药二线治疗的上市申请 [11] - 公司在手现金充裕，截至2025年9月底约为14.5亿元 [9] 海外教育行业核心观点 - 教育业务增速触底，优质口碑带动新东方等公司营收增长提速 [3][19] - 建议关注中概教培公司，秋季续班数据优秀，彰显品牌吸引力 [19] - 建议关注港股高教公司，营利性选择有望重启，盈利能力提升可期 [19] - 建议关注港股职教公司，首推中国东方教育，职业培训需求回暖，公司运营策略调整推动招生增长 [19] 重点公司盈利预测与估值摘要 - 海外社服重点公司中，百胜中国（09987.HK）2025年预测市盈率为17倍，海底捞（06862.HK）为16倍，蜜雪集团（02097.HK）为24倍 [23] - 海外医药重点公司中，百济神州（06160.HK）2025年预测市盈率为138倍，信达生物（01801.HK）为147倍，荣昌生物（09995.HK）暂未盈利 [24] - 海外教育重点公司中，新东方（EDU.N）2025年预测市盈率为18.6倍，好未来（TAL.N）为37.4倍，中国东方教育（00667.HK）为16.4倍 [26] 东方甄选运营数据 - 近期（10/30-11/5）东方甄选及其子直播间在抖音平台GMV约1.7亿元，环比下降2.7%，同比下降15.6% [17] - 各直播间GMV构成以东方甄选主账号和美丽生活账号为主，占比均为38% [17] - 东方甄选及子直播间累计粉丝数达4268万人，女性粉丝占比60%，40岁以下人群占粉丝数的94% [17]

核心观点 - 报告核心观点聚焦于2025年第三季度公募REITs市场业绩的显著分化以及10月份市场的反弹表现 [4][5] - 稳健型资产如公用事业、保租房和消费类表现优异，而周期敏感性资产如产业园、仓储物流和交通类普遍承压 [4] - 10月市场在央行政策影响下呈V型反弹，绩优资产涨幅领先，估值和息差均有所回升 [5] 2025年第三季度REITs业绩总结 - **公用事业板块表现最优**：EBITDA同比增长超过10%，在收入、EBITDA及可供分配金额上均实现同比正增长 [4] - **保租房与消费板块表现稳健**：保租房板块量价稳健，消费板块已连续2个季度业绩正增长，其中金茂商业等业绩较为优异 [4] - **能源类资产整体下行**：除特变电工新能源业绩实现较好增长外，其余项目收入和EBITDA等指标多数同比明显下行 [4] - **产业园板块业绩下滑最明显**：EBITDA与可供分配金额降幅均超过10%，超过八成个券出现业绩下滑 [4] - **仓储物流板块整体疲软**：除华夏深国际外，其余项目业绩均有所回落，但收入和EBITDA整体降幅较小且呈收敛之势 [4] - **交通板块绩优券稀缺**：仅安徽交控与河北高速实现全面增长，其余项目表现欠佳 [4] - **新成立REITs达标率较低**：2024年成立的REITs有46%达成预期可供分配金额目标，而2025年成立的REITs仅14%达标，其中工银蒙能清洁能源和华威农贸市场已提前达成全年目标 [4] 2025年10月REITs市场分析 - **市场走势V型反弹**：受央行重启国债公开交易影响，10月中证REITs走势呈V型反弹，全月虽收跌但下旬阶段（10月22日至10月31日）开始放量上涨 [5] - **板块表现分化**：IDC（互联网数据中心）自上市起走势独立且10月依旧领涨，公用事业次之；正值季报窗口期，2025年第三季度绩优的消费、公用、保租在下旬阶段涨幅仅次于IDC [5] - **派息率与息差走阔**：产权类REITs最新派息率升至4.06%，较10年期国债收益率息差为2.27%（较上期增加0.23个百分点），较中证红利股息率息差为-0.30%（较上期增加0.48个百分点）；其中公用事业和消费板块的最新派息率较上期末提升幅度较多 [5] - **估值水平回升**：产权类（P/NAV）和经营权类（P/FFO）估值分别处于66%和72%历史分位；IRR（内部收益率）方面，经营权类相对稳定而产权类有小幅提升 [5] - **首发溢价率收窄与扩募进展**：华夏中海商业REIT月底上市但首日溢价空间明显收窄至仅3.3%，为今年以来最低首日涨幅；2025年10月下半月，易方达广西北投高速公路REIT申报交易所；华夏华润有巢REIT扩募注册生效，华夏华润商业REIT交易所发出问询函 [12] 重点公司三季报点评：鼎泰高科（301377） - **业绩高速增长**：2025年前三季度实现营收14.57亿元，同比增长29.13%；归母净利润2.82亿元，同比增长63.94%，业绩超预期 [13] - **单季度表现强劲**：2025年第三季度实现营收5.53亿元，同比增长32.94%，环比增长14.98%；实现归母净利润1.23亿元，同比增长47.05%，环比增长40.61% [13] - **盈利能力提升**：2025年前三季度毛利率为40.62%，同比提升5.04个百分点；净利率为19.28%，同比提升3.99个百分点；第三季度毛利率为42.88%，同比提升5.71个百分点，环比提升2.58个百分点；净利率为22.07%，同比提升1.99个百分点，环比提升4.03个百分点，主要受益于产品结构优化和铣刀产品涨价 [14] - **PCB行业需求旺盛**：AI服务器及高速交换机等硬件升级推动高端PCB需求激增，公司订单持续旺盛，钻针产品交付相对紧张 [14] - **产能快速扩张**：公司钻针月产能已突破1亿支，计划加快PCB微型钻针募投项目建设；自制设备交付周期最快可缩短至一个月内，每月预计可带来500万支的钻针产能提升 [14] - **全球化布局**：泰国工厂已投入钻针设备产能300万支，预计明年内完成1500万支产能布局；2025年上半年收购德国PCB刀具厂商MPK Kemmer GmbH，整合其技术优势和市场资源 [14] - **盈利预测上调**：预计2025-2027年归母净利润分别为3.95亿元、7.03亿元、10.29亿元（原预测为3.84亿元、6.45亿元、9.66亿元） [14] 重点公司三季报点评：荣昌生物（09995.HK） - **商业化表现亮眼，亏损收窄**：2025年前三季度收入同比增长42.3%，达到17.2亿元；净亏损为5.51亿元，同比收窄48.6%；第三季度收入同比增长33.1%，环比增长8.7%，达到6.22亿元；净亏损为1.01亿元，同比收窄65.2%，环比收窄48.3% [16] - **费用结构优化**：2025年前三季度研发费用为8.91亿元，同比下降22.8%；销售费用为8.23亿元，同比增长32.1%，销售费用率同比下降3.7个百分点至47.8%；毛利率同比提升4.5个百分点至84.3% [16] - **核心产品RC18进展**：已有三项适应症（系统性红斑狼疮、类风湿关节炎和重症肌无力）获批上市；用于治疗干燥综合征和lgA肾炎的上市申请已获受理；与Vor Biopharma就RC18全球权益达成合作，将获得4500万美元首付款及最高可达41亿美元的里程碑付款 [16] - **核心产品RC48进展**：已获批用于治疗HER2表达的局部晚期或转移性胃癌和尿路上皮癌等；RC48联合PD-1一线治疗尿路上皮癌的上市申请已获受理；合作方正在准备RC48单药治疗二线尿路上皮癌的海外上市申请 [16][17] - **研发管线推进**：双抗RC148（PD-1/VEGF）联合治疗一线非小细胞肺癌的二期临床试验已完成患者入组；RC28（VEGF/FGF）用于治疗糖尿病性黄斑水肿的上市申请已获受理，并将部分权益授权参天制药，获得2.50亿元首付款及潜在10亿元里程碑付款 [19] - **盈利预测与评级上调**：将2025年每股盈利预测从-1.39元上调至-0.51元，2026年预测从-0.23元上调至0.23元，2027年预测从0.73元上调至1.51元；基于DCF模型，目标价从50港币上调至109港币，维持买入评级 [19] 重点公司三季报点评：中钨高新（000657） - **业绩符合预期**：2025年前三季度实现营业收入127.55亿元，同比增长13.39%；归母净利润8.46亿元，同比增长18.26%；第三季度营业收入49.06亿元，同比增长34.98%，环比增长10.08%；归母净利润3.35亿元，同比增长36.53%，环比增长15.91% [20] - **盈利能力改善**：2025年前三季度毛利率为21.83%，同比提升6.97个百分点；净利率为7.30%，同比提升4.74个百分点；第三季度毛利率为22.85%，同比提升8.10个百分点，环比提升1.24个百分点；净利率为7.55%，同比提升5.18个百分点，环比提升0.32个百分点 [20] - **PCB钻针需求高增**：AI算力资本开支加速推动高端PCB需求激增，高端PCB钻针供不应求；公司旗下金洲公司加快推广新产品系列，巩固在大长径比微钻领域的领先地位 [20] - **产能积极扩张**：金洲公司产品结构中核心产品销售占比已超过总销量的50%；月产能从上半年约6000多万支提升至9月7000多万支，预计10月底突破8000万支；已审议通过微钻扩产1.4亿支的项目 [20] - **钨矿资源注入**：拟以8.21亿元现金收购远景钨业99.97%股权，其保有金属量约15.45万吨，年产量约2600吨，将提升公司钨资源自给率；后续将积极推进集团内剩余三个矿山的注入工作 [20] - **盈利预测上调**：考虑到矿山注入增厚利润，预计2025-2027年归母净利润分别为12.92亿元、18.07亿元、22.52亿元（原2025-2026年预测为5.34亿元、6.26亿元） [20]

公募REITs市场2025年第三季度业绩及10月表现 - 2025年第三季度REITs业绩分化显著：公用事业、保租房及消费类资产表现优异，收入、EBITDA及可供分配金额均实现同比正增长，其中公用事业板块EBITDA同比增长超10%；保租房板块量价稳健；消费板块已连续2个季度业绩正增长[2][13] - 周期敏感性资产普遍承压：产业园板块业绩下滑最明显，EBITDA与可供分配金额降幅均超10%，超过八成个券出现业绩下滑；仓储物流板块整体疲软但降幅呈收敛之势；交通板块仅安徽交控与河北高速实现全面增长[2][13] - 2025年10月市场呈现V型反弹，下旬（10月22日至31日）放量上涨：IDC板块自上市起走势独立且10月领涨，公用事业次之；25Q3绩优的消费、公用、保租板块在下旬阶段涨幅仅次于IDC[3][13] - 派息率与估值水平变化：产权类REITs最新派息率升至4.06%，较10年期国债收益率息差为2.27%（较上期扩大0.23个百分点）；产权类(P/NAV)和经营权类(P/FFO)估值分别处于66%和72%历史分位[3][13] - 新发REITs市场热度降温：10月底上市的华夏中海商业REIT首日溢价率收窄至3.3%，为2025年以来最低首日涨幅；2025年1-10月，0.5亿元/1亿元资金参与网下申购的绝对收益分别为175.35万元/350.70万元，对应网下收益率为3.51%[13] 鼎泰高科2025年第三季度业绩 - 2025年前三季度营收14.57亿元，同比增长29.13%；归母净利润2.82亿元，同比增长63.94%，业绩超预期[12] - 2025年第三季度单季营收5.53亿元，同比增长32.94%，环比增长14.98%；归母净利润1.23亿元，同比增长47.05%，环比增长40.61%[12] - 盈利能力显著提升：2025年前三季度毛利率40.62%，同比提升5.04个百分点；净利率19.28%，同比提升3.99个百分点；第三季度毛利率42.88%，同比提升5.71个百分点，环比提升2.58个百分点[13] - PCB行业需求旺盛推动业绩增长：AI服务器及高速交换机硬件升级带动高端PCB需求激增，公司钻针产品交付紧张；公司计划加快PCB微型钻针募投项目建设，目前钻针月产能已突破1亿支[13] - 全球化布局加速：泰国工厂已投入钻针设备产能300万支，预计2026年内完成1500万支产能布局；2025年上半年收购德国PCB刀具厂商MPK Kemmer GmbH，整合其核心技术及市场资源[13] 荣昌生物2025年第三季度业绩 - 2025年前三季度收入17.2亿元，同比增长42.3%；净亏损5.51亿元，同比收窄48.6%；第三季度收入6.22亿元，同比增长33.1%，净亏损1.01亿元，同比收窄65.2%[15] - 研发投入优化：2025年前三季度研发费用8.91亿元，同比下降22.8%；第三季度研发费用2.43亿元，同比下降29.9%；销售费用率同比下降3.7个百分点至47.8%[15] - RC18（泰它西普）适应症拓展及海外合作进展：已有系统性红斑狼疮、类风湿关节炎和重症肌无力三项适应症获批；干燥综合征和IgA肾炎的上市申请已获受理；与Vor Biopharma就RC18全球权益达成合作，获得4500万美元首付款及最高41亿美元里程碑付款[15] - RC48（维迪西妥单抗）临床进展：联合PD-1一线治疗尿路上皮癌的上市申请已获受理；海外合作方正在准备RC48单药治疗二线尿路上皮癌的上市申请[15][16] 中钨高新2025年第三季度业绩 - 2025年前三季度营业收入127.55亿元，同比增长13.39%；归母净利润8.46亿元，同比增长18.26%；第三季度营业收入49.06亿元，同比增长34.98%，归母净利润3.35亿元，同比增长36.53%[19] - 盈利能力改善：2025年前三季度毛利率21.83%，同比提升6.97个百分点；净利率7.30%，同比提升4.74个百分点；第三季度毛利率22.85%，同比提升8.10个百分点[19] - PCB钻针产能扩张：金洲公司9月月产能提升至7000多万支，预计10月底突破8000万支；2025年7月董事会已审议通过微钻扩产1.4亿支项目[19] - 资源整合推进：拟以8.21亿元现金收购远景钨业99.97%股权，该矿保有金属量约15.45万吨，年产量约2600吨；后续将积极推进集团内剩余三个矿山注入工作[19]

研报核心观点 - 摩根大通上调荣昌生物H股目标价至77港元并将评级上调至中性，A股目标价上调至92元人民币并维持中性评级 [1] - 上调评级主要基于预期2025及2026年净亏损将收窄，原因在于利润率改善与经营开支减少 [1] 财务预测调整 - 下调2025及2026年产品收入预测以反映最新业绩 [1] - 上调2025及2026年授权收入预测 [1] - 预期2025及2026年净亏损将收窄 [1] 第三季度业绩表现 - 第三季度产品收入低于摩根大通预期 [1] - 利润率及经营开支控制好于预期，反映公司持续优化成本 [1] - 研发开支同比下降30%且按季下降24% [1] - 行政开支下降23%，延续前几季的积极势头 [1] - 研发开支下降部分归因于6月与VorBio签订RC18授权协议 [1]