行业投资评级 - 报告对交通运输行业维持“推荐”评级 [3] 核心观点 - 即时零售“必争之势”已成，行业竞争加剧或导致运力供给趋紧，独立第三方即时配送龙头顺丰同城的配置价值凸显 [7][34] - 航空业迎来春运“量价双旺”，在供需紧张逻辑下看好机票价格上行趋势，有望催化投资情绪 [7][47] - 航空货运受春节前海外备货需求拉动，运价企稳、运量环比回升，行业头部干线物流商具备配置价值 [7][59] - 关注甘其毛都口岸通车量同比大幅回升及印尼计划大幅削减煤炭产量对相关领域的影响 [7][60][72] 分目录总结 1 即配必争之势已成，重视独立第三方即配龙头顺丰同城布局机会 - **行业动态**：美团拟以约7.17亿美元全资收购叮咚买菜中国业务，收购后其前置仓市占率将从约40%跃升至超65% [12]；阿里通过千问APP发起“30亿大免单”活动导流淘宝闪购，活动上线5小时下单超500万单，9小时破1000万单 [10] - **市场空间**：中国即时零售处于快速发展期，2018-2026E市场规模CAGR达43.6% [14]；2024年即时零售规模达7810亿元，同比+20% [14]；预计2026年市场规模达1.2万亿元，2030年有望超过2万亿元 [7][14] - **竞争格局**：阿里在即时零售领域投入坚定，2025Q3即时零售收入同比增长60%，非餐饮订单占比升至75%以上 [17][19]；拼多多、抖音等巨头纷纷入局，即时零售成为“必争之地” [7][21] - **重点公司-顺丰同城**： - 业绩高增：2025H1营收同比增长49%，归母净利润1.37亿元，同比大增120.4% [22][24]；2025H1同城服务订单量同比增长超50% [22] - 盈利能力改善：2023年首次扭亏为盈，毛利率连续6年提升，2024年达6.8% [24][25] - 业务结构：2025H1同城配送服务营收57.8亿元（同比+43.1%），占总营收56.4%；最后一公里配送业务营收44.6亿元（同比+56.9%），占比43.6% [28] - 驱动因素：受益于餐饮外卖、非餐场景需求释放，以及电商退货物流单量翻倍、大促期间协同强化 [28][29] 2 航空跟踪：春运开启，行业量价双旺 - **运营数据**：2026年春运前5天（2.2-2.6），民航日均发送旅客231.34万人次，同比+5.48%；国内含税经济舱机票均价840.52元，同比+3.06% [7] - **航班量与利用率**：2026/1/31-2/6，国内航线执飞100,865班次，环比+6.32%，相当于2019年同期的116.74% [36]；全行业机队日利用率8.88小时，环比提升6.86% [38] - **票价表现**：截至2026年2月6日，近7日国内含税经济舱机票均价835元，同比+4.8% [44] - **投资观点**：看好“油汇双击”及供需紧张推动的航空股行情，建议关注中国国航、南方航空、中国东航、春秋航空、吉祥航空等 [7][47] 3 航空货运：海外备货需求拉动量价环比回升 - **运价**：2026/1/26-2/2，上海浦东机场出口运价指数报4717点，环比+5.3%、同比+8.9% [51] - **运量与利用率**：同期，东航物流、国货航、南航物流货机机队利用率分别为14.59、11.65、14.38小时/天，同比分别+7.3%、+2.1%、-9.5% [7][55] - **投资观点**：春节前备货窗口期拉动需求，继续推荐行业头部干线物流商东航物流 [7][59] 4 甘其毛都口岸经营数据：关注通车量回升 - **通车量**：2026.1.29-2.4日均通车量1316辆，同比大幅增长117.3% [7][60]；2026年Q1日均通车量1340辆，同比+60.7% [60] - **短盘运价**：2026年1月1日-2月5日日均短盘运价65元/吨，同比+16.9% [7] - **口岸库存**：截至2026年2月1日，煤炭库存量395.3万吨，同比-6% [7][67] - **印尼煤炭产量**：印尼政府计划2026年将煤炭总产量削减至约6亿吨，较2025年水平下调40%-70%，可能推动全球煤价上涨 [7][72] 本周关注板块及公司 - **快递板块**：推荐位于低估区间的顺丰控股、顺丰同城；看好“反内卷”下企业经营向好，推荐极兔速递-W、中通快递-W、圆通速递等 [7] - **航空板块**：关注三大航（中国国航、南方航空、中国东航）及民营航司（春秋航空、吉祥航空） [7] - **出海方向**：推荐嘉友国际、东航物流 [7]

小红书电商战略与模式创新 - 公司正从以美妆服饰为主的电商平台，进化为涵盖生鲜农产品、地方好物等全品类的生活方式电商平台，其成长逻辑是以内容信任为基石，以真诚分享为桥梁 [1] - 公司通过一场“商家0服务费、买手0服务费、明星0佣金”的三零佣金助农直播，拓宽了电商货盘，打破了用户对平台品类固有的印象 [2] - 公司已将助农直播列为全年持续行动，未来将系统性挖掘和推广各地的“隐藏好货”，将这一模式推向常态化，旨在建立长效助农机制 [10] 直播活动关键数据与成果 - 助农直播吸引了近900万用户观看，最终售出农产品超过82万单 [1] - 直播售出的产品包括1159吨生鲜水果和40余万件农副产品 [1] - 具体单品销量表现突出：凉山古法红糖单场售出近8万斤；宜宾黄粑销量突破100万块；黑美人蜜薯与榴莲紫薯累计售出超18万斤；眉山大橘甘平累计卖出4万余斤 [3] - 直播后，爆款产品站内搜索量激增，例如宜宾黄粑和眉山大橘甘平的搜索量分别同比激增353%和202% [11] 平台核心竞争优势与成功要素 - 公司底层逻辑是“真实体验、真诚分享”，其真实透明的社区生态构成了信任的基石，使得信息经过天然过滤与背书，成为陌生产品成交的“基础设施” [5][6] - 区别于传统电商“叫卖式”直播，公司的助农直播采用生活化、沉浸式的“唠嗑”方式，深挖产品背后的生长密码与人文故事，在情感共鸣中驱动消费决策 [7] - 公司独特的算法推荐与活跃的内容生态，像一台精准的放大器，能将缺乏曝光的地方特色产品推向全国市场 [7] - 公司凭借“政府推荐+平台把关”的品控机制，以及“真实分享”的社区基因，成功破解了生鲜非标品在品质和物流上的信任难题，验证了在该领域的电商硬实力 [13] 对商家与行业的长期价值 - 对于参与商家，直播不仅带来瞬时销量，更实现了持续的资产沉淀，海量被吸引来的消费者转化为了品牌的主动搜索者与店铺的长期粉丝，形成了从直播引爆到店铺沉淀，最终持续复购的完整消费闭环 [11][12] - 公司为商家提供的不仅是一个销售渠道，更是一条绕过低价竞争、直达价值认同的品牌捷径，好产品可以凭借真实品质、动人故事和可追溯的源头赢得应有的市场地位与价格尊重 [8][13] - 此次成功验证了公司“种草-直播-转化-沉淀”生态的完整高效，且具备极强的跨品类迁移能力，为美妆、服饰、家居、食品等品类开辟了新的生意增长路径 [13] - 公司正成为好产品与消费者的有效“连接器”，擅长发现和放大产品的内在价值，并构建了让真诚分享得以传播的优质土壤 [13]

公司战略与定位 - 微信事业群被公司管理层定位为“中流砥柱”，视频号与微信小店的发展被寄予厚望，强调结合自身特点落地新技术并谋定而后动 [2][31] - 公司战略上主动“降噪”，弱化公开宣传，但2026微信公开课PRO线下活动参与度极高，显示出市场对微信生态内商业机会的强烈关注 [3][32] - 公司坚持生态优先的运营策略，团队聚焦GMV、用户量等规模增长指标，弱化短期平台收入考核，旨在做大生态并掀起基于微信交易生态的新创业潮 [7][36] 微信小店业务表现与增长 - 微信小店在过去一年完成从补充渠道到品牌经营主阵地的跨越：品牌带货规模增速高于大盘430%，月均动销商家数增长170%，PPM增长150% [5][34] - 用户结构显著优化：25岁年龄段用户增长达336%，打破了中老年用户为主的偏见，高线城市用户占比超过32% [5][34] - 服务商生态蓬勃发展：2025年新入驻服务商超5900家，带来的新店月均增速达37.6%，新商圈贡献占比近50%，优质服务商月均政策收益最高达100万元 [8][38] - 服务商质量与留存率高：新入驻服务商中四五星级占比达36%，核心服务商三年留存率高达64% [8][38] - 带货者生态质量提升：过去一年带货者全域成交额翻倍，优选联盟动销商品数增长125%，联盟商品退货率下降40% [15][42] 2026年平台发展策略与功能规划 - 2026年微信小店将以“强化商服撮合能力、简化平台政策”为核心，进一步放开场景与品类限制，并加强服务商分层运营 [11][40] - 平台将重点引入运动户外、休闲食品、个人护理等“热招品牌”，拓展产业带供应链商家，并提升商品卡优化及全域营销活动参与能力 [12][40] - 公私域联动被视为核心经营路径，成功案例均重视私域流量沉淀与运营能力，微信正通过视频号、公众号、小程序等入口深挖生态池 [14][40] - 平台将持续强化“好商品”建设，升级“带货者罗盘”的商品参谋功能，计划上线“智能橱窗”，并大力引入品牌商家为带货者提供支持 [19][46] - 将上线“带货者招商”功能与升级“达人广场”，方便带货者与商家双向对接，同时2026Q1起将为带货者配备全面的粉丝经营工具 [19][47] - 平台将搭建商达即时沟通工具以提升合作效率，并重点补贴超10个头部类目，将“超级品牌日”升级为“品牌专属周”以强化品牌曝光 [19][47] 2026年新场景与赚钱机会 - **直播场景**：将上线“送礼物”、“一起买”、“搭配购”等功能以增强社交互动，热销品牌直播间可获得20%的流量加权，核心价值在于弱化卖感、筛选新客及沉淀会员资产 [23][53] - **短视频场景**：将推进系统撮合商家与达人、算法向高转化内容倾斜流量、对优质内容进行流量与成长卡双重激励，并计划上线“合集”功能以挂载商品合集刺激消费 [24][54] - **公众号场景**：将开放评论区带货链接、上线“图文评价分享”功能、支持文章内嵌入预约直播抽奖卡片，旨在打通公私域，将公众号粉丝导向视频号直播间 [26][55] - **可逛场景拓展**： - 订单与卡包升级为新流量场，个人主页归集浏览商品方便回购，卡包新增推荐理由标签 [29][58] - 搜索矩阵优化，主搜索框、发现页搜一搜新增商品专属栏目及礼物搜索框，预计带来三倍以上流量增量 [29][58] - 深化社交裂变，通过“点赞买”、“一起买”功能配合平台与商家双重补贴，降低商家获客成本，该功能后续计划上线直播间 [29][58] 平台激励与支持政策 - 2026年激励政策包括：新店招商针对优先类目额外奖励14%佣金等值成长卡；向新增中小商家最高返5%佣金等值成长卡；热招品牌对新商家返3%佣金等值成长卡，孵化期品牌额外最高享10%激励；私域机构的平台佣金分成“仅留1%” [20][48][52] - 针对新用户直接补贴，上线“评价有礼”功能，对重点业务新商家类目额外提供1‰佣金激励，给予180天全生命周期成长支持，免佣额度从100万提升至150万 [28][57] - 2026年上半年将推进商家与服务商良性互动：Q1解除双方信息激励分配限制、优化经营看板、搭建培训体系；Q2上线“商家与服务商撮合”功能、优化商服评价体系、上线“商家评价”系统实现服务商动态管理 [22][51]

行业趋势与平台治理方向 - 电商生态建设的重要性日益凸显，其推进方向正从监管政策主导，逐步转向平台自主的生态治理 [2] - 构建可持续发展的电商生态，核心在于保障买卖双方权责对等、互利共赢，而非单一偏向消费者权益 [2] - 行业趋势是平台从更多维层面优化电商生态，为商家营造稳定向好的经营条件 [3] 抖音电商2026年“九大商家扶持政策”升级方案概览 - 抖音电商于1月8日发布2026年“九大商家扶持政策”升级方案，在原有政策基础上持续加大投入 [3] - 方案围绕商家经营全流程，从成本、流量、转化、履约、技术与治理等方面进行系统性升级，旨在提升商家经营的长期确定性 [3] - 政策从商家实际需求出发，针对综合成本压力、流量获取与转化效率、交易不确定性及经营效率等问题给出解法 [3] 降本增效具体措施 - 升级免佣政策：2026年，商家使用“千川·乘方”产品产生订单，技术服务费减免至0.6% [3] - 免佣范围扩展至全类目，适用场景由货架场商品卡进一步覆盖至内容场，使不同经营模式与品类的商家均能受益 [3] - 优化推广费返还政策：对符合条件的订单直接减免推广费，并通过“净成交出价”等产品降低秒退订单等无效投放带来的成本损耗 [4] - 2025年，平台通过商品卡免佣、多类目免佣、降低运费险、小商家扶持基金等多项举措，累计为商家节省成本超过320亿元 [5] AI技术赋能商家经营 - 2026年，平台将持续向商家开放AI技术能力，覆盖客服接待、内容生产和经营决策等环节 [5] - 提供免费AI智能客服，旨在为商家（尤其是中小商家）降低人力成本，并提升售前售后问题解决效率 [5] - 在内容生产层面，提供动态AIGC创意能力，支持商家生成与商品相关的素材和营销内容，并结合用户反馈即时优化 [5] - 通过技术赋权，让商家无需投入高昂研发成本即可利用AI技术，解决“内容创作难”、“创新能力不足”等营销痛点 [6] 流量获取与转化提升支持 - 优化算法与分发机制，对优质电商内容给予更多自然流量支持，让“好内容”成为流量分配核心标准，为擅长内容创作但缺乏投放预算的中小商家开辟公平获客通道 [7] - 出台并升级“种草激励计划”，通过现金激励和成长扶持促进高价值内容持续产出 [7] - 截至2025年底，“种草激励计划”吸引367万创作者参与，每日用户看视频后搜索支付GMV破亿元 [7] - 推出百亿优惠券补贴计划，降低用户消费决策门槛，助力商家撬动订单转化 [7] - 上线“联盟双佣金”功能，投放期间自动识别相关订单并按较低佣金率结算，为商家精准减负 [7] 经营保障与营商环境优化 - 平台在强化知识产权保护与市场秩序治理之余，针对商家关注的账期问题予以回应 [8] - 优化账期规则后，平台账期最短可降至订单确认收货后3天 [8] - 政策符合国家引导方向，2025年11月，工信部等六部门印发方案，明确要“有序发展平台消费”及“直播电商等新业态” [8] - 相关举措旨在切实为商家减轻负担，推动平台电商生态更可持续，并助力优化网上营商环境及数字经济健康发展 [8]

投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][5][14] 核心观点 - 公司2025年第三季度营业收入1083亿元，同比增长9%，但广告与支付通道收入增速环比均有所下降 [1][6] - 本季度non-GAAP净利润316亿元，同比增长15%，净利率同比提升6个百分点至29%，主要得益于利息收入增长 [2][7] - 经调营业利润和经调净利润结束连续两个季度的下滑趋势，但管理层指引未来业绩可能因持续投入而出现波动 [2][7] - 公司专注长期投资，主动下调国内主站佣金并投入平台生态建设，影响了短期收入增速但旨在夯实长期竞争力 [1][3][14] 收入表现 - 广告营销收入533亿元，同比增长8% [1][6] - 支付通道收入549亿元，同比增长10%，增速较去年同期的72%和上季度的1%明显放缓 [1][6] - 主站GMV同比增速预计为10-15%，广告货币化率首次出现下降 [1][6] - 支付通道收入增速下滑主要受主动下调佣金、TEMU半托管GMV占比增加等因素影响 [1][6] 利润与成本 - 毛利率为57%，同比下降3个百分点，主要由于平台运费、带宽、服务成本及支付通道费增长 [2][7] - 费用率合计34%，同比下降2个百分点，显示费用投放效率保持高效 [2][7] - 销售费用同比下降1%，销售费用率降至28%；管理费用同比下降3%；研发费用同比大幅上升41% [2][7] - 预计海外业务亏损36亿元人民币 [2][7] 财务状况与预测 - 公司账上现金及短期投资达4238亿元，去年同期为3316亿元 [2][7] - 调整2025-2027年收入预测至4424亿元、4960亿元、5579亿元 [3][14] - 调整2025-2027年经调净利润预测至1165亿元、1413亿元、1554亿元，调整幅度分别为+9.5%、+7.6%、+6.1% [3][14] - 隐含2025年经调市盈率为10倍 [3][14] 盈利预测与估值指标 - 预计2025年营业收入同比增长12.3%，2026年增长12.1%，2027年增长12.5% [4] - 预计2025年经调整净利润同比下降4.8%，2026年增长21.3%，2027年增长9.9% [4] - 预计2025年每股收益为21.27元，2026年为25.80元，2027年为28.37元 [4] - EBIT Margin预计从2025年的22.2%逐步提升至2027年的27.8% [4]

行业现象 - 电商行业出现消费者利用AI技术伪造商品破损、发霉等图片进行虚假“仅退款”申请的现象[1] - 该行为被指滥用平台售后机制，意图不支付对价而获得商品[1] 法律与监管 - 根据《民法典》，通过欺诈手段获得的利益可以被追回[1] - 《人工智能生成合成内容标识办法》明确禁止恶意伪造生成内容[1] - 若利用该手段骗取一定金额，将构成诈骗犯罪[1] 行业影响与应对 - “仅退款”售后机制旨在保障消费者正当权益，但面临被少数人滥用技术的挑战[1] - 行业需完善平台规则、建立信用机制并加强技术识别能力以应对新风险[1] - 管理措施需与技术发展同步，以构建健康的电商生态[1]

双11购物节周期变化 - 促销周期刷新纪录，自中秋国庆假期结束后启动，持续至11月14日晚，超长待机三十多天 [1] - 各平台的双11周期在2025年普遍超过30天 [3] 消费者行为变化 - 消费者购物热情消退，购物过程更从容便捷，但不再卡点付款或集中囤货 [1] - 消费者从注重囤货和凑单转变为购买即时刚需物品，购物行为更理性 [1][2] - 消费者优先选择有价保的商品，并对比各平台优惠信息，注重权益保护 [2] - 消费者不再仅满足于低价商品，而是更加注重商品品质、品牌及个性化需求 [5] 商家与平台运营策略 - 超长促销周期使运营团队需连续作战一个月，仓储和物流成本增加 [2] - 发货不用集中在高峰期，能缓解物流压力并保证服务质量 [2] - 平台通过持续促销维持流量热度和商家广告投入的持续性，构建稳定商业场域 [3] - 平台采用官方直降、一键立减等简化规则替代复杂凑单满减，直接显示到手价 [5] 双11定位与行业趋势 - 双11从单日价格战转向综合考验平台生态运营能力、技术实力和用户体验的长期耐力赛 [4] - 双11角色从创造单点销售奇迹节点转变为驱动全年生意平稳高效增长的战略加速节点 [4] - 即时零售业务首次全面加入双11大促，支持小时级或分钟级配送，满足即买即得需求 [5] - 跨境电商加速发展，买全球卖全球特征更为显著，商品和服务选择更加多元 [5] - 线上线下融合的消费场景越来越丰富，为消费者提供更便捷高效的购物方式 [5]

核心观点 - 京东在2025年11.11大促前夕举办服务商开放季交流会，推出“1234”系统性赋能体系，旨在通过标准化、技术革新、资源激励和生态协同，构建平台、服务商与商家深度协同的增长共同体，共同开启电商生态高质量发展的新篇章 [1][2][6][23] 平台增长态势与服务商机遇 - 第二季度京东活跃用户数与购物频次同比增速双双突破40%，第三方商家数量近乎翻倍，新兴业务日均订单量已达2500万单 [2] - 京麦服务市场已为超百万家店铺提供经营支持，今年以来其商家使用数同比增长近50%，运营类服务需求暴涨200% [4] - 快速增长的用户、商家和订单量为服务商创造了巨大的商机 [2][4] 商家痛点与平台聚焦方向 - 许多商家面临专业能力短板，在店铺运营、内容营销、客服响应、数据洞察等环节亟须专业化、系统化支持 [4] - 平台将携手服务商聚焦三件事：聚焦核心场景（如商品力建设、促销落地）、建立清晰的服务标准、深化“前置合作”参与新业务探索 [4][5][6] - 客服角色从传统的“成本中心”转变为驱动品牌增长和构建用户信任的“价值中心” [6] “1234”赋能体系之“1个标准” - 京东发布《京东电商客服服务商行业标准白皮书》，旨在建立行业“信任基石”，解决供需匹配的效率瓶颈 [7][8] - 白皮书创新性引入STAR认证模型，从客户服务、时效管理、质量保障和可靠性表现四个维度对服务商能力进行评价 [8] - STAR体系后续将引入AI大模型技术进行公正、客观的评价与分层 [9] “1234”赋能体系之“2大营销创新” - 平台将通过“标杆案例”系统性沉淀优秀服务实践，并推动合作伙伴参评行业权威奖项，树立服务商标杆 [9] - 启动“服务商联合传播计划”，通过矩阵式传播与“总裁讲服务”等高阶背书，放大合作伙伴的品牌声量与影响力 [9] “1234”赋能体系之“3大技术赋能” - 京麦服务市场完成核心链路升级，优化首页、搜索页和商品详情页三大场景，旨在打造更智能、高效和公平的经营环境 [10][11] - 智能商机撮合平台依托AI能力，实现商家与服务商高效精准匹配，最快30分钟完成建联，已有超4500家商家通过该平台免费领取代运营服务权益包 [12] - 推出多项创新工具：“微应用”项目提供即开即用轻量化工具；带宽优化方案降低服务商图片上传成本；秒送开放平台帮助商家接入即时零售赛道 [13] - 启动AI开发者大赛，设立10万元现金奖金，聚焦内容生成、运营提效、商家对话助手三大赛道，推动AI技术在电商领域的应用 [14] “1234”赋能体系之“4大激励加码” - 升级大促广告激励：通过“领航计划”提供高达20亿红包及亿级流量，“登月计划”为高潜力商家提供专属流量池和全链路方法论赋能 [15][17] - 加码内容生态建设：认证首批30家“内容能力认证店播经营服务商”，并通过现金奖励和流量扶持激发创作活力 [15][17] - 服务商招养商现金激励：提供高额现金与GMV返点（单服务商最高200万元），激励服务商引入新商家和助力现有商家成长 [16][17] - 成长加速计划权益升级：为服务商面向高潜力商家提供项目优先匹配、平台官方认证背书、专属合作机会等多维度资源 [16][17] - 京麦服务市场同步推出多重商家扶持活动，包括新商家价值近万元的工具礼包、老商家的促销活动以及免费代运营服务包 [17] 生态合作案例与成果 - 种太阳MCN与松下卫浴合作的“京东家居超省日”活动，通过多渠道联动实现总曝光量超过3864.7万，微博话题阅读量突破2074万，京东采销直播累计场观达26.4万+，曝光KPI达成率高达386% [19][21] - Bose与其代运营服务商野马科技在京东618期间，通过精细化全域运营策略实现总GMV突破9000万元、同比增长29%，16-25岁用户成交人数大幅增长159% [22]

核心观点 - 权益市场处于上涨加速阶段，建议通过"高分红×低波动"的红利资产构建防御性底仓，并在产业周期从左侧转向右侧时把握超额收益机会[8][9][10] - 多家消费品和医疗公司展现出强劲增长势头，电商渠道扩张、产品结构升级和国际化布局成为核心驱动力，但部分企业因短期费用投入增加导致利润承压[10][11][13][14][17][31][33][34][44][45] - 资源类企业如磷化工和铜矿公司受益于产品价格高位运行及产能释放，盈利能力和成长性突出[37][38][39][58][59][60] 宏观与策略 - 转债投资宜采取右侧降仓策略，优先选择转股诉求强或正股逻辑清晰的110-115元低价品种，并可通过增加纯债仓位分散风险[8] - 红利资产组合需叠加低波、盈利质量或机构持仓等筛选条件，以规避伪高息和杠杆隐患，水泥、有机硅、磷化工等现金流稳定的行业被列为优先配置方向[9][10] - 产业投资需关注"供给收缩+需求向上"的赛道，包括焦炭、工程机械、风电、白电及零部件、医药商业、大众品、半导体和燃气等[10] 消费品行业 - 登康口腔2025H1营收8.42亿元(同比+19.72%)，归母净利润0.85亿元(同比+17.59%)，电商渠道收入占比提升至38.62%(同比+81.13%)，高毛利产品驱动毛利率提升至49.57%[10][11][12] - 丸美生物2025H1营收17.69亿元(同比+30.83%)，主品牌丸美收入占比70.66%(同比+34.36%)，但Q2销售费用率升至60.47%导致净利润同比下滑22.7%[13][14][15][16] - 海底捞2025H1营收207亿元(同比-3.7%)，外卖业务收入同比+59.6%，客单价97.9元(同比+0.5%)，翻台率3.8次/天(同比-0.4次)，维持95%高分红比例[17][18] - 绿茶集团2025H1营收22.9亿元(同比+23.1%)，经调净利润同比+40.4%，外卖业务收入占比提升至22.9%(同比+74.2%)，门店净增112家至502家[19][20][21][22] - 今世缘2025Q2营收18.5亿元(同比-29.7%)，省内市场受政商务场景影响显著，特A+类产品收入同比-32.1%，公司主动降速以稳定渠道库存[54][55][56][57] 医疗健康行业 - 海思科2025H1营收20.01亿元(同比+18.6%)，麻醉产品收入7.96亿元(同比+54.0%)，毛利率91.9%，多款创新药进入商业化阶段[22][23][24][25] - 福瑞股份2025Q2营收3.83亿元(同比+19.76%)，器械业务收入4.8亿元(同比+13.80%)，MASH无创检测产品FibroScan系列累计安装977台[26][27][28] - 开立医疗2025H1营收9.64亿元(同比-4.78%)，Q2业绩环比改善，高端内镜和超声新品密集推出，研发费用率25.31%[29][30][31] - 鱼跃医疗2025H1营收46.59亿元(同比+8.2%)，血糖管理业务收入6.74亿元(同比+20.0%)，CGM新产品放量带动增长[31][32][33][34] - 惠泰医疗2025H1营收12.14亿元(同比+21.3%)，PFA产品完成手术800余例，海外收入同比+34.56%，净利率提升至34.5%[34][35][36] 资源与材料行业 - 兴发集团2025H1营收146.20亿元(同比+9.07%)，磷矿石毛利率78.27%(同比+6.55pcts)，草甘膦价格涨至2.71万元/吨(涨幅17.32%)，二甲基亚砜净利润率32.76%[37][38][39][40] - 硅宝科技2025H1营收17.07亿元(同比+47.36%)，工业用胶收入44.17亿元(毛利率32.20%)，热熔胶业务净利润4069万元，硅碳负极产能3000吨/年[40][41][42][43] - 金诚信2025H1营收63.16亿元(同比+47.82%)，矿山资源业务毛利13.88亿元(同比+276.83%)，铜当量销量4.39万吨，Lubambe铜矿预计2027年完成技改[58][59][60][61] 工业与检测服务 - 伟星股份2025H1营收23.38亿元(同比+1.80%)，国际市场收入同比+13.72%，毛利率提升至42.89%，但越南工厂产能利用率仅48.29%[48][49][50][51] - 华测检测2025H1营收29.60亿元(同比+6.05%)，消费品测试和贸易保障收入分别同比+13.15%和+13.48%，加速推进海外并购并首次实施中期分红[51][52][53] - 稳健医疗2025H1营收53.0亿元(同比+31.3%)，医疗业务收入25.2亿元(同比+46.4%)，卫生巾收入5.3亿元(同比+67.6%)，经营利润率提升0.7pct[44][45][46][47] 科技与金融 - 同花顺增值电信服务收入16.16亿元(占比38.59%)，广告推广服务带动2024年新开户686万户(同比+63%)，基金销售保有量492亿元[61][62][63]

投资评级 - 维持"优于大市"评级 [4][7][19] 核心观点 - 公司坚持长期投入巩固电商生态 利润表现亮眼但未来盈利水平可能因持续投入而波动 [2][3][4][11][12][19] 收入表现 - 2025Q2营业收入1040亿元 同比增长7% [2][11] - 在线营销服务收入557亿元 同比增长13% 反映国内电商GMV稳健增长 [2][11] - 交易服务收入483亿元 同比增长1% 增速较Q1继续放缓 [2][11] - Temu海外整体GMV增速预计保持在40%左右 但受半托管转型影响收入确认方式从全额法转为净额法 [2][11] 利润表现 - 2025Q2毛利率56% 同比下降9.4个百分点 环比下降1.3个百分点 主要因履约成本和支付处理费增加 [3][12] - 销售费用率26.2% 同比下降0.6个百分点 环比大幅改善 [3][12] - 利息收入104亿元 同比增长115% 创历史新高 [3][12] - non-GAAP营业利润277亿元 同比下降21% non-GAAP OPM为27% [3][12] - non-GAAP净利润327亿元 同比下降5% non-GAAP净利润率31% [3][12] 财务预测 - 预测2025-2027年收入分别为4363亿元/4990亿元/5633亿元 同比增长11%/14%/13% [4][19] - 预测2025-2027年non-GAAP净利润分别为1064亿元/1314亿元/1464亿元 调整幅度为+27%/+22%/+16% [4][19] - 对应市盈率分别为12倍/10倍/9倍 [4][19] 业务动态 - 美团优选退出缓和社区团购竞争格局 预计为多多买菜带来增量 [2][11] - Q2开始推行千亿扶持计划 对主站佣金产生影响 [2][11] - Temu在美国市场收缩投放后用户下滑 但全球用户保持稳健 积极拓展东南亚和欧洲市场 [2][11] - Temu从4月开始收缩美国市场投放带来营销支出大幅减少（7月起恢复） 但被其他区域投放增加所抵消 [3][12]