财务业绩 - 2025H1营收30.82亿元 同比增长39% 经调整利润8.53亿元 同比增长206% 归母净利润7.55亿元 同比增长268% [1] - 2025H1毛利率同比提升6个百分点至73% 期间费率同比下降11个百分点至45% 净利率同比提升15个百分点至26% [1] - 维持2025年归母净利润预测17.10亿元 上调2026-2027年预测至23.52/27.89亿元 当前股价对应PE倍数分别为21.3/15.5/13.1倍 [1] 游戏业务表现 - 2025H1游戏收入21亿元 同比增长39% 毛利率68% 同比提升8个百分点 网游平均月活1141万人 同比增长20% 平均月付费用户132万人 同比增长21% [1] - 《仙境传说M：初心服》《心动小镇》《火炬之光：无限》表现亮眼 《心动小镇》Q1/Q2/7-8月iOS内地畅销榜排名均值分别为85/70/61名 7月最高达第8名 [1][2] - 《火炬之光：无限》通过赛季更新驱动流水提升 《伊瑟》6月上线国际服进入30个国家及地区畅销榜前50 计划9月25日在多地区上线 [2] TapTap平台发展 - 2025H1 TapTap收入10.1亿元 同比增长38% 毛利率84% 同比提升1个百分点 平台国内月活4363万人 同比增长1% [2] - 平台引入AI游戏推荐助手 优化开发者与玩家体验 4月推出PC版已上线超百款头部游戏 7月发布小游戏进军新市场 [2] - 算法改进与用户参与度提升拉动业绩增长 通过设备多端化和游戏多品类化拓展推动收入高增长 [1][2] 产品储备与战略布局 - 公司拥有经典IP储备游戏《仙境传说RO：守护永恒的爱2》 作为开放世界MMO游戏玩法画面升级 有望成为重要长青游戏 [2] - 通过长线运营策略打造批量长青游戏 区域拓展为增长积蓄动能 《初心服》海外服收入占比提升推动毛利率改善 [1][2] - 新游商业化预期与TapTap生态服务持续优化形成协同效应 推动平台盈利能力提升 [1][2]

**行业与公司概述** - **行业**：游戏行业 - 国内自研网络游戏收入增长显著，手游收入达1,253亿，同比增长16.6%，小程序游戏收入233亿，同比大增40%[1][3] - 游戏行业经历调整后重回景气周期，为股票交易提供积极信号[1] - 政策端支持力度加大，版号供给增加，单月供给接近150款（2023年仅为80-90款）[9] - **公司**：Taptap（心动公司旗下）、传奇盒子（凯英网络旗下） - Taptap是国内领先的游戏社区，截至2024年底月活跃用户达4,400万，同比增长23%[1][10] - 传奇盒子专注于传奇类游戏，月活跃用户40-45万，用户粘性高，复购率远超行业平均水平[2][11][28] --- **核心观点与论据** **1 游戏行业整体表现** - 2025年上半年中国游戏市场实际销售收入1,680亿人民币，同比增长14.1%[3] - 头部公司（腾讯、网易、米哈游）稳健运营长青游戏，如腾讯《CF》《三角洲行动》扩大市占率，网易《第五人格》创历史流水新高[7] - 中腰部公司创新表现突出，如巨人《超自然行动组》、吉比特《仗剑传说》超预期[8] **2 游戏社区平台的作用** - 游戏社区平台（如Taptap、小红书）成为重要分发渠道，低分成比例（Taptap对Free to Play不抽成）吸引开发者[5][13] - 买量成本上升，广告预算转向垂直社区，Taptap广告收入增速22%，曝光量同比增长43%[18] - 传奇盒子作为垂直社区，为中尾部传奇游戏厂商提供宣发渠道[29] **3 Taptap的优势与潜力** - 商业模式：广告变现（CPM为主）和买断制游戏抽佣（最高5%）[18] - 未来MAU预期1-2亿，基于国内手游用户6.6亿，渗透率17%-21%[20][21] - 广告收入潜力：若MAU达1亿，单用户月贡献38-42元，年收入或达40-60亿[19][22] **4 传奇盒子的优势与潜力** - 核心功能：云游戏启动、社区互动、直播、道具交易[26] - 商业模式：广告变现（毛利率近90%），未来直播收入或成新增长点[30][31] - 变现空间：DAU有望从40-50万提升至300万（渗透率10%→35%），年收入或达15-30亿[32] **5 公司业绩与展望** - **心动公司**：2025年上半年收入≥30.5亿（+37%），净利润≥7.9亿（+215%），主要因Taptap算法改进及游戏业务增长[24] - 下半年展望：新游戏《伊瑟》国服上线、《心动小镇》周年庆推动增长[25] - **凯英网络**：布局AI领域（如Eve情感陪伴游戏、Soon创作平台），2025-2026年重点产品包括《斗罗大陆》《盗墓笔记》[33][34] --- **其他重要内容** - **直播与KOL营销**：传统渠道话语权下降，Taptap等低分成平台或受益[14][15] - **政策影响**：版号供给增加提振市场信心，利好游戏股[9] - **海外社区参考**：Discord、Roblox、Reddit等特色垂类社区值得关注[6][35] --- **数据与单位换算** - 1,253亿手游收入 = 125.3 billion - 233亿小程序收入 = 23.3 billion - Taptap MAU 4,400万 = 44 million - 传奇盒子MAU 40-45万 = 400-450 thousand

**行业与公司关键要点总结** **1 行业整体表现与估值** - 游戏板块估值相对消费泛娱乐和海外游戏公司仍偏低，预计增长可持续至2026年[1][3] - 2025年Q2板块快速上涨，7月表现平淡，估值接近20倍但仍合理偏低[3] - 中腰部游戏公司业绩亮眼，主因竞争窗口期（腾讯网易新品集中于Q4）、产品周期优化（2-3款头部新作储备）、经营周期恢复（21年过热后调整）[21] **2 核心公司表现** **心动公司** - 2025H1营收≥30.5亿元（+37%），净利润≥7.9亿元（+215%）[1][6][10] - 《心动小镇》联动"小马宝莉"推动iOS畅销榜排名提升[1][10] - 《伊瑟》海外英语地区首月移动端流水超1亿元（PC端占比50%+），9月将上线中国大陆及港澳台、日韩[11][12] - 《火炬之光无限》SS9赛季流水创2024年以来新高[12] - 《仙境传说：守护永恒的爱》海外初心服Q2流水超4亿元（环比翻倍）[12] **巨人网络** - 《超自然行动组》7月国内iOS流水环比+168%，抖音话题播放量40亿次（6月底为12亿次）[13][14] - 暑期红利+商业化迭代+社区内容分发（抖音粉丝106万 vs 6月底50万）[13][14] - 《球球大作战》十周年活动推动iOS畅销榜回升至第37名[14] - 新策略卡牌《名将杀》7月获版号，8月底结束测试[14] **吉比特** - 《仗剑传说》海外表现突出：港澳台服流水1.2亿元，日服流水4100万元（联动日本轻小说IP推动日服畅销榜排名从27升至18）[16][17] - 《道友来挖宝》表现良好，预计为2025年业绩增量[17] - 新品《九木之野》（三国题材SLG）完成40天付费测试[29] **ST华通** - 《Wild Survival 无尽冬日》7月全球流水1.7亿美元（持平上月）[18] - 《King Short》海外流水环比+27%至6143万美元，国服版号获批[2][18] - 《Tasty Travels》流水环比+39%至300万美元+[18] - 2025Q2营收中位数89亿元（+77%），净利润13.5亿元（+160%）[18] **完美世界** - 《P5X女神异闻录6》海外流水超2000万美元，日本iOS畅销榜前十[4][19] - 2026年重点项目《易华》筹备中[19] - 二次元新游《易环》预计2025年底/2026年初上线[33] **3 行业创新与趋势** - **玩法与题材创新**："搜打撤"玩法红利、多端出海优势（如服务性游戏产能）、3A大作《影之刃0》[7] - **AI应用**：Steam平台AI游戏占比7%（7800款），集中在美术/音频/代码生成，2025年为原生AI游戏元年[9][25] - **ChinaJoy 2025亮点**： - IP衍生品展示（潮玩、卡牌）及TCG展区（如《符文战场》）人气高[24] - 热门游戏展台：《无畏契约》手游、《超自然》《夜环》[24] - AI游戏试玩（如喵奇托、麦琪花园）[25] **4 竞争与市场前景** - **下半年看点**： - 腾讯《无畏契约》手游8月10日上线（预约量3000万+）[23] - 鹰角《明日方舟终末地》、蛮久《蓝色星原与旅遥》等新品待发[23] - **长期趋势**：头部公司产能调整完成（裁员/研发转向年轻化、全球化），费用收窄推动利润提升[22] **5 其他重要信息** - **Taptap**：获国服版号，PC版上线6000+新产品，商业价值提升[26][31] - **盛趣游戏**：推出《传奇新百区》《龙之谷世界》，传奇IP授权加速商业化[32] - **推荐关注公司**：心动、ST华通、吉比特、巨人、恺英网络[34]

行业趋势 - 国内游戏市场整合加剧，腾讯和网易等大型厂商表现优于中小型同行，用户需求转向高质量游戏和休闲游戏两极[1] - 中型厂商传统游戏面临压力，如吉比特的《问道》《一念逍遥》和完美世界的产品在过去12个月表现疲软[1] - 差异化玩法的单一游戏仍有机会实现20-30亿人民币年营收，如心动公司的《出发吧!麦芬》和bilibili的《三国志 战略版》[1] - 海外市场是中国游戏厂商的重要机会，世纪华通的《白荆回廊》全球总营收达20亿美元[2] 公司评级调整 - 哔哩哔哩维持买入评级，目标价23 7美元，因广告业务增长20%和游戏业务增长71%，预计2025年营收同比增长21%[7][8] - 心动公司评级从卖出上调至中性，目标价34港元，因《出发吧!麦芬》和《心动小镇》表现稳健，Taptap平台运营利润率达25-30%[10][11] - 吉比特评级从中性下调至卖出，目标价194元，因传统游戏下滑且新游断层，2025年营收预计同比下降3%[12][16] - 三七互娱评级从买入下调至中性，目标价16 3元，因迷你游戏竞争加剧，2025年营收预计同比下降1%[21][27] - 完美世界维持中性评级，目标价11 8元，因新游《Neverness to Everness》预期升温，但估值偏高[28][31] 关键产品与事件 - 哔哩哔哩的《三国志 战略版》6月周年庆和下半年新游戏发布可能成为催化剂[3][7] - 心动公司的《伊瑟重启日》预计2025年中期在海外发布，国内可能在2025年[9] - 吉比特的《杖剑传说》计划2025年上半年推出，《九牧之野》下半年推出[15] - 完美世界的《Neverness to Everness》预计2025年底或2026年初上线[28] 财务数据与预测 - 哔哩哔哩2025年第一季度预计调整后营业利润率为3 1%，净利润率7%或超5亿元人民币[7] - 心动公司2025年预计息税前利润11亿元人民币，营业利润率22%[8] - 吉比特2025年预计营业利润下滑17%，市盈率17 5倍高于行业平均16倍[12][17] - 三七互娱2025年预计营业利润下滑5%，市盈率12倍低于行业平均16倍[21] - 完美世界2025年预计营收同比增长16%，营业利润2 17亿元人民币[28] 市场表现与估值 - 心动公司自2024年7月10日以来股价上涨111%，远超恒生科技指数40%的涨幅[10] - 三七互娱自2023年5月21日纳入买入评级以来股价下跌49%，同期沪深300指数下跌1%[23] - 完美世界年初至今上涨38%，高于A股二线同行平均9%的涨幅[28]