[Table_Main] 公司研究|信息技术|软件与服务 证券研究报告 [Table_Title] 业绩亮眼，《杖剑传说》海内外表现优异 ——吉比特(603444) 2025 年半年报点评 [Table_Summary] 事件： 公司发布 2025 年半年报。 点评： 25H1 营收及利润表现亮眼，半年分红提振信心 2025H1，公司实现营业收入 25.18 亿元，同比+28.49%；实现归母净利润 6.45 亿元，同比+24.50%；实现扣非归母净利润 6.48 亿元，同比+40.02%， 主要由于 25Q2《杖剑传说（大陆版）》《问剑长生（大陆版）》贡献增量以及 去年同期多游戏处于上线初期，当期为亏损所致。分季度看，25Q2 公司实 现营收 13.82 亿元，同比+33.89%，实现归母净利润 3.61 亿元，同比 +36.64%，实现扣非后归母净利润 3.73 亿元，同比+41.00%。费用率，25H1 公司销售/管理/研发费用率分别为 33.22%/8.19%/14.17%，同比+5.79/- 1.00/-5.79pct，上半年两款新游上线导致销售费用率上升。公司发布半年度 利润分配方案，向全体股东每 ...

财务表现 - 2025年上半年营业收入25.18亿元，同比增加28.49% [1] - 归母净利润6.45亿元，同比增加24.50% [1] - 上市至今累计分红64.89亿元，是累计融资净额的7.21倍 [9] 产品表现 - 《一念逍遥》《问道手游》《问道》端游收入及利润同比微幅减少 [3] - 新游《问剑长生》和《杖剑传说》贡献增量收入及利润 [3] - 《问剑长生》累计注册用户突破300万，App Store畅销榜最高第14名 [5][6] - 《杖剑传说》国服iOS畅销榜最高Top 10，港澳台最高第1名，国区总流水4.24亿元（月流水或超4亿） [5][6] 产品创新与设计 - 《杖剑传说》创新点：在放置玩法基础上引入MMO社交玩法，非简单加法 [11] - 产品设计优先考虑制作人热爱，兼顾海外市场机会但非强制要求 [12][13] - 《杖剑传说》商业化表现超预期，初期数据优于《一念逍遥》 [15] 海外市场进展 - 《杖剑传说》已上线中国港澳台、日本地区，日本起量较慢但长期潜力待观察 [5][12] - 《问剑长生》计划2025年下半年在中国港澳台、韩国上线 [7] - 《杖剑传说》海外其他地区发行规划中 [7] 产品储备与战略 - 储备产品包括三国题材SLG《九牧之野》，上线时间未定 [7] - M95和M88项目处于早期阶段，预计至少3年后上线 [18] - 公司聚焦放置、MMO、SLG赛道，但以制作人热爱为导向 [19] 行业观点 - 游戏行业处于平稳状态，非景气周期回升 [20] - 竞争优势构建依赖对用户需求的深刻理解，非单纯玩法叠加 [20] - 文创行业特点为产品品质驱动行业规模，参与者始终有机会 [21] IP运营与小游戏 - 《道友来挖宝》面向《问道》IP流失用户，利润率预计不高但表现超预期 [16][17] - 《问道手游》上线9年累计注册用户超5,000万，持续提升IP价值 [6]

游戏板块市场表现 - 20日早盘游戏板块震荡拉升，吉比特涨停10%，迅游科技涨超6%，完美世界、三七互娱、神州泰岳等逆势飘红 [1] - 吉比特收盘价421.19元，涨幅10%，成交额11.97亿元，总市值303.43亿元，市盈率(TTM)28.31 [2] 吉比特财务业绩 - 2025年上半年营业收入25.18亿元，同比增长28.49%，归母净利润6.45亿元，同比增长24.50% [2] - 经营活动现金流量净额10.77亿元，同比增长81.18% [2] - 拟每10股派发现金红利66元，分红总额4.74亿元，占归母净利润73.46% [3] - 上市8年累计分红超60亿元，远超IPO募资9.6亿元规模 [3] 公司业务发展 - 主营业务为网络游戏研发及运营，代表作品包括《问道》端游、《问道手游》、《一念逍遥》等 [6] - 拓展IP孵化业务和互联网出版服务业务，2019年起以网络文学为起点探索多载体IP运营 [6] 行业动态 - 科隆游戏展公布新作《黑神话：钟馗》，为中国民间传说题材的单机动作角色扮演游戏 [6] - 上半年国内游戏市场规模与用户数据创新高，行业需求稳固 [7] - 预计AI技术将赋能更多原生游戏出现，推动行业价值重估 [7]

分红方案 - 公司拟向全体股东每10股派发现金红利66元（含税）[1] - 以7175.63万股为基数合计拟派发现金红利约4.74亿元（含税）占2025年半年度归母净利润的73.46%[1] - 自2017年上市以来累计分红金额超60亿元远超IPO募资9.6亿元的规模[4][8] 业绩表现 - 2025年上半年实现营收25.18亿元同比增长28.49%归母净利润6.45亿元同比增长24.50%[5] - 经营活动产生的现金流量净额为10.77亿元同比增长81.18%[5] - 截至2025年6月30日公司资产负债率约为32%账面上货币资金高达34.93亿元[8] 业务构成 - 《问道手游》2025年上半年贡献流水达10.71亿元通过周年庆活动维持高热度[7] - 《问剑长生》《杖剑传说》《封神幻想世界》等新游戏同比贡献增量营业收入[7] - 拓展IP孵化业务和互联网出版服务业务以网络文学为起点探索多载体IP运营[7] 研发投入 - 截至报告期末研发人员数量为641人占公司总人数的59.74%[7] - 2025年上半年研发投入金额为3.57亿元占营业收入的比例为14.17%[7] 市场表现 - 8月19日公司股价收报382.90元/股总市值达276亿元[9] - 公司实控人卢竑岩持有29.72%股权2025年半年度将获得现金红利约1.41亿元（含税）[8]

行业与公司概述 - 行业：游戏行业，2025年估值显著修复，从2024年的10-15倍提升至接近20倍，主要受益于政策利好和业绩增长[2][4] - 公司：吉比特，MMO游戏领域表现卓越，2025年新品表现超预期，海外战略取得突破[2][9][13] 核心观点与论据 行业趋势 - 2026年关注方向：题材和玩法创新、多端出海、3A游戏（如《影之刃0》）、AI原生游戏[2][6] - 多端出海进展显著，吉比特《仗剑传说》海外收入7月半个月超1.4亿元[4][13] - 3A游戏潜力：《黑神话悟空》推动PC/主机市场，女性向游戏从小众到爆款[3] 吉比特表现 1. **老产品稳定性** - 《问道手游》2024年流水20亿，《问道端游》2006年上线，2024年流水10-11亿[10] - 《一念逍遥》2021年前10个月流水18.4亿，2024年降至5.69亿，验证创新MMO能力[11][12] 2. **新产品突破** - 《问界长生》2025年Q1流水3.63亿，《仗剑传说》国内iOS端5-7月流水超2.5亿，海外7月半个月1.4亿[13] - 小游戏《道友来挖宝》基于《问道》IP，6月跻身畅销榜前五[16] 3. **运营能力** - 《仗剑传说》通过IP联动（如日本轻小说《为美好的世界献上祝福》）和赛季制更新提升留存，日本iOS排名升至前20[15] - 长期优势：MMO运营经验、差异化创新、小步快跑立项[22] 财务与估值 - 2025年业绩确定性高，老产品下滑收窄，新品支撑Q1-Q3增长[18][20] - 2026年新品（如SLG《九木之野》）有望贡献全年营收，估值仍合理[19][21] 其他重要内容 - **行业竞争**：2025年竞争趋缓，吉比特研发实力放大优势[22] - **出海里程碑**：《仗剑传说》港澳台服稳居畅销榜第一，日本市场突破[15] - **小游戏渠道**：《道友来挖宝》填补老用户碎片化需求，与端手游互补[16] 数据引用 - 流水数据：《问界长生》3.63亿（Q1）[13]，《仗剑传说》2.5亿（国内iOS）[13]，海外1.4亿（7月半月）[13] - 老游戏流水：《问道手游》20亿（2024）[10]，《问道端游》10-11亿（2024）[10]

运营事故 - 《一念逍遥》因人为操作失误向全服玩家发放9.9万个"任意探宝自选箱"道具，价值约50万元 [3] - 异常道具对游戏经济系统和战力平衡造成严重破坏，项目组采取"点对点回档"方案并禁止部分角色在官方交易平台上架 [5] - 项目组补发20个"任意探宝自选箱"作为补偿，但未明确说明具体责任人 [5] - 此次事故属于较为极端的游戏运营事故，可能因游戏平衡被打破导致玩家流失 [9] 游戏表现 - 《一念逍遥》2024年境内营收5.96亿元，较2023年的10.36亿元减少42.49% [6][7] - 该游戏是吉比特"三大支柱"游戏中下滑最厉害的产品 [6] - 2025年一季度《一念逍遥》营收1.30亿元，同比下降22.94% [8] - 游戏累计注册用户超2700万 [5] 公司财务 - 吉比特2024年营业收入36.96亿元，同比下降11.69%，归母净利润9.45亿元，同比下降16.02% [7] - 公司已连续两年营收、净利润双降，但降幅较上一年收窄 [7] - 2025年一季度营业收入11.36亿元，同比增长22.47%，归母净利润2.83亿元，同比增长11.82% [7] - 新游戏《问剑长生》一季度营收3.63亿元 [8] 行业分析 - 国产网游有"三分研发、七分运营"之说，运营效果对游戏成功至关重要 [9] - 运营事故频发，包括腾讯《王者荣耀》的"test邮件事件"、库洛游戏《战双帕弥什》的"黑卡风波"等 [8] - 大型运营操作前应采取层级审核制度降低出错概率，事故后需及时应对 [9]

纪要涉及的公司和行业 - 公司：吉比特 - 行业：游戏行业 纪要提到的核心观点和论据 - **游戏行业** - 核心观点：2025 年第二季度游戏板块整体表现强劲，延续高增长趋势，建议超配游戏板块 - 论据：腾讯、网易等大厂产品线不强致 A 股游戏板块市占率上升；游戏板块估值处于上行通道，核心公司估值在 15 - 19 倍之间；暑期到来及 AI 应用发展 [3] - **吉比特公司** - 核心观点：吉比特今年盈利可观，未来有望进入产品兑现和盈利改善周期 - 论据：《问界长生》上线后贡献 3.6 亿流水，二季度月流水数千万元，利润贡献超预期；《问道手游》周年庆表现企稳，对二季度业绩有积极影响；《仗剑传说》畅销榜排名持续上升，有望三季度贡献利润；预计今年盈利约 10.5 亿，对应估值 19 倍；公司进行组织架构和战略调整，创始人亲力参与研发，发行策略更聚焦 [2][4][7] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 《问界长生》与《一念逍遥》相比仍有差距，新产品表现有提升空间 [2] - 《九木之野》二轮测试在即，其表现决定上线时间和对全年业绩的影响 [2][6]

行业整体表现 - 2025年第一季度中国游戏市场实际销售收入857.04亿元 同比增长17.99% [1] - 版号常态化发放 一季度国产游戏版号362个 进口游戏版号21个 [1] - 行业告别粗放增长 进入"技术驱动内容"新阶段 AI和全球化成为核心赛道 [2] - 17家A股游戏公司中仅7家实现营利双增 6家营利双降 4家增收不增利 [2] 头部厂商表现 - 腾讯游戏收入595亿元 同比增长24% 本土市场收入429亿元 同比增长24% [9] - 网易游戏收入240亿元 同比增长12.1% [9] - 世纪华通营收81.45亿元 同比增长91.12% 创历史新高 [3] - 完美世界营收20.23亿元 同比增长52.22% 扭亏为盈 [4] 中小厂商挑战 - 三七互娱营收42.43亿元 同比下降10.67% 净利润5.49亿元 同比下降10.87% [3] - 吉比特因《一念逍遥》进入生命周期后期 净利润出现波动 [4] - 买量成本高 产品同质化导致中小厂商新品成功率下降 [10] 出海业务发展 - 游族网络海外收入8.63亿元 占总收入60.16% 连续10年超国内市场 [3] - 世纪华通海外收入113.67亿元 占比50.26% 《Whiteout Survival》登顶全球手游收入榜 [6] - 三七互娱《Puzzles & Survival》 神州泰岳《Age of Origins》展现长线盈利能力 [6] - 吉比特海外收入1.17亿元 占比不足5% 同比下滑15.95% [6] AI技术应用 - 腾讯AI Lab"自动场景建模"技术节省美术成本 智能NPC系统提升玩家留存率 [8] - 网易AI辅助叙事工具缩短《燕云十六声》剧情制作周期 [9] - 三七互娱AI生成2D美术资产占比超80% 3D模型辅助占比超30% [10] - 中小厂商因技术储备不足 难以匹配头部公司生产效率 [10] 新兴市场机会 - 东南亚 拉美等地区因智能手机普及率提升 手游市场规模增势迅猛 [7] - 中东市场因文化适配产品如《原神》须弥地区打开空间 [7] - 欧美市场买量成本上升 厂商转向"本地化运营+长线内容更新"策略 [7]

美股市场动态 - 美股科技巨头普遍收跌 市场预期崩盘可能来临 投资者已止损空头仓位 [1] - 5月月度期权合约即将到期 大量看涨期权失效可能导致美股崩盘 届时中国资产或受益 [3] - 美元资产长期下行趋势确立 美国经济衰退预期强化 [1] 港股市场表现 - 港股连续两日调整但跌幅不足1% 显示空头力量薄弱 [1] - 腾讯阿里财报被错杀 资本支出增加实为AI长远布局 [2] - 恒生指数季检在即 泡泡玛特(年内涨幅超100%)、百济神州、普拉达成纳入热门候选 [4] - 恒指计划扩容至100只成份股 但2月检讨仍维持83只 去年仅净增1家 [4] 外资机构动向 - 桥水基金Q1大幅增持阿里巴巴540万股(环比增幅21倍) 中概股成其第四大持仓 [2] - 高瓴、高毅、景林等中资私募Q1大举加仓中概股 反映"东升西落"行情预期 [5] - 大摩发布"China AI 60"名单 显示中国AI竞争力从算力追赶转向应用定义 [2] 游戏行业分析 - 腾讯网易稳居行业C位 中小厂商面临市场整合压力 [6] - 用户需求两极分化：高质量游戏与休闲游戏受捧 传统中型厂商产品承压 [6] - 心动公司《出发吧!麦芬》和B站《三国：谋定天下》等差异化产品有望实现20-30亿年营收 [6] - 世纪华通《白荆回廊》全球总营收达20亿美元 印证中国游戏商海外突破 [7] - 高盛看好稳定投资组合公司 行业研发支出更趋纪律性 利润率有望保持稳定 [7]

行业趋势 - 国内游戏市场整合加剧，腾讯和网易等大型厂商表现优于中小型同行，用户需求转向高质量游戏和休闲游戏两极[1] - 中型厂商传统游戏面临压力，如吉比特的《问道》《一念逍遥》和完美世界的产品在过去12个月表现疲软[1] - 差异化玩法的单一游戏仍有机会实现20-30亿人民币年营收，如心动公司的《出发吧!麦芬》和bilibili的《三国志 战略版》[1] - 海外市场是中国游戏厂商的重要机会，世纪华通的《白荆回廊》全球总营收达20亿美元[2] 公司评级调整 - 哔哩哔哩维持买入评级，目标价23 7美元，因广告业务增长20%和游戏业务增长71%，预计2025年营收同比增长21%[7][8] - 心动公司评级从卖出上调至中性，目标价34港元，因《出发吧!麦芬》和《心动小镇》表现稳健，Taptap平台运营利润率达25-30%[10][11] - 吉比特评级从中性下调至卖出，目标价194元，因传统游戏下滑且新游断层，2025年营收预计同比下降3%[12][16] - 三七互娱评级从买入下调至中性，目标价16 3元，因迷你游戏竞争加剧，2025年营收预计同比下降1%[21][27] - 完美世界维持中性评级，目标价11 8元，因新游《Neverness to Everness》预期升温，但估值偏高[28][31] 关键产品与事件 - 哔哩哔哩的《三国志 战略版》6月周年庆和下半年新游戏发布可能成为催化剂[3][7] - 心动公司的《伊瑟重启日》预计2025年中期在海外发布，国内可能在2025年[9] - 吉比特的《杖剑传说》计划2025年上半年推出，《九牧之野》下半年推出[15] - 完美世界的《Neverness to Everness》预计2025年底或2026年初上线[28] 财务数据与预测 - 哔哩哔哩2025年第一季度预计调整后营业利润率为3 1%，净利润率7%或超5亿元人民币[7] - 心动公司2025年预计息税前利润11亿元人民币，营业利润率22%[8] - 吉比特2025年预计营业利润下滑17%，市盈率17 5倍高于行业平均16倍[12][17] - 三七互娱2025年预计营业利润下滑5%，市盈率12倍低于行业平均16倍[21] - 完美世界2025年预计营收同比增长16%，营业利润2 17亿元人民币[28] 市场表现与估值 - 心动公司自2024年7月10日以来股价上涨111%，远超恒生科技指数40%的涨幅[10] - 三七互娱自2023年5月21日纳入买入评级以来股价下跌49%，同期沪深300指数下跌1%[23] - 完美世界年初至今上涨38%，高于A股二线同行平均9%的涨幅[28]