报告核心观点 传媒行业在2025年业绩加速上行，游戏板块表现突出，政策环境转向积极，AI应用为行业带来降本增效与新增长机遇，行业景气度有望持续改善，估值与机构配置仍有提升空间[3][5][6] 传媒板块回顾：业绩加速向上，估值、配置逐步修复 - 2025年前三季度A股传媒板块实现营业收入3876亿元，归母净利润321亿元，同比分别增长5.41%和37.18%，净利润显著改善[3][16] - 2025年第三季度业绩加速上行，单季度营收1327亿元，归母净利润103亿元，同比分别增长8.11%和59.33%[3][23] - 游戏板块是主要增长动力，第三季度游戏板块营收304亿元，归母净利润46亿元，同比分别增长28.60%和111.65%[4][29] - 申万传媒指数TTM市盈率为44倍，处于过去5年80%分位数，在TMT行业中估值及历史分位数均低于其他行业[3][76] - 公募机构在传媒板块持仓市值819亿元，占板块总市值4.43%，占公募机构A股持仓比例为1.11%，从2023年第三季度以来持续上行但仍处历史较低水平[3][69] 游戏、IP潮玩景气高位，关注产品周期及景气趋势 - 头部游戏公司新品周期强劲，巨人网络《超自然行动组》同时在线人数突破100万，8月iOS流水位居第10位[97] - 世纪华通凭借《无尽冬日》、《Kingshot》等游戏，9月两款手游位居中国手游海外榜单前2名[98][102] - 吉比特新品《问剑长生》、《仗剑传说》表现良好，为业绩增长打开空间[108][111] - IP潮玩（谷子经济）市场规模预计从2022年941亿元增长至2025年2406亿元，未来三年增速超过10%[112][117] - 泡泡玛特海外市场增长迅猛，2025年上半年海外营收55.9亿元，营收占比达40%，第三季度主要区域增速进一步加速[124][125] 政策转向与AI应用加持，把握新一轮上升机遇 - 政策环境持续转向，游戏版号保持常态化发放，2025年1-10月累计发放版号1441个，同比增长23.9%[135][136] - 中办、国办《提振消费专项行动方案》首次提出"促进动漫、游戏、电竞及其周边衍生品等消费"[141] - "广电21条"政策出台，取消电视剧40集上限、不再严格限制古装剧数量等，有望带动影视内容供给端改善[142] - AI视频生成技术快速进步，API单秒调用成本仅为0.2-1元，远低于传统视频制作的千元至十万元级成本，大幅提升投资回报率[175] - AI动漫短剧成为新蓝海，2025年1-8月各平台累计上线2902部，平台加大扶持力度，如抖音将漫剧列为战略级赛道，提供高分成比例与流量支持[180][183] 投资建议：把握景气赛道趋势，布局政策转向与AI应用机会 - 游戏板块推荐关注产品周期强劲的公司，如巨人网络、吉比特、恺英网络、心动公司、三七互娱等[6][111] - IP潮玩赛道推荐泡泡玛特、浙数文化、姚记科技等，受益于受众泛化与出海空间打开[6][112] - 娱乐内容领域推荐平台（芒果超媒、哔哩哔哩）、内容（光线传媒、华策影视）及播放渠道（万达电影）[6] - AI应用重点布局AI动漫短剧方向，推荐中文在线、昆仑万维、哔哩哔哩、芒果超媒等，AI广告营销推荐汇量科技、浙文互联等标的[6][192]

报告行业投资评级 - 投资评级：优于大市（维持）[1] 报告核心观点 - 传媒行业2025年前三季度及第三季度业绩显著回暖，营收和净利润同比实现正增长，游戏板块成为利润贡献最大子行业，影视板块在政策与AI应用驱动下显现底部反转机会[3][4][5] - 行业景气度持续上行，建议把握游戏板块超跌机会以及影视、AI应用的底部布局机会，重点关注强新品周期的游戏公司及政策拐点已现的影视内容行业[6][159] 业绩回顾总结 前三季度整体业绩 - 2025年前三季度A股传媒板块实现营业收入3876亿元，同比增长5.41%；归母净利润321亿元，同比增长37.18%[3][17] - 毛利率同比提升1.44个百分点至32.81%，净利率同比提升1.97个百分点至8.44%；管理费用率下降0.49个百分点至7.16%，销售费用率略升0.73个百分点至13.44%[3][18] - 所得税率恢复正常，前三季度整体税率约为12%，出版行业税率从25%降至3%，数字媒体行业从17%降至-25%[3][28] - 游戏行业归母净利润138亿元，同比增长88.61%，占板块总利润43%，成为第一大利润子行业；除数字媒体外，其他子板块均实现正增长[3][34] 第三季度业绩加速 - 2025年第三季度A股传媒板块实现营业收入1327亿元，同比增长8.11%；归母净利润103亿元，同比增长59.33%，结束连续四个季度下滑趋势[4][48] - 毛利率同比提升2.63个百分点至32.63%，净利率同比提升2.62个百分点至8.02%；销售费用率同比提升0.96个百分点至13.78%，管理费用率保持稳定[4][49] - 所有子行业利润均转正，游戏板块归母净利润57.77亿元，同比增长111.65%，出版板块增长12.37%[60] 子行业表现总结 游戏行业 - 2025年第三季度游戏板块营业收入304亿元，同比增长28.60%；归母净利润46亿元，同比增长111.65%，增速自2025年第一季度转正后持续加速[5][74] - 销售费用率33%，与第一季度基本持平；管理费用率下降至6.8%，净利率环比提升2.65个百分点至19%[80] - 游戏版号常态化发放，1-9月累计发放1275个，同比增长23.2%；监管环境持续向好，中央及地方出台多项支持政策[89][90] - 头部公司新品周期强劲，如巨人网络《超自然行动组》同时在线人数突破100万，世纪华通《无尽冬日》《Kingshot》位居中国手游海外榜单前二，吉比特《问剑长生》《仗剑传说》表现良好[97][98][108] 影视行业 - 2025年第三季度影视院线板块营业收入86.1亿元，同比下滑2.32%；归母净利润0.86亿元，同比增长174.2%，净利润转正[5][114] - 行业净利润率1.43%，仍处于低位；头部公司如中国电影、万达电影、光线传媒利润贡献显著[114][124] - 政策底显现，国家广播电视总局推出“广电21条”措施，包括取消电视剧40集上限、放宽古装剧限制等，有望带动供给端改善[5][127] - AI动漫短剧成为重要落地场景，中文在线、华策影视、慈文传媒等公司积极布局，平台如抖音、B站推出扶持计划，推动内容创新[129] 投资建议总结 - 公募机构对传媒板块配置持续回暖，截至第三季度持仓总市值819亿元，占板块总市值4.43%[134][135] - 板块近期调整明显，2025年9月25日至10月30日下跌8.56%，当前TTM市盈率45.4倍，处于过去五年91%分位数[142][143] - 结合日历效应，历史数据显示11月传媒板块及子行业表现较好，建议关注游戏超跌机会及AI应用底部布局[150][152] - 推荐标的包括游戏板块的巨人网络、吉比特、恺英网络、心动公司；IP潮玩板块的泡泡玛特、浙数文化、姚记科技；影视内容平台及制作公司如芒果超媒、哔哩哔哩、光线传媒、华策影视；AI应用方向的中文在线、昆仑万维、阅文集团等[6][159]

核心观点 - 公司2025年第三季度业绩表现强劲，营业收入和净利润环比大幅增长，主要得益于新游戏上线贡献增量 [11] - 公司宣布高额现金分红方案，每10股派现60元，2025年前三季度累计分红占同期净利润比例高达74.47% [16][17][18] - 境外业务成为重要增长引擎，营业收入同比大幅增长59.46% [6] - 公司经营性现金流状况显著改善，现金流量净额同比增加124.79% [7] 主要财务数据 - 2025年1-9月合并报表归属于母公司股东的净利润为1,214,135,779.94元 [17][23] - 截至2025年9月30日，公司母公司报表未分配利润为1,330,518,334.48元 [17][23] - 公司尚未摊销的充值及道具余额为6.35亿元，较上年年末增加1.57亿元 [8] - 因汇率变动产生的损失为2,268.94万元，同比增加1,647.85万元 [6] 业务运营概况 境内游戏业务 - 2025年1-9月新上线《杖剑传说（大陆版）》、《问剑长生（大陆版）》、《道友来挖宝》，贡献增量营业收入和利润 [5] - 《问道》端游营业收入及利润同比有所减少 [5] - 《问道手游》营业收入及利润同比微幅减少 [5] - 《一念逍遥（大陆版）》营业收入及利润同比有所减少 [5] - 《封神幻想世界》于2024年10月上线，同比贡献增量营业收入和利润 [5] 境外游戏业务 - 2025年1-9月境外营业收入合计5.88亿元，同比增加59.46% [6] - 增长主要受新上线《杖剑传说（境外版）》等游戏推动 [6] - 《飞吧龙骑士（境外版）》营业收入同比大幅减少 [6] 投资业务 - 投资标的主要为游戏行业上下游企业及产业投资基金 [6] - 投资业务产生的财务收益包含投资收益、公允价值变动损益、资产减值损失等 [6] 现金流与收入确认 - 经营活动产生的现金流量净额同比增加124.79% [7] - 经营活动现金流入金额同比增加52.34%，主要得益于新游戏贡献增量销售回款 [7] - 经营活动现金流出金额同比增加26.22%，主要因发行费用等支出增加 [7] - 收入递延余额增加主要系新上线产品根据道具消耗进度或付费玩家预计寿命确认相应收入递延 [8] 季度业绩变动分析 - 第三季度营业收入、归属于上市公司股东的净利润较第二季度大幅增加 [11] - 增长驱动因素包括《杖剑传说（大陆版）》、《道友来挖宝》运营完整周期及《杖剑传说（境外版）》上线 [11] - 《问道手游》第二季度九周年庆活动效果较好，第三季度营业收入及利润环比下滑 [11] - 第三季度净利润环比增加而经营活动现金流量净额环比减少，受账期政策、渠道回款及薪资支付时间影响 [11] 利润分配方案 - 利润分配方案为每10股派发现金红利60.00元（含税） [16][17][23] - 以71,756,301股为基数，合计拟派发现金红利430,537,806.00元 [17][23] - 2025年前三季度现金分红合计预计为904,129,392.60元，占1-9月净利润比例为74.47% [18][24] - 利润分配方案已经董事会审议通过，无需提交股东会审议 [20][24]

行业分析 * 2025年游戏行业月度规模未见显著提升，增速因去年同期高基数效应有所下降，表明行业整体大行情难以支撑[2] * 2025年新增投放游戏数量为历年最低，仅有4,000多款，而去年和前年分别为5,000款以上，市场以存量运营为主[3] * 上半年游戏素材投放总额下降超25%，iOS平台投放占比提升至66%，而去年66%在安卓平台，反映企业对产品信心增强，倾向于获取高价值用户[2][3] * 行业竞争格局改善带来新品投资回报率提升，有单品且质量较好的游戏公司有机会获得较好增长和利润率提升[3][4] 公司表现：吉比特 * 公司进入新一轮自研产品周期，2025年1月上线《问界》，6月上线《仗剑》，7月上线港澳台及日本地区，新品几乎上线即盈利，推广效果显著优于以往产品[2][5] * 《仗剑》iOS畅销榜排名稳定在20至30名之间，海外市场表现优异，在港澳台地区常居前十，证明公司产品质量和市场竞争力显著提升[2][5] * 小程序端产品《道友来挖宝》上线后迅速攀升至榜单前列，由于渠道未被问道系产品覆盖，自来量获客效率更高，初期利润率水平相对较高[2][5] 财务表现与展望 * 公司营业利润率从去年下半年的27%-28%提升至36%-37%左右，预计三季度将进入明显的利润释放周期[3][6] * 利润提升主要受益于费用投放前置确认和产品流水量进表，三季度仗剑上线后的流水量将完整成为当季营业利润[6] * 存量产品如问道、一念逍遥企稳，用户召回频次增加，因其具有较高利润率，将进一步推动公司利润率上升[3][7] * 预计三季度收入接近20亿，相较于二季度13亿有显著增长，整体利润提升尤其在三季度非常明显[3][9] * 未来营业利润率有望回升至45%-50%之间，相较目前的37%仍有约10个百分点的回升空间[3][10] 其他重要内容 * 公司研发费用率创近几个季度新低，销售费用率相对稳定，但每花一块钱销售费用产生的收入增量环比提升[4] * 公司自研自发渠道使净表收入扣除部分渠道后更为显著[8]

政策利好 - 国家新闻出版署9月24日发放145款国产网络游戏版号和11款进口网络游戏版号 [1] - 2025年已发放版号1275款 其中国产网络游戏版号1195个 高于去年同期的959个 [3] - 月均版号发放数量从2023年88.8个、2024年108.8个增长至2025年1-9月132.8个 [3] 市场表现 - 游戏板块9月25日大幅上涨 昆仑万维涨7.4%、冰川网络涨6.92%、吉比特涨5.67%、星辉娱乐涨5.08%、ST华通涨5.02% [1][4] - 2025年上半年国内游戏市场实际销售收入1680亿元 同比增长14.08% [5] - A股游戏板块上半年营收同比增长22.8% 业绩进入拐点右侧 [5] - 年内诞生5只翻倍股：ST华通涨幅超300%、巨人网络涨258.16%、吉比特涨202.51%、恺英网络涨113.08%、冰川网络涨108.05% [6][8][11] 公司动态 - 冰川网络《点兵布阵》、恺英网络《黑猫警长：守护》、三七互娱《无尽黑夜》、巨人网络《热血王朝：篮球》获得版号 [4] - 网易雷火《星绘友晴天》、米哈游《崩坏：因缘精灵》、腾讯萨罗斯网络《归环》获得进口版号 [4] - 完美世界代理《刀塔2》 将筹备明年电竞赛事 《异环》二测热度破10亿 [9] - 吉比特推出《问剑长生》《杖剑传说》 《杖剑传说》在港澳台畅销榜排名第1 日本排名第17 [10] 财务数据 - 完美世界上半年营收36.91亿元 同比增长33.74% 归母净利润5.03亿元 同比扭亏 [9] - 吉比特上半年营收25.18亿元 同比增长28.49% 归母净利润6.45亿元 同比增长24.5% [10] - 《问道》实现19年超长线运营 《一念逍遥》累计注册用户超2700万 [10] 市值表现 - ST华通市值1631.95亿元 成为A股传媒板块市值最高企业 [9][11] - 吉比特市值476.92亿元 巨人网络市值879.34亿元 恺英网络市值619.57亿元 [11] - A股游戏板块共24家上市公司 [7]

行业投资评级 - 投资评级：优于大市（维持）[1] 核心观点 - 游戏行业受益于新品周期驱动业绩高增长 净利润同比增速达104.47%[4][74] - 影视行业受政策支持供给端改善 广电21条措施取消40集上限等限制[4][151] - AI应用在游戏、玩具、广告等领域加速落地 关注2B/2G及2C场景机会[5][179] - 传媒板块整体业绩回暖 上半年营收2549亿元(+4.06%) 净利润218亿元(+28.70%)[2][18] 业绩回顾 - 2025H1营收2549亿元(+4.06%) 净利润218亿元(+28.70%) 毛利率32.90%(+0.9pct) 净利率8.65%(+1.7pct)[2][19] - 2025Q2营收1291亿元(+2.59%) 净利润107亿元(+19.53%) 结束连续4季度下滑[3][49] - 费用管控显效 管理费用率7.20%(-0.33pct) 销售费用率13.27%(+0.59pct)[2][19] - 所得税率恢复正常至11% 出版(25%→2%)和数字媒体(17%→-28%)板块影响显著[2][29] 子行业表现 - 游戏板块Q2营收277亿元(+22.40%) 净利润46亿元(+104.47%) 净利率13%(+6pct)[4][74][80] - 影视板块Q2营收55.7亿元(-21.7%) 净利润-5.92亿元(-70.3%) 受票房市场趋冷影响[4][117] - 出版板块保持稳健 上半年净利润84亿元(+15.34%) 占比38%[35] - 数字媒体净利润同比下滑28% 电视广播板块显著下滑[2][35] 投资机会 - 游戏新品周期持续 关注世纪华通、巨人网络、吉比特等产品表现[4][85][114] - 影视政策拐点显现 推荐芒果超媒、光线传媒、华策影视等内容公司[5][179] - AI应用聚焦营销(浙文互联)、教育(皖新传媒)、游戏(恺英网络)及短剧(中文在线)[5][179] - IP潮玩高景气 推荐泡泡玛特、浙数文化、姚记科技等标的[5][179] 行业动态 - 游戏版号1-8月发放1119个(+20.8%) 8月国产游戏版号166款创年内新高[90] - 电影市场8月票房59.9亿元(+48.6%) 观影人次1.64亿(+66%)[133] - 暑期档票房119.7亿元(+2.8%) 《南京照相馆》档期票房28.9亿元[144][145] - 公募基金Q2持仓传媒板块市值1118亿元 占比7.11%[154][155]

社保基金持仓总体情况 - 截至2025年8月30日，社保基金共持有582家A股公司，持仓总市值达5029.10亿元 [1] - 持股变动包括新进158只、加仓171只、减仓126只、持股不变127只 [1] - 持仓集中在化学制品、半导体、化学制药、汽车零部件、通用设备、专用设备、医疗器械7个行业，各行业持股均超15只 [1] 高市值持仓个股分析 - 37只个股持仓市值超10亿元，合计市值3845.86亿元，占总持仓市值76.47% [3] - 持仓市值前5名均超100亿元，包括农业银行（1383.03亿元）、工商银行（935.97亿元）、中国人保（492.79亿元）、交通银行（248.41亿元）、京沪高铁（176.08亿元） [4][6] - 农业银行持股市值1383.03亿元，为第一大重仓股，今年以来股价上涨37.37%，二季度末以来上涨近22%，浮盈超300亿元 [4][7] 持仓个股涨幅表现 - 582只持仓个股今年以来平均上涨27.62%，6月底以来平均上涨15.42% [8] - 32只个股6月底以来涨幅超50%，其中13只为新进个股，占比超40% [8] - 涨幅前三均为液冷概念股，包括英维克（6月底以来涨近170%）、剑桥科技（131.75%）、果麦文化（203.92%） [10][12] 行业与个股深度解析 - 银行股表现突出，农业银行、兴业银行等超10只银行股股价创历史新高，受益于降息降准及长期资金入场政策 [6][7] - 液冷概念股英维克持仓市值4.46亿元，6月底以来浮盈超7亿元，公司上半年营收25.73亿元（同比增长50.25%），液冷相关业务收入超2亿元 [12] - 游戏公司吉比特持仓市值2.89亿元，今年以来股价上涨110%，上半年营收25.18亿元（同比增长28.49%），净利润6.45亿元（同比增长24.50%） [13] 持仓比例分析 - 28只个股持仓占流通股比例超5%，合计市值2606.42亿元，占总持仓市值51.83% [14] - 中国人保（15.94%）、方正证券（13.24%）、交通银行（11.91%）、安达智能（11.90%）持仓比例居前 [16] - 22只高持仓比例个股6月底以来股价上涨，占比78.57% [14]

社保基金持仓总体情况 - 截至2025年8月30日，社保基金共持有582家A股公司，持仓总市值达5029.10亿元 [2] - 持股变动包括新进158只、加仓171只、减仓126只及持股不变127只 [2] - 持仓集中在化学制品、半导体、化学制药、汽车零部件、通用设备、专用设备及医疗器械7个行业，各行业持股均超15只 [2] 高市值持仓个股分析 - 37只个股持仓市值超10亿元，合计市值3845.86亿元，占总持仓市值76.47% [3] - 顺丰控股为唯一新进超10亿市值个股，19只个股获加仓，仅6只被减仓 [3] - 前5大重仓股持仓市值均超100亿元，其中国有大型银行占3家（农业银行、工商银行、交通银行） [3][4][5] - 农业银行为第一大重仓股，持仓市值1383.03亿元，今年以来上涨37.87%，二季度末以来上涨21.91%，浮盈302.99亿元 [3][5] 持仓个股涨跌幅表现 - 582只持仓股今年以来平均上涨27.62%，二季度末以来平均上涨15.42% [6] - 32只个股二季度末以来涨幅超50%，其中13只为新进个股，占比超40% [6] - 涨幅前三均为液冷概念股（英维克、未具名通用设备股、未具名通信设备股），涨幅均超116% [6][7] - 英维克二季度末以来涨169.27%，浮盈7.56亿元，上半年营收同比增长50.25% [6][8] 高流通股比例持仓特征 - 28只个股持仓占流通股比例超5%，合计市值2606.42亿元，占总持仓市值51.83% [10] - 中国人保、方正证券、交通银行、安达智能持仓比例均超10% [10] - 78.57%的高比例持仓股二季度末以来上涨，中国人保持仓比例15.94%，涨幅4.60% [10] 行业与概念板块聚焦 - 银行板块受降息降准及政策利好推动，农业银行等超10只银行股股价创历史新高 [5] - 算力产业链（液冷、PCB、AI芯片）表现突出，多只个股涨幅超50% [6][8] - 游戏公司吉比特因谷子经济概念受关注，今年以来涨110%，上半年净利润同比增长24.50% [9]

财务表现 - 2025H1实现营业收入25.18亿元，同比增长28.49% [2] - 归母净利润6.45亿元，同比增长24.50%，扣非归母净利润6.48亿元，同比增长40.02% [2] - 25Q2单季度营收13.82亿元，同比增长33.89%，归母净利润3.61亿元，同比增长36.64% [2] - 销售费用率33.22%，同比上升5.79个百分点，主因两款新游上线推广 [2] - 半年度分红方案为每10股派发现金红利66元 [2] 产品运营 - 新游《杖剑传说》大陆版5月29日上线，App Store畅销榜平均排名第18，截至6月底流水达4.24亿元 [3] - 《杖剑传说》7月15日登陆港澳台及日本市场，港澳台App Store畅销榜最高排名第1 [3] - 新游《问剑长生》上半年流水5.66亿元，App Store畅销榜平均排名63，并开展多IP联动 [3] - 经典产品《问道手游》H1流水10.71亿元，同比下滑7.25% [3] - 《一念逍遥》通过持续活动更新保持长线运营 [3] 产品管线与战略 - 代理三国题材SLG手游《九牧之野》计划2025H2上线 [3] - 《问剑长生》计划下半年登陆港澳台及韩国市场 [3] - 公司坚持"小步快跑"战略，核心产品长线运营与新游海外拓展同步推进 [4] 业绩展望 - 上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为14.58/16.75/18.03亿元 [4] - 对应EPS为20.2/23.3/25.0元，PE估值分别为22/19/18倍 [4]

投资评级 - 维持"买入"评级 [3] 核心财务表现 - 2025H1营业收入25.18亿元，同比+28.49% [1] - 2025H1归母净利润6.45亿元，同比+24.50% [1] - 2025H1扣非归母净利润6.48亿元，同比+40.02% [1] - 25Q2营收13.82亿元，同比+33.89% [1] - 25Q2归母净利润3.61亿元，同比+36.64% [1] - 25Q2扣非归母净利润3.73亿元，同比+41.00% [1] - 销售费用率33.22%，同比+5.79pct [1] - 管理费用率8.19%，同比-1.00pct [1] - 研发费用率14.17%，同比-5.79pct [1] - 半年度分红方案：每10股派现66.00元 [1] 产品运营表现 - 《问剑长生》上半年总流水5.66亿元，AppStore畅销榜平均排名63名 [2] - 《杖剑传说》大陆版6月底流水4.24亿元，AppStore畅销榜平均排名18名 [2] - 《杖剑传说》港澳台版AppStore畅销榜最高排名第1 [2] - 《问道手游》25H1流水10.71亿元，同比-7.25% [2] - 《一念逍遥》持续活动更新保持长线运营 [2] 产品储备与海外拓展 - 代理三国题材SLG手游《九牧之野》计划2025H2上线 [2] - 《问剑长生》计划下半年登陆港澳台及韩国地区 [2] - 坚持"小步快跑"战略推进海外拓展 [3] 盈利预测 - 预计2025年归母净利润14.58亿元，同比+54.32% [3][4] - 预计2026年归母净利润16.75亿元，同比+14.90% [3][4] - 预计2027年归母净利润18.03亿元，同比+7.58% [3][4] - 2025年EPS 20.2元，PE 22x [3] - 2026年EPS 23.3元，PE 19x [3] - 2027年EPS 25.0元，PE 18x [3] 股价表现 - 52周最高价419.47元，最低价173.6元 [5] - 总股本72.04百万股，总市值275.85亿元 [5]