行业与公司概述 - 行业：游戏行业，2025年估值显著修复，从2024年的10-15倍提升至接近20倍，主要受益于政策利好和业绩增长[2][4] - 公司：吉比特，MMO游戏领域表现卓越，2025年新品表现超预期，海外战略取得突破[2][9][13] 核心观点与论据 行业趋势 - 2026年关注方向：题材和玩法创新、多端出海、3A游戏（如《影之刃0》）、AI原生游戏[2][6] - 多端出海进展显著，吉比特《仗剑传说》海外收入7月半个月超1.4亿元[4][13] - 3A游戏潜力：《黑神话悟空》推动PC/主机市场，女性向游戏从小众到爆款[3] 吉比特表现 1. **老产品稳定性** - 《问道手游》2024年流水20亿，《问道端游》2006年上线，2024年流水10-11亿[10] - 《一念逍遥》2021年前10个月流水18.4亿，2024年降至5.69亿，验证创新MMO能力[11][12] 2. **新产品突破** - 《问界长生》2025年Q1流水3.63亿，《仗剑传说》国内iOS端5-7月流水超2.5亿，海外7月半个月1.4亿[13] - 小游戏《道友来挖宝》基于《问道》IP，6月跻身畅销榜前五[16] 3. **运营能力** - 《仗剑传说》通过IP联动（如日本轻小说《为美好的世界献上祝福》）和赛季制更新提升留存，日本iOS排名升至前20[15] - 长期优势：MMO运营经验、差异化创新、小步快跑立项[22] 财务与估值 - 2025年业绩确定性高，老产品下滑收窄，新品支撑Q1-Q3增长[18][20] - 2026年新品（如SLG《九木之野》）有望贡献全年营收，估值仍合理[19][21] 其他重要内容 - **行业竞争**：2025年竞争趋缓，吉比特研发实力放大优势[22] - **出海里程碑**：《仗剑传说》港澳台服稳居畅销榜第一，日本市场突破[15] - **小游戏渠道**：《道友来挖宝》填补老用户碎片化需求，与端手游互补[16] 数据引用 - 流水数据：《问界长生》3.63亿（Q1）[13]，《仗剑传说》2.5亿（国内iOS）[13]，海外1.4亿（7月半月）[13] - 老游戏流水：《问道手游》20亿（2024）[10]，《问道端游》10-11亿（2024）[10]

**行业与公司概述** - **行业**：游戏行业 - 国内自研网络游戏收入增长显著，手游收入达1,253亿，同比增长16.6%，小程序游戏收入233亿，同比大增40%[1][3] - 游戏行业经历调整后重回景气周期，为股票交易提供积极信号[1] - 政策端支持力度加大，版号供给增加，单月供给接近150款（2023年仅为80-90款）[9] - **公司**：Taptap（心动公司旗下）、传奇盒子（凯英网络旗下） - Taptap是国内领先的游戏社区，截至2024年底月活跃用户达4,400万，同比增长23%[1][10] - 传奇盒子专注于传奇类游戏，月活跃用户40-45万，用户粘性高，复购率远超行业平均水平[2][11][28] --- **核心观点与论据** **1 游戏行业整体表现** - 2025年上半年中国游戏市场实际销售收入1,680亿人民币，同比增长14.1%[3] - 头部公司（腾讯、网易、米哈游）稳健运营长青游戏，如腾讯《CF》《三角洲行动》扩大市占率，网易《第五人格》创历史流水新高[7] - 中腰部公司创新表现突出，如巨人《超自然行动组》、吉比特《仗剑传说》超预期[8] **2 游戏社区平台的作用** - 游戏社区平台（如Taptap、小红书）成为重要分发渠道，低分成比例（Taptap对Free to Play不抽成）吸引开发者[5][13] - 买量成本上升，广告预算转向垂直社区，Taptap广告收入增速22%，曝光量同比增长43%[18] - 传奇盒子作为垂直社区，为中尾部传奇游戏厂商提供宣发渠道[29] **3 Taptap的优势与潜力** - 商业模式：广告变现（CPM为主）和买断制游戏抽佣（最高5%）[18] - 未来MAU预期1-2亿，基于国内手游用户6.6亿，渗透率17%-21%[20][21] - 广告收入潜力：若MAU达1亿，单用户月贡献38-42元，年收入或达40-60亿[19][22] **4 传奇盒子的优势与潜力** - 核心功能：云游戏启动、社区互动、直播、道具交易[26] - 商业模式：广告变现（毛利率近90%），未来直播收入或成新增长点[30][31] - 变现空间：DAU有望从40-50万提升至300万（渗透率10%→35%），年收入或达15-30亿[32] **5 公司业绩与展望** - **心动公司**：2025年上半年收入≥30.5亿（+37%），净利润≥7.9亿（+215%），主要因Taptap算法改进及游戏业务增长[24] - 下半年展望：新游戏《伊瑟》国服上线、《心动小镇》周年庆推动增长[25] - **凯英网络**：布局AI领域（如Eve情感陪伴游戏、Soon创作平台），2025-2026年重点产品包括《斗罗大陆》《盗墓笔记》[33][34] --- **其他重要内容** - **直播与KOL营销**：传统渠道话语权下降，Taptap等低分成平台或受益[14][15] - **政策影响**：版号供给增加提振市场信心，利好游戏股[9] - **海外社区参考**：Discord、Roblox、Reddit等特色垂类社区值得关注[6][35] --- **数据与单位换算** - 1,253亿手游收入 = 125.3 billion - 233亿小程序收入 = 23.3 billion - Taptap MAU 4,400万 = 44 million - 传奇盒子MAU 40-45万 = 400-450 thousand

**行业与公司关键要点总结** **1 行业整体表现与估值** - 游戏板块估值相对消费泛娱乐和海外游戏公司仍偏低，预计增长可持续至2026年[1][3] - 2025年Q2板块快速上涨，7月表现平淡，估值接近20倍但仍合理偏低[3] - 中腰部游戏公司业绩亮眼，主因竞争窗口期（腾讯网易新品集中于Q4）、产品周期优化（2-3款头部新作储备）、经营周期恢复（21年过热后调整）[21] **2 核心公司表现** **心动公司** - 2025H1营收≥30.5亿元（+37%），净利润≥7.9亿元（+215%）[1][6][10] - 《心动小镇》联动"小马宝莉"推动iOS畅销榜排名提升[1][10] - 《伊瑟》海外英语地区首月移动端流水超1亿元（PC端占比50%+），9月将上线中国大陆及港澳台、日韩[11][12] - 《火炬之光无限》SS9赛季流水创2024年以来新高[12] - 《仙境传说：守护永恒的爱》海外初心服Q2流水超4亿元（环比翻倍）[12] **巨人网络** - 《超自然行动组》7月国内iOS流水环比+168%，抖音话题播放量40亿次（6月底为12亿次）[13][14] - 暑期红利+商业化迭代+社区内容分发（抖音粉丝106万 vs 6月底50万）[13][14] - 《球球大作战》十周年活动推动iOS畅销榜回升至第37名[14] - 新策略卡牌《名将杀》7月获版号，8月底结束测试[14] **吉比特** - 《仗剑传说》海外表现突出：港澳台服流水1.2亿元，日服流水4100万元（联动日本轻小说IP推动日服畅销榜排名从27升至18）[16][17] - 《道友来挖宝》表现良好，预计为2025年业绩增量[17] - 新品《九木之野》（三国题材SLG）完成40天付费测试[29] **ST华通** - 《Wild Survival 无尽冬日》7月全球流水1.7亿美元（持平上月）[18] - 《King Short》海外流水环比+27%至6143万美元，国服版号获批[2][18] - 《Tasty Travels》流水环比+39%至300万美元+[18] - 2025Q2营收中位数89亿元（+77%），净利润13.5亿元（+160%）[18] **完美世界** - 《P5X女神异闻录6》海外流水超2000万美元，日本iOS畅销榜前十[4][19] - 2026年重点项目《易华》筹备中[19] - 二次元新游《易环》预计2025年底/2026年初上线[33] **3 行业创新与趋势** - **玩法与题材创新**："搜打撤"玩法红利、多端出海优势（如服务性游戏产能）、3A大作《影之刃0》[7] - **AI应用**：Steam平台AI游戏占比7%（7800款），集中在美术/音频/代码生成，2025年为原生AI游戏元年[9][25] - **ChinaJoy 2025亮点**： - IP衍生品展示（潮玩、卡牌）及TCG展区（如《符文战场》）人气高[24] - 热门游戏展台：《无畏契约》手游、《超自然》《夜环》[24] - AI游戏试玩（如喵奇托、麦琪花园）[25] **4 竞争与市场前景** - **下半年看点**： - 腾讯《无畏契约》手游8月10日上线（预约量3000万+）[23] - 鹰角《明日方舟终末地》、蛮久《蓝色星原与旅遥》等新品待发[23] - **长期趋势**：头部公司产能调整完成（裁员/研发转向年轻化、全球化），费用收窄推动利润提升[22] **5 其他重要信息** - **Taptap**：获国服版号，PC版上线6000+新产品，商业价值提升[26][31] - **盛趣游戏**：推出《传奇新百区》《龙之谷世界》，传奇IP授权加速商业化[32] - **推荐关注公司**：心动、ST华通、吉比特、巨人、恺英网络[34]

游戏行业暑期档表现 - 暑期档拉开序幕，多款重磅新游数据表现超预期 [1] - 游戏ETF（516010）涨超1%，连续5日净流入近3亿元 [1] 上市公司新游表现 - 吉比特新品《仗剑传说》首月流水表现出色，预估下载量98w+，预估收入1216w+美元 [1] - 巨人网络新品《超自然行动组》用户规模快速提升，短期爆发力较强 [1] - ST华通旗下点点互动《无尽冬日》小游戏月流水稳定在3亿+元，新品《Kingshot》位列6月出海手游收入榜Top3，预计Q3有望达月流水亿美元级别 [1] - 三七互娱《斗罗大陆：猎魂世界》于7月11日上线，前作《斗罗大陆：魂师对决》2021年上线首月流水7亿+元 [1] - 完美世界开放世界RPG游戏《异环》和恺英网络3DAI陪伴应用《EVE》内测表现出色 [1] 游戏ETF及指数信息 - 游戏ETF（516010）跟踪动漫游戏指数，该指数由中证指数有限公司编制，反映动漫游戏行业相关上市公司证券的整体表现 [1] - 动漫游戏指数具有鲜明的行业特征和风格配置，是衡量中国动漫游戏产业发展的重要指标 [1]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 本轮A股港股优质传媒公司的行情持续性值得重视，原因包括长期叙事全球共振、部分行业具备全球化竞争实力、格局较优 [2] 根据相关目录分别进行总结 AI产业链-应用 - 中国AI应用全球化和商业化进展加快，海外AI应用在多领域体现商业化潜力，国内AI商业化更易在C端需求强劲场景及生产力工具全球化实现 [2] - AI创意方面，美图是国内稀缺的全球化、兑现高增长的AI应用，PEG略大于1未高估；快手可灵AI商业化超预期，模型性能提升推动付费收入环比上行，推荐系统one rec有望提升短视频主业确定性 [2] - AI广告方面，预计AI对部分公司边际影响更大，腾讯等均已应用，重点推荐哔哩哔哩，其Z世代用户社区有长期价值，转向盈利但未充分变现，AI大模型助力广告增长 [2] - AI陪伴方面，恺英为代表的游戏公司低PE，有丰富运营和商业化经验 [2] AI-云计算 - AI带动云计算收入增速回暖，提升云计算估值持续兑现，重点关注有自有场景优势的互联网云计算厂商 [2] - 阿里巴巴云计算逻辑持续兑现，看点在云计算，即时零售竞争有望缓解；关注金山云 [2] 游戏板块 - 游戏板块短期波动但重点公司基本面强劲 [2] - 巨人网络《超自然行动组》上线联动皮肤，排名表现良好，后续有重点内容推出；ST华通两款游戏继续爬坡；吉比特《仗剑传说》在日本区域进入IOS畅销榜TOP30；三七互娱《斗罗大陆：猎魂世界》IOS畅销榜创新高 [2] 其他悦己消费标的 - 持续重点推荐泡泡玛特、大麦娱乐、网易云音乐 [2] 重点公司估值 |子分类|代码|标的|总市值（亿人民币）|2024A营业收入（亿人民币）|2025E营业收入（亿人民币）|2026E营业收入（亿人民币）|2025E营业收入yoy|2026E营业收入yoy|2024A归母净利润（亿人民币）|2025E归母净利润（亿人民币）|2026E归母净利润（亿人民币）|2025E归母净利润yoy|2026E归母净利润yoy|2025E PE|2026E PE| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |游戏|0700.HK|腾讯控股|43332|6603|7311|7955|11%|9%|2227|2507|2813|13%|12%|17|15| |游戏|9999.HK|网易|6152|1053|1167|1226|11%|5%|336|356|379|6%|6%|17|16| |游戏|300002.SZ|神州泰岳|249|65|77|88|18%|14%|14|15|17|7%|13%|17|15| |游戏|603444.SH|吉比特|221|37|42|44|14%|5%|9|10|11|11%|10%|22|20| |游戏|002558.SZ|巨人网络|467|29|39|52|35%|34%|14|19|24|37%|27%|24|19| |游戏|002517.SZ|恺英网络|391|51|59|66|16%|12%|16|20|23|25%|15%|20|17| |影视院线|601595.SH|上海电影|134|7|11|13|57%|18%|1|3|4|200%|33%|45|34| |影视院线|300251.SZ|光线传媒|575|16|31|28|94%|-10%|3|15|16|400%|7%|38|36| |影视院线|1896.HK|猫眼娱乐|83|41|47|52|15%|11%|3|7|8|133%|14%|12|10| |泛娱乐|1024.HK|快手|2774|1269|1439|1584|13%|10%|177|203|239|15%|18%|14|12| |泛娱乐|9626.HK|哔哩哔哩|766|268|304|338|13%|11%|0|20|29|-|45%|-|26| |泛娱乐|300413.SZ|芒果超媒|407|141|139|150|-1%|8%|14|18|23|29%|28%|23|18| |泛娱乐|9899.HK|网易云音乐|599|80|82|91|2%|11%|17|18|21|6%|17%|33|29| |泛娱乐|0772.HK|阅文集团|302|81|82|86|1%|5%|11|13|14|18%|8%|23|22| |广告|002027.SZ|分众传媒|1085|123|135|145|10%|7%|52|59|65|13%|10%|18|17| |潮玩|9992.HK|泡泡玛特|3007|130|310|424|138%|37%|32|103|144|223%|39%|29|21| |潮玩|0325.HK|布鲁可|289|22|41|62|86%|51%|6|11|16|83%|45%|26|18| |跨境电商|002315.SZ|焦点科技|176|17|19|22|12%|16%|5|6|7|20%|17%|29|25| [4]

游戏板块整体表现 - 游戏板块自六月初以来涨幅可观，高频数据推动EPS和PE估值上升[1] - 暑期是游戏行业高频数据最强劲的季节，部分产品数据可能创新高[2] - Q3 AI产业预计有超多惊喜，游戏作为AI应用首选资产将吸引增量资金[3] - 中腰部游戏公司抓住大厂产品空档期，集中释放储备产品且成功率提升[4] 上涨驱动因素 - 暑期高频数据表现强劲可能推动市场对EPS和PE预期的上调[4] - Q3 AI产业模型更新、政策支持等利好不断，游戏与AI结合紧密[4] - 中腰部公司产品周期进入强势期，多数呈现困境反转态势[4] 重点公司分析 巨人网络 - 核心产品《超自然行动》6月流水大概率突破亿元，DAU持续增长[6] - 新皮肤奖池推动流水脉冲式增长，跻身畅销榜前十[6] - 用户获取成本低，利润率可能远超预期，2026年或达利润峰值[6] 恺英网络 - 传奇业务表现亮眼，二季度加大原始传奇周年庆投入[7] - 发行线产品数量提升，《农药股世界》成绩超预期[7] - AI游戏引擎7月推出共建测试版，Q4正式上线[7] 吉比特 - 核心产品《问道手游》流水稳定，新产品《仗剑传说》首月流水近3亿[8] - 《到来宝宝》稳居微信小程序畅销榜前五[8] - 7月15日《仗剑传说》海外上线，Q3末代理SLG产品《九牧 P》上线[8] 其他潜力公司 - 神州泰岳新产品DL预计Q3大力推广，储备多款SLG产品[10] - 三七互娱重点MMO产品《斗罗大陆》7月11日发行，估值不到15倍[11] - 完美世界《诛仙二手游》8月上旬上线，Q4进行一环三测[12] 行业展望 - 暑期高频数据能否超预期推动板块上涨[12] - Q3 AI与游戏结合落地的细分领域机会[12] - 中腰部公司产品周期持续时间[12]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 从中期增长角度看本轮游戏行情有持续性，游戏投资有中期四大逻辑，包括需求端的新市场和新玩法、部分公司能力提升、品类差异化竞争、工业程度提升实现螺旋式上升 [2] - 恺英投资企业AI陪伴产品测试超预期，国内AI应用进入商业化兑现期 [2] - 潮玩、音乐、演唱会等高景气悦己消费核心标的值得持续推荐 [2] - 分众传媒合作支付宝碰一碰，有望带来媒体网络价值重估，收购新潮传媒预计对成本端有积极影响 [2] 各部分总结 游戏行业 - 推荐新品验证中期增长驱动的巨人网络、世纪华通、吉比特、心动公司等；储备新品未上线但赔率突出的三七互娱、恺英网络、哔哩哔哩等；以及神州泰岳、完美世界等其他公司 [2] - 展示了腾讯控股、网易、神州泰岳等多家游戏公司的估值表，包含总市值、营业收入、归母净利润、PE等数据及同比变化 [4] AI应用领域 - 从商业化进展角度推荐AI创意生成的快手、美图；AI广告方面的腾讯和哔哩哔哩；AI陪伴的恺英网络、上海电影；AI电商的焦点科技；AI教育的新东方、视源股份、豆神教育等 [2] 悦己消费领域 - 推荐泡泡玛特关注相关IP热度接力；网易云音乐受益于付费用户高增；阿里影业更名大麦娱乐，演唱会票务和IP衍生品业务有增长；布鲁可关注下半年市场拓展 [2] 广告行业 - 分众传媒合作支付宝碰一碰，拟收购新潮传媒，预计对成本端有积极影响 [2]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：游戏、AI视频、传媒、电影、数字媒体 - **公司**：吉比特、巨人网络、凯英网络、心动公司、快手、万达电影、上海电影、猫眼娱乐、爱奇艺、腾讯视频、芒果TV、优酷视频 纪要提到的核心观点和论据 游戏行业 - **政策与版号**：政策稳健围绕出海、科技和新消费主题，2024年9月起强调优质游戏出海，2025年3月提振消费政策涉及游戏娱乐，广东、浙江等地出台区域性鼓励政策，版号审批进度正常，每月均有进口和国产游戏版号发放[1][5]。 - **产品供给**：2025年5月起产品供给增加，中型厂商和手游表现突出，腾讯、网易侧重端游，手游新品少，超预期产品提升市场热度[1][6]。 - **公司估值**：A股头部游戏公司估值约20倍，产品丰富度提升有望推升至25倍，推荐吉比特、巨人网络、凯英网络及港股心动公司等[1][7]。 AI视频行业 - **发展趋势**：多模态技术进步显著，快手表现突出，商业化能力强的标的估值溢价潜力大，快手可林采用双轮驱动变现模式，B端拓展多领域[1][2][8]。 - **快手估值**：快手AI视频工具估值约60亿美元，预计2025年底营收达2亿美元，按30倍估值倍数计算，2025年净利润预期约201亿元，给予2025年约16倍市盈率估值，对应目标价80港元[3][9]。 传媒行业 - **整体表现**：5月以来整体表现相对平稳，剧集综艺创新节奏稳定且稳步增长，游戏板块市场情绪回暖，电影板块暑期档有望展现更大弹性和情绪回暖迹象，数字媒体关注各平台大剧定档节奏与会员基本盘及全年广告业务弹性[3]。 电影行业 - **票房表现**：5月全国票房同比下降41%，观影人次下降40%，3 - 5月票房平淡，端午档票房同比增长9%，进口片表现突出，暑期档有望展现更大弹性[3][10]。 - **影片排期**：6 - 7月上旬以进口片为主，7月中旬至8月底以国产片为主，推荐关注上海电影和猫眼娱乐[10][11]。 数字媒体行业 - **活跃用户**：5月爱奇艺、腾讯视频、芒果TV和优酷视频活跃用户分别为3.5亿、3.7亿、2.8亿和2.0亿，芒果TV和优酷视频环比提升，爱奇艺和腾讯视频环比下降[3][12]。 - **剧集综艺**：《歌手2025》表现良好，有望贡献二季度广告收入，暑期是古装剧及头部S级剧集最佳窗口期，关注各平台大剧定档节奏与会员基本盘及全年广告业务弹性[3][13]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - 友谊时光旗下大DAU定位的新游GMV破百万，有显著增长空间[7]。 - 万达电影深化战略布局，包括超级娱乐空间、国内国际两大市场以及院线、影视剧集、战略投资、潮玩和游戏五块业务[11]。 - 上海电影加速IP运营业务发展，今年重点动画电影崂山小妖怪定档8月2号，参投Robopoint AI玩具已在京东首发上线[11]。 - 猫眼娱乐维持今年大盘票房550亿元预期，重点关注其主发和参投的一些重要影片[11]。

报告行业投资评级 - 传媒行业评级为强于大市（维持评级） [8] 报告的核心观点 - 5月国产游戏版号及进口版号均正常发放，建议关注吉比特、宝通科技等多家公司 [2][7] 根据相关目录分别进行总结 版号情况 - 5月21日下发130款国产游戏版号，包含恺英网络《神奇冒险团》、完美世界《异环》等 [2] - 5月发放14款进口版号，包含恺英网络《彩虹岛：冒险》等 [3] 各公司游戏动态 - 巨人网络《超自然行动组》5月3日后排名不断上涨，5月30日涨至畅销榜第33名，随后稳定在前50名 [4][5] - 吉比特《仗剑传说》5月29日公测上线，与蔬菜精灵联动，上线时畅销榜排名32名，截止6月4日升至12名 [6] - 完美世界《异环》5月15日发布“收容测试”招募PV，截止6月4日有接近540万播放量，“收容测试”公众号获1万阅读量 [7]

纪要涉及的公司和行业 - 公司：吉比特 - 行业：游戏行业 纪要提到的核心观点和论据 - **游戏行业** - 核心观点：2025 年第二季度游戏板块整体表现强劲，延续高增长趋势，建议超配游戏板块 - 论据：腾讯、网易等大厂产品线不强致 A 股游戏板块市占率上升；游戏板块估值处于上行通道，核心公司估值在 15 - 19 倍之间；暑期到来及 AI 应用发展 [3] - **吉比特公司** - 核心观点：吉比特今年盈利可观，未来有望进入产品兑现和盈利改善周期 - 论据：《问界长生》上线后贡献 3.6 亿流水，二季度月流水数千万元，利润贡献超预期；《问道手游》周年庆表现企稳，对二季度业绩有积极影响；《仗剑传说》畅销榜排名持续上升，有望三季度贡献利润；预计今年盈利约 10.5 亿，对应估值 19 倍；公司进行组织架构和战略调整，创始人亲力参与研发，发行策略更聚焦 [2][4][7] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 《问界长生》与《一念逍遥》相比仍有差距，新产品表现有提升空间 [2] - 《九木之野》二轮测试在即，其表现决定上线时间和对全年业绩的影响 [2][6]