证券研究报告 小米集团-W (1810 HK) 港股通 2026 投资者日：加大 AI 投入穿越行 业周期 2026 年 4 月 28 日│中国香港 4 月 27 日，我们参加了在北京举办的小米 2026 投资者日活动。通过这次活 动，我们认识到，1）小米把 AI 定位为智能电动车之后下一个战略发展机遇， 计划未来 3 年研发和资本开支至少投入 600 亿人民币。通过发挥在人车家 全生态上的比较优势，小米有望在 Agent AI 和物理 AI 时代走出一条适合自 己的发展之路。2）汽车业务方面，小米把出海定位为未来的发展重点，规 划 2H27 从欧洲首发，走"先高端、先发达、先左舵"路径。我们认为 2026 年小米处于类似 2021 年汽车发布之前的蓄力期，短期业绩可能受手机毛利 下降及高投入拖累，存在一定下行压力，但通过这轮逆周期投入，公司有望 再上一个台阶。维持目标价 43 港元和"买入"评级。 AI 战略：围绕"人车家"全生态，打造适合小米的 AI 发展之路 小米强调，1）公司在 AI 上已经有超过 10 年的技术积累，最新的基础大模型 MiMo V2.5 在能力和调用量上都处于全球第一梯队，2）公司正 ...

投资评级与核心观点 - 报告维持对小米集团-W的“买入”评级，目标价为43港元 [1][5][6] - 报告核心观点认为，小米正将AI定位为继智能电动车后的下一个战略机遇，计划未来3年投入至少600亿人民币研发和资本开支 [1] - 报告认为，2026年小米处于类似2021年汽车发布前的蓄力期，短期业绩可能受手机毛利下降及高投入拖累，但通过此轮逆周期投入，公司有望再上一个台阶 [1] AI战略 - 小米在AI领域有超过10年技术积累，其基础大模型MiMo V2.5在能力和调用量上处于全球第一梯队 [2] - AI战略围绕“人-车-家”全生态和企业运营效率展开，正在适配多家国产芯片，并探索包括订阅制Token服务（MiClaw）和机器人等具身智能产品的商业模式 [2] - 公司正基于“人车家全生态”建设与应用AI大模型与Agent技术，覆盖从基础设施、数据、模型到应用框架和生态的完整技术栈 [21] 汽车业务 - 小米汽车业务将出海定位为未来发展重点，规划在2027年下半年从欧洲首发，2028年上半年扩展至右舵市场，路径为“先高端、先发达、先左舵” [1][3] - 公司提出15-20年内进入全球前5车厂的目标，未来几年内不会推出10万元以下车型 [3] - 短期催化方面，SU7改款上市30余天交付2.6万辆，截至4月23日锁单约6万辆，YU7改款将于5月底发布 [3] - 报告维持2026年汽车交付60万辆、收入1，566亿元、毛利率24.0%、汽车分部Non-GAAP盈利8亿元的预测 [3] 消费电子业务 - 管理层将当前内存涨价定性为“长周期”和“新常态”，预计2026年全球手机市场规模下滑10%以上 [4] - 公司计划通过“提价+重定义产品+软件优化”减轻内存涨价影响，并大力发展大家电、IoT等内存依赖较低的业务，强化海外新零售渠道 [4] - 报告维持2026年手机出货1.44亿台（同比-13%）、ASP同比+6%、手机毛利率7.6%、IoT毛利率22.9%的预测 [4] 财务预测与估值 - 报告维持2026-2027年Non-GAAP归母净利润预测为345亿元和454亿元，并引入2028年预测为571亿元 [5] - 目标价43港元基于SOTP估值法得出，对应32倍2026年预测市盈率，其中非汽车业务估值17.7倍2026年预测PE，汽车业务估值2.5倍2026年预测PS [5][25][26] - 报告预测公司2026年营业收入为509，453亿元，同比增长11.41%，归属母公司净利润为345.22亿元，同比下降12.03% [10] 经营数据与市场表现 - 截至2026年4月27日，公司收盘价为31.10港元，市值为806，114百万港元，52周价格范围为30.26-61.45港元 [6] - 2025年公司营业收入为457，287亿元，同比增长24.97%，归属母公司净利润为392.43亿元，同比增长43.67% [10]

投资评级与核心观点 - 报告维持对小米集团的“买入”评级 [1][8] - 基于SOTP估值，目标估值9,867亿元人民币，较当前市值（7,429亿元人民币）有33%的上升空间 [8][15] - 报告核心观点：等待基本面拐点，AI战略图景显化 [6] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：全年营收4,573亿元人民币，同比增长25%；经调整净利润392亿元人民币，同比增长44% [8] - **2025年第四季度业绩**：营收1,169亿元人民币，同比增长7%；经调整净利润63.5亿元人民币，同比下滑24% [8] - **盈利预测调整**：下调2026-2027年经调整归母净利润预测至334亿/414亿元人民币（此前为445亿/584亿元），新增2028年预测为514亿元人民币 [8] - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为5,048亿、5,930亿、6,980亿元人民币，同比增长率分别为10%、17%、18% [7] - **毛利率与费用**：预计2026年整体毛利率为22.2%，研发费用率为8.0% [11] 智能手机业务 - **2025年表现**：出货量1.65亿部，同比下滑2%；平均销售单价（ASP）为1,129元人民币，同比下滑1% [8] - **成本压力**：存储涨价幅度和持续性超此前预期，但公司凭借“人车家全生态”和供应链优势应对 [8] - **2026年预测**：下调出货量预测至1.5亿部（同比下滑9%），维持ASP同比提升5%至1,185元人民币的假设，预计收入同比下滑5%，毛利率下调至8.0% [8] IoT与生活消费产品业务 - **2025年表现**：收入1,232亿元人民币，同比增长18%；智能大家电收入同比增长23%，空调/冰箱/洗衣机出货量分别超850万台、280万台、230万台，均创历史新高 [8] - **增长引擎**：大家电出海成为新加速引擎，科技家电已进入西班牙、法国、德国和意大利等欧洲市场 [8] - **2026年预测**：因国家补贴退坡与竞争压力，下调IoT业务收入增速预测至10% [8] 互联网服务业务 - **2025年表现**：收入374亿元人民币，同比增长10%；毛利率为76.5% [8] - **季度表现**：2025年第四季度收入99亿元人民币，同比增长6%；毛利率76.5%，同比提升0.3个百分点 [8] 智能电动汽车等创新业务 - **2025年交付**：全年交付41.1万辆，毛利率为24.3% [8] - **2026年目标**：销量目标为55万辆 [8] - **车型矩阵**：除焕新SU7外，后续将有SU7 L、YU7 GT、“昆仑”YU9三款车型上市 [8] - **近期动态**：新一代SU7焕新上市，售价区间21.99-30.39万元人民币，名义涨价约4000元但配置显著升级，上市34分钟锁单1.5万台 [9] - **盈利压力**：首销权益最高达6.9万元人民币，预计第一季度单车毛利将面临压力 [10] - **财务预测**：预计2026年创新业务收入1,502亿元人民币，同比增长42% [11] AI战略与研发投入 - **AI投入规划**：管理层指引2026-2028年AI总投入600亿元人民币，其中2026年投入160亿元（70%为研发费用） [8] - **技术进展**：大模型MiMo-V2-Pro在全球排名第8（按品牌排名第5）；手机端Agent框架MiClaw已开启封测；开源机器人VLA大模型Xiaomi-Robotics-0取得多项SOTA成果并已在内部汽车工厂应用 [8] 估值与同业比较 - **分部估值**：采用SOTP估值法，手机x AIoT业务给予31倍2026年预测PE，智能电动汽车业务给予1.0倍2026年预测PS [15] - **同业比较**：智能手机与AIoT业务估值参考苹果（31倍PE）、影石创新（45倍PE）等；智能电动汽车业务估值参考理想汽车（1.0倍PS）、小鹏汽车（1.1倍PS）等 [14]

小米汽车交付与市场表现 - 小米汽车累计交付量突破60万台，仅用时22个月，刷新行业增速纪录 [3][4] - 初代SU7作为交付主力，累计交付达到38.1万台 [7] - 小米YU7在1月份成为中国市场无任何定语的销量第一，新款SU7、YU7 GT及大6座SUV即将登场，可能为市场带来新变化 [7][8] 辅助驾驶法律责任界定 - 最高人民法院首次发布相关指导性案例，明确车载辅助驾驶系统不能代替驾驶人成为驾驶主体 [9] - 驾驶人激活辅助驾驶功能后，仍是实际执行驾驶任务并负有安全责任的主体 [9] - 行为人利用私自安装的配件逃避系统监测，即使不在主驾位操控，仍应作为驾驶主体承担法律责任 [9] - 根据当前技术与法规，所有辅助驾驶都不能凌驾于驾驶员之上，L3试点中驾驶人未及时响应接管请求也须担责 [9]

涉及的公司与行业 * **公司**：小米集团 (Xiaomi Corp., 1810.HK) [1][8][9] * **行业**：新能源汽车 (NEV)、智能手机、消费级AIoT (人工智能物联网) [9] 核心观点与论据 * **产品动态**：小米已向工信部申报新款YU7 GT车型，该车型是YU7系列的高性能、高速版本，预计将于2026年中正式发布，以丰富产品线 [1][7] * **产品规格**：尺寸为5015/2007/1597mm，采用双电机（供应商为深圳汇川技术和小米），电机功率达738kW，马力超过1000匹，最高时速300km/h [1] * **定价与销量预期**：预计起售价在人民币40万至50万元之间，低于SU7 Ultra车型（起售价53万元），预计将推动更强的销量（对比2025年SU7 Ultra交付量16,000辆），并提高YU7系列中非基础版车型的销售占比 [7] * **竞品对比**：从消费者认知角度看，最接近的竞品是特斯拉Model Y Performance版（2021-24年中国版起售价35万至41.8万元），但YU7 GT在尺寸、性能（Model Y Performance：电机功率357kW，最高时速250km/h）和续航方面可能领先；其他在详细规格上更可比但价格高得多的竞品包括路特斯Eletre 900、保时捷Cayenne Turbo GT、奥迪RS Q8 Performance等 [7] * **产品发布节奏**：预计2026年新产品发布密集，包括3月底的新SU7改款、2026年中的YU7 GT，以及可能在2026年第三季度末发布的全尺寸增程式电动SUV（第三款车型），预计每2-3个月推出一款新改款/变体/车型，以维持品牌势头和消费者兴趣 [7] * **投资评级与目标价**：对小米集团给予“买入”评级，12个月目标价为47.5港元，较2026年2月6日收盘价35.18港元有35.0%的上涨空间 [8][10] * **投资主题**：认为小米作为全球第三大智能手机品牌和领先的消费AIoT/新能源汽车平台，其“人车家全生态”战略下的多年生态系统扩张仍处于早期阶段（预计2024-27年收入/每股收益复合年增长率为21%/23%）[9] * **长期竞争力**：相信小米稳健的资产负债表、强大的生态系统整合能力，以及因规模和深入参与电动汽车供应链而获得的成本优势，将增强其在电动汽车领域的竞争力和吸引力，并有望利用其互联的消费终端打造全球最大的消费者实体智能生态系统之一 [9] * **财务预测**：预计公司收入将从2024年的3659.1亿元人民币增长至2027年的6510.9亿元人民币；每股收益预计将从2024年的1.07元人民币增长至2027年的1.87元人民币 [10] * **估值方法**：目标价基于分类加总估值法得出：1）小米核心业务按18倍目标12个月前瞻企业价值/税后净营业利润估值；2）小米汽车业务基于现金流折现法估值为520亿美元（加权平均资本成本12%，永续增长率3%）；3）控股公司折价10% [8] 其他重要内容 * **主要风险**： * **竞争与市场份额**：全球智能手机行业竞争加剧，市场份额增长弱于预期 [8] * **利润率压力**：智能手机/电动汽车业务毛利率面临更大压力 [8] * **执行风险**：小米品牌高端化及电动汽车业务执行不及预期 [8] * **宏观与监管**：宏观经济环境疲软、智能手机/IoT需求减弱、地缘政治风险加剧和监管不确定性 [8] * **汇率风险**：汇率波动 [8] * **并购可能性**：在覆盖范围内，小米的并购排名为3（低概率，0%-15%），因此未纳入目标价考量 [10][16] * **利益冲突披露**：高盛在过去12个月内从小米集团获得了投资银行服务、非投资银行服务等相关报酬，并与小米存在多种客户关系，包括做市 [19]

核心观点 - 花旗研究报告给予小米目标价50港元及“买入”评级 核心观点认为SU7改款预售将带动公司订单增长 后续催化剂将是SU7正式上市及YU7 GT推出市场 [1] 公司动态与产品规划 - SU7改款车型的预售活动预计将带动小米的订单增长 [1] - 后续重要的市场催化剂包括SU7车型的正式上市 [1] - 另一后续重要市场催化剂是YU7 GT车型的推出 [1] 机构观点与评级 - 花旗银行的研究报告给予小米“买入”评级 [1] - 花旗银行设定的公司目标价为50港元 [1]

行业营销手法争议 - 新华社发文痛批行业内“大字吸睛，小字免责”的宣传手法，将其概括为“吹功效、吹销量、吹优惠”的“三吹”行为 [2][39][42] - 行业普遍存在使用极小字体标注重要限制条件或免责声明的陋习，例如将“设计目标”作为产品事实宣传，以在吸引眼球和规避法律风险间寻求平衡 [3][9][40] - 此类营销手法虽普遍但损害消费者信任，品牌信任建立不易却可能瞬间崩塌，引发消费者不满和舆论争议 [13][38][50] 小米公司具体案例 - 小米17 Pro宣传海报使用醒目大字“逆光之王”，但在右下角用需放大才能看到的小字注明“逆光之王是产品设计目标”，成为近期“小字争议”的导火索 [6][43] - 小米在多款产品宣传中采用类似手法，例如小米17海报标注“小尺寸续航之王”并小字注释“目标”、SU7 Ultra宣传加速时间备注“不含起步时间”、YU7宣传材料强度用小字补充“指材质项目名称” [8][9][45][46] - 针对辅助驾驶系统的宣传，小米汽车已作出改变，在新海报中使用醒目大字标注“辅助驾驶不是自动驾驶，驾驶仍需时刻保持专注”，宣传风格转向克制 [13][17][50][54] 小米汽车业务表现 - 小米汽车销量表现强劲，于11月20日刷新全球新能源车企50万辆下线最快纪录，2025年全年交付量已超过年初设定的35万台目标 [23][60] - 2025年第三季度，小米汽车收入达283亿元，同比增长197.9%，当期交付10.88万辆，盈利7亿元，被称为盈利最快的新车企 [24][61] - 小米集团第三季度总收入1131亿元，同比增长22.3%，调整后净利润113亿元，同比激增80.9%，业绩超预期 [24][61] 小米汽车面临的诉讼与争议 - 今年5月，超过100名“挖孔版”小米SU7 Ultra车主联合以虚假宣传起诉小米，要求退还2万元定金并赔偿三倍定金，案件已于11月20日开庭质证 [26][63] - 小米汽车因“未交付车辆却要求消费者提前支付尾款”的销售模式引发争议，11月底海口市美兰区法院判决小米向消费者返还双倍定金合计10000元，此为全国首例相关宣判案件 [28][29][65][66] - 公司面临舆论环境变化，雷军个人口碑出现反转，遭到网友质疑，其抖音账号出现掉粉情况 [33][70] 公司发展与领导者动态 - 小米集团已成立15年，从初创公司成长为世界500强巨头，目前正同时在自研高端手机芯片和跨界造车两条赛道上全力投入 [19][34][56][72] - 在2025年胡润百富榜中，雷军财富达3250亿元，同比增长151%，排名上升14位至第五位，超过马云、李嘉诚等人，被视为中国首富有力竞争者 [31][68] - 近期有市场爆料称小米汽车将推出YU9、YU7 GT、SU7 L三款新车，引发市场关注 [34][72]