智通财经APP获悉，中邮证券发布研报称，2025年初至今医药板块震荡上行，短暂回调后性价比凸显， 目前医药板块估值虽处于2010年以来历史中位，溢价率较高，但医药股市值占比仍有提升空间；而板块 业绩处于筑底阶段，随着板块集采、院内反腐等负面因素出清，2026年有望表现突出。 中邮证券主要观点如下： 创新药产业链：创新为纲，重视国产优质创新临床数据催化以及产业链盈利修复机会 创新药：国内资产全球认可度快速提升，MNC专利悬崖迫近，新品迭代需求强烈，美国药价政策频 出，利好国产新药出海，Top MNC对国内创新药资产关注度持续上升；国内则即将迎来医保商保协同 发力阶段，国产新药商业化前景优异；国内投融资表现较好，港股IPO热情高涨。赛道方面PD- (L)1/VEGF双抗赛道出海市场热度与交易价值持续攀升，且与ADC机制互补，协同增效或成热点；ADC 关注具备广谱适应症治疗潜力的"下一代"ADC以及联用治疗地位提升机遇；自免领域关注具备高成药把 握和协同疗效的双抗类资产以及口服大市场需求；siRNA具备高效低毒、疗效持久的优势，关注新靶点 的发现与肝外递送平台的发展。受益标的：信达生物、康方生物、科伦博泰生物、迈威 ...

行业与公司 * 行业为中国医疗保健行业 具体涉及生物科技、制药、医药研发外包、医疗设备和诊断等子行业[2][5] * 报告提及的公司包括：信达生物、科伦博泰生物、翰森制药、恒瑞医药、药明康德、药明合联、康方生物[2][8] 核心观点与论据 * 当前中国医疗保健行业的疲软可能为2026年创造良好开局 基本面未改变但估值更具吸引力[2] * 恒生医疗保健指数在撰写当日下跌3.1% 表现弱于恒生指数1.6%的跌幅[2] * 恒生医疗保健指数从10月初的年内高点下跌约17% 部分中小市值股票下跌约30%[5] * 过去六个月 XBI指数上涨43% 而恒生医疗保健指数上涨35% 显示中国医疗保健行业表现落后于美国[5] * 投资者兴趣主要集中在中国的CXO和生物科技领域[5] * 对康方生物保持看好但需谨慎 因其HARMONi-2试验的总生存期数据更新缺乏明确性[2] 2026年潜在主题与事件 * 2026年可能出现的主题包括：siRNA和RDC等新药形态、对外授权资产的全球III期数据预期、医疗设备和诊断等此前低迷子行业的持续复苏[5][6] * 预计2026年将有多个对外授权药物报告全球III期数据 包括科伦博泰生物的sac-TMT、康方生物的AK112、亚盛医药的olverembatinib等[6] * 预计2026年对外授权的交易总额不会超过2025年 因2025年有3Sbio-Pfizer和Innovent-Takeda等"超级交易"[6] * 2026年1月12-15日举行的摩根大通全球医疗保健会议可能提供关于中国医疗保健前景的关键见解 将有十几家中国公司参会[6] 近期关注点与风险 * 年底前需关注国家医保目录价格谈判结果和《生物安全法案》是否通过[5] * 预计国家医保目录价格谈判不会出现重大意外 但鉴于当前市场情绪疲软 结果可能为中性至负面[5] * 《生物安全法案》若通过将成为负面头条事件 但预计不会对中国CXO公司的业务产生实际影响[5] * 12月举行的医学会议对整体行业情绪预计无影响[5]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度总收入为860万美元，相比2024年同期的1280万美元下降，主要原因是客户生产计划和临床试验进度的变动 [15] - 第三季度产品毛利率为64%，相比2024年同期的61%有所提升，主要得益于销售向更高利润产品转移以及低利润传统产品销售的下降 [16] - 第三季度研发费用为1390万美元，相比2024年同期的1150万美元增加，主要驱动因素是员工人数增加、实验室供应费用上涨以及部分员工内部重新分类至研发职能 [16] - 第三季度销售、一般和行政费用为1120万美元，相比2024年同期的1360万美元下降，主要原因是员工相关成本和法律费用降低，以及外部服务使用减少 [16] - 第三季度净亏损为1960万美元，合每股亏损0.22美元，相比2024年同期净亏损2060万美元，合每股亏损0.29美元有所收窄 [17] - 第三季度末现金、现金等价物和投资总额为5870万美元，该数字未包含来自默克协议的任何资金 [17] 各条业务线数据和关键指标变化 - 公司决定减少在传统小分子生物催化业务领域的销售和营销投入，将努力重新聚焦于连接酶和生态合成业务线的新业务 [12] - 传统业务预计在未来5-10年仍将增长，目前有14种使用公司酶的药物处于三期临床试验阶段，许多将在未来12个月内获得数据读出 [13] - 生态合成平台已从一年前的首份创收合同发展到目前拥有11份合同，并有40份合同在洽谈管道中 [5] - 新获得的合同均属于服务领域，而非产品领域，预计服务收入将逐年保持相对稳定，但收入来源正在发生转移 [32] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司正从酶供应商转型为寡核苷酸制造领域的全方位服务制造创新者，这一转变将优化组织、显著降低成本基础并提高响应能力 [4][6] - 战略转型包括组织架构调整，在每个层级进行优化，并进行了全公司范围的裁员，包括缩减研发和商业团队的规模以反映战略重点的转移 [13][14] - 公司与默克签署了供应保证协议，为公司提供了非稀释性现金注入，并即将签署新工厂的租约，以获得使用生态合成技术生产千克级GMP标准siRNA的能力 [4][11] - 公司正与Nitto Avecia等CDMO市场领导者合作，以帮助将其技术扩展到二期、三期和商业化生产所需的大批量规模 [28] - 公司保持为客户提供服务的灵活性，包括规模化生产符合ISO质量标准的连接酶、为客户生产核心酶和试剂、以及利用自有设施生产siRNA [24] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 传统小分子生物催化业务的市场动态在过去三年发生变化，新酶开发合同面临定价压力，同等投入的回报不如五年前 [12] - 公司对生态合成平台的商业轨迹感到兴奋，认为其技术有潜力真正实现广泛的siRNA治疗机会惠及所有患者群体 [5][8] - 重组行动预计将使现金消耗减少约25%，结合默克协议带来的现金，公司的资金跑道将延长至2027年底 [14][17] - 公司有多个类似于默克协议的项目在望，将在讨论成熟、了解交易性质、规模和时机后向市场通报 [14] 其他重要信息 - 公司管理层发生变动，首席技术官Alison Moore将接替Stephen Dilly担任CEO，Stephen Dilly将继续留任执行主席，商业职责已由Kevin Norrett移交至Britton Jimenez [6][7] - 技术团队在完善和扩展生态合成平台方面取得显著进展，新数据将在Tides Europe会议上展示 [5] - 在Tides Europe会议上，公司将展示其平台规模化性能的数据，以及利用生态合成平台进行生产过程中分析的机会 [34] - 公司的一个客户已使用其连接酶生产了一个3千克批次的siRNA [9][20] 问答环节所有提问和回答 问题: 管理层过渡是否会影响上次电话会议中阐述的计划，特别是合作伙伴战略和签署GMP规模化合作伙伴的计划 [19] - 回答: 过渡不会改变公司计划，对进展感到鼓舞，与Nitto Avecia的规模化合作已经开始，早期阶段合同持续增加，从1份增至11份，连接酶已用于3千克批次的生产运行，进展非常乐观 [20] 问题: 如何利用与早期合作伙伴的初步发现来影响未来的合作伙伴对话 [22] - 回答: 平台正通过越来越多的客户证明自己，客户对产品感到满意，通过应对客户的独特需求，公司更好地理解了平台的基线性能及其灵活性，对当前发展轨迹感到满意，期待在2026年推进至更大规模的共同开发关系 [23] - 补充: 公司保持提供三种服务的灵活性：规模化生产连接酶、为客户生产核心酶和试剂、在自有设施生产siRNA，新租用的设施可以模块化地完成所有这些事情 [24] 问题: 合作伙伴Nitto Avecia能带来哪些独特能力或优势，特别是在可扩展性、制造专业知识或技术集成方面 [27] - 回答: Nitto Avecia是CDMO市场的领导者之一，将帮助公司将技术扩展到二期、三期和商业化生产所需的大批量规模，这是公司战略的一部分，将继续推进与Nitto Avecia及其他市场伙伴的合作 [28] 问题: 11份创收合同对siRNA收入的贡献，以及其是否能抵消传统小分子生物催化剂销售的下降 [32] - 回答: 当前合同均属于服务领域，非产品领域，新合同将体现在服务收入中，预计服务收入将逐年保持相对稳定，只是收入来源正在转移，公司对此转移已预期相当长一段时间 [32] 问题: 对Tides Europe会议的预期以及其可能对商业进展产生的影响 [33] - 回答: 对Tides会议感到兴奋，将展示平台规模化性能的数据，以及利用生态合成平台进行生产过程中分析的机会，这两个报告对于siRNA治疗开发商和该市场来说都是首创的 [34]

小核酸药物行业专家访谈纪要分析 涉及的行业或公司 * 小核酸药物行业 包括ASO siRNA miRNA等多种技术形式[1] * 涉及公司包括Alnylam Arrowhead Pharmaceuticals Ionis Pharmaceuticals 艾尔海德 拜新达 维亚真 传奇公司等[1][4][7][8][18] 核心观点和论据 技术优势与临床需求 * 小核酸药物能降解mRNA 使传统不可成药靶点成为可能 尤其在癌症治疗中具有潜力[1] * 长半衰期优势显著 在肝脏领域半衰期可达半年以上 使其在慢性病治疗中优势显著[1][2] * 相较于小分子药物一天内代谢掉 大分子抗体最多一个月 小核酸在肝脏领域可实现半年甚至更长时间的效果[2] * 中枢神经系统疾病是重要应用领域 因中枢神经细胞寿命长 小核酸能够保持较长时间的效果并影响核心代谢通路[2][3] * 针对阿尔茨海默病 帕金森病 亨廷顿舞蹈症等目前尚无有效治疗方法的疾病 小核酸有望提供新的治疗途径[2][3] 不同技术形式的特点与比较 * ASO研发历史最长 成熟度最高 门槛最低 但安全性存疑 敲低效率不如siRNA显著[1][5] * siRNA安全性较高 敲低效率更高 半衰期较长 但技术要求高[1][5] * mRNA可沉默和激活基因 适用于需要多通道影响的病症 如癌症 但激活剂成药安全性挑战更大[1][5] * 与AAV体内基因编辑疗法相比 小核酸分子优势在于相对较高的安全性和成熟度 AAV存在潜在肝毒性风险[6] 递送技术进展与挑战 * 早期主要应用于肝脏疾病 因LNP递送技术优先被肝摄取[1][5] * Alnylam的Next技术在肝脏摄取效率和安全性方面表现出色[1][6] * 为扩展应用至肝外组织 第三代递送系统正在开发中 包括抗体 多肽及脂肪酸[1][6] * 肝外递送方面 Alnylam已布局多种CNS疾病管线 LLM的碳16递送技术已获验证[2][14] * 抗体偶联小核酸效率较高 但对抗体要求高[2][14] * 实现半年一针并完全停止口服药物的关键挑战在于成本 小分子口服药价格低廉仅几块钱一片[3] 研发进展与成功案例 * Arrowhead Pharmaceuticals利用抗体-寡聚化合物结合的小干扰RNA成功治疗杜氏肌营养不良 并获得诺华58亿美元收购意向[7] * Ionis Pharmaceuticals正在进行老年痴呆病和铁质综合症等疾病的临床试验 其帕金森病项目已达成22亿美元合作协议[7] * 心血管领域 Arrowhead的APOE 3将在今年11月迎来PDUFA Alnylam的LPA ASO三期临床预计2026年上半年读出[17] * 代谢疾病方面 Arrhythmics公司布局了减肥适应症的两个靶点LK7和IHBE[17] * FPC 3在二期临床表现非常好[18] * 尤尼斯最近发布的数据表明其LPA药效可达12个月 半衰期约为半年[19] 国内企业策略与专利规避 * 国内企业通过差异化设计规避专利保护 如艾尔海德和拜新达在GalNAc递送上的不同策略[1][8] * Alim的L96 GalNAc专利将在2028年到期[8] * 企业可选择开发肝外管线以降低竞争压力 或通过技术创新建立壁垒 如传奇公司的卡贴技术[1][8] * 可通过修饰磷酸 五碳糖和碱基结构来规避专利保护并进行系统效率优化[10][11] * 国内公司通常选择已经验证过的靶点进行差异化开发 而国外公司更愿意开拓全新的靶点[21] 行业发展趋势与挑战 * 未来趋势集中于递送技术创新和结构修饰[1][11] * 专利到期后 行业可能面临递送技术持续内卷化的问题[9] * 研发面临新的技术挑战 包括开发新的保险机制以及技术控制问题 如跨越血脑屏障并抑制肿瘤生长[20] * 对于神经损伤类疾病 小核酸可能只能延缓病情发展而无法完全治愈 因损伤通常是不可逆的[22] 其他重要内容 * 分子修饰主要有三个目的 避免被体内的酶降解 防止细胞将其作为异物排除 保证药物的效力[12] * 国内公司维亚真在中国三星银行做得非常不错 效果显著[18] * 新靶点开发具有高风险 但成功后市场份额会很大[21]

纪要涉及的公司和行业 - **公司**：CRISPR Therapeutics、Vertex、Sirius Therapeutics、ViaSight、BioSite、Sanofi、Surna Therapeutics、Merck、Novartis、Arrowhead [1][8][39][51] - **行业**：生物技术、制药、医疗设备 [1][10] 纪要提到的核心观点和论据 公司战略与业务布局 - **多元化业务组合**：公司在心血管疾病、自身免疫性疾病、肿瘤学、1 型糖尿病等领域开展业务，构建多元化投资组合 [2][3][4] - **心血管疾病领域**：以单剂 LNP 封装的 CRISPR Cas9 系统编辑肝脏靶点，如 ANGPTL3、LPA 和 AGT，有望为心血管疾病患者带来更好治疗效果；近期 ANGPTL3 靶点的 CTX - 310 数据显示，单次注射可使 LDL 和甘油三酯降低近 80%，优于预期 [2][3] - **自身免疫性疾病领域**：引入新的首席医疗官 Namish Patel，认为同种异体 CAR T 疗法在自身免疫性疾病治疗中具有优势，今年将有早期数据，计划从狼疮扩展到多个适应症 [3][4] - **肿瘤学领域**：拥有 CD19 CAR T 和 CD70 CAR T 疗法 [4] - **1 型糖尿病领域**：利用 ES 和 iPS 衍生细胞进行编辑，开展相关治疗研究 [4] - **siRNA 产品**：引入 siRNA 产品，针对心血管领域的 Factor XI 靶点，该靶点可在降低凝血风险的同时减少出血风险 [5][6] KASJEVY 产品情况 - **市场批准与推广**：KASJEVY 于 2023 年底获美国 FDA 批准，2024 年年中获欧洲批准，目前已在 8 个司法管辖区获批，合作伙伴 Vertex 已激活超过 65 个授权治疗中心，目标是在推出阶段达到 75 个 [8][9] - **患者情况**：Vertex 宣布已为超过 90 名患者启动细胞采集，转诊患者数量是其两倍 [9] - **产品特点与增长预期**：产品推出类似医疗设备，前期需建立系统，随着治疗中心数量增加和每月处理能力提升，预计未来季度将实现复合增长 [10][11][12] 温和预处理方案 - **方案优势**：可缩短患者住院时间，改善患者体验，将可治疗市场从重症患者扩大到中重度患者，市场规模有望扩大 3 - 4 倍 [15] - **进展情况**：公司和 Vertex 都在进行相关研究，在动物模型中取得了良好的 HSCs 耗竭效果，预计不久将在商业环境中应用，有望提升 KASJEVY 的潜在峰值收入 [15][16][17] 心血管项目 - **ANGPTL3 靶点**：数据显示单次注射 CTX - 310 可使 LDL 和甘油三酯降低近 80%，优于其他试验，有望为数百万高甘油三酯和高 LDL 患者提供单剂解决方案，降低心血管疾病风险 [2][20][21] - **后续研究计划**：需要更多患者数据以确保效果的一致性，分析 PKPD 动态，考虑将剂量调整为固定剂量；可基于生物标志物进行 2 期和 3 期研究并申请批准 [23][24] - **Lp 靶点**：Lp 比 LDL 胆固醇致动脉粥样硬化性高 6 倍，出生时即可检测；Novartis 的 ASO 试验结果将决定基因编辑降低 Lp 是否能带来更好结果；公司认为基因编辑具有优势，已启动相关试验 [25][26][27] 治疗方式对比 - **与现有疗法对比**：心血管疾病治疗领域有多种疗法可供选择，包括生物制剂、siRNA、小分子药物和基因编辑；基因编辑作为一次性治疗方案，具有依从性、疗效和药物经济学等方面的优势，有望成为更优选择 [30][32][34] - **定价优势**：以 Lp 患者为例，基因编辑一次性治疗费用为 15 万美元，而 siRNA 治疗每年费用 5.5 万美元，需持续 50 - 60 年，基因编辑在药物经济学方面具有显著优势 [35] 合作与多模态方法 - **与 Sirius Therapeutics 合作**：获得其 siRNA 平台的三个靶点，该平台可实现目标蛋白 95% 左右的持久降低，公司将在心血管和自身免疫疾病领域应用，预计今年底和明年初分别公布一个靶点 [42][43] - **多模态治疗策略**：在自身免疫和心血管领域，结合基因编辑、细胞治疗、生物制剂和 siRNA 等多种治疗方式，以实现更好的治疗效果 [39][40][41] 同种异体 CAR T 平台 - **癌症治疗**：CD19 自体 CAR T 疗法虽使数千患者受益，但未形成盈利模式；同种异体 CAR T 疗法 CTX - 112 具有类似自体疗法的扩增水平，预计年中公布数据，回答在侵袭性淋巴瘤中的疗效和持久性问题 [45][46][47] - **自身免疫疾病治疗**：预计早期公布患者数据，若 PKPD 数据显示与癌症治疗相似的 B 细胞耗竭水平，有望实现系统的一次性重置 [49][50] 再生医学项目 - **项目情况**：与 Vertex 合作的项目进行了分割，公司在糖尿病方面继续开展研究，通过胚胎干细胞或 iPS 细胞分化为胰岛细胞，替代受损胰腺；设备试验正在进行中，预计年底公布更新，iPS 衍生细胞研究有望在不久的将来进入临床 [51] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **市场竞争**：在自身免疫疾病治疗领域，自体 CAR T、同种异体 CAR T 和双特异性抗体竞争同一适应症；在肿瘤学领域，CD19 双特异性抗体和 BCMA 双特异性抗体在低疾病负担情况下数据表现尚可，已提前进入治疗线 [3][46] - **支付方因素**：支付方可能会逐渐认识到基因编辑疗法在药物经济学方面的优势，这将为公司带来竞争优势，但这一过程可能需要数年时间 [36] - **GLP - 1 影响**：公司提到在糖尿病治疗中，GLP - 1 药物对 1 型糖尿病无效，需关注其对整体市场的影响 [51]