财务数据和关键指标变化 - 2025年全年营收为240亿美元，同比增长19% [7] - 2025年全年营业利润为96亿美元，同比增长18% [7] - 2025年全年每股收益为48.09美元，同比增长10% [7] - 第四季度营收为70亿美元，同比增长23% [7] - 第四季度营业利润为28亿美元，同比增长22% [7] - 第四季度每股收益为13.16美元，同比增长10% [7] - 自2020年以来，营收和营业利润均增长50% [4] - 第四季度基础费用和证券借贷收入为53亿美元，同比增长19% [9] - 第四季度绩效费用为7.54亿美元，同比增长，其中包含来自HPS的1.58亿美元 [10] - 全年技术服务和订阅收入同比增长24% [10] - 全年总费用增长19%，主要受薪酬、销售资产及账户费用以及一般行政费用增加驱动 [10] - 全年员工薪酬福利费用增长20%，主要与绩效费用相关的激励薪酬增加以及营业利润增长有关 [10] - 全年一般行政费用增长15%，主要由于并购交易和技术投资支出增加 [11] - 第四季度调整后营业利润率为45%，同比下降50个基点 [12] - 全年调整后营业利润率为44.1%，同比下降40个基点 [12] - 若剔除所有绩效费用及相关薪酬影响，第四季度调整后营业利润率将为45.5%，同比上升30个基点 [12] - 全年调整后营业利润率将为44.9%，较2024年上升60个基点 [12] - 第四季度非营业结果包括1.06亿美元净投资亏损，主要与对Circle的少数股权投资相关的非现金市价损失有关 [8] - 第四季度调整后税率约为20% [8] - 预计2026年合理的税率运行率为25% [8] 各条业务线数据和关键指标变化 - iShares ETF业务全年净流入5270亿美元，创下纪录，有机资产增长12%，有机基础费用增长13% [14] - iShares第四季度净流入1810亿美元 [14] - 零售业务全年净流入1070亿美元，主要由第四季度从花旗财富承接的800亿美元SMA委任驱动 [15] - Aperio业务连续第五年创下净流入纪录，达150亿美元 [15] - 主动固定收益业务增加30亿美元净流入 [15] - 另类投资业务在2025年产生120亿美元净流入 [15] - 机构主动业务全年净流入540亿美元，反映了多个外包委任的承接、GIP V基金超目标募集完成以及私募信贷的部署 [15] - 机构指数业务净流出1190亿美元，主要由低费率指数股票策略的赎回驱动 [15] - 规模化私募市场平台全年净流入400亿美元，以私募信贷和基础设施为主导 [15] - 现金管理业务第四季度净流入740亿美元，全年净流入1310亿美元 [16] - 主动ETF业务在2025年驱动超过500亿美元净流入，资产在去年几乎翻了三倍 [29] - 系统化股票业务在2025年募集超过500亿美元 [29] - 欧洲ETF净流入1360亿美元，较2024年增长约50% [32] - 亚洲业务实现两位数有机基础费用增长，其中ETF净流入300亿美元 [32][33] - 拉丁美洲业务同样实现两位数有机基础费用增长 [32] - 技术业务年度合同价值同比增长31%，其中有机增长为16% [10] - Preqin在第四季度和全年分别贡献了约6500万美元和2.13亿美元的收入 [10] 各个市场数据和关键指标变化 - 公司管理的总资产达到14万亿美元，创下新高 [35] - 另类投资平台客户资产超过6750亿美元 [7] - 目标日期策略资产管理规模达5000亿美元 [7] - 为保险公司管理的资产达7000亿美元 [22] - 固定收益、现金和私募信贷总管理资产超过4.5万亿美元 [28] - 固定收益业务全年净流入超过450亿美元 [28] - 第四季度固定收益净流入超过800亿美元 [43] - iShares债券ETF第四季度净流入520亿美元，全年1750亿美元，有机增长18% [43] - 印度合资公司Jio BlackRock在启动时募集了20亿美元，管理12只基金，服务近400家机构和超过100万印度零售投资者 [32] - 私募信贷平台HLEND第四季度总认购额为11亿美元，赎回率为4.1% [89] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略是“全投资组合策略”，旨在赢得客户心智和钱包份额 [3] - 正在新兴高增长市场建立领先业务，包括面向保险和财富的私募市场、数字资产以及主动ETF，预计这些业务在未来五年内均可成为5亿美元的收入来源 [6] - 目标到2030年累计募集4000亿美元私募市场资金 [15][35] - 致力于成为未来资产管理模式的先驱，无缝整合公开和私募市场，并实现传统与去中心化金融生态系统的互操作，由Aladdin、eFront和Preqin等技术平台驱动 [6] - 通过整合GIP、Preqin和HPS，公司成为一家完全整合的机构 [6][17] - 在保险渠道，公司是最大的保险公司普通账户管理人，并致力于通过提供全面的公开和私募固定收益解决方案、技术及中后台服务来深化合作，目前约有20个后期洽谈项目 [22][61][63] - 在财富渠道，公司拥有业内最大的销售团队，并计划通过H-Series系列基金（包括旗舰产品HLEND、次级资本、实物资产等策略）扩大产品范围，目标到2030年将面向财富的私募市场产品资产管理规模增长至至少600亿美元 [23][94][96] - 在退休金市场，公司计划在今年晚些时候推出首只包含私募市场的LifePath目标日期基金，并利用Preqin提供基准和数据验证 [24][25] - 公司视技术（Aladdin）和数据（Preqin）为核心竞争优势，用于驱动增长、风险管理和成本效率 [20][34] - 通过Preqin，公司旨在为私募市场建立可投资指数、标准化规则和定价框架，最终为期货合约和iShares产品提供支持 [79][81] - 公司相信规模是业绩的结果，最优秀的公司正在变得更大 [5] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年证明了公司在资金流动时能够获得市场份额 [4] - 平台在市场动荡时表现出韧性，在市场反弹时能抓住上行机会 [4] - 进入2026年，基础费用运行率较2024年高出约35%，较2023年高出约50% [4] - 对未来的有机基础费用增长持乐观态度，并相信可以持续实现6-7%或更高的增长 [5][40] - 预计2026年可能是收益率曲线更加陡峭的一年，债券回报可能主要由收入驱动而非价格升值或利差压缩 [28][41] - 随着美联储降息，货币市场收益率可能下降，投资者锁定债券收益率的最佳机会可能在中短期债券 [42] - 全球资本市场的增长将带动现金持有量的增长，如果代币化成为现实，现金持有量可能高于趋势水平 [45][47] - 亚洲资本市场增长快于美国，日本因NISA账户改革带来机遇，印度资本市场发展刚刚起步，这些都为公司提供了巨大的增长机会 [51][52][54] - 在私募信贷方面，尽管有负面新闻，但信贷状况总体稳定，违约率正在向历史正常水平回归，公司预计较小规模的借款人将面临更多挑战 [87][88] - 根据Preqin调查数据，超过80%的投资者计划在未来12个月内维持或增加对私募信贷的配置 [90] - 公司对2026年的募资计划感到兴奋，该计划在基础设施、股权、债务、私募融资解决方案和多重另类投资方面多元化 [19] 其他重要信息 - 2025年客户净新增资产近7000亿美元 [3] - 全年有机基础费用增长9% [3] - 第四季度有机基础费用增长12% [5] - 有近150只ETF和共同基金产品资金流入超过10亿美元 [3] - 2025年向股东派发了创纪录的50亿美元，包括股息和股票回购 [4] - 董事会批准将2026年第一季度每股股息提高10%，并授权在股票回购计划下额外回购700万股 [13] - 2026年目标回购价值18亿美元的股票 [13] - 公司预计2026年员工总数将大致持平 [13] - 对Circle的投资在2025年12月中旬部分转入现有的捐赠者建议基金，公司仍持有约110万股Circle普通股 [8] - GIP V基金于7月以超过250亿美元的目标规模募集完成 [27] - 人工智能合作伙伴关系（GAIIP）已从合作伙伴创始人和客户处募集超过125亿美元，初始目标是动员和部署300亿美元股权资本，潜在规模可达1000亿美元（含债务） [27] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于2026年净流入资金管道和货币市场业务前景的展望 [39] - 有机基础费用增长持续超过5%以上的基线目标，第三季度为10%，第四季度为12%，全年为9%，增长势头强劲 [40] - 增长来自私募市场、系统化策略、模型组合、SMA、数字资产等结构性增长领域，预计可以支撑更持续性的6-7%或更高的有机基础费用增长 [41] - 2026年可能迎来更陡峭的收益率曲线，货币市场基金的高收益时代可能正在消退，债券回报将更多由收入驱动 [41][42] - 第四季度固定收益净流入超过800亿美元，iShares债券ETF全年净流入1750亿美元，公司管理着超过3万亿美元的固定收益资产，能够满足客户需求 [43] - 新资产流入的费率是2023年的六到七倍，且高于公司整体费率 [43] - 全球资本市场的增长将带动现金持有量基础水平上升，如果结合代币化发展，现金持有量可能高于趋势 [45][47] 问题: 关于在亚洲市场的优先事项和增长计划 [51] - 亚洲资本市场增长速度快于美国，尤其是香港的IPO活动 [51] - 日本因NISA账户和退休账户改革，正经历历史性变化，财富正从银行系统进入资本市场 [51] - 香港、新加坡的财富管理规模以及东南亚创造的财富都带来了更大的机遇 [52] - 在印度，与Jio的合资公司提供了最佳的增长平台，印度资本市场发展刚刚起步，自主退休平台机会巨大 [52] - 沙特阿拉伯等国正在探讨建立养老金体系，公司也参与其中 [53] - 拉丁美洲也实现了两位数的基本费用增长，体现了财富增长带来的机会 [54] - 公司业务增长与全球资本市场增长同步，2025年的业绩和2026年的前景都表明资本市场增长对公司这类平台非常有利 [55] 问题: 关于保险渠道的差异化优势和2026年需求展望 [59][60] - 公司是全球最大的保险公司普通账户管理人，管理资产7000亿美元，拥有超过450家保险客户关系 [61] - HPS也为超过125家保险公司管理着超过600亿美元的信贷资产 [61] - 公司还通过Aladdin平台和服务为大型保险公司提供技术支持及中后台服务 [62] - 目前有超过20个洽谈项目，专注于为领先保险公司构建私募高等级投资组合，部分已进入后期阶段，预计2026年下半年开始部署 [63] - 目标是与保险客户合作，将其约10%的现有公开固定收益资产（约700亿美元基础中的70亿美元）迁移至私募高等级领域 [63] - 竞争优势在于能够为保险公司提供一体化、定制化的全天候服务，整合公开固定收益、私募信贷、Aladdin和会计服务，成为其绩效增强器和规模赋能者 [64][65] 问题: 关于利润率展望和一般行政费用增长基数 [68] - 公司继续实现行业领先的利润率，目标调整后营业利润率在45%或以上，而经常性费用相关收益的利润率更高 [69] - 剔除绩效费用及相关薪酬影响，第四季度利润率将为45.5%，同比上升30个基点 [70] - 随着私募市场业务费用相关收益增长，以及主动ETF、数字资产等高费率规模化战略推进，预计费用相关收益利润率将随时间推移向上发展，朝向超过50%的最佳私募市场公司水平迈进 [70] - GIP和HPS的交易具有50%或更高的费用相关收益利润率，这对公司的费用相关收益利润率有增值作用 [71] - 在年度化HPS和Preqin的影响后，预计2026年一般行政费用将实现中个位数百分比增长 [73] - 以2025年下半年（已完全包含HPS和Preqin费用）的一般行政费用结果为年化基数，2026年预期增长率为中个位数 [73] 问题: 关于Preqin和私募市场数据业务的演变及可投资指数展望 [77] - Preqin整合进展顺利，未来计划主要集中在四个方面：1) 向客户群扩展Preqin数据分销；2) 利用Preqin数据构建私募市场数据和模型，创建风险模型和基准比较的生态系统；3) 丰富数据并扩大数据工厂规模；4) 利用Aladdin和iShares引擎构建私募市场指数化体系 [79] - 公司看到了为私募市场创建可投资指数的巨大长期机遇，旨在标准化指数规则、定价框架和发布，以最终推动期货合约和iShares产品的发展 [81] - 随着保险公司、养老基金、主权财富基金和财富管理机构增加私募市场配置，对涵盖公私市场的全面风险管理平台（如Aladdin）的需求从未如此迫切，这推动了公司技术业务年度合同价值的增长 [82][83] 问题: 关于HPS资金流动、私募信贷前景及行业新闻的影响 [85] - 2025年私募市场部署了250亿美元，以私募信贷和基础设施为主导 [85] - 第四季度私募信贷净流入70亿美元，主要由部署活动驱动 [85] - 核心HPS策略的信贷状况总体稳定，一些头条新闻突出了孤立的压力点而非全貌 [86][87] - 非投资级直接贷款违约率在低利率时期异常低后正在上升，但仍在历史范围内，这是一种向正常水平的回归 [87] - 数据显示，不同规模公司之间存在分层，规模较小的借款人（尤其是那些在高估值和未考虑中性利率的资本结构下融资的）预计将面临更多挑战 [88] - HPS团队一直专注于大型企业，HLEND投资组合的加权平均EBITDA约为2.5亿美元 [89] - 根据Preqin调查数据，超过80%的投资者计划在未来12个月内维持或增加对私募信贷的配置，私募信贷正成为提供收入和多样化的固定收益配置的标准组成部分 [90] 问题: 关于2026年财富渠道的预期、GIP产品进展及包含私募市场的模型组合 [93] - 公司目标是在2025年至2030年间累计募集4000亿美元私募市场资金，2025年已募集超过400亿美元，进入2026年势头强劲 [94] - 在私募财富和零售渠道，目前拥有旗舰私募信贷BDC HLEND（每季度募集约10亿美元）、半流动策略、'40 Act区间基金和要约收购基金，以及在欧洲推出的ELTIF产品 [95] - 计划在2026年向市场推出H-Series系列产品，为投资者提供关键的私募市场构建模块：直接贷款、次级资本、实物资产、三重净租赁、私募股权解决方案等 [96] - 目标到2030年将面向财富的私募市场产品资产管理规模增长至至少600亿美元 [96] - 短期内将在美国推出实物资产策略，向欧洲财富客户推出欧洲直接贷款策略，随后在今年晚些时候在美国推出三重净租赁和其他策略 [96]

财务数据和关键指标变化 - 2025年全年营收为240亿美元，同比增长19% [7] - 2025年全年营业利润为96亿美元，同比增长18% [7] - 2025年全年每股收益为48.09美元，同比增长10% [7] - 第四季度营收为70亿美元，同比增长23% [7] - 第四季度营业利润为28亿美元，同比增长22% [7] - 第四季度每股收益为13.16美元，同比增长10% [7] - 自2020年以来，营收和营业利润均增长50% [4] - 2025年基础费用和证券借贷收入为53亿美元，同比增长19% [9] - 第四季度绩效费用为7.54亿美元，同比增长，其中1.58亿美元来自HPS [10] - 全年技术服务和订阅收入同比增长24% [10] - 全年总费用增长19%，主要由薪酬、销售资产和账户费用以及G&A费用增加驱动 [10] - 全年员工薪酬和福利费用增长20%，主要反映了与绩效费用相关的更高激励薪酬以及更高的营业利润 [10] - 全年G&A费用增长15%，主要由于并购交易和更高的技术投资支出 [11] - 第四季度经调整营业利润率为45%，同比下降50个基点 [11] - 全年经调整营业利润率为44.1%，同比下降40个基点 [11] - 若剔除所有绩效费用及相关薪酬影响，第四季度经调整营业利润率将为45.5%，同比上升30个基点 [11] - 若剔除所有绩效费用及相关薪酬影响，全年经调整营业利润率将为44.9%，较2024年上升60个基点 [11] - 第四季度经调整税率约为20% [8] - 公司预计2026年合理的税率运行率为25% [8] - 第四季度非营业结果包括1.06亿美元净投资亏损，主要与对Circle的少数股权投资相关的非现金市价计价损失有关 [8] 各条业务线数据和关键指标变化 - 全年净流入6980亿美元，反映了所有资产类别以及主动和指数策略的正向资金流和有机基础费用增长 [13] - iShares引领行业，2025年净流入5270亿美元，创下新纪录，实现12%的有机资产增长和13%的有机基础费用增长 [13] - iShares第四季度净流入1810亿美元 [13] - 全年零售净流入1070亿美元，主要由第四季度从花旗财富承接的800亿美元SMA委任驱动 [14] - 除上述委任外，Aperio连续第五年创下净流入纪录，达150亿美元，主动固定收益增加30亿美元，另类投资在2025年产生120亿美元净流入 [14] - 机构主动策略在2025年产生540亿美元净流入，反映了多个外包委任的承接、GIP V基金超目标募集完成以及私人信贷的部署 [14] - 机构指数策略净流出1190亿美元，主要由低费率指数股票策略的赎回驱动 [14] - 私人市场平台全年净流入400亿美元，主要由私人信贷和基础设施驱动 [14] - 现金管理业务第四季度净流入740亿美元，2025年全年净流入1310亿美元，主要由美国政府、国际优先和Circle储备基金驱动 [15] - 全年技术年度合同价值（ACV）增长31%，其中有机增长16% [10] - 全年有机基础费用增长9%，代表15亿美元净新增基础费用 [17] - 第四季度有机基础费用增长12% [5] - 2025年每个季度有机基础费用增长均达到6%或更高，并以连续两个季度实现两位数增长收官 [5] - 新资产流的费用收益率是2023年的六到七倍，且高于整体费用率 [9] - 主动ETF在2025年驱动超过500亿美元净流入，资产在去年几乎翻了三倍 [25] - 系统化股票业务在2025年募集超过500亿美元，尽管主动股票行业出现资金外流 [25] - 公司目标到2030年累计募集4000亿美元私人市场资金 [30] 各个市场数据和关键指标变化 - 在亚洲和拉丁美洲，2025年有机基础费用均实现两位数增长 [28] - 亚洲的增长由主动财富策略和300亿美元的ETF净流入引领 [28] - 在欧洲，ETF净流入1360亿美元，比2024年高出约50% [28] - 在印度，Jio BlackRock合资企业通过数字优先的直销模式运营，推出时募集20亿美元，是此前行业纪录的六倍，目前管理12只基金，为近400家机构和超过100万印度零售投资者服务 [28] - 中东是公司增长最快的地区之一 [29] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略是“全投资组合”策略，旨在服务客户投资组合的每个角落 [3][33] - 公司正在新兴高增长市场建立领先的业务，包括面向保险和财富的私人市场、数字资产以及主动ETF，预计这些业务在未来五年内都能成为5亿美元的收入来源 [6] - 公司正通过GIP、Preqin和HPS的整合，开创未来的资产管理模式，无缝连接公开和私人市场，并在传统和去中心化金融生态系统之间实现互操作 [6] - 公司拥有全球第一的ETF业务（iShares），管理规模超过5.5万亿美元 [27] - 公司是前五的另类投资平台，客户资产超过6750亿美元 [7] - 公司拥有领先的技术和数据SaaS业务，营收近20亿美元 [7] - 在私人市场，公司目标到2030年募集4000亿美元资金，由项目发起、强劲的投资业绩和深厚的客户关系驱动 [14] - 在财富渠道，公司计划推出H系列基金，提供私人市场构建模块，目标到2030年将私人市场财富系列产品的AUM增长至至少600亿美元 [66] - 在退休市场，公司预计将在今年晚些时候推出首只包含私人市场的LifePath目标日期基金 [21] - 公司认为，随着全球资本市场的增长，现金持有量将保持高位，并且如果代币化成为现实，现金持有趋势可能高于趋势水平 [37][38] - 公司利用Aladdin技术实现公开和私人市场的端到端整合，并通过Preqin扩展可操作的私人市场数据访问 [29] - 公司计划利用Aladdin和iShares的引擎，为私人市场指数化构建基础设施，并希望在未来几年内推出可投资指数 [55] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年证明了即使在市场动荡时期，公司的平台也表现出韧性和增长，并在市场反弹时抓住了巨大的上行空间 [4] - 公司对未来的增长、盈利能力的提高和现金流的持续性充满信心，这促使公司将每股股息提高10%并增加股票回购计划 [18] - 公司进入2026年势头强劲，基础费用运行率比2024年高出约35%，比2023年高出约50% [4] - 公司认为2026年可能是收益率曲线更加陡峭的一年，债券回报可能主要由收入驱动，而非利率变动或利差收窄 [34] - 公司认为，随着更多投资者寻求利用AI进行投资，其系统化平台已拥有利用AI和大数据驱动数千个阿尔法信号的顶级平台之一 [26] - 公司对系统化平台持续两位数有机基础费用增长的潜力及其作为主动股票行业亮点的地位感到乐观 [26] - 公司认为，随着全球资本市场的增长，现金基础持有量将随之增长 [37] - 公司认为，保险渠道的私人信贷和构建优质的公开-私人投资组合是一个重要的增长方向 [44] - 公司预计，随着经济放缓，违约率将上升至4-5%，但仍在历史范围内，当前时期是长期低违约后的预期追赶期 [59] - 根据Preqin调查数据，超过80%的投资者计划在未来12个月内维持或增加对私人信贷的配置 [62] 其他重要信息 - 2025年向股东派发了创纪录的50亿美元，包括股息和股票回购 [4] - 董事会批准将2026年第一季度每股股息提高10%，这代表了预期支付股息金额增长13% [12] - 董事会还授权在股票回购计划下额外回购700万股股票 [12] - 公司计划在2026年回购价值18亿美元的股票 [12] - 公司在12月中旬将部分Circle股份捐赠给现有的捐赠者建议基金，交易后仍持有约110万股Circle普通股 [8] - 公司预计2026年G&A费用将实现中个位数百分比增长，且员工人数将大致持平 [12][52] - 公司目标维持45%或更高的经调整营业利润率，并预计费用相关收益的利润率将向顶级私人市场公司（超过50%）的轨迹靠拢 [48][50] - GIP和HPS的费用相关收益利润率均达到50%或更高，这对公司的费用相关收益利润率具有增值作用 [51] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于2026年净流入渠道的展望以及随着美联储降息，货币市场业务资金流是否会逆转 [32] - 有机基础费用增长继续超过5%以上的基线目标，势头强劲，增长每个季度都在加速 [32] - 随着来自私人市场、系统化策略、模型组合、SMAs、数字资产等渠道的增长，公司认为可以推动有机基础费用增长更持续地达到6-7%或更高 [33] - 2026年可能成为收益率曲线更陡峭的一年，2a-7基金轻松获取收入的时代似乎正在消退，债券回报将更多由收入驱动 [34] - 预计降息将导致货币市场收益率下降，投资者锁定债券收益率的最佳机会可能在中短期债券 [34] - 第四季度固定收益资金流超过800亿美元，iShares债券业务第四季度净流入520亿美元，全年1750亿美元，实现18%的有机增长 [35] - 公司新资产的费用收益率是2023年的六到七倍 [36] - 随着全球资本市场的增长，现金持有量将随之增长，如果代币化成为现实，现金持有趋势可能高于趋势水平 [37][38] - 货币市场基金的作用随着资本市场和参与者的增长而增长，其持有量预计将继续保持高位 [38] 问题: 关于在亚洲的优先事项、增长计划以及哪些方面对公司整体最为重要 [39] - 亚洲资本市场的增长速度超过美国资本市场，首次公开募股（尤其是在香港）更多 [39] - 日本因NISA账户和退休账户正在发生历史性变化，更多财富从银行体系进入资本市场 [40] - 日本保险业、养老基金行业以及NISA账户的增长为公司提供了增长平台 [40] - 香港和新加坡的财富管理规模、东南亚产生的财富都带来了更大的机会 [40] - 在印度，Jio BlackRock合作伙伴关系被认为是增长的最佳单一平台，印度资本市场增长正处于起步阶段 [40] - 印度人历史上将大部分资金存放在黄金或现金中，开发自主退休平台的机会是真实的 [41] - 在沙特阿拉伯等地，正在讨论建立第二支柱退休体系，公司也参与了这些对话和机会 [41] - 许多市场正在从资本出口国转变为资本进口国，更重要的是正在发展自己的资本市场 [41] - 拉丁美洲基础费用的两位数增长是财富增长和公司机会的另一个例证 [42] - 只要全球资本市场增长，公司就会增长，而2025年和2026年的资本市场增长对公司这样的平台非常有利 [42] 问题: 关于保险渠道的差异化服务、竞争态势以及2026年需求展望 [43] - 公司是全球最大的保险公司普通账户管理人，管理资产7000亿美元，拥有超过450家保险关系 [44] - HPS也为超过125家保险公司管理超过600亿美元的信贷资产 [44] - 结合后的平台更有能力成为高等级解决方案提供商，并在Aladdin平台上为大型保险公司提供服务 [44] - 私人信贷和构建优质的公开-私人投资组合是私人市场内重要的增长方向 [44] - 与公司保险客户相比，资产支持融资和私人高等级市场的渗透率要小得多 [44] - 目前有超过20个对话正在进行，涉及为领先的保险公司构建私人高等级SMA和投资组合，其中一些已进入后期阶段，预计2026年下半年开始部署 [45] - 重点在于三方面：1）将现有公开固定收益资产的约10%迁移至私人高等级，以改善客户回报；2）扩大高等级委任，赢得新资产；3）寻求战略合作伙伴关系和少数股权投资以增加管理资产 [45] - 竞争优势在于能够为保险公司提供一体化、全方位的服务能力，整合公开固定收益、私人信贷、Aladdin技术、会计和中台服务 [46] - 尽管竞争加剧，但保险公司希望有一个全方位的合作伙伴，而公司凭借在公开固定收益、技术和私人信贷方面的能力，处于有利地位 [47] 问题: 关于利润率展望（假设正常市场）以及G&A增长的具体基数 [47] - 公司继续提供行业领先的利润率，目标维持45%或更高的经调整营业利润率，且费用相关收益的利润率更高 [48] - 第四季度营业利润率为45%，若剔除绩效费用及相关薪酬影响，利润率将为45.5%，同比上升30个基点 [49] - 增长由私人市场业务的强劲费用相关收益增长，以及主动ETF、数字资产、系统化股票等高价值、高费率、规模化策略驱动 [50] - 预计费用相关收益的利润率将随时间推移向上发展，向顶级私人市场公司（超过50%）的轨迹靠拢 [50] - 与绩效费用挂钩的部分薪酬被递延以保留人才，绩效费用高的年份也会影响未来年份的薪酬 [50] - 通过技术和自动化、利用规模和范围效益降低成本、战略布局业务来推动运营杠杆和增长 [51] - GIP和HPS的费用相关收益利润率均达到50%或更高，这对公司的费用相关收益利润率具有增值作用 [51] - 在年度化HPS和Preqin的影响后，预计2026年G&A将实现中个位数百分比增长 [52] - 2025年未完全反映收购的HPS和Preqin的G&A影响，这将影响2026年的同比比较。若将2025年下半年（已完全包含HPS和Preqin G&A）的G&A结果年度化，2026年预期的G&A增长处于中个位数 [52] - 在度过2026年并整合全年费用后，预计未来年份G&A增长将处于中个位数百分比，与有机基础费用增长保持一致 [53] 问题: 关于Preqin和私人市场数据业务的演变，以及参与可投资另类指数前景 [53] - Preqin整合进展顺利，未来计划包括：1）将世界级的Preqin数据分销给客户群；2）利用Preqin数据构建私人市场的数据和模型，创建生态系统；3）丰富数据并扩大数据工厂规模；4）利用Aladdin和iShares引擎构建私人市场指数化机器 [54] - 公司认为，为私人市场创建指数是一个巨大的长期机会，正如iShares对股票市场所做的那样 [55] - 正在研究构建可投资指数，并希望在未来几年内推向市场，机会在于标准化指数规则、定价框架和发布，以创建市场和透明度，最终为期货合约和iShares产品提供支持 [55] - 随着保险公司、养老基金、主权财富基金和财富管理机构增加私人市场配置，对全面风险管理平台的需求更加迫切 [56] - Aladdin能够提供跨公开和私人市场的全面风险平台，其需求从未如此之大，尤其是在私人市场可能被纳入401(k)和固定缴款计划的情况下 [57] - 公司2025年技术ACV增长强劲，预计未来几年将继续增长 [56] 问题: 关于HPS第四季度资金流情况，以及私人信贷增长前景展望 [58] - 2025年私人市场部署250亿美元，主要由私人信贷和基础设施引领 [58] - 第四季度私人信贷净流入70亿美元，主要由部署活动驱动 [58] - 信贷状况在构成私人信贷平台核心的HPS主要策略中总体稳定 [58] - 当前时期是长期低违约后的预期追赶期，违约率正在恢复正常 [59] - 在更广泛的高收益贷款市场中，违约率平均略低于3%的长期平均水平，在经济放缓时违约率会上升至4-5% [59] - 数据显示，BDC贷款中，不良贷款率处于历史平均水平内，实物支付利息占总利息收入的比例与历史规范一致，回收率也符合历史规范 [60] - 数据也显示小公司和大公司之间存在分层，预计规模较小的借款人，特别是那些在高估值峰值时融资且资本结构未考虑3-4%中性利率的，将面临更大挑战 [60] - HPS团队一直专注于大型公司，HLEND投资组合的加权平均EBITDA约为2.5亿美元 [61] - 私人信贷的承诺在于详细的信贷工作将得到回报，贷款人将处于更有利的地位以最大化回收率 [61] - 第四季度HLEND的总认购额强劲，达11亿美元，赎回率为4.1%，虽高于近期季度，但与整个行业一致 [61] - 根据Preqin调查数据，超过80%的投资者计划在未来12个月内维持或增加对私人信贷的配置，私人信贷正成为整体固定收益配置中提供收入和多元化的更标准部分 [62] 问题: 关于2026年财富渠道的总体预期、HLEND趋势、GIP产品进展以及包含私人市场的模型组合产品信息 [63] - 公司目标在2025年至2030年间累计募集4000亿美元私人市场资金，2025年已募集超过400亿美元，进入2026年势头强劲 [65] - 在私人财富和零售渠道，目前拥有旗舰私人信贷BDC HLEND，每季度募集约10亿美元，还拥有半流动策略、40-Act区间和要约收购基金等产品 [65] - 在欧洲，最近推出了使用LTIF工具的多另类解决方案产品，规模超过6亿美元AUM [66] - 计划在2026年为私人财富和零售渠道推出H系列基金，让投资者获得关键私人市场构建模块：直接贷款、次级资本、实物资产、三重净租赁、私募股权解决方案等 [66] - 目标到2030年将私人市场财富系列产品的AUM增长至至少600亿美元 [66] - 短期内将看到在美国推出实物资产策略、面向欧洲私人财富客户的欧洲直接贷款策略，以及今年晚些时候在美国推出三重净租赁和其他策略 [66]

财务数据和关键指标变化 - 2025年全年收入为240亿美元，同比增长19% [8] - 2025年全年营业利润为96亿美元，同比增长18% [8] - 2025年全年每股收益为48.09美元，同比增长10% [8] - 第四季度收入为70亿美元，同比增长23% [8] - 第四季度营业利润为28亿美元，同比增长22% [8] - 第四季度每股收益为13.16美元，同比增长10% [8] - 自2020年以来，收入和营业利润均增长50% [4] - 第四季度基础费用和证券借贷收入为53亿美元，同比增长19% [10] - 第四季度业绩费用为7.54亿美元，同比增长，其中HPS贡献了1.58亿美元 [11] - 全年技术服务和订阅收入同比增长24% [11] - 全年总支出增长19%，主要受薪酬、销售资产和账户支出以及G&A支出增加驱动 [11] - 全年员工薪酬和福利支出增长20% [11] - 全年G&A支出增长15% [11] - 第四季度调整后营业利润率为45%，同比下降50个基点 [12] - 全年调整后营业利润率为44.1%，同比下降40个基点 [12] - 若剔除所有业绩费用及相关薪酬影响，第四季度调整后营业利润率将为45.5%，同比上升30个基点 [12] - 若剔除所有业绩费用及相关薪酬影响，全年调整后营业利润率将为44.9%，较2024年上升60个基点 [12] - 第四季度非营业业绩包括1.06亿美元净投资亏损，主要与对Circle的少数股权投资相关的非现金市价损失有关 [9] - 第四季度调整后税率约为20% [9] - 预计2026年合理的税率运行率为25% [9] 各条业务线数据和关键指标变化 - 客户净新增资产近7000亿美元 [3] - 有机基础费用增长9% [3] - 技术年度合同价值增长16% [3] - 全年总净流入6980亿美元 [15] - iShares引领行业，2025年净流入5270亿美元，创下新纪录，有机资产和有机基础费用分别增长12%和13% [15] - 第四季度iShares净流入1810亿美元 [15] - 全年零售净流入1070亿美元，主要由第四季度从花旗财富承接的800亿美元SMA委任驱动 [16] - 机构主动管理业务全年净流入540亿美元 [16] - 机构指数业务净流出1190亿美元，主要由低费率指数股票策略的赎回驱动 [16] - 私人市场平台全年净流入400亿美元，主要由私人信贷和基础设施驱动 [16] - 第四季度现金管理净流入740亿美元，全年净流入1310亿美元 [17] - 主动ETF在2025年驱动了超过500亿美元的净流入，资产在去年几乎翻了三倍 [29] - 系统化股票业务在2025年筹集了超过500亿美元 [29] - 欧洲ETF净流入1360亿美元，比2024年高出约50% [32] - 亚洲和拉丁美洲在2025年均实现了两位数的有机基础费用增长 [32] - 私人市场平台管理着超过6750亿美元的客户资产 [8] - 目标日期策略资产管理规模为5000亿美元 [8] - 技术和数据SaaS业务收入近20亿美元 [8] 各个市场数据和关键指标变化 - 在亚洲，增长由主动财富策略和300亿美元的ETF净流入引领 [32] - 在拉丁美洲，本地上市的ETF和财富产品引起共鸣 [32] - 中东是增长最快的地区之一 [32] - 印度合资企业Jio BlackRock在推出时筹集了20亿美元，是之前行业纪录的六倍，目前管理着12只基金，为近400家机构和超过100万印度零售投资者服务 [32] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略是“全投资组合策略”，旨在赢得客户心智和钱包份额 [3] - 正在新兴高增长市场建立领先业务，包括面向保险和财富的私人市场、数字资产和主动ETF，预计这些业务在未来五年内都能成为5亿美元的收入来源 [6] - 正在打造未来的资产管理模式，无缝整合公开和私人市场，实现传统和去中心化金融生态系统的互操作，并由Aladdin、eFront和Preqin的技术和数据驱动 [7] - 公司认为“不是大的变得更大，而是好的变得更大”，规模和范围是业绩的结果 [5] - 计划到2030年筹集4000亿美元的私人市场资金 [16] - 正在扩大财富渠道对私人市场的准入，计划通过H系列基金家族拓宽产品范围 [23] - 预计将在今年晚些时候推出首只包含私人市场的LifePath目标日期基金 [24] - 与GIP的整合显示出协同效应，GIP 5基金在7月以超过250亿美元的目标规模完成募集 [26] - 人工智能合作伙伴关系已从合作伙伴创始人和客户处筹集超过125亿美元，初始目标是动员和部署300亿美元的股权资本，潜在规模可达1000亿美元 [26] - 公司是最大的保险业通用账户管理人，资产管理规模达7000亿美元，拥有超过450家保险关系 [22] - 通过Preqin，公司正在扩大可操作的私人市场数据的获取，并计划利用Aladdin和iShares引擎为私人市场建立指数化机制 [33][60] - 公司拥有业内最大的批发团队，覆盖美国市场的每个角落，并在欧洲的私人银行拥有非常牢固的关系 [23] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年再次证明，当资金流动时，公司是份额的获取者 [4] - 进入2026年，基础费用运行率比2024年高出约35%，比2023年高出约50% [4] - 对未来的有机基础费用增长和营业利润率目标充满信心 [13] - 预计2026年G&A将实现中个位数百分比的增长，员工人数将基本持平 [13] - 预计2026年可能是收益率曲线更加陡峭的一年，2a-7基金轻松获取收益的时代似乎正在消退 [38] - 认为债券回报可能更多地由收入驱动，而非利率变动或利差收窄 [38] - 随着全球资本市场增长，现金持有量也将随之增长，如果代币化成为现实，现金持有量可能会高于趋势水平 [42] - 亚洲资本市场增速快于美国市场，日本因NISA账户和退休账户出现历史性变化，更多财富正从银行系统进入资本市场 [44] - 印度资本市场增长刚刚起步，在沙特阿拉伯等地也正在讨论建立退休体系 [46] - 私人信贷领域的违约率正在上升，但仍处于历史范围内，预计将恢复正常违约水平 [65] - 根据Preqin调查数据，超过80%的投资者计划在未来12个月内维持或增加对私人信贷的配置 [68] 其他重要信息 - 2025年向股东派发了创纪录的50亿美元 [4] - 董事会批准将2026年第一季度每股股息提高10%，这是自2021年以来最高的股息增幅 [4] - 董事会还授权在股票回购计划下额外回购700万股股票，计划在2026年回购价值18亿美元的股票 [13][15] - 公司在2025年通过股息和股票回购相结合的方式，向股东返还了创纪录的50亿美元 [13] - 公司目前持有约110万股Circle普通股 [9] - 公司管理着超过4.5万亿美元的资产，涵盖公共固定收益、现金和私人信贷 [27] - 公司管理着代表保险、财富和OCIO客户的3万亿美元资产 [22] - 公司总资产管理规模达到创纪录的14万亿美元 [34] - 公司进入2026年的基础费用接近210亿美元，比2025年高出13% [19] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于2026年净流入渠道的展望以及货币市场业务在美联储降息背景下的前景 [37] - 有机基础费用增长持续超过5%以上的基线目标，第三季度为10%，第四季度为12%，全年为9%，增长势头强劲 [37] - 增长来自私人市场、系统化策略、模型组合、SMAs、数字资产等渠道的渠道，预计可以推动有机基础费用增长更持续地达到6-7%或更高 [38] - 2026年可能成为收益率曲线更陡峭的一年，货币市场收益率可能因降息而下降，投资者锁定债券收益率的最佳机会可能在中短期债券 [38][39] - 第四季度固定收益净流入超过800亿美元，iShares债券第四季度净流入520亿美元，全年1750亿美元，实现18%的有机增长 [40] - 新资产流入的费率收益率是2023年的六到七倍，并且高于整体费率 [40] - 随着全球资本市场增长，现金持有基础也将随之增长，如果叠加代币化趋势，现金持有量可能会高于趋势水平 [42] 问题: 关于在亚洲市场的优先事项和增长计划 [44] - 亚洲资本市场增速快于美国市场，IPO活动更多 [44] - 日本因NISA账户和退休账户出现历史性变化，更多财富正从银行系统进入资本市场 [44][45] - 香港和新加坡的财富管理规模、东南亚创造的财富都带来了更大的机遇 [45] - 印度合资企业Jio BlackRock被认为是增长的最佳单一平台，印度资本市场增长刚刚起步，发展自主退休平台的机会真实存在 [45][46] - 在沙特阿拉伯等地，也正在讨论建立退休体系 [46] - 拉丁美洲的基础费用实现了两位数增长，是财富增长和公司机遇的另一个例证 [47] - 只要全球资本市场增长，公司就会增长，2025年的表现和2026年的前景表明，这些资本市场的增长对公司这样的平台非常有利 [47] 问题: 关于保险渠道的差异化优势以及2026年需求展望 [48] - 公司是全球最大的保险公司通用账户管理人，资产管理规模7000亿美元，拥有超过450家保险关系，HPS也为超过125家保险公司管理着超过600亿美元的信贷资产 [50] - 公司能够提供全面的高等级解决方案，整合公开固定收益、私人信贷、Aladdin平台以及一系列中后台和会计服务 [50] - 私人信贷和构建优秀的公私投资组合是私人市场内重要的增长方向，目前在该市场的渗透率远低于公司信贷市场 [50] - 目前有超过20个关于为领先保险公司构建私人高等级SMA的对话，其中一些已进入后期阶段，希望能在2026年下半年开始看到资金部署 [51] - 重点在于帮助保险客户将约10%的现有公共固定收益资产迁移到私人高等级，扩大高等级委任，以及寻求战略合作伙伴关系和少数股权投资以增加管理的保险资产池 [51] - 保险资产管理是高度定制化的努力，需要与客户每日互动，公司能够有效整合一站式全方位服务能力是关键竞争优势 [52] 问题: 关于利润率展望以及G&A增长的具体基数 [53] - 公司继续提供行业领先的利润率，目标仍是达到或超过45%的调整后营业利润率，基于费用的经常性收益利润率更高 [54] - 剔除业绩费用及相关薪酬影响，第四季度利润率将为45.5%，同比上升30个基点 [55] - 增长由私人市场业务的强劲FRE增长以及主动ETF、数字资产、系统化股票等领域的高价值、高费率、规模化策略推动 [55] - 预计随着时间的推移，基于费用的收益利润率将向上发展，朝着顶级私人市场公司的轨迹（即超过50%）迈进 [55] - 公司通过技术和自动化推动运营杠杆和增长，利用规模和范围优势降低成本 [56] - GIP和HPS的FRE利润率均达到或超过50%，这对公司的基于费用的收益利润率具有增值作用 [56] - 在年度化HPS和Preqin的影响后，预计2026年G&A将实现中个位数百分比的增长 [57] - 如果以2025年下半年（已完全包含HPS和Preqin的G&A）的G&A结果进行年化，2026年预期的G&A增长处于中个位数 [57] 问题: 关于Preqin的整合进展以及私人市场数据业务的演变和展望 [58] - Preqin整合进展顺利，未来计划主要包括：1) 向客户群扩展世界级Preqin数据的销售；2) 利用Preqin数据构建私人市场的数据和模型，创建生态系统；3) 丰富数据并在数据工厂中扩大规模；4) 利用Aladdin和iShares引擎为私人市场建立指数化机制 [59] - 长期机会是利用公司的引擎为私人市场建立指数化机制，类似于iShares对股票市场的影响 [60] - 正在研究构建可投资指数，希望在未来几年内推向市场，目标是标准化指数规则、定价框架和发布，以创造市场和透明度，最终为期货合约和iShares产品提供支持 [60] - 随着更多机构配置私人市场策略，对综合风险管理平台的需求更加迫切，Aladdin整合公私市场的定位将带来巨大增长 [61] - 如果劳工部批准在401(k)和固定缴款业务中使用私人市场，每个公司都需要验证和确认添加私人市场所带来的风险，因此对Aladdin这样的平台需求空前巨大 [62][63] 问题: 关于HPS在第四季度的资金流情况以及私人信贷的增长前景 [64] - 2025年全年在私人市场部署了250亿美元，主要由私人信贷和基础设施引领 [64] - 第四季度私人信贷净流入70亿美元，主要由于部署活动 [64] - 信贷状况在构成私人信贷平台核心的主要HPS策略中基本稳定 [64] - 非投资级直接贷款违约率在低利率时期多年异常偏低后正在上升，但仍处于历史范围内，预计将恢复正常违约水平 [65] - 数据显示，较小规模公司与较大规模公司之间存在一些分层，预计规模较小的借款人，特别是那些以极高估值融资且资本结构未考虑3%-4%中性利率的，将面临更大挑战 [66] - HPS团队多年来一直专注于大型公司，HLEND投资组合的加权平均EBITDA约为2.5亿美元 [67] - 第四季度HLEND的总认购额为11亿美元，赎回率为4.1%，高于近期季度，但与整个行业一致 [67] - 根据Preqin数据，超过80%的投资者计划在未来12个月内维持或增加对私人信贷的配置 [68] 问题: 关于2026年财富渠道的预期、GIP产品进展以及包含私人市场的模型组合产品 [69] - 平台目标是在2025年至2030年间筹集4000亿美元的总资金，2025年筹集了超过400亿美元，进入2026年势头强劲 [70] - 在私人财富和零售渠道，目前拥有旗舰私人信贷BDC HLEND，每季度筹集约10亿美元，还拥有半流动策略、40法案间隔期和要约收购基金等 [71] - 在欧洲，最近推出了使用LTIF工具的多资产解决方案产品，资产管理规模超过6亿美元 [72] - 计划在2026年为私人财富和零售渠道推出H系列工具，让投资者获得私人市场的关键构建模块：直接贷款、次级资本、实物资产、三重净租赁、私募股权解决方案等 [72] - 目标是在2030年前将面向财富的私人市场系列产品增长到至少600亿美元的资产管理规模 [72] - 短期内将在美国推出实物资产策略，向欧洲私人财富客户提供欧洲直接贷款，随后在今年晚些时候在美国推出三重净租赁和其他策略 [72]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度营收按新台币计算环比增长5.7%，按美元计算环比增长1.9%至337亿美元，略高于此前指引 [3] - 第四季度毛利率环比提升2.8个百分点至62.3%，主要得益于成本改善、有利的汇率以及高产能利用率 [3] - 第四季度营业费用占净营收比例为8.4%，低于第三季度的8.9%，营业利润率环比提升3.4个百分点至54% [3] - 第四季度每股收益为19.5新台币，股东权益报酬率为38.8% [3] - 2025年全年营收按美元计算同比增长35.9%至1220亿美元，按新台币计算同比增长31.6%至3.8万亿新台币 [8] - 2025年全年毛利率同比提升3.8个百分点至59.9%，营业利润率同比提升5.1个百分点至50.8% [9] - 2025年全年每股收益同比增长46.4%至66.25新台币，股东权益报酬率同比提升5.1个百分点至35.4% [9] - 2025年全年产生2.3万亿新台币营运现金流，资本支出为1.3万亿新台币（合409亿美元），自由现金流达1万亿新台币，同比增长15.2% [9] - 2025年全年支付现金股息4670亿新台币，同比增长28.6%，每股现金股息从2024年的14新台币增至18新台币 [9][10] - 第四季度末现金及有价证券为3.1万亿新台币（合980亿美元） [7] - 第四季度应收账款周转天数增加1天至26天，库存天数保持稳定在74天 [8] - 第四季度产生约7260亿新台币营运现金流，资本支出为3570亿新台币（合115亿美元），支付2025年第一季度现金股息1300亿新台币，季度末现金余额增加2970亿新台币至2.8万亿新台币 [8] - 2025年有效税率为16%，预计2026年有效税率将在17%至18%之间 [10] - 预计2026年折旧费用将同比增长高十位数百分比 [15] 各条业务线数据和关键指标变化 - 按技术平台划分，第四季度高性能计算营收环比增长4%，占总营收55%；智能手机环比增长11%，占32%；物联网环比增长3%，占5%；汽车环比下降1%，占5%；数字消费电子环比下降22%，占1% [5] - 2025年全年，高性能计算营收同比增长48%，占总营收58%；智能手机同比增长11%，占29%；物联网同比增长15%，占5%；汽车同比增长34%，占5%；数字消费电子基本持平，占1% [5][6] - 按制程技术划分，第四季度3纳米制程贡献了28%的晶圆营收，5纳米占35%，7纳米占14% [4] - 2025年全年，7纳米及以下先进制程占晶圆总营收的74%，高于2024年的69%；其中3纳米占24%，5纳米占36%，7纳米占14% [4] - 2025年AI加速器营收占总营收比例达高十位数百分比 [20] - 2025年先进封装营收贡献接近10%，预计2026年将略高于10%，未来五年增速预计将超过公司整体水平 [52] 各个市场数据和关键指标变化 - 公司定义的总逻辑晶圆制造、封装、测试、光罩制造等在内的“代工2.0”行业在2025年同比增长16% [19] - 公司预计2026年“代工2.0”行业将同比增长14% [20] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司预计2026年第一季度营收将在346亿至358亿美元之间，环比增长约4%，同比增长约38% [10] - 预计2026年第一季度毛利率将在63%至65%之间，营业利润率将在54%至56%之间 [10] - 公司预计2026年全年营收将按美元计算增长接近30% [20] - 公司上调了AI加速器营收增长预测，预计2024年至2029年五年期间的复合年增长率将接近中高50% [24] - 基于技术差异化和更广泛的客户基础，公司预计从2024年开始的五年内，整体长期营收复合年增长率将接近25%（美元计价） [24] - 未来几年，智能手机、高性能计算、物联网和汽车四大增长平台将共同推动整体营收增长 [24] - 公司预计2026年资本预算在520亿至560亿美元之间，其中约70%-80%将分配给先进制程技术，约10%用于特殊技术，约10%-20%用于先进封装、测试、光罩制造等 [14] - 公司认为，通过一系列措施，长期毛利率达到56%及以上、股东权益报酬率达到高20%是可持续且可实现的 [17] - 公司致力于每年和每季度持续稳定地增加每股现金股息 [18] - 公司正在加快亚利桑那州的产能扩张，第一座晶圆厂已于2024年第四季度成功进入量产，第二座晶圆厂建设已完成，第三座晶圆厂建设已开始，并正在申请第四座晶圆厂和第四座先进封装厂的许可 [25][26] - 公司已在亚利桑那州附近购买了第二块大型土地，以支持当前的扩张计划 [26] - 在日本，熊本的第一座特殊技术晶圆厂已于2024年底开始量产，第二座晶圆厂建设已开始 [27] - 在德国德累斯顿的特殊技术晶圆厂建设按计划进行 [27] - 在台湾，公司正在新竹和高雄科学园区准备多个阶段的2纳米晶圆厂，并将在未来几年继续投资先进制程和先进封装设施 [27][28] - 2纳米制程已于2025年第四季度在新竹和高雄基地成功进入量产，且良率良好 [28] - 公司推出了作为N2系列延伸的N2P，预计今年下半年开始量产；还推出了采用超级电轨技术的A16，预计2026年下半年开始量产 [28][29] - 公司认为N2、N2P、A16及其衍生技术将使N2系列成为另一个规模庞大且持久的节点 [29] - 公司表示，面对竞争，有信心保持业务按预期增长，因为先进技术设计复杂，需要2-3年准备时间，且产品上市后还需1-2年爬坡 [60] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年观察到AI相关需求全年保持强劲，而非AI终端市场领域已触底并出现温和复苏 [19] - 进入2026年，公司认识到关税政策和零部件价格上涨（尤其是与消费相关及价格敏感领域）可能带来的不确定性和风险，因此将在业务规划中保持谨慎 [19] - 对多年的AI大趋势保持坚定信念，相信半导体需求将继续非常基础且强劲 [22] - 随着制程技术复杂性增加，与客户的合作时间现在至少需要提前两到三年 [22] - 公司采用严格的产能规划系统，从自上而下和自下而上两个角度评估市场需求，并专注于整体可寻址的大趋势来确定适当的产能建设规模 [23] - 公司正在尽最大可能将台湾和亚利桑那州的现有晶圆厂建设进度提前，并利用制造优势提高晶圆厂生产率以增加产出，在必要时将N5产能转换为N3，并专注于跨节点的产能优化 [23] - 公司认为AI是真实的，并且正开始融入日常生活，是一个大趋势 [38] - 公司认为产能瓶颈在于台积电的晶圆供应，而非电力消耗 [95] - 公司预计2026年和2027年的重点是短期提高生产率，而2028年和2029年将开始看到大幅增加的资本支出所带来的产能贡献 [74][75][99] - 过去三年资本支出总额为1010亿美元，预计未来三年将显著更高 [16][99] 其他重要信息 - 第四季度毛利率超出三个月前指引区间上限130个基点，主要因成本改善成效优于预期，且实际汇率为1美元兑31.01新台币，而指引假设为1美元兑30.6新台币 [11] - 预计2026年第一季度毛利率中位数将环比提升170个基点至64%，主要受持续的成本改善和更高的整体产能利用率推动，但部分被海外晶圆厂的持续稀释效应所抵消 [12] - 展望2026年全年，影响盈利能力的因素包括：整体利用率适度提升、N3毛利率预计在2026年某个时间点达到公司平均水平、持续努力实现价值、通过制造优势提高生产率、跨节点产能优化；另一方面，海外晶圆厂爬坡预计将在未来几年稀释毛利率2%-4%，2纳米技术初始爬坡将在下半年开始稀释毛利率，预计2026年全年稀释2%-3%，此外汇率也是不可控因素 [12][13] - 由于领先制程节点成本上升、工具更昂贵、工艺复杂性增加、全球制造足迹扩张、特殊技术新投资以及通胀成本，导致资本支出水平更高 [16] - 公司将继续与客户密切合作规划产能，同时坚持原则，确保整个周期内健康的整体产能利用率，定价将保持战略性而非机会主义 [17] - 公司将继续与供应商合作推动更大的成本改善 [17] - 公司股东2026年将获得至少每股23新台币的现金股息 [10] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于AI需求真实性和半导体周期的看法 [33][35] - 管理层表示对AI需求是否真实也感到紧张，因为涉及巨额资本支出 [36] - 管理层在过去三到四个月与客户及其客户进行了大量沟通，确认需求是真实的，云服务提供商展示了AI帮助其业务增长、改善财务回报的证据，且这些公司财务状况良好 [37] - 管理层自身应用AI的经验也帮助其晶圆厂提高了生产率，从而改善了毛利率 [38] - 管理层认为AI不仅是真实的，而且正开始融入日常生活，是一个大趋势 [38] - 对于半导体行业能否连续三到五年表现良好，管理层表示不确定，但AI看起来将持续很多年，公司凭借基础技术领导力和制造优势，以及与客户的信任关系，对未来增长充满信心 [39] 问题: 关于美国亚利桑那州扩张的规划和时间表 [40][41] - 由于AI大趋势强劲，且主要AI客户都在美国，客户要求在美国提供大量支持，因此公司正在加快亚利桑那州和台湾的产能扩张 [42] - 大部分最先进的产能仍将增加在台湾，但美国进展也非常顺利，并得到了政府的帮助 [42] - 目前产能非常紧张，公司正在努力缩小供需缺口，预计今明两年仍需极其努力 [43] - 公司刚刚在亚利桑那州购买了第二块土地，计划在那里扩建多座晶圆厂，建设独立的GIGAFAB集群，以提高生产率、降低成本并更好地服务美国客户 [43] 问题: 关于AI基础设施（如电力供应）的评估 [46][47] - 管理层首先担心的是台湾的电力供应，以确保产能扩张不受限 [48] - 关于全球AI数据中心建设，客户表示其电力供应规划早在五、六年前就已开始，目前给公司的信息是，台积电的硅片是瓶颈，要求公司专注于解决硅片瓶颈问题 [48] - 公司自身也在关注全球（尤其是美国）的电力供应、涡轮机、核电站、机架和冷却系统等供应链情况，目前一切良好 [49] 问题: 关于先进封装的营收贡献和资本支出重点 [50][51] - 2025年先进封装营收贡献接近10%，2026年预计略高于10%，未来五年增速预计将超过公司整体水平 [52] - 过去先进封装及相关领域的资本支出占比约为10%或更低，现在（包括光罩制造等）占比在10%至20%之间，投资金额更高，公司投资于客户所需的所有先进封装领域 [52] 问题: 关于非AI终端市场（如PC、智能手机）以及HPC中其他细分领域（如网络、通用服务器）的增长前景 [54][55] - 管理层指出，网络处理器等仍与AI相关，因为AI数据需要扩展，网络交换机等需求依然强劲增长 [56] - 对于PC和智能手机，预计内存供应紧张，因此出货量增长将非常有限，但台积电并未感受到客户行为改变，因为公司主要供应高端智能手机，而高端手机对内存供应紧张的敏感性较低，需求依然强劲 [56] 问题: 关于英特尔代工服务的竞争担忧 [58][59] - 管理层表示不担心，因为当今技术非常复杂，设计采用先进技术需要2-3年时间准备，产品获批后还需1-2年爬坡，竞争对手需要时间 [60] - 公司30多年来始终处于竞争之中，有信心保持业务按预期增长 [60] 问题: 关于成熟制程（8英寸、12英寸）产能策略的传闻 [62][63] - 管理层承认减少了8英寸和6英寸晶圆的产能，但向客户保证，公司会继续支持他们，并与客户讨论以更灵活、更优化地配置资源 [64] - 只要客户业务良好，公司将继续支持，即使在8英寸晶圆业务上也是如此 [64] 问题: 关于内存价格上涨对消费电子需求的影响（特别是2027年） [65][66] - 管理层表示对台积电没有影响，因为客户主要专注于高端智能手机或PC，这些需求对零部件价格敏感性较低，客户继续给出2026年和2027年非常健康的预测 [68] 问题: 关于巨额资本支出是否能使AI供需在2027年更趋平衡，以及工程师资源是否成为瓶颈 [71][73] - 管理层解释，新建晶圆厂需要2-3年时间，因此2026年投入的巨额资本支出对当年贡献几乎为零，对2027年贡献也有限，主要产能将在2028年、2029年释放，希望届时供需缺口能缩小 [74] - 2026年和2027年的短期重点是提高生产率，公司在这方面已取得良好成果 [75] - 关于工程师资源，公司员工有满足客户需求的激励，公司目的是支持客户，因此会努力确保资源 [74] 问题: 关于晶圆平均售价增长趋势及2026年定价展望 [76][77][78] - 管理层表示，每个新节点的价格都会上涨，混合平均售价也会随之上涨，这一趋势在过去和未来都将持续 [79] - 影响盈利能力的因素有六个，价格只是其中之一，过去几年，定价带来的盈利效益仅足以覆盖工具、设备、材料、劳动力等方面的通胀成本 [79] - 高盈利能力主要得益于高产能利用率（因需求旺盛及严格的产能规划）以及公司的制造优势（如提高生产率、跨节点产能优化） [79][80] 问题: 关于新制程节点营收峰值持续时间延长带来的财务和竞争影响 [82][83] - 管理层认为，当前半导体产品趋势是始终需要更低功耗和更高速度性能，而台积电的技术差异化优势越来越明显，能够同时提供两者 [84] - 领先的客户一波接一波地持续采用，这使需求得以长期维持，这需要持续的技术领导力，公司通过N2、N2P等持续改进来支持客户不断创新，使客户产品保持市场竞争力，从而客户持续与台积电合作 [85][86] 问题: 关于2纳米制程2026年营收贡献预期，以及智能手机/PC客户加速迁移至2纳米的原因 [87][88][89] - 管理层表示，2纳米将是一个比3纳米更大的节点，但由于公司整体营收规模已变得大得多，讨论新节点的营收占比意义不大 [88] - 客户加速迁移至N2是因为整个产品都在寻求低功耗和高速度性能，而公司的技术能提供这种价值，且公司每年都在改进，即使同一节点名称，产品性能也在持续提升 [89] - 虽然每晶体管成本在上升，但性能对比成本的价值（CP值）提升更大，因此客户坚持选择台积电 [89] 问题: 关于AI营收高增长指引背后的假设（如Token消耗、支持的数据中心功率） [93][94] - 管理层表示，客户产品性能持续快速提升（如从Hopper到Blackwell到Rubin），其支持的算力增长巨大，因此难以跟踪具体的Token增长 [95] - 从公司角度看，瓶颈仍然是台积电的晶圆供应，而非电力消耗，美国仍有充足的电力供应 [95][96] 问题: 关于未来三年资本支出是否会达到2000亿美元 [97][98] - 管理层澄清，2026年和2027年的重点是提高生产率，因为现在投资的晶圆厂产能要到2028年和2029年才会释放 [99] - 过去三年资本支出总额为1010亿美元，未来三年将显著更高，但未透露具体数字 [99]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度营收以新台币计环比增长5.7%，以美元计环比增长1.9%至337亿美元，略高于此前指引 [3] - 第四季度毛利率环比提升2.8个百分点至62.3%，主要得益于成本改善、有利的汇率以及高产能利用率 [3] - 第四季度营业费用占净营收比例为8.4%（第三季度为8.9%），营业利润率环比提升3.4个百分点至54% [3] - 第四季度每股收益为19.5新台币，股东权益报酬率为38.8% [3] - 2025全年营收以美元计同比增长35.9%至1000亿美元，以新台币计同比增长31.6%至3.8万亿新台币 [6] - 2025全年毛利率同比提升3.8个百分点至59.9%，营业利润率同比提升5.1个百分点至50.8% [7] - 2025全年每股收益同比增长46.4%至66.25新台币，股东权益报酬率同比提升5.1个百分点至35.4% [7] - 2025全年产生2.3万亿新台币营运现金流，资本支出为1.3万亿新台币（409亿美元），自由现金流达1万亿新台币，同比增长15.2% [7] - 2025全年支付现金股息4670亿新台币，同比增长28.6%，每股现金股息从2024年的14新台币增至18新台币 [7][8] - 预计2026年每股现金股息至少为23新台币 [8] - 2025年有效税率为16%，预计2026年有效税率在17%至18%之间 [8] - 第四季度末现金及有价证券为3.1万亿新台币（980亿美元） [5] - 第四季度应收账款周转天数增加1天至26天，库存天数保持稳定在74天 [6] - 第四季度产生约7260亿新台币营运现金流，资本支出3570亿新台币（115亿美元），支付第一季度现金股息1300亿新台币，季度末现金余额增加2970亿新台币至2.8万亿新台币 [6] 各条业务线数据和关键指标变化 - 按技术平台划分，第四季度3纳米制程贡献了28%的晶圆收入，5纳米占35%，7纳米占14% [4] - 2025全年，7纳米及以下先进技术占晶圆收入的74%（2024年为69%），其中3纳米占24%，5纳米占36%，7纳米占14% [4] - 按应用平台划分，第四季度高性能计算收入环比增长4%，占营收的55% [4] - 第四季度智能手机收入环比增长11%，占营收的32% [4] - 第四季度物联网收入环比增长3%，占营收的5% [4] - 第四季度汽车收入环比下降1%，占营收的5% [4] - 第四季度数字消费电子收入环比下降22%，占营收的1% [4] - 2025全年，高性能计算收入同比增长48%，占营收的58% [4][5] - 2025全年，智能手机、物联网、汽车收入分别同比增长11%、15%、34%，数字消费电子收入持平 [5] - 2025全年，智能手机占营收的29%，物联网占5%，汽车占5%，数字消费电子占1% [5] - 2025年，先进封装收入贡献接近10%，预计2026年将略高于10%，未来五年增速预计将超过公司整体水平 [50][51] 各个市场数据和关键指标变化 - 公司定义的整体晶圆代工2.0行业（包括逻辑、封装、测试、光罩制造等）在2025年同比增长16% [18] - 公司预计2026年晶圆代工2.0行业将同比增长14% [19] - 公司预计2026年全年营收以美元计将增长接近30% [19] - 2025年，AI加速器收入占总收入的比例达到“十几到二十几”百分比 [20] - 公司将AI加速器收入增长的五年（2024-2029年）复合年增长率预测上调至“中到高五十几”百分比 [23] - 公司预计整体长期（2024年起五年）营收以美元计的复合年增长率将接近25% [23] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略定价，而非机会主义定价，致力于通过与供应商合作推动成本改善、利用制造卓越性提高产出、优化跨节点产能来支持盈利能力 [16] - 公司相信长期毛利率在56%及以上、股东权益报酬率在“高二十几”百分比是可实现的 [16] - 公司致力于每年及每季度持续增加每股现金股息 [17] - 公司预计2026年资本预算在520亿至560亿美元之间，其中70%-80%用于先进制程技术，约10%用于特殊技术，约10%-20%用于先进封装、测试、光罩制造等 [13] - 2025年资本支出为409亿美元（2024年为298亿美元），过去三年资本支出总计1010亿美元，预计未来三年将显著更高 [13][15][95] - 由于领先制程成本上升、全球制造足迹扩张、特殊技术新投资以及通胀成本，资本支出水平提高 [15] - 公司认为AI是“大趋势”，需求是结构性的、真实的，并已开始融入日常生活 [20][37] - 公司采用严谨的产能规划体系，结合自上而下和自下而上的方法评估市场需求，并基于此增加产能和资本支出投资 [22] - 公司正尽可能提前在台湾和亚利桑那州的现有晶圆厂建设进度，并将N5产能转换为N3以支持客户 [22] - 公司正扩大全球制造足迹，同时继续在台湾投资，以成为全球产业可信赖的技术和产能提供者 [26][27] - 关于竞争对手，公司承认存在 formidable competitor，但强调先进技术设计需要2-3年准备，产品量产又需1-2年，公司有信心保持业务增长 [58][59] - 公司正减少8英寸和6英寸晶圆产能，但承诺继续支持有良好业务的客户，并优化资源配置 [63] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年观察到强劲的AI相关需求，非AI终端市场触底并温和复苏 [18] - 认识到关税政策和元件价格上涨（尤其是消费相关及价格敏感领域）带来的不确定性和风险，将谨慎进行业务规划，专注于业务基本面以加强竞争地位 [18] - 对多年AI大趋势的信念依然坚定，相信半导体需求将继续非常基础 [21] - 随着制程技术复杂度增加，与客户的接洽时间现在至少需要提前两到三年 [21] - 产能非常紧张，公司正努力缩小供需差距 [42][55][85] - 对于非AI需求（如PC、智能手机），预计单位增长将非常微小，但公司供应的高端智能手机对内存价格上涨不敏感，需求依然强劲 [55][66] - 关于AI基础设施的电力供应，客户表示已规划多年，目前瓶颈在于台积电的硅供应，公司评估全球电力、涡轮机、核电站、机架、冷却系统等供应情况，目前一切良好 [46][47] - 公司预计2026年整体产能利用率将适度提高，N3毛利率预计在2026年某个时间点达到公司平均水平 [10] - 海外晶圆厂量产初期将使毛利率稀释2%-3%，后期扩大至3%-4%，2纳米技术初始量产将在2026年下半年开始稀释毛利率，预计全年稀释2%-3% [11] - 2026年折旧费用预计同比增长“高十几”百分比，主要因2纳米技术量产 [14] - 建设新晶圆厂需要两到三年，因此2026年大幅增加的资本支出主要服务于2028年及以后的产能 [71][94] - 2026年和2027年的短期重点是通过提高生产率来增加产出 [72] - 关于定价，新节点价格会上涨，混合平均售价也会上升，但过去几年定价对盈利能力的贡献仅足以覆盖工具、设备、材料、劳动力等的通胀成本，高盈利能力主要得益于高利用率、制造卓越性和跨节点产能优化 [76][77] 其他重要信息 - 2纳米制程已于2025年第四季度在新竹和高雄厂区成功进入大规模量产，良率良好 [27] - 看到来自智能手机和HPC AI应用的强劲需求，预计2026年将快速爬坡 [27] - 推出N2P作为N2家族的延伸，具有更好的性能和功耗，计划今年下半年量产 [27][28] - 推出采用最佳超级电源轨技术的A16，最适合具有复杂信号路由和密集供电网络的高性能计算产品，计划2026年下半年量产 [28] - 亚利桑那州第一座晶圆厂已于2024年第四季度成功进入大规模生产 [24] - 第二座晶圆厂建设已完成，设备移入和安装计划在2026年进行 [24] - 由于客户需求强劲，正将第二座晶圆厂的生产计划提前，预计2027年下半年进入大规模制造 [25] - 第三座晶圆厂建设已开始，并正在申请第四座晶圆厂和第四座先进封装厂的建筑许可 [25] - 刚在附近购买了第二块大面积土地，以支持当前扩张计划并为多年AI需求提供灵活性 [25] - 计划在亚利桑那州建立一个独立的超级晶圆厂集群 [25] - 日本熊本第一座特殊制程晶圆厂已于2024年底开始量产，良率非常好 [26] - 日本第二座晶圆厂建设已开始，技术和爬坡计划将基于客户需求和市场状况 [26] - 德国德累斯顿特殊制程晶圆厂建设按计划进行，爬坡计划基于客户需求和市场状况 [26] - 在台湾政府支持下，正在新竹和台南科学园区准备多期2纳米晶圆厂 [26] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: AI需求是否真实以及半导体周期能持续多久 [32][34] - 管理层表示对AI需求非常谨慎，并与客户及客户的客户（云服务提供商）进行了深入沟通 [35][36] - 客户展示了AI帮助其业务增长、改善财务回报的证据，且其财务状况良好 [36] - 公司自身也利用AI应用提高了晶圆厂生产率，从而改善了毛利率 [37] - 管理层相信AI是真实的，并正在成为日常生活中的大趋势 [37] - 对于半导体行业能否连续三到五年表现良好，管理层表示不确定，但认为AI需求看起来是长期的，公司将坚持技术领先和制造卓越的基本面，有信心实现25%的复合年增长率增长 [38] 问题: 美国亚利桑那州扩张的进展和时间框架 [39][40] - 由于AI大趋势及美国AI客户的强烈需求，公司正在加速亚利桑那州和台湾的产能扩张 [41] - 大部分最先进产能仍将集中在台湾，但美国进展顺利，并得到了政府帮助 [41] - 产能非常紧张，公司正努力缩小供需差距，预计今明两年仍需极其努力 [42] - 刚在亚利桑那州购买了第二块土地，计划在那里扩建多座晶圆厂，形成超级晶圆厂集群以提高生产率、降低成本并更好地服务美国客户 [42] 问题: 如何评估AI基础设施（如电力供应）的潜在限制 [44][45] - 管理层首先担心台湾的电力供应，以确保产能扩张不受限 [46] - 客户表示其对电力供应的规划早在五、六年前就已开始，目前给公司的信息是台积电的硅供应是瓶颈，无需关注其他问题 [46] - 公司也评估了全球电力供应、涡轮机、核电站、机架、冷却系统等，目前一切良好 [47] 问题: 先进封装的收入贡献和资本支出重点 [48][49] - 2025年先进封装收入贡献接近10%，预计2026年将略高于10%，未来五年增速预计将超过公司整体水平 [50][51] - 过去先进封装及相关资本支出占比低于10%，现在（包括光罩制造等）占比在10%到20%之间，投资金额更高，投资领域基于客户需求，包括提问者提到的3DIC、SoIC等领域 [51] 问题: 非AI终端市场（如PC、智能手机）的前景以及网络、通用服务器等细分市场的增长潜力 [53][54] - 网络处理器等仍与AI相关，用于扩展AI数据规模，增长依然强劲 [55] - 预计PC和智能手机的单位增长非常微小，但公司供应的高端智能手机对内存价格上涨不敏感，需求依然强劲 [55] - 公司仍需努力供应大量晶圆以满足需求 [56] 问题: 对英特尔代工业务竞争的担忧 [57][58] - 管理层表示竞争一直存在，但当今技术非常复杂，设计采用先进技术需要2-3年准备，产品量产又需1-2年 [58] - 公司不低估竞争对手的进展，但也不惧怕，有信心保持业务按预期增长 [59] 问题: 关于退出8英寸和成熟12英寸节点业务的传闻 [61][62] - 公司确实在减少8英寸和6英寸晶圆产能，但这是在与客户讨论后，为了更灵活、更优化地配置资源以支持客户 [63] - 公司向客户保证，只要他们有良好的业务，将继续提供支持，不会让他们失望 [63] 问题: 内存价格上涨对2027年消费电子需求的潜在影响 [64][65] - 对公司没有影响，因为客户主要专注于高端智能手机或PC，这些需求对元件价格不敏感，客户继续给出2026年和2027年非常健康的预测 [66] 问题: 大幅增加的资本支出是否能使AI供需在2027年更趋平衡，以及工程人才是否构成限制 [69][70][71] - 建设新晶圆厂需要两到三年，因此2026年大幅增加的资本支出主要服务于2028年及以后的产能，希望到那时供需差距能缩小 [71] - 2026年和2027年的短期重点是通过提高生产率来增加产出，公司在这方面已取得良好成果 [72] - 关于工程人才，公司人员有满足客户需求的激励，公司目的是支持客户，确保客户感到台积电是可信赖的伙伴 [71] 问题: 晶圆平均售价增长20%是否成为新常态，以及2026年第一季度指引是否包含涨价因素 [73][74][75] - 新节点价格会上涨，混合平均售价也会上升，过去如此，未来也将继续 [76] - 但过去几年定价对盈利能力的贡献仅足以覆盖工具、设备、材料、劳动力等的通胀成本 [76] - 高盈利能力主要得益于高利用率、制造卓越性和跨节点产能优化 [76][77] 问题: 3纳米等节点收入峰值持续时间延长对财务和竞争的影响 [79][80] - 这是由于半导体产品趋势需要更低功耗和更高性能，而公司的技术差异化（兼具高速和低功耗）越来越明显，吸引了第一波、第二波、第三波客户持续加入，从而维持了长期需求 [81][82] - 这需要持续的技术领先，公司通过每年改进（如N2、N2P及后续）来支持客户持续创新，使其产品保持市场竞争力 [81] 问题: 2纳米制程在2026年的收入贡献预期，以及为何智能手机和PC客户加速向2纳米迁移 [83][84][85] - 2纳米从一开始就将是一个比3纳米更大的节点，但由于公司整体营收规模已变得大得多，讨论新节点的收入百分比贡献意义不大 [84] - 客户加速迁移是因为整个产品都在寻求低功耗和高性能，公司的技术能提供这种价值，且公司每年都在改进技术，即使同一节点名称，产品性能也在持续提升 [85] - 虽然每晶体管成本可能上升，但性能对比成本的价值（CP值）提升更大，因此客户坚持与台积电合作 [85] 问题: AI收入高增长指引背后对计算量（Token）和功耗（吉瓦）的假设 [89][90] - 管理层表示客户产品性能持续大幅提升（从Hopper到Blackwell到Rubin），能支持的计算量增长是巨大的，以至于难以跟踪具体的Token增长 [91] - 从吉瓦功耗角度看，目前瓶颈仍是台积电的晶圆供应，而非电力消耗，美国仍有充足的电力供应 [91][92] 问题: 未来三年资本支出是否会达到2000亿美元 [93][94][95] - 管理层澄清，2026年和2027年的重点是提高生产率，因为现在投资的晶圆厂产能要到2028年和2029年才会释放 [95] - 过去三年资本支出为1010亿美元，未来三年将显著更高，但未透露具体数字 [95]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度营收以新台币计环比增长5.7%，以美元计环比增长1.9%至337亿美元，略高于此前指引 [3] - 第四季度毛利率环比提升2.8个百分点至62.3%，主要得益于成本改善、有利的汇率以及高产能利用率 [3] - 第四季度营业费用占净营收比例为8.4%，低于第三季度的8.9%，营业利润率环比提升3.4个百分点至54% [3] - 第四季度每股收益为19.5新台币，股东权益报酬率为38.8% [3] - 2025年全年营收以美元计同比增长35.9%至1000亿美元，以新台币计同比增长31.6%至3.8万亿新台币 [6] - 2025年全年毛利率同比提升3.8个百分点至59.9%，营业利润率同比提升5.1个百分点至50.8% [7] - 2025年全年每股收益同比增长46.4%至66.25新台币，股东权益报酬率同比提升5.1个百分点至35.4% [7] - 第四季度末现金及有价证券为3.1万亿新台币（约980亿美元） [5] - 第四季度应收账款周转天数增加1天至26天，库存天数稳定在74天 [6] - 第四季度产生约7260亿新台币营运现金流，资本支出3570亿新台币（约115亿美元），支付第一季度现金股息1300亿新台币，季度末现金余额增加2970亿至2.8万亿新台币 [6] - 2025年全年产生2.3万亿新台币营运现金流，资本支出1.3万亿新台币（约409亿美元），自由现金流达1万亿新台币，同比增长15.2% [7] - 2025年支付现金股息4670亿新台币，同比增长28.6%，每股现金股息从2024年的14新台币增至18新台币，2026年预计至少为23新台币 [7][8] - 2025年实际税率为16%，2026年预计税率在17%至18%之间 [8] - 2026年第一季度营收指引为346亿至358亿美元，中值环比增长4%，同比增长38% [8] - 基于1美元兑31.6新台币的汇率假设，2026年第一季度毛利率指引为63%至65%，营业利润率指引为54%至56% [8] 各条业务线数据和关键指标变化 - 按技术节点划分，第四季度3纳米制程贡献了28%的晶圆收入，5纳米占35%，7纳米占14% [4] - 2025年全年，7纳米及以下先进技术占晶圆总收入74%，高于2024年的69%，其中3纳米占24%，5纳米占36%，7纳米占14% [4] - 按平台划分，第四季度高性能计算收入环比增长4%，占总收入55% [4] - 第四季度智能手机收入环比增长11%，占32%；物联网环比增长3%，占5%；汽车环比下降1%，占5%；数字消费电子环比下降22%，占1% [4] - 2025年全年，高性能计算收入同比增长48%，占总收入58%；智能手机同比增长11%，占29%；物联网同比增长15%，占5%；汽车同比增长34%，占5%；数字消费电子持平，占1% [4][5] - 2025年AI加速器收入占总收入比例达“十几到二十几”百分比 [18] - 2025年先进封装收入贡献接近10%，2026年预计略高于10%，未来五年增速预计快于公司整体 [49] 各个市场数据和关键指标变化 - 公司定义的“Foundry 2.0”行业（包括逻辑晶圆制造、封装、测试、光罩制造等）在2025年同比增长16% [17] - 公司预计2026年“Foundry 2.0”行业将同比增长14% [18] - 公司预计2026年自身美元计营收将增长接近30%，继续超越行业增长 [18] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司长期营收增长展望：基于技术差异化和更广泛的客户基础，预计从2024年开始的五年内，美元计营收复合年增长率将接近25% [22] - AI加速器收入增长展望：预计从2024年至2029年的五年间，其复合年增长率将达到“中高50%”区间 [22] - 未来几年，智能手机、高性能计算、物联网和汽车四大增长平台将共同推动整体营收增长 [22] - 公司坚持战略性的定价策略，而非机会主义定价，并与供应商紧密合作以推动成本改善 [15] - 公司通过制造卓越性来提升晶圆厂生产率、增加产出，并进行跨节点产能优化以支持盈利能力 [10][15] - 面对英特尔等竞争对手，公司表示已有30多年竞争历史，有信心保持业务按预期增长，并指出先进技术设计周期长（需提前2-3年准备），产品上市后还需1-2年爬坡，竞争需要时间 [60] - 公司正在全球扩张制造足迹，以满足客户对地理灵活性的需求并最大化股东价值 [23] - 公司致力于通过周期实现56%及以上的长期毛利率，以及“高20%几”的股东权益报酬率 [15] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年观察到AI相关需求全年强劲，而非AI终端市场已触底并出现温和复苏 [17] - 进入2026年，公司认识到关税政策和元件价格上涨（尤其是消费相关及价格敏感领域）带来的不确定性和风险，将在业务规划中保持审慎，同时专注于业务基本面以强化竞争地位 [17] - AI市场近期发展持续非常积极，观察到AI模型在消费、企业和主权AI领域的采用日益增加，这驱动了对更多计算的需求，从而支撑了对先进硅片的强劲需求 [18] - 客户及许多云服务提供商给出了强劲信号，并直接联系公司要求提供产能支持其业务，因此对AI多年大趋势的信念依然坚定，相信半导体需求将继续非常基础且稳固 [19] - 公司认为AI是真实的，并开始融入日常生活，是一个“AI大趋势” [34] - 半导体行业能否连续三、四、五年表现良好尚不确定，但AI需求看起来将持续多年，公司将坚持基础技术领先和制造卓越，与客户建立信任 [35] - 关于产能瓶颈，管理层认为当前瓶颈在于台积电的晶圆供应，而非电力供应，客户表示已提前多年规划电力问题 [45][95] - 关于成熟节点，公司表示会优化资源以支持客户，但将继续支持有良好业务的8英寸晶圆客户，不会让他们失望 [65] 其他重要信息 - 2026年资本预算预计在520亿至560亿美元之间，约70%-80%将分配给先进制程技术，约10%用于特殊技术，约10%-20%用于先进封装、测试、光罩制造等 [12] - 由于2纳米技术爬坡，2026年折旧费用预计同比增长“十几”百分比 [13] - 海外晶圆厂爬坡在未来几年将继续稀释毛利率，早期阶段影响在2%-3%，后期阶段扩大至3%-4% [11] - 2纳米技术初始爬坡将在2026年下半年开始稀释毛利率，预计全年影响在2%-3% [11] - 3纳米毛利率预计将在2026年某个时间点跨越公司平均水平 [10] - 公司面临制造成本挑战，包括领先节点成本上升、设备更昂贵、工艺更复杂，导致N2的每千片月产能所需资本支出大幅高于N3，而A16的每千片成本将更高 [14] - 过去三年资本支出总计1010亿美元，预计未来三年将显著更高 [14][99] - 美国亚利桑那州第一座晶圆厂已于2024年第四季度成功进入大规模生产，第二座厂建设已完成，计划2026年进行设备移入和安装，并因客户需求强劲，将大规模生产时间提前至2027年下半年 [23][24] - 第三座厂建设已开始，正在申请第四座晶圆厂和第四座先进封装厂的建筑许可 [24] - 公司刚在附近购买了第二块大型土地，以支持当前扩张计划并为应对强劲的多年AI需求提供灵活性 [24] - 日本熊本第一座特殊技术晶圆厂已于2024年底开始量产且良率很好，第二座厂建设已开始 [25] - 德国德累斯顿特殊技术晶圆厂建设按计划进行 [25] - 在台湾，公司正在新竹和高雄科学园区准备多个阶段的2纳米晶圆厂，未来几年将继续在台湾投资先进制程和先进封装设施 [25][26] - 2纳米技术已于2025年第四季度在新竹和高雄基地成功进入大规模生产且良率良好，预计2026年将快速爬坡 [26] - 公司推出了N2P作为N2家族的延伸，将在2026年下半年量产；A16技术采用领先的超级电源轨，最适合具有复杂信号路由和密集供电网络的高性能计算产品，计划2026年下半年量产 [26][27] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: AI需求是否真实以及半导体周期展望 [30][32] - 管理层表示已花费大量时间与客户及其客户沟通以确认需求真实性，云服务提供商展示了AI帮助其业务增长和财务回报的证据，且其财务状况良好 [33] - 公司自身应用AI也提升了晶圆厂生产率，因此相信AI是真实的，并正成为大趋势 [34] - 对于半导体行业能否连续多年表现良好，管理层表示不确定，但AI需求看起来将持续多年，公司将坚持技术领先和制造卓越，预计能实现25%的复合年增长率 [35] 问题: 美国亚利桑那州扩张计划及未来产能占比 [37][38] - 由于AI大趋势及美国AI客户的强烈需求，公司正在加速亚利桑那州和台湾的产能扩张，大部分最先进产能仍在台湾 [39] - 当前产能非常紧张，公司正努力缩小供需缺口，预计今明两年需极其努力 [40] - 公司刚在亚利桑那州购买第二块土地，计划扩建多座晶圆厂，建设独立的超级晶圆厂集群以提升生产率、降低成本并更好服务美国客户 [40] 问题: 评估AI基础设施（如电力供应）对公司规划的影响 [42][43] - 管理层首先关注台湾的电力供应是否充足以支持产能扩张 [44] - 对于全球数据中心电力，客户表示已提前五六年规划，并告知台积电当前瓶颈在于硅片供应，无需担心其他问题 [45] - 公司也关注全球电力供应、涡轮机、核电站、机架和冷却系统等供应链，目前情况良好，公司重点是努力缩小自身的供需缺口 [46] 问题: 先进封装收入贡献及资本支出重点领域 [47][48] - 2025年先进封装收入贡献接近10%，2026年预计略高于10%，未来五年增速预计快于公司整体 [49] - 先进封装连同光罩制造等领域的资本支出占比从过去的约10%提升至10%-20%，投资将集中于客户需求的领域，包括3DIC、SoIC等 [49] 问题: 非AI终端市场需求展望及细分领域增长潜力 [52][54] - 管理层认为网络处理器等非AI领域也与AI相关，因AI数据中心需要扩展，因此增长依然强劲 [55] - 对于个人电脑和智能手机，预计内存价格上涨对出货量影响甚微，台积电客户行为未变，公司主要供应高端智能手机，其对内存价格较不敏感，需求依然强劲 [55] 问题: 英特尔代工竞争带来的潜在市场份额风险 [57][58] - 管理层表示竞争一直存在，但先进技术设计周期长，从设计到量产爬坡需要数年时间 [60] - 公司不低估竞争对手的进展，但有信心保持业务按预期增长 [60] 问题: 关于退出8英寸及成熟制程节点业务的传闻 [63][64] - 管理层表示公司会优化资源配置，但与客户充分沟通，并承诺如果客户业务良好，将继续支持，包括8英寸业务，不会让客户失望 [65] 问题: 内存价格上涨对消费电子需求的潜在影响 [66][67] - 管理层表示对台积电没有影响，因为客户主要聚焦于高端智能手机和个人电脑，这些领域对元件价格较不敏感，客户给出了今明两年健康的预测 [68] 问题: 资本支出能否缓解AI供应瓶颈及工程师资源是否构成限制 [70][72] - 建设新晶圆厂需要2-3年时间，因此2026年的大额资本支出主要贡献将在2028年及以后 [72] - 2026-2027年，公司短期重点是通过提升生产率来增加产出，以缩小供需缺口 [73] - 关于工程师资源，公司表示人员有激励去满足客户，这是公司的目标，目前正通过提升生产率来应对短期需求 [72] 问题: 晶圆平均售价增长趋势及2026年定价展望 [74][75] - 管理层表示每个新节点的价格都会上涨，混合平均售价也将随之上升 [77] - 但价格只是影响盈利能力的六个因素之一，近年定价带来的益处仅够覆盖工具、设备、材料、人力等方面的通胀成本 [77] - 高产能利用率、制造卓越性和跨节点产能优化是支撑高盈利能力的主要因素 [77][78] 问题: 新制程节点收入峰值持续时间延长带来的财务及竞争影响 [80][81] - 管理层将此归因于半导体产品对低功耗和高性能的持续需求，以及台积电技术差异化优势明显，吸引了第一波、第二波、第三波客户持续加入，从而延长了节点的需求周期 [82][83] 问题: 2纳米制程2026年收入贡献预期及客户加速迁移的原因 [84][85][86] - 管理层表示2纳米从起点看将是一个比3纳米更大的节点，但由于公司整体营收规模已很大，讨论其收入占比意义不大 [86] - 客户加速迁移至2纳米是因为其提供了低功耗和高性能的价值，且公司每年持续改进，即使在同一节点名称下，产品性能也在提升，性价比更优 [87] 问题: AI收入增长指引背后的假设（如Token消耗、电力支持） [92][94] - 管理层表示难以精确追踪Token增长，但客户产品性能持续大幅提升（如从Hopper到Blackwell到Rubin），计算能力支持巨大 [95] - 从电力角度看，当前瓶颈仍是台积电的晶圆供应，而非电力消耗，美国仍有充足的电力供应 [95][96] 问题: 未来三年资本支出是否会达到2000亿美元 [97][98] - 管理层澄清，2026-2027年的重点是提升生产率，因为当前投资的产能要到2028-2029年才能开出 [99] - 过去三年资本支出为1010亿美元，未来三年将显著高于此水平，但未透露具体数字 [99]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度净销售额为4.726亿美元，同比增长3.5% [20] - 第三季度GAAP净亏损为8720万美元，其中包含与Lugano调查相关的费用以及Lugano的运营亏损 [20] - 截至第三季度，年初至今的合并净销售额为14亿美元，同比增长8.6%，若剔除Lugano的影响，则增长6.1% [21] - 截至第三季度，年初至今剔除Lugano后的子公司调整后EBITDA为2.57亿美元，同比增长5.8% [23] - 截至第三季度，年初至今的合并净亏损为2.15亿美元，其中包含Lugano造成的1.55亿美元亏损 [24] - 截至第三季度，年初至今的上市公司成本和公司管理费为9950万美元，其中包含超过3700万美元与Lugano调查和报表重述相关的一次性费用 [24] - 截至第三季度，年初至今经营活动现金净流出5400万美元，主要由于Lugano运营和处置相关的成本 [27] - 截至第三季度，年初至今资本支出为3400万美元，与上年同期持平 [27] - 第三季度末现金及现金等价物为6110万美元，循环信贷额度使用不足1000万美元 [27] - 公司收紧了对2025年全年（剔除Lugano）的子公司调整后EBITDA预期范围，至3.35亿至3.55亿美元之间 [30] - 预计2026年将产生5000万至1亿美元的自由现金流 [115] 各条业务线数据和关键指标变化 - **消费板块**：年初至今销售额增长3.1% [22] - **The Honeypot**：增长非常强劲，是消费板块增长的主要驱动力，EBITDA实现两位数增长 [14][22][24] - **BOA**：销售额略有下降，原因是公司主动退出了中国儿童市场的低价值、非性能导向业务；若剔除该业务，核心业务实现两位数增长 [22] - **5.11**：迅速适应关税环境变化，通过供应链行动和针对性定价保护业绩 [15] - **工业板块**：年初至今销售额增长10.5%，主要由Altor在2024年收购Lifoam所驱动 [22] - **Arnold**：受到稀土供应链中断和地缘政治不确定性的短期不利影响，导致EBITDA减少数百万美元 [23][58][99] - **Sterno**：核心餐饮服务业务表现强劲，推动EBITDA实现两位数增长 [17][24] 各个市场数据和关键指标变化 - **中国市场**：BOA主动退出了中国儿童市场的低价值业务 [22] - **关税环境**：2025年关税环境多变，对消费业务（特别是5.11）造成影响，公司通过供应链优化和调整生产地点来应对 [11][15][18][56][57] - **稀土供应链**：中国对稀土磁体的出口限制对Arnold业务造成短期干扰，但强化了其长期战略相关性和增长机会 [16][23][97][98] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **资本配置优先事项**：降低杠杆、投资于增长和长期价值创造、在适当时机向股东返还资本 [34] - **降低杠杆**：是公司的首要任务，将通过有机增长和价值增值的战略交易（包括可能的机会性出售一项或多项业务）来实现去杠杆化 [28] - **资产出售**：公司所有业务原则上均可出售，但不会对优质资产进行大幅折价出售，目标是进行一项资产出售以加速去杠杆化 [44][45][46][80][94] - **资产出售途径**：包括通过投资银行寻找战略买家或私募股权买家，以及潜在的IPO（例如5.11曾考虑过） [75][76][77] - **估值认知**：公司认为当前估值相对于其基础业务的内在价值存在显著折价 [19] - **商业模式**：公司采用永久资本方法，收购、管理和增长在其领域内领先的优质中型市场企业 [35] - **行业竞争与机会**：稀土磁体市场（特别是钐钴磁体）因地缘政治和供应链安全问题，为Arnold创造了长期增长机会，公司是美国少数几家生产钐钴磁体的公司之一 [16][17][102][103] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **宏观环境**：2025年因地缘政治风险和多变的关税环境而充满不确定性 [11] - **业绩韧性**：尽管存在波动，但剔除Lugano后，子公司在2025年前三季度实现了中个位数的调整后EBITDA增长，符合年初预期 [12] - **经济展望**：2025年第一季度表现强劲，第二、三季度有所放缓，部分原因是“解放日”公告前需求被提前拉动，随后出现放缓，通胀环境对消费者造成压力 [53][54][55] - **2026年展望**：公司对2026年实现增长抱有非常强烈的预期，预计自由现金流将非常强劲，并将通过投资组合增长和实际自由现金流偿还债务来实现有机去杠杆化 [62][63] - **Arnold业务前景**：中国已放松出口管制，业务预计在第四季度恢复正常，积压订单为2026年提供了良好顺风；由于供应链多元化需求，预计未来三到五年增长率将显著高于趋势水平 [100][103][110] 其他重要信息 - **公司治理与合规**：公司已完成对Lugano的调查并重述了财务报表，现已符合SEC申报要求及信贷协议下的报告要求 [6] - **人事变动**： - Pat Maciariello在服务20年后于2025年底退休 [7] - Zach Sawtelle接任Compass Group Management的首席运营官 [8] - James Bottiglieri于去年年底从公司董事会退休 [33] - **管理费调整**：公司正与管理人合作，全额追回因Lugano报表问题而多付的现金管理费，预计在2026年底前完成追回；2026年预计管理费（非现金会计成本）约为5500万美元 [25][26][67] - **信贷协议修订**：2025年底签署的修订案放松了杠杆率契约至2027年，若在2026年6月30日前杠杆率未低于4.5倍，则需向贷款方支付里程碑费用，这为公司有序去杠杆提供了时间和灵活性 [28][29] - **预计杠杆率**：剔除已剥离的Lugano业绩，预计年底杠杆率约为5.3倍 [30] - **内幕交易窗口**：由于今年SEC申报的时间安排，公司内部人士交易窗口预计将保持关闭，直至提交2025年Form 10-K并完成年度审计后才会重新开放 [32] - **内部审计变更**：决定将内部审计职能外包，以增强灵活性和获取行业特定经验 [84][85] - **Lugano事件反思**：Lugano的情况非常特殊，由非常独特的个人驱动；未来在交易结构上会考虑调整，例如避免创始人仍担任CEO并持有高比例股权的情况 [86][87] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: The Honeypot的表现是否超出内部预期，驱动因素是什么？ [38] - The Honeypot表现显著超出预期，主要驱动因素是成功将品牌从较小的洗护品类扩展到庞大的经期护理品类，获得了更多货架空间和出色的库存周转率 [39][40][41] - 公司持续投资于品牌营销，预计2026年将继续增长 [42] 问题: 在资产剥离方面，是否有任何资产是绝对不出售的？ [43] - 公司的商业模式决定了所有资产在任何时候都可以出售，关键在于对方愿意支付的价格是否对公司有吸引力 [44] - 公司希望进行资产剥离以缩减资产负债表、恢复正常杠杆水平，但不会对优质资产进行大幅折价出售，会非常自律地执行 [45][46] 问题: 经济增长似乎有所放缓，公司如何看待当前经济环境？ [51][52] - 2025年第一季度增长强劲，第二、三季度有所放缓，部分原因是“解放日”公告前需求被提前拉动，造成了季度间的扭曲 [53][54] - 关税环境总体上减缓了消费业务，而工业业务则受到中国稀土出口限制的独特影响 [58] - 尽管有所放缓，但业务仍在增长 [59] 问题: 2026年有机去杠杆的前景如何？ [60][61] - 公司对2026年实现增长抱有强烈预期，预计自由现金流将非常强劲，将通过投资组合增长和实际自由现金流偿还债务来实现有机去杠杆化 [62][63] 问题: 正常化的管理费大约是多少？ [64] - 从会计成本（非现金）角度看，2026年管理费（包括子公司直接支付的部分）预计约为5500万美元 [67] - 从现金角度看，由于要抵扣历史上多付的管理费，2026年公司的现金支付将大幅减少 [69] 问题: 资产出售有哪些可能的途径？ [74] - 途径包括IPO（例如5.11曾考虑过）、通过投资银行寻找战略买家或私募股权买家 [75][77][78] - IPO可以释放价值，但无法快速获得流动性以实现去杠杆；通过投行出售能更快获得流动性 [76][77] - 公司正在评估几项资产，将根据市场需求和价值决定最终出售哪一项 [80][81] 问题: 2026年对投资组合公司的监督方式是否有变化？ [82] - 主要变化是将内部审计职能外包，以提高灵活性和获取行业特定专业知识 [84][85] - Lugano事件非常特殊，由独特个人驱动；未来在交易结构上会进行一些调整（如创始人持股和角色），但整体监督模式在过去20年运作良好 [86][87] 问题: 公司是否有动力在2026年出售资产，能否有机地达到4.5倍的杠杆率？ [91] - 修订后的信贷协议中，4.5倍杠杆率是一个激励性门槛（低于此数可避免支付里程碑费用），而非契约违约线，公司目前及明年都将符合契约要求 [92] - 有机去杠杆的路径存在但较为紧张，因此公司同时寻求资产出售以加速进程；不会为达成目标而折价出售资产 [93][94] 问题: Arnold的供应链中断情况如何，预计将持续多久？ [96] - 中国的出口限制已放松，产品在第四季度开始恢复流动，业务正在正常化 [99][100] - 中断造成了约600万至800万美元的EBITDA影响 [99] - 地缘政治事件促使客户寻求在中国以外更稳定的地区采购，这为Arnold带来了长期增长机会，预计未来几年增长率将远高于趋势水平 [102][103] 问题: 对各子公司的长期有机收入增长目标框架是否有更新？ [110] - 除了Arnold在2025年未达预期外，其他子公司基本符合预期 [111] - Arnold预计在恢复正常基线（2024年水平）后，未来三到五年增长率将显著提高 [110] - 其他业务中，The Honeypot表现略好于预期，5.11因关税影响略低于预期，其余业务（BOA, PrimaLoft, Sterno等）符合预期 [112] 问题: 如何考虑业务的自由现金流转换？ [113] - Lugano的剥离以及普通股股息的取消，意味着基础业务将产生大量现金流 [114] - 预计2026年将产生5000万至1亿美元的自由现金流（在支付利息、优先股股息和资本支出等之后） [115]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度净销售额为4.726亿美元，同比增长3.5% [13] - 第三季度GAAP净亏损为8720万美元，其中包含与Lugano调查及其运营相关的费用 [13] - 截至第三季度末，年初至今合并净销售额为14亿美元，同比增长8.6%，若剔除Lugano的影响，增长率为6.1% [13] - 截至第三季度末，年初至今剔除Lugano后的子公司调整后EBITDA为2.57亿美元，同比增长5.8% [14] - 截至第三季度末，年初至今合并净亏损为2.15亿美元，其中包含Lugano造成的1.55亿美元亏损 [15] - 截至第三季度末，年初至今上市公司成本和公司管理费为9950万美元，其中包含超过3700万美元与Lugano调查和重述相关的一次性成本 [15] - 截至第三季度末，年初至今经营活动现金使用量为5400万美元，主要与Lugano的运营和处置成本有关 [16] - 截至第三季度末，年初至今资本支出为3400万美元，与上年同期持平 [16] - 第三季度末现金及现金等价物为6110万美元，循环信贷额度使用不足1000万美元 [16] - 公司收紧了2025年全年指引，预计剔除Lugano后的子公司调整后EBITDA在3.35亿至3.55亿美元之间 [18] - 预计2026年将产生5000万至1亿美元的自由现金流 [83] 各条业务线数据和关键指标变化 - **消费板块**：年初至今销售额增长3.1% [14] - **The Honeypot**：实现非常强劲的增长，是消费板块增长的主要驱动力，EBITDA实现两位数增长 [9][14][15] - **BOA**：年初至今销售额略有下降，原因是公司有计划地退出了中国儿童市场的低价值、非性能导向业务；若剔除该业务，核心业务实现两位数增长 [9][14] - **5.11**：通过供应链行动和有针对性定价来适应关税环境变化，为消费板块增长做出额外贡献 [9][14] - **工业板块**：年初至今销售额增长10.5%，主要受Altor收购Lifoam推动 [14] - **Altor**：2024年收购Lifoam推动了工业板块的销售增长 [10][14] - **Arnold**：受地缘政治不确定性和稀土供应链中断影响，面临短期阻力，导致数百万美元的EBITDA减少 [10][14][15][39] - **Sterno**：核心餐饮服务产品表现强劲，推动EBITDA实现两位数增长 [11][15] 各个市场数据和关键指标变化 - **中国市场**：BOA有计划地退出了中国儿童市场的低价值业务 [14] - **稀土磁体市场**：2025年稀土磁体市场出现重大中断，中国间歇性的出口限制增加了波动性，为Arnold创造了长期机遇，但也带来了短期阻力 [10][39] - **关税环境**：多变的关税环境（包括对东南亚国家服装征收20%关税）对运营造成干扰，特别是影响了5.11等公司 [38][39] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **资本配置优先级**：降低杠杆、投资于增长和长期价值创造，并在适当时机向股东返还资本 [21] - **降低杠杆**：优先通过有机增长和价值增值的战略交易（包括可能的机会性出售一项或多项业务）来去杠杆化 [12][17] - **资产出售**：所有业务原则上均可出售，但不会对优质资产大幅折价出售，公司希望进行资产剥离以缩小资产负债表规模并恢复正常杠杆水平 [29][30][59] - **资产出售途径**：包括通过投资银行寻找战略买家或私募股权买家，以及潜在的IPO（例如5.11曾考虑过） [55][56] - **业务模式**：公司采用永久资本方法，收购、管理和培育各领域的领先中型市场企业 [22] - **行业竞争与定位**：Arnold是美国少数几家生产钐钴磁体的公司之一，这些磁体在对供应链安全和性能可靠性要求极高的航空航天和国防应用中至关重要 [11][71] - **监管与内控**：已将内部审计职能外包，以增强灵活性和行业专业知识；将调整投资标准，避免类似Lugano（创始人兼大股东担任CEO）的结构风险 [61][62] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **宏观环境**：2025年是充满不确定性的一年，受地缘政治风险和多变关税环境驱动 [8] - **经济与需求**：第一季度需求强劲，第二、三季度有所放缓，部分原因是“解放日”公告导致的需求前移；高通胀环境对消费者造成压力，导致其不愿接受进一步涨价 [36][37] - **关税影响**：关税总体上减缓了消费端业务，而工业端则受到中国稀土出口限制的独特影响 [39] - **稀土供应链**：中国对稀土出口的限制造成了短期干扰，但加强了业务的长期顺风，并促使全球客户寻求在中国大陆以外更稳定的地区（如美国、欧洲、东南亚）进行采购 [10][71][72] - **未来增长预期**：对2026年实现增长持有非常强烈的预期，预计将产生强劲的自由现金流，并通过投资组合增长和实际自由现金流偿还债务来实现有机去杠杆化 [42][83] - **Arnold展望**：预计2026年业务将恢复正常，鉴于供应链中断和产能重新布局，未来三到五年增长率将显著高于趋势水平 [40][71][80] - **估值观点**：公司认为当前估值相对于其基础业务的内在价值存在显著折价 [12] 其他重要信息 - **组织变更**：Pat Maciariello在服务20年后于2025年底退休；Zach Sawtelle接任Compass Group Management的首席运营官 [4][5] - **董事会变更**：James Bottiglieri于去年年底从公司董事会退休 [21] - **Lugano状况**：Lugano Holdings于2025年11月16日进入第11章破产程序，此后将不再合并报表 [13] - **财务重述**：公司已完成对Lugano的调查并重述了财务报表，现已符合SEC申报要求及信贷协议和债券契约下的报告要求 [4][11] - **管理费追回**：公司及董事会正与管理人合作，全额追回因Lugano原先报告业绩而多付的现金管理费，预计在2025年第四季度进行重大调整，并在2026年底前全额追回 [15][16] - **信贷协议修订**：2025年底签署的修订案恢复了公司1亿美元循环信贷额度的全部使用权限，并将杠杆率契约放宽至2027年，若在2026年6月30日前杠杆率未低于4.5倍，则需向贷方支付里程碑费用 [17] - **当前杠杆率**：预计年末剔除Lugano后的杠杆率约为5.3倍 [18] - **内幕交易窗口**：由于今年SEC申报节奏，内幕交易窗口预计将保持关闭，直至提交2025年10-K表格并完成年度审计后才会重新开放 [19] - **正常化管理费**：从会计角度，2026年预计管理费成本（包括子公司直接支付的部分）约为5500万美元；从现金角度，由于追回多付费用，现金支付将大幅减少 [47][48][50] 问答环节所有的提问和回答 问题: The Honeypot的表现是否超出内部预期，驱动因素是什么？ [24] - The Honeypot表现显著超出预期，主要驱动因素是成功将品牌扩展到市场规模大得多的经期护理品类，获得了更多货架空间，且产品周转表现非常出色 [25][26] - 公司持续投资于品牌营销，预计2026年增长将持续，将是表现优异的一年 [27] 问题: 是否有任何资产是绝对不出售的？ [28][29] - 公司的商业模式一直是所有业务随时都可以出售，关键在于对方愿意支付的价格是否对公司有吸引力 [29] - 公司希望进行资产剥离以缩小资产负债表、恢复正常杠杆水平，但不会对溢价资产大幅折价出售，将非常自律地执行 [30] 问题: 经济增长似乎有所放缓，如何看待当前经济环境？ [34][35] - 第一季度表现强劲，第二、三季度有所放缓，部分原因是“解放日”公告导致的需求前移造成了季度间扭曲 [36] - 高通胀环境持续，消费者不愿接受进一步涨价，使得运营环境非常困难，关税减缓了消费端业务 [37][39] - 工业端的Arnold受到中国稀土出口限制的独特影响，但预计2026年将恢复正常 [39][40] 问题: 2026年有机去杠杆化至中期4倍杠杆率的路径是否可行？ [41] - 公司对2026年实现增长持有非常强烈的预期，预计将产生强劲的自由现金流，并通过投资组合增长和实际自由现金流偿还债务来实现有机去杠杆化 [42] - 具体指引将在几周后的第四季度财报电话会议中提供 [43] 问题: 正常化的管理费是多少？ [44] - 从会计角度，2026年预计管理费成本（包括子公司直接支付的部分）约为5500万美元 [47][48] - 从现金角度，由于追回历史上多付的管理费，现金支付将大幅减少 [50] 问题: 资产出售有哪些潜在途径？是否会考虑IPO？ [54] - 资产出售途径包括通过投资银行寻找战略或私募股权买家，以及潜在的IPO（例如5.11曾考虑过） [55][56] - IPO可以释放价值，但无法快速去杠杆化，因为公司将成为大股东，需要数年时间有序出售股票 [56] - 公司正在评估几项资产，将根据市场需求决定出售哪一项，但不会同时出售多项业务 [58][59] 问题: 2026年对投资组合公司的监督方式是否有变化？ [60] - 主要变化是将内部审计职能外包，以提高灵活性和获取行业特定经验 [61] - 将调整一些内部流程和投资标准（例如避免创始人兼大股东担任CEO的结构），但整体监督模式在过去20年运作良好，Lugano事件非常独特和孤立 [62][63] 问题: 公司是否有动力在2026年出售资产以达成4.5倍杠杆率里程碑？ [66] - 修订后的信贷协议规定，若杠杆率在2026年6月30日前未低于4.5倍，需支付费用，但不会违反契约 [67] - 存在有机去杠杆化的路径，但可能较为紧张，因此公司同时寻求资产出售以加速进程，但不会以破坏股东价值的折扣价出售业务 [67][68] 问题: Arnold的供应链中断情况如何，预计将持续多久？ [69] - 中国的出口限制导致约600万至800万美元的EBITDA中断，这些限制现已放松，第四季度已开始恢复正常 [71] - 长期来看，全球客户希望将采购来源多元化至中国以外更稳定的地区，这为Arnold带来了显著高于趋势的增长机会 [72][73] 问题: 去年投资者日提供的长期有机收入增长目标框架是否有更新？ [79] - 除了Arnold在2025年未达预期外，其他子公司基本符合预期 [81] - 预计Arnold在未来三到五年增长率将显著高于趋势，The Honeypot增长率可能略高于此前预期，5.11则因关税影响可能略低 [80][81] 问题: 2026年的自由现金流转换率如何？ [82] - 随着Lugano退出（其消耗大量营运资金）以及取消普通股股息，公司预计2026年将产生5000万至1亿美元的自由现金流（在支付利息、优先股股息和资本支出后） [83]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度净销售额同比增长23% 达到2270万美元 环比增长15% [4][18] - 第四季度毛利率为37% 较去年同期的31%提升约600个基点 全年毛利率为33% 较去年的29%提升约400个基点 [4][5][18][19] - 第四季度调整后EBITDA为260万美元 占销售额的11.5% 高于10%的目标 全年调整后EBITDA为610万美元 较去年同期的83.8万美元大幅增长 [4][5][19][21] - 第四季度运营收入为90.3万美元 去年同期为9.6万美元 全年运营收入为180万美元 去年同期为运营亏损280万美元 [18][20] - 第四季度GAAP净利润为17.4万美元 合每股0.02美元 去年同期为净亏损23.8万美元 合每股-0.02美元 全年GAAP净利润为7.5万美元 合每股0.01美元 去年同期为净亏损660万美元 合每股-0.63美元 [18][21] - 第四季度非GAAP净利润为210万美元 合每股0.20美元 去年同期为39.4万美元 合每股0.04美元 全年非GAAP净利润为440万美元 合每股0.40美元 去年同期为非GAAP净亏损99万美元 合每股-0.09美元 [18][21] - 净债务同比减少460万美元 截至2025年10月31日 现金及等价物为510万美元 营运资本为1410万美元 流动比率约为1.7 [21][22] - 库存为1370万美元 低于去年的1470万美元 [22] - 截至2025年10月31日 积压订单为1550万美元 基于1850万美元的订单预订 在电话会议时积压订单为1240万美元 [23] 各条业务线数据和关键指标变化 - 集成系统产品线（如直接空气冷却DAC和小型基站）持续获得良好进展 对销售的贡献增加 [41] - 传统定制线缆业务在国防等工业和OEM市场表现强劲且稳定增长 [41] - 分销渠道业务持续表现良好 基于改善的产品供应、强大的合作伙伴参与度以及更规范的商业节奏 贡献稳定 [15] - 热冷却系统与电子机柜制造商合作 作为边缘数据中心安装的解决方案 开始获得实际进展 [10] 各个市场数据和关键指标变化 - 公司成功实现市场多元化 无线和电信市场收入占比从历史高峰期的约70%下降至约50% [53] - 剩余约50%的收入来自运输、航空航天与国防、工业与其他OEM、公共安全等市场 [53] - 大型基础设施市场（包括体育场馆、场馆和交通）需求全年保持强劲 公司支持了超过130个项目 为收入做出了有意义的贡献 [14] - 航空航天和国防市场保持稳固 业绩由工程、运营和客户之间的紧密协作驱动 [15] - 电信和宽带领域的投资仍集中在网络致密化、覆盖扩展和网络可靠性上 小型基站、直接空气冷却和射频无源解决方案在OEM和运营商驱动的项目中持续获得稳定进展 [15] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司的战略核心是从产品销售商转型为技术解决方案提供商 [6] - 三大关键举措推动发展：深化与现有客户的关系、利用现有市场成功经验开拓新终端市场、扩大向渠道合作伙伴提供的价值主张 [8][9][10] - 通过成为解决方案提供商和产品应用创新 实现了客户和终端市场的显著多元化 降低了客户集中风险 [7][8] - 与主要分销商保持紧密关系 同时战略性地与某些制造商合作 以进入新客户和市场 [10] - 运营重点包括提高执行可预测性、加强运营控制（库存、成本、交付）、流程和IT改进以增强预测准确性 以及工程创新与市场需求对齐 [15][16] - 资本配置的当前首要任务是尽可能降低净债务 同时董事会持续讨论包括收购、股票回购和股息在内的其他提升股东价值的机会 [66][67] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 尽管整体环境仍存在不确定性和成本上升 但团队将继续执行长期战略计划 [6] - 在2026财年 公司仍将高度专注于终端市场多元化、推动进一步的客户和市场渗透 以及推出有望带来强劲销售增长和盈利的新产品和解决方案 [6] - 进入2026财年势头强劲 预计第一季度会有正常的季节性影响 但预计全年将加速增长 轨迹与2025财年相似 预期新财年销售将继续增长 [11][28][29] - 业务机会从长期视角审视 因为季度业绩会因订单发货时间而波动 领先指标是拥有强大且多元化的销售渠道 [12] - 成本上升是普遍面临的挑战 包括劳动力成本和福利 团队通过定价、更好的销售表现和产品组合来应对这些年度性增长 [34][38][39] - 公共安全市场机会持续但高度分散 法规执行具有挑战性 但公司产品组合在该领域具有优势 [73][74][75] 其他重要信息 - 公司重新谈判了循环信贷额度 获得了更优惠的条款和灵活性 降低了最低未偿贷款余额、利率和报告要求 预计下一年将至少节省25万美元的利息支出 [22][52] - 第四季度所得税费用与估值备抵有关 未来税率预测具有挑战性 可能在中位数20%左右 但受估值备抵项目影响 [49][50] - 第四季度非现金项目包括一项85.5万美元的和解应计费用 [51] - 2025财年末的强劲表现包括向一家领先航空航天公司交付定制线缆产品 [19] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 2026财年的增长轨迹展望如何？ [28] - 公司预期2026财年将实现又一年的增长 增长轨迹预计与2025财年相似 第一季度因季节性因素预计是全年最低的季度 之后将加速 [28][29][30] 问题: 第四季度毛利率扩张中 产品组合与运营杠杆或定价各自贡献多少？ [31] - 毛利率改善是产品和解决方案组合以及运营杠杆共同作用的结果 销售超过2000万美元/季度时 在完全吸收固定间接费用和劳动力成本后 对利润产生了显著影响 [31][32] 问题: 鉴于EBITDA利润率已超过10%目标 是否有新的利润率目标？ [33] - 公司目前没有设定新的具体目标 首要任务是尽可能保持高盈利能力 目标是维持利润率在10%以上 但这面临成本上升的挑战 [34][35][36] 问题: 提到的成本增加具体指什么？新产品和解决方案能在多大程度上抵消这些增加？ [37] - 成本增加主要是劳动力工资、福利等年度性增长 公司通过定价、更好的销售表现和产品组合来应对 新产品和解决方案有助于改善组合和销售 [38][39][40] 问题: 哪些新产品和解决方案在2026财年可能最具影响力？ [41] - 集成系统产品线（DAC和小型基站）、传统定制线缆业务是项目驱动且能贡献较大销售额的领域 其他分销相关产品线预计也将持续稳定增长 [41][42] 问题: 第四季度的所得税费用和非现金一次性费用是什么？未来税率展望？ [49][50][51] - 所得税费用与估值备抵有关 非现金项目包括一项85.5万美元的和解应计费用 未来税率预测具有挑战性 可能在中位数20%左右 但受估值备抵项目影响 [49][50][51] 问题: 新的信贷额度预计能降低多少利率？ [52] - 预计下一年将至少节省25万美元的利息支出 [52] 问题: 能否量化各终端市场（如运输、航空航天、体育场馆、数据中心）的收入占比和增长？ [53] - 无线和电信市场收入占比已从约70%降至约50% 其余约50%来自运输、航空航天与国防、工业与其他OEM、公共安全等市场 [53][54] 问题: 积压订单从第三季度到第四季度下降较多 哪些是季节性因素？业务转型如何影响积压订单水平和预订模式？ [55][56] - 积压订单是健康的指标但具有波动性 公司预计第四季度预订强劲 第一季度会消化部分积压订单 积压订单通常在第一季度触底 然后随着日历年项目预算确定而回升 公司也致力于加快积压订单的消化以保持其新鲜度 [56][57][58] 问题: 第四季度1850万美元的订单预订是否符合预期？ [59] - 该预订额基本符合计划 第四季度因财年截止日与客户预算周期不匹配而难以预测 但公司对未来的销售渠道机会感到满意 [59][60] 问题: 净债务降至约300万美元 这是近年来的最佳水平 这是否改变了资本配置的优先级？是否会考虑收购、股票回购或股息？ [65] - 当前首要任务仍是尽可能降低净债务 同时董事会定期讨论所有提升股东价值的选项（包括收购、回购、股息） 若有战略并购机会可能会调整优先级 但目前重点是债务偿还 [66][67] 问题: 毛利率改善中有多少来自订单质量（预订）改善 有多少来自规模效应？ [68] - 毛利率改善得益于更好的产品/解决方案组合（更高价值的技术产品）和更高的销售额带来的运营杠杆 两者均有帮助 更高的销售额即使产品组合不变也会带来利润改善 尽管不会达到37%那么高 [69][70][71] 问题: 公共安全市场的监管环境是否发生变化？该市场是否变得更有利可图？ [72] - 公共安全市场仍然高度分散 地方法规执行具有挑战性 类似于BEAD资金 决策过程漫长 新建建筑有更多机会部署公共安全射频解决方案 公司在该领域有强大产品组合并参与众多对话 预计未来存在机会 [73][74][75]

财务数据和关键指标变化 - **第四季度业绩**：净销售额同比增长23%至2270万美元，环比增长15% [4][18] 毛利率从去年同期的31%提升至37%，改善了约600个基点 [4][18] 营业利润为90.3万美元，较去年同期的9.6万美元大幅改善 [18] 调整后EBITDA为260万美元，去年同期为90.8万美元 [18] 按公认会计准则计算，净利润为17.4万美元或每股0.02美元，非公认会计准则净利润为210万美元或每股0.20美元，而去年同期为净亏损23.8万美元或每股0.02美元，非公认会计准则净利润为39.4万美元或每股0.04美元 [18] - **2025财年全年业绩**：全年收入同比增长24%至8060万美元 [5][19] 全年毛利率从去年的29%提升至33%，改善了约400个基点 [5][19] 全年营业利润为180万美元，而2024财年为营业亏损280万美元 [20] 全年调整后EBITDA为610万美元，较2024财年的83.8万美元大幅增长 [5][21] 按公认会计准则计算，全年净利润为7.5万美元或每股0.01美元，非公认会计准则净利润为440万美元或每股0.40美元，而2024财年为净亏损660万美元或每股0.63美元，非公认会计准则净亏损为99万美元或每股0.09美元 [21] - **资产负债表与流动性**：截至2025年10月31日，现金及现金等价物为510万美元，营运资本为1410万美元，流动比率约为1.7:1 [22] 净债务同比减少了460万美元 [21] 库存从去年的1470万美元降至1370万美元 [22] 循环信贷额度借款为780万美元，公司已重新谈判获得更优惠的条款，预计下一年将节省至少25万美元的利息 [22][52] - **订单与积压**：截至2025年10月31日，积压订单为1550万美元，本季度订单额为1850万美元 [23] 截至电话会议当天，积压订单为1240万美元 [23] 各条业务线数据和关键指标变化 - **产品线贡献**：集成系统产品线（如直接空气冷却DAC和小型蜂窝small cell）的销售贡献开始增加 [41] 定制线缆业务在国防、工业及原始设备制造商市场表现强劲 [41] 分销渠道相关产品线持续稳定增长并贡献利润 [42] - **高价值产品推动增长**：向技术解决方案提供商的转型，以及高价值专有产品的推出，推动了销售增长和利润率提升 [8][69] 第四季度毛利率达到37%，部分得益于更高利润率产品线的贡献 [31] 各个市场数据和关键指标变化 - **市场多元化进展**：无线和电信市场收入占比已从历史高位约70%下降至约50% [53] 其余收入来自运输、航空航天与国防、工业、其他原始设备制造商、公共安全等多元化市场 [53] - **重点终端市场表现**：大型基础设施市场（体育场馆、场馆、交通）需求强劲，全年支持了超过130个项目，为收入做出重要贡献 [14] 航空航天和国防市场保持稳定，得益于紧密的客户合作 [15] 电信和宽带市场投资集中在网络致密化、覆盖扩展和可靠性上，小型蜂窝、直接空气冷却和射频无源解决方案获得持续关注 [15] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **战略转型**：公司正从下游组件供应商转型为技术解决方案提供商 [6] 目标是进一步多元化终端市场，深化客户渗透，并推出新产品和解决方案，以实现持续的销售增长和盈利 [6] - **关键增长举措**：深化与现有客户的合作关系，以获取其更大份额的年度支出 [8] 将现有市场的成功经验复制到新的终端市场 [9] 增强对渠道合作伙伴的价值主张，通过分销商和特定制造商合作伙伴开拓新客户和市场 [9][10] - **具体合作案例**：一家主要的电子机柜和机箱制造商已将公司的热冷却系统确定为边缘数据中心安装的解决方案，并开始看到实际进展 [10] - **运营优化**：公司专注于提高执行的可预测性、加强运营控制（库存、成本、交付）以及流程和IT改进 [15][16] 工程创新与市场需求保持一致，采用更严格的阶段门流程和跨职能优先级排序 [16] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **经营环境**：整体环境仍存在不确定性和成本上升的压力 [6][34] 公司需要应对工资、福利等年度成本上涨，以及物流和产品成本的潜在意外变化 [38][40] - **未来前景与指引**：进入2026财年势头强劲，预计将迎来又一个销售增长年 [11][28] 增长轨迹预计与2025财年类似，第一季度因季节性因素通常为全年低点，随后加速 [29][30] 公司未提供具体财务指引，但目标是保持调整后EBITDA利润率在10%以上 [34][36] 长期来看，公司关注的是强劲且多元化的销售渠道，以推动增长并利用运营杠杆实现盈利 [12] 其他重要信息 - **重大活动机遇**：公司在大型基础设施项目中的表现增强了其信誉和知名度，为未来的多年期机会奠定了基础，包括洛杉矶奥运会、美国世界杯以及持续的机场现代化项目 [14] - **税收与一次性项目**：第四季度所得税费用47.8万美元与估值备抵有关 [49] 非现金项目85.5万美元与和解应计项有关 [51] 未来标准公司税率（联邦和州）预计在20%左右，但受估值备抵等事项影响 [50] - **资本配置优先顺序**：当前首要任务是尽可能降低净债务 [66] 董事会定期讨论所有提升股东价值的方案（如收购、股票回购、股息），但目前尚无具体收购计划，重点仍是偿债 [66][67] 总结问答环节所有的提问和回答 问题：关于2026财年的增长轨迹展望 [28] - 公司预计2026财年将实现又一个增长年，轨迹与2025财年类似，第一季度因季节性因素通常是全年低点，随后加速 [28][29] 公司未提供具体指引，但预计季度环比增长模式与往年相似 [30] 问题：第四季度毛利率扩张的驱动因素分解（产品组合 vs 运营杠杆 vs 定价） [31] - 毛利率提升是产品/解决方案组合改善和销售额超过一定水平后运营杠杆共同作用的结果 [31] 当季度销售额超过1900-2000万美元时，在完全吸收固定间接费用和人工成本后，对净利润产生显著影响 [31][32] 问题：调整后EBITDA利润率超过10%目标后，是否有新目标 [33] - 公司庆祝团队实现了10%的目标，但未设定新的具体目标 [34] 目标是尽力保持利润率在10%以上，但这具有挑战性，因为需要应对销售增长和持续的成本压力 [34][35] 预计2026财年利润率走势可能与2025财年类似，逐季度提升 [35] 问题：成本上升的具体情况以及新产品能否缓解 [37] - 成本上升主要是工资、福利等年度性因素，这是公司在美国拥有200多人生产团队所面临的正常情况 [38] 公司通过定价、更好的销售业绩和产品组合来应对这些成本压力 [39] 此外，还需对物流等潜在意外成本变化保持警惕 [40] 问题：预计2026年最具影响力的新产品/解决方案 [41] - 集成系统产品线（DAC和小型蜂窝）将继续做出贡献 [41] 定制线缆业务在国防和工业市场表现强劲 [41] 分销相关产品线预计也将持续稳定增长 [42] 问题：第四季度所得税和一次性非现金费用的解释 [49] - 所得税费用与估值备抵有关 [49] 非现金费用85.5万美元与一项和解应计项有关，不属于税务项目 [51] 问题：未来税率展望 [50] - 标准公司税率（联邦和州）预计在20%左右，但受估值备抵等事项影响，难以精确预测 [50] 问题：重新谈判信贷额度后的预期利率节省 [52] - 预计下一年将节省至少25万美元的利息 [52] 问题：收入多元化中各终端市场的占比情况 [53] - 无线和电信市场收入占比已从约70%降至约50% [53] 其余收入来自运输、航空航天与国防、工业等其他多元化市场 [53] 公司披露的详细程度有限 [54] 问题：积压订单下降的原因（季节性 vs 业务转型影响） [55] - 积压订单是业务健康度的指标，但具有波动性 [23][56] 第四季度通常订单强劲，而第一季度因季节性因素会消耗部分积压 [56] 公司也在努力加快积压订单的交付，以保持其“新鲜度” [57] 预计积压订单在第一季度触底后，会随着日历年度项目预算的确定而回升 [57][58] 问题：第四季度1850万美元的订单额是否符合预期 [59] - 订单额基本符合计划 [59] 由于公司财年于10月结束，与客户预算周期不完全匹配，因此第三季度通常订单更强劲，第四季度订单可能在10月、11月、12月、1月之间波动 [59] 更重要的是，销售渠道仍然非常健康 [60] 问题：净债务改善后，资本配置优先级是否变化（收购、回购、股息） [65] - 当前首要任务仍是尽可能降低净债务 [66] 董事会定期讨论所有提升股东价值的方案，但目前没有具体的收购计划，重点仍是偿债 [66][67] 问题：利润率改善中，订单质量（产品组合）与销售量的相对贡献 [68] - 利润率改善是更高价值的产品/解决方案组合和销售量提升共同作用的结果 [69] 两者都有帮助，但即使产品组合不变，更高的销售额本身也会带来利润率改善，尽管可能达不到37%的水平 [71] 问题：公共安全市场的监管环境变化和吸引力 [72] - 公共安全市场具有吸引力，公司有强大的产品组合 [73] 但该市场决策高度碎片化，地方性法规难以强制执行，使得可寻址市场难以精确界定 [74] 新建筑为部署更好的公共安全射频解决方案提供了机会，公司正在积极参与相关对话 [75]