纪要涉及的行业或者公司 - 公司：MicroPort（0853），一家制造高价值医疗设备（主要是消耗品）的公司，产品应用于广泛的疾病领域 [1][5] 纪要提到的核心观点和论据 核心观点 - 维持对MicroPort的“增持”评级，目标价为HK$8.60 [1][5] - 预计公司净亏损将减少并扭亏为盈，2026年实现盈利 [5] 论据 - **上半年业绩情况**：2025年上半年销售下降不到4%（排除外汇影响），调整后净亏损为1.1亿美元；面临国内竞争加剧、政策价格调整和国际贸易冲突等挑战，除手术机器人业务外，所有业务板块销售增长均下滑或放缓 [1] - **业务增长潜力**：预计2025年第二季度血管内业务销售势头改善；随着中国采购资金正常化，2025年下半年手术机器人业务有显著销售增长潜力 [1] - **成本优化与销售增长**：公司有成本优化和业务间销售杠杆的措施，预计将推动运营费用/销售比率从2023年的96%降至2026年的低于50%，且预计销售将保持每年约20%的增长 [5] - **财务义务与剥离业务**：公司有财务义务，包括2025年7月前CRM业务上市和2026年12月前股价达到HK$12.58；若价格合适，剥离CRM/MP EP业务可推动股价并帮助满足相关义务 [5] - **估值依据**：基于DCF估值，假设市场风险溢价为6.4%（基于恒生指数总回报），无风险利率为3.8%，贝塔系数为1.5，估计自由现金流至2034年，终端增长率为3.0%，加权平均资本成本（WACC）为12.7% [6][8] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **风险因素**：关键下行风险包括盈利和成本合理化进展逊于预期、金融义务高于预期（包括CRM股份回购）、进一步股权融资的稀释风险以及地缘政治风险 [9] - **过往评级与价格**：展示了2023年3月至2025年5月期间摩根大通对MicroPort的评级、价格和目标价变化 [17] - **分析师覆盖范围**：分析师Derek Choi覆盖MicroPort（0853）等多家公司 [20] - **评级分布**：截至2025年7月5日，摩根大通全球股票研究覆盖、投资银行客户等不同类别下的评级分布情况 [20] - **合规与披露**：包括摩根大通对MicroPort的持股、客户关系、投资银行服务补偿等重要披露信息；以及不同地区的监管信息、分析师认证、研究独立性政策等 [11][13][37] - **其他事项**：如研究报告的分发、分析师薪酬、非美国分析师注册、投资建议历史查询方式等相关说明 [24][25][26]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：奶牛养殖、原奶、肉牛、乳品加工 [1][2] - 公司：优然牧业 纪要提到的核心观点和论据 行业层面 - **产能去化与奶价走势**：今年上半年每月去化3 - 4万头奶牛，上半年接近去化20万头，预计三季度资金压力大的社会和中小牧场加速出清；受中秋国庆消费刺激，预计年底至明年初奶价温和复苏 [2][3] - **肉牛价格影响**：今年一季度起肉牛价格上涨，二季度涨幅明显，三季度仍涨，间接加速奶牛淘汰，推动上游产能出清 [4] - **原奶需求**：上半年乳品产量同比降2%，消费较弱；下半年季节性及双节因素或改善消费，二季度及7月后社会散买价2.2 - 2.6元，较年初上涨，供需向好 [5][6] - **政策支持**：去年起各地政府扶持中小养殖户，提供特别贷款，下游乳企获喷粉补贴 [24] - **深加工需求**：中长期国产原奶深加工布局产能将提升国内原奶需求，如生产奶酪对原奶需求比为1：8 [25] 公司层面 - **原奶业务**：7月初原奶价3.04元/公斤，降幅收窄；特色奶占30%左右，毛利率稳定，价格降幅低于行业，上半年业务收入高端增长 [7] - **营收情况**：上半年营收稳中有升，原奶业务贡献大，同比中双增长；解决方案业务受养殖周期影响业绩下降 [8] - **毛利率与盈利**：2025年上半年原奶毛利率同比提升超1个百分点，因饲料和销售成本降幅大于奶价降幅；解决方案业务稳定，整体毛利率提升 [9] - **特色奶发展**：布局多年，2024年产量超100万吨，2025年内生增长；优质奶新建四座牧场投产，特色奶占比从29%降1 - 2个百分点，产量仍增 [10] - **全年预期**：预计全年原奶产销量400万吨，上半年超200万吨，下半年环比持平；年底存栏个位数增长 [2][12] - **生物资产与利润**：牛肉价格上涨使淘汰牛收入增加，减少生物资产公允价值变动，上半年该科目收缩，下半年利润趋势向好 [14][15] - **解决方案业务**：受行业周期影响，社会牧场减少精饲料需求，销量和价格承压，公司将促销 [16] - **资本开支**：牧场建设和生物资产开支均下降，因新建牧场支付集中在前两年，今年仅付尾款，资本净开支和四维成本下降 [17][18] - **分红计划**：根据现金流决定分红，目前负债率高，优先偿债，注重股东回报，适时考虑分红或回购 [19] - **与伊利合作**：2024年供应伊利不到40%原奶，预计2025年占比超40%，伊利采购量增加 [20][21] - **客户拓展**：与伊利签三年长协，规定不低于70%供应比例，满足伊利需求后拓展其他客户，现有光明和君乐宝 [22] - **结算价机制**：与光明、君乐宝采购优质奶定价随行就市，与伊利基本一致 [23] - **业务结构差异**：优然牧业特色奶占比近30%，品类丰富，竞争对手占比未达10% [26] - **牛肉价格与淘汰牛收入**：预计未来牛肉价格上涨，今年一季度至三季度从14元/公斤涨至超20元，淘汰牛数量同比增加，收入将明显增长 [28] 其他重要但可能被忽略的内容 - **特色奶生产**：生产过程复杂，对奶牛品质要求高，不同种类培养方式和门槛不同 [27] - **蒙牛采购**：蒙牛通过自有牧场、现代牧业及其他合作牧场采购特色奶 [27] - **淘汰牛收入估算**：可通过财报生物资产公平值变动科目估算2024年历史淘汰牛均价，2024年整体糖母收入7.6亿元，贡献比例可据报表注释算 [30]

纪要涉及的公司 连连数字 纪要提到的核心观点和论据 - **公司地位与业务布局**：连连数字是国内领先独立数字支付解决方案提供商，市场份额达 9.1%，2024 年在香港联交所主板上市，主要业务为全球支付、国内支付和增值服务，近五年全球支付占比 60%，国内支付占 25%，增值服务占 10%[2][3][4] - **核心业务表现** - **全球支付**：为跨境电商零售商户服务，是主要收入来源，2024 年交易流水 0.28 万亿元，费率约千分之三，近五年复合增长率近 30%[2][6] - **国内支付**：面向 B 端企业客户，2024 年交易流水 3 万亿元，费率约万分之一，近五年交易流水年复合增长率超 40%，年收入预计 3 - 5 亿元[2][8] - **增值服务**：2024 年收入 1.5 亿元，占总收入 11%，包括数字化营销等，有协同性，能增加商户粘性和费率空间[9] - **稳定币领域机会**：政策支持稳定币产业化，连连数字可利用牌照和业务布局红利，将稳定币用于跨境电商交易，拓展虚拟资产交易等新兴业务[5] - **跨境支付市场驱动因素**：全球贸易增长、中国出口需求和电商平台发展，中小外贸企业对第三方支付需求增加[3] - **未来财务展望**：2024 年公司收入 13 亿元，同比增长 28%，亏损 1.7 亿元；预计 2025 年收入增长 25% - 30%至 26 - 27 亿元，利润达 15 亿元；未来三年主营业务收入年均增长 25% - 30%，2026、2027 年实现盈利拐点[3][20][22] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **牌照资源**：拥有 65 张全球支付牌照，覆盖多地核心市场；旗下香港子公司 DFX 持有香港 VATV 牌照，具有稀缺性[2][15][17] - **合资业务**：与美国运通合资的杭州联通公司从事银行卡清算业务，持有第二号牌照，业务规模逐步扩大，目前亏损但未来负面影响将减弱[16][23] - **稳定币业务增量**：可通过发币、生态合作和业务协同在跨境支付领域受益，支撑稳定币流通、拓展市场份额和提供一体化服务[18][21]

纪要涉及的行业或者公司 - 公司：Haidilao International Holding Ltd（海底捞国际控股有限公司，6862.HK） - 行业：中国/香港消费行业 纪要提到的核心观点和论据 业绩表现与预测 - **1H25业绩不佳**：预计1H25营收同比下降3.5%至207亿人民币，净利润下降约5%至19亿人民币，主要因宏观需求疲软和外卖竞争，客流量减少致营收承压，虽ASP和新品牌贡献略有改善但难抵客流量损失[1]。 - **2H有望恢复增长**：预计2H营收同比恢复增长，因低基数、自救举措及4Q外卖竞争可能减少，7月以来翻台率同比转正[1][5]。 - **盈利预测下调**：下调2025 - 27年营收预测6 - 7%，2025年净利润预测下调14%至46亿港元（同比-3%），2026年下调12%，因毛利率压力和经营杠杆下降[5]。 经营情况分析 - **客流量驱动营收压力**：1H营收压力主要源于客流量，翻台率长期疲软，虽ASP和新品牌贡献有改善但不足抵消客流量损失[3]。 - **自救举措短期拖累利润**：公司在需求疲软下更注重服务和价值主张，增加消耗品/间接成本及员工福利，导致毛利率和员工成本压力同比上升，从其姊妹公司Super - Hi也观察到该趋势[4]。 - **长期有望带动需求增长**：自救举措有望在2H带来积极需求增长，且同比基数降低，7月以来翻台率同比转正[5]。 估值与评级 - **维持“增持”评级**：公司商业模式和门店管理能力强，自下而上管理方式使门店能适应本地需求，在宏观背景下盈利能力和现金流有韧性；虽2Q和3Q运营较弱，但外卖竞争影响是短期的，4Q进入旺季有望实现可见增长恢复；股票估值有吸引力，按调整后2025年EPS计算市盈率为15倍，股息收益率约6%[12][13][14]。 - **目标价下调**：将目标价从20港元下调至17.5港元，目标P/E为19倍2025年预期盈利，考虑宏观不确定性下整体消费情绪较弱，较2018年以来平均估值低1个标准差，但预计2025 - 27年EPS复合年增长率为19%，新店开业加速和宏观复苏可能带来上行惊喜[26]。 其他重要但是可能被忽略的内容 风险与回报情景分析 - **牛市情景**：假设堂食活动和开店快速恢复，公司在2025 - 26年实现强劲同店销售增长并恢复开店扩张，因经营杠杆，EPS比基础情景预测高20%，P/E高于2018年以来平均估值低1个标准差[30]。 - **基础情景**：预计宏观环境疲软和外卖平台竞争压力持续，2H25翻台率同比从低基数和自救举措中逐渐恢复，外卖平台价格竞争导致的堂食需求疲软在3Q25达到顶峰后在4Q25逐渐缓解[31]。 - **熊市情景**：假设在经济不确定性和激烈竞争下，翻台率难以持续高于4倍，公司因品牌势头减弱需关闭更多门店，EPS比基础情景预测低20%，股票市盈率为11倍，较2018年以来历史平均估值低1.5个标准差[37]。 投资驱动因素与风险 - **上行风险因素**：翻台率恢复、产品组合升级和新SKU推出使ASP增加、门店网络扩张、拓展不同餐厅类型和格式、宏观经济更快复苏、需求恢复超预期、新店开业速度加快[43]。 - **下行风险因素**：翻台率恢复缓慢、原材料成本通胀、新店开业延迟、员工成本增加超预期或成本控制激进影响服务质量和中期增长前景[43]。 行业覆盖公司评级 - 列出中国/香港消费行业多家公司评级和股价，如安踏体育、波司登等，海底捞评级为“增持”（O），2025年7月18日股价为13.92港元[100]。

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：新消费、创新药、科技（AI、机器人、半导体等）、金融（银行、保险、非银金融等）、房地产、制造业、出口、消费（传统消费、服务消费等）、军工、资源（有色金属、黄金等）、传媒、游戏、通信、电子、软件、汽车、化工等 - **公司**：各私募机构未明确提及具体公司名称，但涉及相关行业公司的投资机会分析，如创新药企业、AI 产业链公司、新消费品牌公司、银行等金融机构、军工企业、制造业出海企业等 纪要提到的核心观点和论据 整体判断 本月多数私募管理人对 7 月市场持中性偏乐观态度，国内经济弱复苏承压，股市流动性驱动结构性行情，关注政策支持与关税谈判进展[6]。 共识性观点 1. 国内经济面临放缓风险，消费增长依赖政策刺激，出口受关税不确定性拖累，流动性宽松托底经济，政策支持预期有所增强[11] 2. 美国增长放缓迹象显现，美联储降息预期支撑风险资产，关税暂缓到期引发政策不确定性，中美关系演变主导全球资本流动[11] 3. 市场情绪乐观，指数震荡中枢缓升，流动性充裕驱动风险偏好提升，结构性行情与板块快速轮动，交投活跃但指数上下有底[11] 4. 采取哑铃配置，高分红与成长性行业并重，自下而上挖掘个股阿尔法机会，规避高估值泡沫，关注反内卷政策以及产业趋势[11] 各私募机构核心观点 1. **保银**：核心观点中性，美国股市表现强劲，中国股市情绪偏乐观，但股市表现与经济基本面有落差。美国经济下半年可能放缓，中国经济也面临下半年放缓风险，消费依赖政策，出口有“抢出口”效应消退问题。股市乐观源于美国降息预期和中国政策支持、流动性宽松及美元走弱等因素。下半年关注美国关税政策和美联储降息，以及中国政治局会议政策信号和中美关系演变[14][15][16] 2. **源乐晟**：核心观点中性，6 月美股和中国资产反弹，宏观未来几个月或稳定，组合管理关注行业和个股。产品主要配置新消费、创新药、科技股、有色金属，略增科技股配置。反思银行保险行业配置低的问题，后续将加大研究关注[19][20] 3. **石锋**：核心观点中性，经济下行压力增加，5 - 6 月政策支撑减弱，Q3 经济压力或增加，增量政策或再酝酿。上半年 GDP 预计超目标值，关注三季度重要会议表态。7 月初关税谈判迎重要窗口期，地缘政治冲击趋缓。美国经济有韧性但关税和债务风险待观察。短期波动或放大，仍看好结构性行情，关注防御性高股息板块和增量政策及企业出海板块[22][23][24][25][26] 4. **星石**：核心观点中性，6 月市场受中美博弈和中东局势影响，底部逐步抬升，哑铃策略两端结构极致化需转换。反内卷深化，产能周期进入尾声，上市公司盈利下行周期将结束。美元降息临近，长期储备地位动摇，市场性价比高，资产重估与结构行情交替，重点关注内需消费、创新药和 AI 产业链[28][29][30][31][32][33] 5. **聚鸣**：核心观点中性，6 月市场延续较好走势且有变化，A 股流动性宽裕但总量宏观经济托而不举，总量需求低迷，结构性有亮点。中美关税议题进展稳定资本市场预期，国际贸易关系不会因某国政治意愿改变。市场呈现流动性结构牛迹象，看好创新药、AI 硬件等行业，增加相关资产配置，关注行业走出内卷机会[36][37][39] 6. **拾贝**：核心观点中性，6 月市场多有冲突但影响不大，中国经济上半年表现不错但下半年有压力，地产疲软、外贸抢出口结束、关税谈判不确定等。缓解担忧来自政策执行和储备政策，“十五五”规划有积极指引。美联储提前降息概率提升但担忧关税物价冲击。看好高股息、AI、消费、“走出去”等机会，关注国别配置和大类资产迁移[42][43][44][45][47] 7. **重阳**：核心观点乐观，市场总体下行风险不大，流动性充裕，中国经济和股市有韧性，港股市场赚钱效应好。结构上聚焦科技创新和优势产业，行情驱动因素可能向“阿尔法”迁移，看好个股逻辑。市场可能有分化和风格切换，关注泛科技、创新药、新能源、传统食品饮料等板块机会[50][51][52] 8. **相聚**：核心观点中性，A股 市场多空博弈胶着，经济稳中向好但面临挑战，外部出口有压力，内部消费和地产有问题。影响三季度股市的关键是变局点，海外美国经济不确定性提升，美联储可能降息，资本或流向 AH 市场，叠加国内政策窗口期打开可能变盘。仓位中性偏乐观，配置内在价值类和成长方向资产，关注新兴产业发展趋势[56][57] 9. **和谐汇一**：核心观点中性，6 月全球资本市场表现强劲，中美经贸关系缓和。国内经济复苏不均衡，房地产和通缩问题未缓解，流动性宽松。资本市场进入震荡市阶段，风险不大，中长期看好。看好科技（AI）、保险、创新药等行业[63][64][65] 10. **清和泉**：核心观点乐观，本月市场情绪恢复，国内经济以稳为主，流动性宽松，结构性行情明显。美国经济有韧性且有降息预期，港股受益货币宽松。组合配置金融、上游资源、创新药、新消费等板块，看好中国市场估值优势、美元走弱带来资本回流以及市场自身积极变化，继续配置重点领域优质公司[68][69][70][71][72] 11. **运舟**：核心观点中性，国内经济“疲弱中等待政策”，海外主要矛盾过渡到“美国降息”，看好流动性和股票市场结构性机会。科技方向 AI 进入普及应用阶段，消费方向关注出海消费领域[75] 12. **少数派**：核心观点乐观，大盘不涨但市场走强，中小盘股行情活跃，投资者风险偏好提升，成交量放大。低利率凸显股市投资价值，机构投资者入市托底市场。多数人对股市上涨持怀疑态度，企业收入和盈利压制股市但股市提前反应，关税事件影响减小。当前处于牛市早期，用多策略应对结构性行情，珍惜投资机会[81][82][83][84] 13. **正圆**：核心观点乐观，2025 年系列标志性事件推动国际社会重新认知中国，后市积极乐观。贸易战虽升级但中国将拿主动权，期待国际形势、国内政策、全球资本回流共振推动资本市场行情。看好具备深度本土化创新的出海品牌和军工内需相关标的，后续政策重内循环，看好 MR、航天、港股等方向[87][88][89] 14. **仁桥**：核心观点中性，6 月市场上涨，中小市值和主题概念板块受关注。中美关税缓冲使政策窗口期后移，国内消费和经济有走弱态势，三季度评估关税影响和政策发力。回避中小市值股票泡沫，关注外卖和闪购市场及服务业发展问题，保持耐心[92][93][95][96] 15. **中欧瑞博**：核心观点中性，上半年市场符合年初判断，中国股市熊市结束，震荡向上，港股和科技表现好。中美贸易最后一战后双方贸易关税领域无大战，中国应对贸易战展现实力。中国经济有数据显示较冷，下半年扩内需、反内卷政策或发力，当前是投资股市低风险环境[99][100][101][102] 16. **汐泰**：核心观点中性，上半年市场走势跌宕起伏，结构性机会突出，市场强度不足因房地产和消费行业平淡、中美关系影响出口预期。政策支持和流动性改善催生结构性行情，有望持续。行业表现呈“哑铃型”，布局电力设备、有色金属、新兴市场及美股 AI 方向，关注成长行业投资机会[105][106][107][108] 17. **望正**：核心观点乐观，6 月全球金融市场摇摆，国内消费超预期、投资低迷、出口增速回落。央行实施宽松货币政策，财政政策积极。下半年国际形势有不确定性，国内政策以“我”为主，聚焦产业和个股机会，组合维持核心 + 卫星布局思路[111][112] 18. **泰旸**：核心观点中性，6 月市场分化受科技革命与行业景气度共振影响，科技成长风格有望延续，TMT 行业或成市场主线，关注中报业绩超预期个股。宏观经济数据边际改善，政策和技术突破将推动相关领域发展[117][118][119][120] 19. **沣京**：核心观点中性，6 月市场结构分化大，哑铃策略占优。国内经济活动放缓，央行政策灵活，海外美国经济数据超预期但美联储内部分歧加大。预计短期关注美国关税政策，市场波动或变大，关注政策落地和投资机会[122][123] 20. **复胜**：核心观点中性，新消费投资价值被认可，其行情核心驱动因素与过去不同，消费者关注商品品质、信息识别能力提升、主力消费人群改变，新消费浪潮远未结束。投资者应关注企业盈利动态变化，看好未来优质新消费公司[126][127][128][129][130][131] 21. **丹羿**：核心观点中性，上半年中国资产受 DeepSeek 和中美关税大战影响，成长和红利板块轮动，哑铃型投资风格持续。以低估值且有估值上修潜力板块为底仓，寻找有弹性标的，关注 AI 应用、新消费、创新药等方向机会[134][135] 22. **亘曦**：核心观点中性，6 月市场震荡上扬，成长行业相对更强。7 月经济上行动能不足，关税预期变化影响市场方向，国内政策稳定市场。建议关注反内卷主题、十五五规划等，配置 AI 应用、国防军工等方向[138][139][140] 23. **弘尚**：核心观点中性，市场呈现牛市气象，投资者对中国看法改变，市场沿景气度拔估值。组合获超额收益但反思新兴领域研究不足。经济下半年有下行压力，但风险偏好提高下成长股牛市有望延续，当前应重仓等待[144][145][147] 24. **合远**：核心观点中性，6 月全球关注 AI 应用和美国经济政策，特朗普关税政策超预期利空概率不大但国债市场有担忧，全球经济不确定。国内经济复苏节奏延后，关注反内卷政策。投资坚持长期思路并适应市场变化，关注产业升级和新产业发展趋势[149][150][151][152] 25. **明世伙伴**：核心观点中性，6 月资产走势好于预期，关注中美关税协定及影响、中国基本面和政策基调、美联储降息预期摇摆。预计中国内需偏弱，三季度 GDP 增速或下滑，政策偏积极但难强刺激。权益市场有结构性机会，控制仓位风险[155][156][157] 26. **景领**：核心观点中性，6 月市场震荡上行，结构均衡。下半年宏观局面外需压力大、内需偏弱，政策注重落实和储备。配置以哑铃策略为主，关注创新药、科技等行业，A股 有望摆脱箱体震荡[160][161][162][163] 27. **大华信安**：核心观点中性，上半年 A 股结构性特征显著，资金流向小微盘和北交所标的。下半年预计“震荡蓄势，中枢缓升”，关注科技革新、消费复苏、红利资产、周期资源品等投资机会[167][168][169][170] 28. **仁布**：核心观点中性，6 月市场强于预期，7 月关税谈判或有妥协方案，全球市场交易主线可能回归美国经济软着陆预期。国内经济数据前高后低，A股 难有盈利驱动牛市，关注景气细分行业，7 月中性偏高仓位配置互联网、电子、军工和黄金板块[173][174] 29. **和聚**：核心观点中性，6 月指数走势超预期，市场强势源于中国资产重估，产业创新是股市估值逻辑的根本动力。下半年有新政策但难强刺激，关注中报业绩，重点关注科技和新消费方向，军工、半导体、有色资源品等有个股机会[177][178][179] 30. **留仁**：核心观点中性，海外美联储暂停降息或延续，9 月或重启，中美关税谈判有变数。国内经济有韧性但消费、地产等问题仍存，短期难有超预期政策。关注红利、消费、军工方向投资机会[183][184][186] 31. **钦沐**：核心观点中性，2025 年上半年有机会，Deepseek 带来资本市场信心逆转，关税冲击后以内循环为主投资计划效果好。向港股切换仓位，下半年聚焦内循环机会，防范外部风险[189][190][191] 32. **世诚**：核心观点中性，A 股和港股上半年分化，未来两个月市场需蓄势。中美经贸谈判胶着但中国有战略主动，“去美元化”是长期过程。中国股市受外部不确定性影响，下半年经济有挑战，政策难完全对冲。结构性行情精彩，关注 AH 溢价率交易、港股互联网大厂、AI 科技股、上游资源品等机会，财报季过后市场或迎更好交易窗口[193][194][195][197][198][199][200] 33. **煜德**：核心观点中性，全球多极化危机并存，中国经济虽面临挑战但新经济成动力，应乐观拥抱中国权益资产。股市短期低波动有结构性机会，关注上游资源、消费、制造业出海、医药、科技等方向[203][204][205] 34. **紫阁**：核心观点中性，上半年中国权益资产表现好，市场呈“下有底、上有顶”震荡格局，结构性机会多。下有底因政策转向、科技突破、资本回流和市场韧性，上有顶因经济面临周期与结构压力。市场呈现哑铃型结构，关注高分红和成长股板块。上半年抓住创新药等板块机会，下半年增加港股研究覆盖[208][209][210][211][212][213] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. 部分私募机构提到的政策预期和关注的重要时间节点，如 7 月 9 日美国关税暂缓期到期、7 月底政治局会议、三季度中央政治局会议、8 月 12 日关税暂缓期窗口、9 月初重大活动等，这些时间节点的政策变化和事件发展可能对市场产生重要影响[14][16][24][53][111][155][183][184] 2. 一些私募机构对行业内卷问题的关注，认为反内卷政策的推行和实施对企业盈利、市场竞争格局和投资机会有重要影响，如星石、石锋、亘曦、合远等机构提及相关内容[28][29][139][140][150] 3. 部分私募机构对美元走势和“去美元化”趋势的分析，认为美元指数走弱、美国财政和信用可持续性担忧以及全球货币体系潜在变化等因素会影响全球资本流动和资产配置，如星石、清和泉、世诚等机构有相关观点[31][32][69][195] 4. 私募机构在投资策略上的调整和思考，如采用哑铃配置、自下而上挖掘个股阿尔法机会、关注行业和个股基本面、根据市场变化动态调整仓位和配置结构等，这些策略的实施和效果反映了私募机构对市场的判断和应对[11][19][26][50][51][53][105][106][108][112][134][135][151][152][161][162][179][186][190][191][205]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：OTA 行业、旅游行业 - 公司：同程旅行、携程、美团 纪要提到的核心观点和论据 - **行业竞争格局**：OTA 行业竞争格局相对良性，携程聚焦中高端及高线市场，美团扩展下沉市场本地生活服务，同程专注于低线级市场远途出行，差异化竞争使各企业共享市场增量，保持较好利润率[2][4][6] - **同程旅行发展战略**：与携程共享资源实现战略合作共赢，在传统 OTA 业务外通过外延收购并购向上游纵深布局旅游产业链，打造新成长曲线[2][3] - **同程旅行营收及利润预测**：预计 2025 - 2027 年营收分别为 197 亿元、227 亿元和 260 亿元，经调整净利润分别为 33 亿元、39 亿元和 46 亿元，2025 年估值水平约 14 倍[3][5] - **同程旅行投资建议**：当前经调整净利润约 33 亿，对应 PE 约 14 倍，相对于增速明显低估，此时买入有估值安全垫，投资者可考虑投资[5][10] - **同程旅行竞争优势**：深耕下沉市场，获携程和腾讯流量及库存赋能，与携程共享资源库存，强化自有供应链，截至 2024 年底覆盖 720 家航司、46 万条航线、390 万家酒店等，进入门槛高，自有 APP 日活用户增长，下沉市场远途出行定位有增量空间[2][8] - **同程旅行成长看点**：向旅游产业链纵深布局，通过收并购渗透上游核心旅游资源要素，构建旅游供应链生态，如成立翼龙酒店科技平台、打造酒馆品牌矩阵、收购万达酒馆、完成对同程旅业收购，把握出境游恢复期红利，盈利能力随营销策略优化和补贴措施精细化提升，未来利润率持续改善[2][9] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 同程旅行由易龙与同程网络合并而成，易龙早期专注二三线城市及中小连锁酒店等差异化产品，与携程错位竞争，同程从 B2B 服务商转型为 C 端平台，合并后借助腾讯流量及携程库存支持在低线级市场快速增长，成为第三大 OTA 平台[7]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：中国乳制品加工行业 - 公司：中国圣牧 纪要提到的核心观点和论据 中国圣牧业务与市场前景 - 核心观点：作为国内有机奶龙头企业，市场前景乐观 - 论据：主要供应有机奶给蒙牛特仑苏，牧场位于乌兰布和沙漠有产品溢价优势，有机概念在一线城市渗透，消费者对高端健康产品需求增加，人均消费水平提升推动有机奶市场规模扩大 [2][3] 原奶和牛肉价格变化对中国圣牧的影响 - 核心观点：原奶价格企稳和牛肉价格上涨将改善公司利润 - 论据：原奶价格自2021年下半年下滑后降幅收窄，预计产能出清尾声奶价企稳，提升成母牛估值和利润表；牛肉价格自2023年回升，得益于反倾销政策和供给短缺，2025年上半年肉牛业务开始贡献利润，陶牛价格涨幅约30% [2][4][5] 中国圣牧未来盈利预期 - 核心观点：2025年可能亏损，2026年保守估计实现约4亿元利润 - 论据：当前市场乳制品价格企稳，成母牛估值提升带来利润增长，聚焦特色产品有竞争力，肉牛业务和淘汰母牛带来利润增量 [2][6][26] 中国乳制品加工行业情况 - 核心观点：中游乳企掌握产业链溢价权 - 论据：行业分上中下游，上游进入壁垒高但资源分散，中游乳企掌握产业链溢价权，占据更多利润 [7] 国内上游养殖资源稀缺对行业发展的影响 - 核心观点：规模化是必然趋势 - 论据：国内养殖资源稀缺，目前规模化水平低，2022年100头以上牧场占比仅2%左右，近年来大型规模化牧场占比不断提升，未来占比将进一步提高，社会化小型牧场可能萎缩 [8][9] 国内外乳企产业链整合趋势 - 核心观点：国外牧场向下游延伸，国内乳企向上游整合 - 论据：国外有奶源的牧场向产业链下游延伸，国内有品牌的乳企向上游收购整合资源，投资时点多在缺奶前期，支付溢价高，推动行业整合 [10] 规模化牧场种植饲料作物挑战 - 核心观点：超大规模养殖不经济 - 论据：大规模牧场土地不足，饲料运输和进口成本高，环保成本高，如奶牛粪便和尿液处理费用高昂 [11] 圣牧通过分散牧场实现规模经济 - 核心观点：分散式管理可控制成本和提高效率 - 论据：通过多个5到6千头的中小型牧场合并形成大规模养殖，拥有12万到15万头奶牛，分散式管理能有效控制成本和提高生产效率 [12] 乳企控股对上游牧场发展的影响 - 核心观点：社会化牧场面临出清压力 - 论据：前16大牧场基本被乳企控股或持股，社会化牧场无资本支持会逐步退出，存栏量去化速度受股东支持和资金实力影响 [13] 奶价波动原因 - 核心观点：供过于求导致奶价下跌且周期底部时间长 - 论据：上一轮奶价上涨吸引资本扩产，2021 - 2022年奶源供给增加，需求端增速稳定或下降，大型牧场抗周期能力强，周期底部从2021年下半年持续至今约四年 [15] 社会化牧场与乳企协议价格情况 - 核心观点：社会化牧场基本无盈利甚至亏本 - 论据：与伊利、蒙牛签署协议价格约每公斤2.85元，养殖现金成本加贷款利息约每公斤2.8元，仅赚5分钱；若收购量降至80%，加权后价格约每公斤2.7元，亏本经营 [16] Q3社会化牧场出清节奏预测 - 核心观点：三季度将集中出清一批社会化牧场 - 论据：三季度是集中采购青储饲料节点，许多社会化牧场负债率达80%甚至接近100%，银行审批严格，蒙牛和伊利取消大部分青储贷款发放，资金压力加剧 [17] 奶粉厂喷粉情况对周期判断的意义 - 核心观点：社会化原奶供应减少 - 论据：去年社会化和乳企排队喷粉，今年只有少数乳企喷粉 [18] 未来高端有机产品消费趋势 - 核心观点：高端有机产品市场有望扩大 - 论据：人均消费水平增长，消费者欢迎高端有机产品，全球有机食品市场规模达千亿美元，中国市场双位数增长 [21] 圣牧有机品牌股权结构 - 核心观点：股权结构确保圣牧经营稳定 - 论据：蒙牛持有51%股份，圣牧持有49%股份，蒙牛锁定80%奶源，规定每年80%以上奶源交蒙牛，保证圣牧在奶源下行时经营稳定 [22] 圣牧有机品牌地位和优势 - 核心观点：是中国第一大有机牧场，财务指标优异 - 论据：是全球首家获中国和欧盟双有机认证品牌，有机奶牛占比从二十几%到八十几%，原料奶业务销售有机奶，毛利率30%左右，压缩管理费用，财务报表质量、资本负债率等指标优异，现金比率高，有未使用授信空间 [23] 圣牧公司原料奶销售价格及波动情况 - 核心观点：销售单价稳定，有进攻性和防守韧性 - 论据：销售单价常年维持在4元左右，最高达5元，2018 - 2021年价格上涨公司增速高，2021年后价格下跌公司低幅度下滑，特色奶占比85%，包括有机、A2和娟姗等 [24] 圣牧公司独特竞争优势 - 核心观点：有地理、股权和业务聚焦优势 - 论据：地理上位于乌兰布和沙漠，资源丰富；与蒙牛绑定股权结构，保证80%以上产量供应；聚焦有机乳业，有机牧场和奶牛数量增加，毛利贡献增加 [25] 看好圣牧公司的原因 - 核心观点：利润弹性大，产品有竞争力 - 论据：市场乳制品价格企稳，成母牛估值提升带来利润增长，聚焦高溢价特色产品，有进攻性和防守韧性 [26] 奶价企稳和反弹对生物资产公平值的影响 - 核心观点：显著提升生物资产公平值 - 论据：每头奶牛增值约1,000元，圣牧24万头奶牛总增值可达2.4亿元，公司市值仅二十几亿，增值空间大 [27] 牛肉价格上涨对圣牧肉牛业务的影响 - 核心观点：肉牛业务扭亏为盈 - 论据：2024年肉牛业务亏损约6,000万元，2025年上半年开始贡献利润，陶牛价格涨幅约30%，小公牛价格上涨 [28] 牛肉价格上涨的原因 - 核心观点：进口限制和供给紧缺 - 论据：进口限制及国内供给紧缺，过去奶价下行导致牧场出售奶牛和公牛，扩产周期慢，供需矛盾突出，全链条库存恢复需三年，若进口限制严格，价格可能突破2021 - 2022年高点 [29] 圣牧公司盈利预测 - 核心观点：2026年收入增长，利润弹性大 - 论据：原奶价格回到2023年水平并稳健增长，2025年收入有压力，2026年收入中高个位数增长，2025年减亏，2026年利润保守估计4亿元左右并可能更高 [30] 肉牛业务对圣牧公司利润贡献的计算 - 核心观点：利润弹性可能达4亿以上 - 论据：2026年育肥后每头700公斤牛价上涨8元，每头增值约5,600元，1.2万头肉牛可减亏约0.67亿元，6万头成母牛牛价上涨5,600元可增收3.63亿元 [31] 其他重要但可能被忽略的内容 - 被淘汰的社会化牧场类型：希望自己做品牌产品被伊利、蒙牛视为竞争对手拒绝收购原奶的，以及在原奶紧缺时不断找不同买家被认为不忠诚客户的，这两类已在本轮周期完成去除 [19][20]

纪要涉及的行业或者公司 - 行业：在线旅游预订（OTA）行业、旅游行业 - 公司：同程旅行、携程、美团 纪要提到的核心观点和论据 - **核心观点**：同程旅行与携程战略合作，通过外延收购布局旅游产业链打造新成长曲线；OTA 行业竞争格局良性，各企业差异化竞争共享市场增量；同程旅行有竞争优势，未来利润率将改善，当前估值低估可投资 [2][3][5] - **论据** - 旅游行业韧性好、成长空间大，居民旅游消费增长，OTA 行业竞争格局良性、经营生态改善 [3] - 预计 2025 - 2027 年同程旅行营收分别为 197 亿元、227 亿元和 260 亿元，经调整净利润分别为 33 亿元、39 亿元和 46 亿元，2025 年估值约 14 倍 [3][5] - 携程聚焦中高端及高线市场，美团扩展下沉市场本地生活服务，同程专注低线级市场远途出行，共享市场增量且利润率好 [2][6] - 同程旅行由易龙与同程网络合并，借助腾讯流量和携程库存，在低线级市场快速增长，成第三大 OTA 平台 [7] - 同程深耕下沉市场，获携程和腾讯赋能，共享资源库存，强化自有供应链，2024 年底覆盖 720 家航司、46 万条航线、390 万家酒店等，进入门槛高 [2][8] - 同程向旅游产业链纵深布局，成立翼龙酒店科技平台，打造酒馆品牌矩阵，收购万达酒馆和同程旅业，盈利能力提升 [2][9] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 易龙早期专注二三线城市及中小连锁酒店、民宿客栈等差异化产品，与携程错位竞争，同城在流量红利期切入机票预订赛道从 B2B 转型 C 端平台 [7] - 同程自有 APP 日活用户持续增长，下沉市场远途出行定位有较大增量空间 [8]

纪要涉及的公司 药师帮 纪要提到的核心观点和论据 1. **业务模式与进展** - 业务分三个板块：1.0 是普药 B2B 业务，含平台三方和自营，自营无应收账款，带来现金流净流入；2.0 是厂牌首推业务，通过多种品牌提升毛利，毛利率 30%-40%；3.0 是医疗布局，用软件、硬件和 AI 服务基层诊所[2][3] - B2P 业务中，自营业务 GMV 占比 40%，三方业务占比 60%，自营收入占比 95%以上，预计 2025 年自营业务翻倍增长[4][10] 2. **业绩表现** - 2025 年上半年零售端接近零增长甚至负增长，但公司有信心收入端 10%以上增长，预计净利润 1 - 1.5 亿，新调整净利润 2 - 2.5 亿[5] - 2024 年经营净现金流同比增长 45%，2025 年预计继续保持，增速比收入增速快，上半年净利润和经调整净利润预计接近翻倍增长[23] 3. **市场需求与客户情况** - 单体药店贡献约 60%GMV，中小型连锁 20%，基层医疗机构 20%，单体药店数量仍在扩张，下游依赖公司高频小单模式和高毛利自由品牌[2][6] - 拥有超 40 万付费用户，平均每月采购 29 次，未来关注提高采购频次[11] 4. **自由品牌发展** - 2028 年厂牌首推目标 50 亿，90%以上来自自由品牌，1 - 4 月增速 530%，规模超 24 年全年[7] 5. **经营效率与财务指标** - 2024 年底存货周转天数 30 天，实际约 20 多天，应收账款为零，应付账款账期 60 天，预计拉长[2][8] - 2024 年整体费用率 10.7%，预计 2028 年降至 8.5%[2][9] 6. **行业竞争与前景** - 京东、阿里主要面向 ToC 端，与药师帮无直接竞争，目前无明显竞争对手，未来新竞争者进入难度大[14] - 预计 2025 年行业零增长，2026 年增长 1%，药师帮三方业务增速略快，维持 10%左右[4][13] 7. **仓库履约情况** - 仓库同城订单 70%以上能半日达，全国 20 多个自营仓库可实现高频小单履约[16] 8. **药店竞争格局** - 大型连锁有闭店潮，单体药店数量持续增长，大型连锁在下沉市场水土不服[17] 9. **公司增长与盈利预期** - 未来三至五年增速取决于行业环境，行业回暖可达 15%以上，零增长维持 10%，恢复到 2%-3%可达 20%-30%[27] - 公司市值被低估，盈利已兑现，未来盈利倍增路径明晰[28] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. 补贴率逐年下降，佣金率与补贴率差距逐年扩大，体现规模效应和议价能力增强[9] 2. 2024 - 2025 年人员管理和仓库管理效率提升，人均管理店数、人均产出订单等指标增长[9] 3. 中国院外医药市场一线城市和下层市场角色分工不同，大型连锁在下沉市场难生存[17] 4. 公司未主动与 TOP100 大型连锁合作，但对方会开户采购长尾品类，年采购额 1 - 2 亿[19] 5. 2024 年小型连锁药店市场份额 5% - 6%，2025 年预计提升，上半年增长点来自中小型连锁和基层医疗机构[22] 6. 2025 年分红需董事会批准，预计归母净利润接近 1.5 亿，经调整净利润约 2.5 亿，绝对值高于去年，比例低于去年[26]

纪要涉及的行业和公司 行业为创新药行业 公司为翰森制药[2][3] 纪要提到的核心观点和论据 - **营收情况**：公司整体营收 20 - 22 年因集采下滑 23 年开始恢复增长 仿制药收入占比从 21 年的 55%降至 24 年的 22% - 23% 今年预计降至 20%以内 规模约 25 亿 创新药 21 - 24 年翻倍增长 得益于阿美替尼及对外授权收入[2][3][5] - **研发投入**：研发费用从 20 年的 12 亿元增长到 2024 年的 27 亿元 今年预计突破 30 亿元 占营收比例从 14%提升至 22%[2][3] - **肿瘤板块布局**：聚焦肺癌、胃肠道肿瘤及妇科肿瘤 以阿美替尼为基石开发联合疗法 布局双抗、ADC、小分子抑制剂等技术 接棒品种包括多个 ADC 如 EGFR CMET 双抗 ADC、BCH3 ADC、BCH4 ADC 等[2][6][10] - **非肿瘤板块布局**：聚焦代谢、自免及中枢神经系统疾病 代谢领域布局多靶点双激动剂 GIP GLP - 1 和口服 GLP - 1 激动剂 中枢神经系统重点品种有 CD19 单抗和 OXRR 拮抗剂[2][4][6] - **对外授权和引入管线**：过去三年达成四项对外授权交易 总金额约 20 亿美元 体现研发管线获海外头部 MNC 认可 引入 EGFR c MA 双抗增强研发实力[2][7] - **阿美替尼情况**：已获批多个适应症并纳入医保 今年预计收入超 60 亿元 峰值预期 80 亿元 公司通过联合疗法巩固其国产三代 EGFR TKI 领先地位[2][8][9] 其他重要但可能被忽略的内容 - **阿美替尼适应症**：今年上半年获批一线维持和辅助两个新适应症 有望下半年纳入医保 联合化疗适应症正在申请上市 联合 IO 疗法用于偏远期一线患者 未来将与多种药物联合使用[8] - **BCH3 ADC**：国内小细胞肺癌和软组织肉瘤进入三期临床 纳入突破性疗法 海外与 GSK 达成授权协议 收取 1.85 亿首付款及 15 亿美元里程碑付款 今年 7 月启动一线广泛期小细胞肺癌临床试验[11][12] - **BCH4 ADC**：国内首个进入卵巢癌三七临床的药物 今年 5 月获批突破性疗法 海外与 GSK 达成授权协议 收取 8500 万首付款及 15 亿美元里程碑付款 早期数据显示 ORR 约 24% 三阴性乳腺癌 ORR 约 37%[13] - **EGFR CMET 双抗 ADC**：今年四五个月左右进入临床 进度相对靠前 年底或明年上半年预计有数据读出 有望判断对外授权机会[14] - **中枢神经领域品种**：CD19 单抗用于视神经脊髓炎普希病 已纳入医保 是全球唯一半年给药一次的药物 OXRR 拮抗剂处于一二期临床 安全性良好[15][17] - **正在申请上市的适应症**：IgG4 相关疾病和重症肌无力 有望今明两年上市 带来显著收入贡献[16] - **代谢领域布局**：多靶点双激动剂 GIP GLP - 1 与再生元签订授权协议 减重适应症进入三期临床 领先于竞争对手[18]