投资评级 - 维持"买入"评级，考虑公司品牌壁垒深厚，中长期配置价值逐步抬升 [5][7][16] 核心观点 - 2025Q2公司实现营业收入387.88亿元（同比+7.28%），归母净利润185.55亿元（同比+5.25%），扣非归母净利润185.40亿元（同比+5.23%），符合预期 [5][13] - 2025H1营业收入893.89亿元（同比+9.10%），归母净利润454.03亿元（同比+8.89%），扣非归母净利润453.90亿元（同比+8.93%） [13] - 预计2025-2027年营业总收入CAGR为6.55%，归母净利润CAGR为6.55%，2025年股息率预计为3.9% [16] 财务表现 收入与利润 - 2025Q2现金回款389.43亿元（同比-4.64%），（收入+Δ合同负债）同比-2.85% [13] - 2025Q2茅台酒收入320.32亿元（同比+10.99%），系列酒收入67.40亿元（同比-6.53%） [14] - 2025Q2直销渠道收入167.89亿元（同比+16.52%），占比43.30%（同比+3.36pct），其中"i茅台"收入48.90亿元（同比-0.35%） [14] 盈利能力 - 2025H1毛利率91.35%（同比-0.53pct），其中茅台酒毛利率93.85%（同比-0.28pct），系列酒毛利率77.59%（同比-2.51pct） [15] - 2025Q2毛利率90.42%（同比-0.26pct），归母净利率47.84%（同比-0.92pct） [15] - 2025Q2销售费用率4.55%（同比+0.47pct），管理费用率4.58%（同比-0.33pct），税金及附加比率17.47%（同比+0.06pct） [15] 估值与预测 - 当前股价1,426.99元，对应2025-2027年PE估值分别为19/18/17X [7][16] - 预计2025-2027年营业总收入分别为1,898.82/2,011.72/2,107.56亿元，同比增长9.04%/5.95%/4.76% [16] - 预计2025-2027年归母净利润分别为935.44/992.27/1,042.91亿元，同比增长8.48%/6.08%/5.10% [16] 其他数据 - 总股本/流通股本1,256百万股，流通A股市值1,792,581.70百万元，每股净资产189.98元，资产负债率14.75% [8] - 一年内股价最高1,910.00元，最低1,245.83元 [8] - 2025年8月相对沪深300指数涨幅13% [10]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖贝壳-W(02423)给予"买入"评级 当前股价46 54港元 [7] - 预计2025-2027年经调整归母净利润分别为80 8/90 6/99 7亿元 对应PE为19x/17x/15x [13] - 核心逻辑为全链条居住服务平台价值重估 依托"一体三翼"战略形成生态协同效应 [3][16] 业务表现与市场地位 - 2024年总GTV达33494亿元 营收同比+20 2% 存量房业务GTV达2 2万亿元 市占率30 7% [3] - 新房业务逆势增长 GTV达0 97万亿元 货币化率提升至3 5% 市占率11 4% [10] - 家装与租赁业务快速放量 收入分别同比+36 1%与+135 0% 构筑第二增长曲线 [12] 财务数据与估值 - 2024年经调整净利润72 11亿元 同比-26 4% 主要受收入结构扰动和一次性员工激励影响 [12] - 预计2025-2027年营收分别为1064 8/1219 9/1386 6亿元 同比+13 9%/+14 6%/+13 7% [19] - 当前流通市值160898 42百万港元 每股净资产20 59元 资产负债率47 21% [8] 核心竞争力与战略布局 - ACN经纪人协作网络+楼盘字典数据库构建深厚平台壁垒 显著提升交易效率 [16] - "房客分离"机制优化房源筛选与客户匹配能力 在高库存背景下强化竞争优势 [11] - 家装业务通过数字化与平台化夯实优势 租赁业务规模效应下盈利能力改善 [12][18] 行业趋势与市场环境 - 二手房市场回暖 2024年交易金额占比提升至45 8% 核心城市成交量同比+20%以上 [19] - 新房市场结构性修复 去库存压力下中介渠道价值凸显 开发商依赖度提升 [24] - 家装行业集中度低 2022年市场规模超3万亿元 头部企业市占率不足5% [57]

投资评级与基本数据 - 投资评级：买入（维持）[8] - 当前股价：19.22元[8] - 总股本/流通股本：3,369/3,366百万股[9] - 流通A股市值：64,703.79百万元[9] - 每股净资产：9.24元[9] - 资产负债率：53.62%[9] 财务表现 - 2025H1营业收入：234.6亿元（同比+20.93%）[4] - 2025H1归母净利润：27.44亿元（同比+33.44%）[4] - 2025Q2营业收入：111.31亿元（同比+5.05%，环比-9.72%）[4] - 2025Q2归母净利润：11.75亿元（同比+13.72%，环比-25.07%）[4] - 2025-2027年归母净利润预测：51/66/82亿元[17] - 2025-2027年EPS预测：1.51/1.97/2.43元/股[17] 业务分析 - **C2产业链成本压力**：2025Q2美国乙烷价格同比+27.28%，聚乙烯-乙烷价差环比减少664元/吨至4760元/吨[14] - **C3产业链盈利改善**：2025H1聚丙烯-丙烷/丙烯酸-丙烷/丙烯酸丁酯-丙烷价差同比+94/794/431元/吨[15] - **成本优势巩固**：长协、自有船队及码头布局缓解关税扰动，乙烷供应趋稳[16] 行业与估值 - 行业分类：基础化工/化学原料[8] - 2025-2027年PE估值：12.7X/9.8X/7.9X[17] - 2025-2027年PB估值：1.9X/1.7X/1.5X[18] - 2025-2027年EV/EBITDA：8.5X/6.9X/5.7X[18] 股价表现 - 一年内股价区间：14.65-23.19元[9] - 相对沪深300走势：2024年8月至2025年8月期间波动幅度-10%至+50%[11]

投资评级 - 报告对研究的具体公司维持"买入"评级，当前股价为19.17元 [6] 核心观点 - 全球数贸中心预计2025年10月试营业，未来2-3年将大幅增厚公司业绩，项目涵盖市场、商务写字楼、数字大脑、商业街区、公寓五大功能板块 [4][12] - 市场板块采用市场化定价机制，收入包括选位费和商位使用费，选位费开标区间为8.2-13.8万元/㎡，商位基准价为2000元/㎡/年 [13][23] - 公寓、商业街、写字楼收入包括销售收入和租金收入，公寓出租均价1800元/月，商业街1楼店铺售价8-10万元/㎡，写字楼T3-T7售价1.21-1.6万元/㎡ [13][31] - 预计2025-2027年收入分别为195.97/255.28/301.03亿元，归母净利润分别为40.73/64.41/74.80亿元，对应EPS为0.74/1.17/1.36元/股 [14][15] 全球数贸中心概况 - 项目总建筑面积125万方，总投资83亿元，采用"一心两环中心式"布局 [18] - 数字大脑建筑面积0.7万㎡，商业街区3.8万㎡，市场板块41万㎡，写字楼31万㎡（含7栋），公寓8.4万㎡（4栋） [4][18] - 市场板块规划5200余个商位，标准面积27.5㎡，已完成珠宝、潮玩、护肤及医美用品、婴幼童生活用品行业招商 [13][19][21] 业绩贡献测算 - 市场板块选位费收入预计117-200亿元，租金收入2.7-2.9亿元 [37] - 商业街1楼店铺销售收入9.2-15亿元，2-3楼租金收入1942.7-4089.8万元 [37] - 写字楼T3-T7销售收入14.7-19.5亿元，公寓租金收入2010.8-2140.5万元 [37] 盈利预测 - 2025-2027年市场经营业务营收增速分别为19.19%、54.12%、11.34%，毛利率提升至86.49%-91.39% [38][40] - 商品销售业务受益进口增长，预计收入增速30%/23%/23%，毛利率0.86%-1.06% [38] - 贸易服务业务（Chinagoods/YiwuPay）收入增速18%/15%/13%，毛利率达90.58%-95.08% [39] 行业比较 - 可比公司2025年平均PE为26x，研究的具体公司对应PE为26x/16x/14x（2025-2027年） [41][43] - 核心优势包括市场板块量价齐升、外贸生态完善（B2B+跨境支付）、进口业务新增长点 [14][41]

报告行业投资评级 - 维持保险行业"强于大市"评级 [1][45][48] 核心观点 - 寿险行业负债成本改善趋势明确，NBV和VIF打平收益率均呈现边际下降 [8][10][11][14] - 监管政策（"报行合一"、预定利率动态调整）和公司内部举措（产品转型）共同推动负债成本优化 [25][29][33][36] - 负债成本改善叠加投资收益率提升，2024年头部险企利差显著扩大（中国人寿新单利差+3.59PCT至3.07%） [18][22] - 2025年个险渠道执行"报行合一"和分红险占比提升（目标50%+）将进一步压降负债成本 [26][37][39] 目录对应总结 第一部分：当前负债成本水平 - **NBV打平收益率**：2024年头部险企普遍下降（中国人寿2.43% vs 2023年2.96%），主因预定利率下调和渠道费用管控 [8][9][10] - **VIF打平收益率**：分化明显，太保寿险最低（2.21%），人保寿险最高（3.45%），反映产品结构和定价能力差异 [11][12][14] - **利差表现**：2024年总投资收益率普遍4%，新华保险新单利差同比+4.94PCT至2.82%，改善幅度最大 [18][21][22] 第二部分：负债成本未来演绎 - **外部驱动**： - "报行合一"全渠道推进，银保佣金已降30%，2025年个险执行后费用率或进一步压缩 [25][26][27] - 预定利率动态调整机制建立，普通型/分红险/万能险利率累计降幅达150-200BP [29][31][32] - **内部转型**： - 万能险结算利率普遍下调140-210BP至2.5%-3.0% [33][35] - 分红险占比快速提升（中国人寿2025Q1浮动收益型业务占比51.72%） [37][38][39] 第三部分：投资建议 - 推荐标的：中国太保（负债匹配能力强）、中国平安（资产端弹性大）、新华保险（NBV改善显著） [48] - 行业估值修复逻辑：NBV Margin提升（太保寿险2024年+8.6PCT至21.9%）支撑业绩增长 [43][48]

行业投资评级 - 房地产行业投资评级为"强于大市"（维持）[9] 核心观点 - 2025年1-7月35城新房累计成交7601万平方米，同比下降10.8%，7月单月同比降幅达19.6%，市场延续低位震荡[4] - 15城二手房累计成交同比增长8.3%，但7月单月一线城市成交同比转负，百城价格同比下降7.32%，市场处于"以价换量"阶段[4] - 土地端成交量价趋稳，累计成交楼面均价同比上行30.7%，核心城市地价频创历史新高[4] - 推荐深耕一线和强二线核心区、具备产品力与资金优势的龙头房企，以及关注具备渠道能力的中介平台[4] 销售端分析 新房市场 - 2025年1-7月35城新房累计成交面积同比下降10.8%，7月单月同比下降19.6%[10] - 分城市级别：7月一线、二线、三线城市成交面积同比分别下降21.8%、15.8%、38.3%[10] - 价格方面：7月百城新房均价16877元/平方米，环比增长0.18%，同比增长2.64%[28] 二手房市场 - 2025年1-7月15城二手房累计成交5681万平方米，同比增长8.3%，但增速较1-6月收窄2.6pct[11] - 7月单月成交同比下降5.6%，一线城市同比转负[11] - 价格方面：7月百城二手房均价13585元/平方米，环比下降0.77%，同比下降7.32%[28] 房企表现 - 2025年1-7月百强房企累计全口径销售金额20085亿元，同比下降13.2%[30] - TOP10房企中建发房产、越秀地产、中国金茂累计同比分别增长6%、12%、23%[33] 土地市场分析 整体表现 - 2025年1-7月全国300城宅地累计成交11210万平方米，同比上升2.3%[12] - 累计成交楼面均价7821元/平方米，同比增长30.7%[12] - 7月300城宅地平均溢价率8.84%，环比提升[12] 区域分化 - 一线城市宅地成交面积同比增长14.8%，楼面均价37688元/平方米，同比上涨29.4%[44] - 二线城市宅地成交面积同比增长17.5%，楼面均价9097元/平方米，同比上涨18.6%[44] - 杭州、北京、上海位列土地出让金前三，分别为1388亿元、1103亿元和1002亿元[48] 房企拿地 - 2025年1-7月百强房企累计权益拿地金额5911亿元，同比增长34.0%[50] - 中国海外发展、绿城中国、保利发展位列权益拿地金额前三，分别达542亿元、540亿元、424亿元[51] 投资建议 - 推荐持续在一线和强二线城市核心区域拿地的改善型房企：建发国际集团、绿城中国、滨江集团、中国海外发展、建发股份等[13] - 关注拥有核心竞争力的房产中介平台如我爱我家等[13]

证券研究报告 基金研究|专题报告 月度分红产品发展展望——基金产品战 略 请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 2025年08月07日 证券研究报告 |报告要点 本报告主要分析海内外月度决算/月度分红产品的发展，中国内地定期支付产品发展较缓慢， 2013 年-2014 年期间，多家基金公司发行了定期支付产品，但增长乏力，目前总规模较小，发 展较为缓慢。在 2024 年分红次数超过 8 次的基金中，股票类基金 4 只，均为红利相关被动指 数型产品，债券类产品 19 只。根据基金产品的特性，结合海内外经验，我们认为固收+类基 金、红利类权益基金、科技类基金采用每月评估分红机制，具有较强吸引力。 |分析师及联系人 朱人木 SAC：S0590522040002 请务必阅读报告末页的重要声明 1 / 12 1 、《 半 年 度 基 金 和 理 财 资 金 流 向 》 2025.07.30 2、《美国 FOF 产品借鉴——海外金融产品研 究》2025.07.11 扫码查看更多 ➢ 日本月度分红型产品借鉴 日本每月决算型基金规模于 2014 年最高超过 42 万亿日元，2025 年 6 月规模降至 21 ...

投资评级 - 维持"买入"评级 [7] - 当前股价为57.44元 [7] 业绩表现 - 2025年上半年营收24.32亿元，同比增长24.32% [5][13] - 归母净利润2.03亿元，同比增长42.56% [5][13] - 拟每10股派发现金红利2.00元（含税） [5][13] 分产品表现 - 宠物主粮营收7.83亿元，同比增长85.79% [5][13] - 宠物零食营收15.29亿元，同比增长6.37% [5][13] - 宠物用品及其他营收1.19亿元，同比增长23.12% [5][13] - 主粮毛利率36.63%，同比提升0.79个百分点 [5][13] - 零食毛利率30.63%，同比提升3.40个百分点 [5][13] 分地区表现 - 境内市场营收8.57亿元，同比增长38.89% [13] - 境内毛利率37.68%，同比提升0.89个百分点 [13] - 境外营收15.75亿元，同比增长17.61% [13] - 境外毛利率27.95%，同比提升4.04个百分点 [13] 费用情况 - 销售费用2.97亿元，同比增长35.81% [14] - 管理费用1.48亿元，同比增长82.50% [14] 产能布局 - 美国第二工厂2023年开工建设 [15] - 墨西哥工厂2025年建成 [15] 财务预测 - 预计2025-2027年营收分别为53.69/61.21/70.29亿元 [16] - 预计2025-2027年归母净利润分别为4.45/5.37/6.46亿元 [16] - 预计2025-2027年EPS分别为1.46/1.76/2.12元 [16] 估值指标 - 当前市盈率40.2倍 [16] - 当前市净率6.5倍 [16] - EV/EBITDA为22.6倍 [16]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予"增持"评级，当前股价25.56港元，流通市值690.12亿港元 [5][6] - 核心逻辑：亚洲区域集运龙头穿越30年周期，供需紧平衡下运价稳定，差异化竞争优势与78%平均分红比例构成攻守兼备特性 [3][13] - 2024年实现营收30.6亿美元(+25.9%)，归母净利10.3亿美元(+93.5%)，资产负债率24.3% [10][24] 行业供需分析 - 需求端：中国-东盟2025H1进出口额5118亿美元(+8.2%)，集装箱运量5787万TEU(+19.7%)，Clarksons预计2025/26年亚洲区内贸易量增速2.8%/2.8% [10][33][41] - 供给端：支线船运力增速长期低于行业，2025年6月在手订单占比仅4.9%，Clarksons预计2025/26年运力增速+1.8%/-1.3% [53][54][63] - 运价特征：亚洲区内航线运价波动小于CCFI综合指数，双子星联盟轴辐式运营模式增加支线船需求 [64][59] 公司竞争优势 - 运营网络：覆盖17国81港，114艘船中自有占比88%，单航线周均挂靠6次，2024年运量357万TEU(+10.7%)，平均运费721美元/TEU(+15.7%) [10][72][73][75] - 成本控制：2024年单箱成本463美元/TEU(-8.4%)，ROE 42.8%领先同业，逆周期造船策略使新船造价低于市场均价 [90][91][103] - 治理结构：管理层平均航运经验28.6年，2017-2025年股权激励覆盖687人累计授予781万股 [67][68][69] 财务预测与估值 - 2025-27年营收预测：32.85/33.53/34.06亿美元，CAGR 3.7%；归母净利11.22/10.72/10.11亿美元 [15][105][106] - 分红记录：2010-2024年累计分红389亿港元，2024年分红比例85%，假设2025年股息率8.9% [107][108] - 估值指标：2025年预测PE 7.8倍，低于可比公司平均10.4倍 [115]

投资评级 - 维持"买入"评级，目标价3.14港元 [7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为24/28/32亿元，同比+133%/+17%/+15% [5] 核心观点 - 光伏玻璃行业受国家"反内卷"政策重点治理，大部分企业处于亏损状态，行业自律及行政指导措施落地值得关注 [5] - 报告研究的具体公司通过成本优势及海外产能扩张（印尼产线2026Q1投产）有望贡献业绩增量 [5][15] - 2025H1光伏玻璃业务收入环比+10%至95亿元，毛利率环比+15.8pct至11.4%，受益于国内光伏抢装潮（2025M1-5新增装机同比+143%） [14] 财务与运营数据 光伏玻璃业务 - 2025H1销量407万吨，同比+18%，2.0mm光伏玻璃均价环比+4%至12.9元/平米 [14] - 2025H1末在产产能23,200t/d，与2024年末持平，2025H2无新增点火计划 [15] - 行业在产产能2025H1末达98,340t/d，较2024年末+5,850t/d [15] 光伏发电业务 - 2025H1收入14亿元（同比+1%），毛利率63.5%（同比-2.0pct），受限电及市场化电价影响 [16] - 累计并网规模6.2GW（集中式占5.8GW），2025H2新增并网容量预计较小 [16] 财务预测 - 2025-2027年收入预计230/259/289亿元，同比+5%/+13%/+11% [5] - 2025H1归母净利润7亿元（同比-59%），环比扭亏，厂房设备减值3亿元拖累业绩 [13] - 当前市盈率11.0x（2025E），市净率0.9x，流通市值28.5亿港元 [7][8] 行业动态 - 光伏玻璃行业2025H1冷修产能7,300t/d，点火产能11,850t/d（2024H2为23,410/1,200t/d） [15] - 电价政策驱动光伏抢装潮，推动玻璃价格环比回升（2.0mm产品均价环比+0.4元） [14]