投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][6] 核心观点 - 2025年业绩超预期，归母净利润同比增长26.83%至28.67亿元 [1] - 公司通过优化产品结构，高端产品占比与盈利能力持续提升 [3] - 产业链延伸取得进展，印尼焦炭项目全面投产，铁矿资源整合能力增强 [3] - 股权结构优化，分红比例提升，全年现金分红占归母净利润55% [4] - 预计2026-2028年归母净利润持续增长，估值具备吸引力 [4][5] 2025年业绩表现 - **整体业绩**：2025年实现营收579.94亿元，同比减少6.17%；归母净利润28.67亿元，同比增长26.83%；扣非归母净利24.67亿元，同比增长13.02% [1] - **季度业绩**：2025Q4实现营收147.11亿元，同比增加17.50%，环比增加2.60%；归母净利润6.91亿元，同比增加36.23% [1] - **销量与结构**：2025年钢材总销量928.24万吨，同比基本持平；2025Q4销量242.84万吨，环比增加2.79% [2] - **价格与盈利**：2025Q4主要钢材品种售价环比上涨3.8%至6.4%不等；公司毛利率为14.89%，同比增加2.87个百分点；吨钢净利为276元/吨 [2] 产品结构与高端化进展 - **高端产品放量**：2025年先进钢铁材料销量282.65万吨，占总销量30.45%，占比同比提升2.42个百分点 [3] - **盈利贡献显著**：高端产品毛利率达20.88%，同比增加3.71个百分点；其毛利总额30.04亿元，占钢材产品总毛利48.15% [3] - **产品突破**：抗酸管线钢成为公司第三个“制造业单项冠军产品”，并国内率先通过沙特阿美认证实现供货；齿轮钢、汽车冷镦、轮毂轴承钢销量持续提升 [3] 产业链延伸与资源布局 - **印尼焦炭项目**：十座焦炉已于2025年全部投产运营，全年销量383万吨，同比增长33% [3] - **铁矿资源整合**：金安矿业成功竞得范桥铁矿探矿权，并建成全国首条9系永磁铁氧体超纯铁精粉预烧料生产线 [3] 公司治理与股东回报 - **股权结构优化**：2026年3月，公司上级股东持股结构变更，中信股份直接持有相关股权，决策效率与治理结构优化 [4] - **分红比例提升**：2025年下半年拟每股派现0.1372元，合计8.46亿元，占下半年归母净利润60%；全年预计派现15.77亿元，占全年归母净利润55% [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润依次为30.66亿元、32.17亿元、34.97亿元，同比增长6.9%、4.9%、8.7% [4][5] - **估值水平**：基于2026年3月18日收盘价，对应2026-2028年PE分别为12倍、11倍和10倍；PB分别为1.2倍、1.2倍和1.1倍 [4][5] - **财务预测**：预计2026-2028年营收分别为614.51亿元、645.79亿元、653.25亿元；毛利率稳定在14.2%至14.7%之间 [5][13] - **回报率预测**：预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为10.50%、10.52%、10.88% [13]

行业投资评级 - 报告对交通运输物流行业中的航空板块给予“推荐”评级 [7] 报告核心观点 - 2026年1-2月航空业呈现旺季供需紧张格局，带动票价同比上涨，行业进入客座率与票价同步提升阶段 [7][10] - 中东地缘冲突升级导致国际油价冲高，预计4月国内航线燃油附加费上涨将带动机票价格被动上涨，这既是成本传导挑战，也是测试行业提价弹性的机遇，需关注涨价后客座率的需求反馈 [7][39] 根据目录分项总结 1 2026年1-2月旺季供需紧张，票价同比上涨 - **行业整体供需**：2026年1-2月，A股六家上市航司合计可用座位公里（ASK）同比增长5.1%，收入客公里（RPK）同比增长6.9%，需求增速高于供给增速 [7] - **国内航线表现**：六航司国内ASK/RPK同比分别增长3.2%/4.7%，客座率达86.7%，同比提升1.3个百分点，较2019年同期提升2.8个百分点 [7][11] - **国际航线表现**：六航司国际线ASK/RPK同比分别增长9.0%/12.4%，客座率同比提升3.1个百分点，较2019年同期提升1.1个百分点，国际ASK/RPK已恢复至2019年同期的114.3%/115.3% [7][14] - **国际航线结构**：亚太区域呈现阶梯式复苏，东南亚的马来西亚、新加坡、越南航班量已大幅超越2019年同期水平，而美国航班量仅恢复至2019年同期的30.6% [17] - **运营效率与票价**：1-2月行业飞机利用率8.5小时，同比基本持平；国内经济舱含/扣燃油附加费票价同比均增长1.8%，携程数据显示2月国内/国际机票价格同比分别上涨19.9%/14.1% [7][10] 2 2026年2月六航司环比上月净退出4架飞机 - **行业机队规模**：2026年2月底，六家A股上市航司合计管理飞机3377架，环比净减少4架（下降0.1%），较2019年底累计增长14.9% [7][22] - **分航司机队变动**： - 中国国航：净增加0架，引进1架B737系列，退出1架A320系列 [23][24] - 中国东航：净减少2架，无引进，退出2架A320系列飞机 [23][27] - 南方航空：净减少2架，引进1架C919，退出2架B737系列和1架A321系列飞机 [23][29] - 海航控股：净增加0架，引进1架B737-8，退出1架A330 [23][32] - 春秋航空：净增加0架，无引进与退出 [23][35] - 吉祥航空：净增加0架，无引进与退出 [23][37] 3 投资建议 - **核心逻辑**：中期紧供给逻辑不变，看好供需差向提价传导，行业自2024年以来客座率持续改善，2026年需求结构已基本可比，随着居民消费意愿回升，提价弹性有望显现 [7][39] - **近期催化**：中东地缘冲突导致新加坡航油价格升至200美元/桶以上，预计将传导至国内航空煤油出厂价，进而推动4月国内航线燃油附加费上涨，带动机票价格被动上涨 [7][39] - **关注点**：油价上涨带动的票价提升是“机遇挑战并存”，需密切关注涨价传导后客座率的需求反馈，若客座率下降有限则意味着行业具备更大的提价弹性 [7][39] 重点公司预测与评级 - 报告覆盖的六家主要航司中，除海航控股未给予评级外，其余五家（中国国航、中国东航、南方航空、吉祥航空、春秋航空、华夏航空）均获得“推荐”评级 [2] - 报告提供了各公司2025-2027年的盈利预测（EPS）及基于2026年3月17日股价的市盈率估值 [2]

美联储政策立场与市场预期 - 3月美联储议息会议维持利率不变几无悬念，政策信号是关键[6] - 市场降息预期从年内两次降至不足一次，时点推迟至四季度[6] - 点阵图中值预计维持2025年12月指引，即2026年仍有1次降息[6][14][15][17] 经济与通胀预测 - 美联储3月会议可能下修经济增速、上修通胀增速预测[6][20] - 油价中枢上涨至80/100/120美元/桶，对应美国CPI同比预测分别为2.9%/3.4%/3.9%[11] - 美国长期通胀预期保持稳定，10年期盈亏平衡通胀率未明显失控[9][27][28] 流动性环境与资产影响 - 4月美国财政部TGA账户或阶段性回补，叠加RMP操作可能放缓，加剧全球流动性收紧[4][21] - 高估值科技板块（尤其是AI领域）面临估值挤压，能源、公用事业等防御板块更受青睐[7] - 黄金短期受美元走强与利率上行压制，但中长期配置价值仍存，隐含波动率已从2月初明显下行[4][7][23][26] 风险因素 - 中东地缘风险升温导致油价与美元同步走强，构成美国通胀反弹与经济放缓的双重风险[4][6] - 主要风险包括：油价上涨超预期、关税扩散、地缘政治因素导致全球资产波动加大[9]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [2][11] - 报告核心观点：华宝国际作为中国香精香料行业龙头，正经历业务结构转型，2026年是公司业绩拐点年，国内烟用香精业务影响触底，海外爆珠与HNB薄片业务快速放量驱动增长 [7][9][11] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为-2.8亿元、5.1亿元、8.1亿元，2026-2027年对应市盈率分别为23倍和14倍 [1][7][11] 公司概况与行业地位 - 华宝国际连续20年蝉联全国香精香料行业第一，是中国唯一进入全球前十的中国香精香料企业 [7][9][14] - 公司产品涵盖烟用香精、食用香精、日用香精、复合调味品、新型再造烟叶等多个领域，具备“制造一支烟”的全产业链综合能力 [7][14][72] - 全球烟草市场除去中国烟草（约47%份额）和四大国际烟草巨头（合计约34%份额）外，还有约20%市场份额由全球数千家中小及区域性烟草公司占据，对应约1万亿支卷烟年销量，是公司海外拓展的广阔市场 [16][66][67] 业务转型与战略调整 - 受中国烟草“自主可控”政策影响，公司国内烟用香精业务持续收缩，前五大客户收入占比从2020年的30.42%降至2024年的14.30% [7][27][29] - 公司积极调整战略，减少国内产能建设，加大海外布局，将东南亚作为重点区域，资本开支在2021-2023年创历史新高，主要用于印尼HNB薄片基地等海外产能建设 [36][37][39] - 公司业务模式蝶变，以爆珠和HNB薄片为代表的烟用原料业务正成为增长新引擎，2025年上半年该板块海外销售同比大幅增长45.3%，驱动整体收入逆势提升 [7][30] 核心业务板块分析 - **香精业务**：通过子公司华宝股份布局，涵盖食用香精（含烟用）、食品配料和日用香精，其中“孔雀”品牌历史悠久 [44][47][49] - **烟用原料业务**：包括爆珠、薄片（再造烟叶）及其他，爆珠是公司进军海外市场的关键敲门砖，薄片是HNB主流方案 [52][53][72] - **香原料业务**：为香精业务提供稳定上游原料供应，实现内部协同并对外销售 [58][61] - **调味品业务**：通过收购广东嘉豪食品进入，核心面向B端餐饮市场，目前尝试向C端转型 [62][64] 海外拓展与增长动力 - **爆珠业务**：公司凭借国内积累的“食品级爆珠”技术，快速响应海外中小烟草公司对流行口味的需求，短期贡献业绩弹性，并作为切入HNB整体解决方案的入口 [77][82][87] - **HNB（加热不燃烧）布局**：公司在印尼规划了3000吨HNB专用再造烟叶产能，已实现批量供货，具备提供“薄片+香精+特种滤材”集成化方案的能力 [19][88][97] - **远期增长期权**：1) 若国内HNB市场政策放开，作为中烟体系长期研发合作伙伴，公司将是最受益的核心供应链企业之一；2) 通过参股博远集团间接布局HNB自主品牌NUSO，已在海外数十个国家销售，验证产品力并为向下游品牌延伸提供潜在路径 [7][92][111] 财务预测与运营表现 - 预计营业收入将从2024年的33.73亿元增长至2027年的54.91亿元，年复合增长率显著 [1] - 预计归母净利润将从2025年亏损2.81亿元扭转为2026年盈利5.12亿元，同比增长282.3% [1] - 2025年上半年公司实现营业收入16.21亿元，同比增长2.46%，归母净利润1.18亿元，同比扭亏为盈 [30][32] - 公司经营性现金流表现优异，2022-2024年经营性现金流净额分别为7.99亿元、9.65亿元、6.8亿元 [7][35] - 公司账面现金充足，2025年上半年金融性流动资产超60亿元，且资产负债率低至7.13% [7][9][36] 公司治理与股东回报 - 公司于2025年8月发布股权激励，向144名中高管授予总计1.48亿股购股权，人均近200万股，行使价与公告当日收盘价一致（3.95港元/股），2026年是第一个激励考核年 [7][40][41] - 公司于2026年1月发布回购预案，计划未来12个月内用不超过5亿港币自有资金进行回购 [10] - 公司股权结构集中，实控人朱林瑶间接持股68%，职业经理人管理 [20]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖华宝国际，给予“推荐”评级 [2][11] - 核心观点认为，华宝国际作为中国香精香料行业龙头，正经历业务模式蝶变，2026年是公司业绩拐点年，海外爆珠和HNB薄片业务驱动增长，同时公司现金流充足，安全边际高 [7][9] 公司概况与行业地位 - 华宝国际是中国香精香料行业龙头，连续20年蝉联全国第一，也是中国唯一进入全球前十的香精香料企业 [7][9][14] - 公司产品线涵盖烟用、食用、日用香精、复合调味品及新型再造烟叶（薄片）等多个领域 [7][14] - 公司具备围绕“味觉”构建的“制造一支烟”的全产业链能力，是烟草供应链中稀缺的“全能型选手” [14][72] 业务转型与战略调整 - 受中国烟草“自主可控”政策影响，公司国内烟用香精业务持续收缩，前五大客户收入占比从2020年的30.42%降至2024年的14.30% [7][27][29] - 公司积极调整战略：减少国内产能建设，加大海外布局，将东南亚作为重点区域，资本开支在2021-2023年创历史新高 [36] - 公司通过前瞻性海外产能建设（如印尼薄片基地）实现破局，业务模式正从依赖单一国内客户向多元化、全球化转型 [7][36] 核心业务板块分析 - **香精业务**：是公司传统优势，包括食用香精（含烟用）和食品配料，通过子公司华宝股份运营，2025年上半年该业务收入为5.96亿元，同比下滑8.6% [30][44] - **烟用原料业务**：是当前增长引擎，主要包括爆珠和HNB薄片，2025年上半年收入2.38亿元，同比增长45.3%，并实现扭亏为盈 [30] - **香原料业务**：为香精业务提供上游原料，2025年上半年收入4.05亿元，同比增长7.6% [30][58] - **调味品业务**：依托广东嘉豪，主要面向B端餐饮市场，并尝试向C端转型，2025年上半年收入3.82亿元，同比微降1.9% [30][62][64] 海外市场拓展与增长动力 - **爆珠业务成为短期突破口**：公司凭借在国内积累的技术，为全球数千家中小及区域性烟草公司（约占20%市场份额，对应约1万亿支卷烟年销量）提供爆珠产品，该业务正快速放量 [16][66][87] - **HNB薄片业务提供长期弹性**：公司在印尼布局了年产能3000吨的HNB专用再造烟叶生产基地，已实现批量供货，该业务将受益于全球HNB市场扩张 [7][19][88] - **借爆珠切入，提供HNB整体解决方案**：通过爆珠业务与海外客户建立合作后，公司有望进一步输出包含薄片、香精在内的HNB集成方案 [7][87] - **食品配料业务海外拓展**：印尼食品科技综合基地已开始建设，将覆盖东南亚市场 [19] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2024年营业收入为33.73亿元，同比增长2.0%；归母净利润为-3.86亿元 [1] - **近期改善**：2025年上半年营业收入16.21亿元，同比增长2.46%；归母净利润1.18亿元，实现扭亏为盈 [30][32] - **盈利预测**：报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为 -2.81亿元、5.12亿元、8.08亿元，2026年将实现扭亏为盈并高速增长 [1][11] - **营收预测**：预计营业收入将从2025年的33.95亿元增长至2027年的54.91亿元，2026-2027年增速分别为28.1%和26.3% [1] - **估值**：基于2026年3月16日收盘价，对应2026-2027年预测市盈率（P/E）分别为23倍和14倍 [1][11] 公司治理与股东回报 - 公司于2025年首次推出股权激励计划，向144名中高管授予购股权，人均近200万股，行权价与公告日收盘价一致（3.95港元/股），2026年是首个考核年 [7][40] - 公司股权集中，实控人间接持股68%，并由职业经理人管理 [20] - 公司现金流表现优异，2022-2024年经营性现金流净额分别为7.99亿元、9.65亿元和6.80亿元；2025年上半年金融性流动资产超60亿元，几乎无负债 [7][9][35] - 2026年1月，公司发布回购预案，计划未来12个月内用不超过5亿港元自有资金回购股份 [10] 远期增长期权 - **国内HNB市场潜在机会**：中国烟草出于减害、利税保障等多重考量，正战略性布局HNB市场。若国内政策放开，作为中烟长期研发合作伙伴的华宝国际将成为核心受益供应链企业之一 [7][98] - **自主品牌延伸**：公司通过参股博远集团，间接布局HNB自主品牌“NUSO”，该品牌已在海外数十个国家销售，验证了产品力，为公司向下游品牌延伸提供了潜在路径 [7][92]

行业投资评级 - 维持行业“推荐”评级 [5][48] 报告核心观点 - AWE2026表明，家电“具身+AI”潜力有望逐步释放，“手+脑”协同有望推动行业进一步朝“无人家务”方向迈进 [5][48] - 以消费级3D打印、智能出行为代表的新品类有望进一步打开行业整体发展空间 [5][48] 根据目录总结 1 AWE2026展现“具身+AI”趋势 - 2026年中国家电及消费电子博览会（AWE2026）于3月12-15日在上海举办，主题为“AI科技·慧享未来”，吸引超过1200家展商和20万观众参与 [7] - 本届AWE首次启用“东方枢纽+新国博”双展区模式，其中上海新国际博览中心主展区面积超14万平方米，设13个展馆；东方枢纽国际商务合作区展区面积3万平方米，定位“消费电子先进科技展区” [7] - 具身化、AI化趋势显著，此外消费级3D打印、智能出行新方式等品类的快速发展也值得关注 [7] 2 具身化让家电执行力进一步提升 - 本届AWE家电“具身化”趋势显著，众多企业展示如何更好执行家务工作的解决方案，家电满足用户需求的执行力进一步提升 [5][9] - **海尔**推出三大家庭服务机器人：“海娃家务机器人”可与其他海尔电器联动实现分工协作，并能完成剥香蕉皮等精细化操作；“海娃陪伴机器人”专为长辈打造，可检测跌倒并呼救；“海娃清洁机器人”带有两个机械臂，可实现无死角清洁 [9] - **海信**发布商业化人形机器人“Harley”、管家机器人“Savvy”及陪伴机器人“Moii”三款产品，分别面向商用服务、家庭管家、家庭陪伴三大场景 [9] - **科沃斯**推出家庭服务管家机器人“八界”，聚焦于全场景智能家务整理，可自主识别并收纳散落杂物，并搭载OpenClaw智能体技术框架 [14] - **科沃斯**同时展示并发售首款AI仿生陪伴机器人“毛团儿”，定价3999元，具备多模态感知与拟宠物化行为技术 [16] - **追觅**扫地机X60 PRO圆盘版通过“二级摆臂”结构实现更远、更灵活的极致外扩，拖布外扩达16cm，边刷外扩达12cm [19] - **追觅**展示一款配备四足轮式结构和仿人双臂的家庭管家机器人 [19] 3 AI有望让家电更智能、更人性化 - 若“具身化”是家电“长手”，那么AI大模型则是家电“长脑”，在执行动作前增添更多思考，从而更准确地满足用户需求 [5][26] - **海尔**本届AWE展出的产品普遍搭载感知底座“AI之眼2.0”，具备主动识别、服务的能力，并发布了L4级智能体家电套系Seeker [26] - **老板电器**推出行业内首个烹饪领域AI大模型“食神大模型”，并在此基础上发布全球首款AI烹饪眼镜，可端侧实时推理并AR提示用户操作 [26] - **绿联**搭载LLM大语言模型的iDX系列AI NAS亮相，支持本地运行轻量化大模型，并成为首个原生内嵌开箱即用OpenClaw应用的NAS品牌 [27] 4 还有什么新品类值得关注？ - **消费级3D打印**：京东联合安克、拓竹等品牌参展，力求拓展消费级3D打印大众市场 [5][32] - 安克创新推出全球首款消费级立体纹理UV打印机eufyMake E1，预估到手价约12599元 [32] - 追觅展示了多彩3D打印机X300，搭载12智能喷嘴全自动切换系统 [32] - **智能出行**： - 九号公司首发新品电动滑板车MAX G3，主打长续航、快充与双液压减震 [37] - 坦途创新发布全球首款消费级水上飞行器eVTOL WaveFly 5X，可实现30km/h的超低空贴水巡航速度 [37] - **泳池机器人**：IDC数据显示2025年各类泳池机器人出货量同比+5%至423万台，其中无缆且具备爬墙能力的泳池机器人出货量同比+33% [38] - 科沃斯展示了ULTRAMARINE系列泳池机器人 [38] - 追觅展示了Zircon 2泳池机器人 [38] - **咖啡机**：MOVA展示了六轴协作机器人咖啡机X10-Ultra，占地面积仅2.18平方米，制作一杯咖啡仅需45秒 [41] - **母婴小家电**：苏泊尔打造一站式科学喂养全场景解决方案；小熊电器设置“轻松喂养”专区，展示婴童喂养解决方案 [43] 5 投资建议 - 维持行业“推荐”评级 [5][48] - 标的方面： - 推荐性价比优势突出的白电龙头：美的集团、海尔智家、海信家电、格力电器 [5][48] - 推荐彩电龙头海信视像，关注TCL电子 [5][48] - 推荐清洁电器龙头石头科技、科沃斯 [5][48] - 推荐厨房电器龙头老板电器、苏泊尔、小熊电器 [5][48]

核心观点 报告核心观点认为，当前债券市场呈现出结构性分化特征 流动性方面，同业存款自律管理升级预计将引导银行下调同业活期存款利率，利好短端利率债与同业存单[5][8] 地方债方面，市场在超长债（特别是30年期）中出现了30年期国债老券与地方债老券收益率倒挂的罕见现象 报告指出，该倒挂现象主要由交易性机构参与减少导致超长地方债估值稳定，而30年期国债大幅调整所致 从历史经验看，此类倒挂均为短暂现象，随后30年期国债利率往往出现阶段性下行修复[5][14][15] 主要观点总结 货币政策与流动性观点 - 根据监管要求，银行需将“高于7天逆回购OMO政策利率（1.4%）的同业活期存款规模季度末占比”控制在10%-20%以内，预计将引导银行陆续下调同业活期存款利率[5][8] - 自律管理升级预计利好短端利率债与同业存单 在此背景下，上周1年期同业存单一级发行利率进一步向**1.55%**靠拢，二级市场利率来到**1.53%**[5][8] - 本周资金面可能受税期扰动及**6000亿元**买断式逆回购到期回笼影响而出现小幅波动，但央行对流动性把控精准，预计不会导致资金利率超季节性大幅上行[5][8] 地方债观点与策略 - **发行与供给：** 预计截至3月22日，地方债累计发行**27718亿元**，其中超长地方债（期限15年及以上）发行**14825亿元**，占比达**53%** 用于化债的地方债发行**10238亿元**，占比**37%**，其中2万亿元置换债已累计发行**9015亿元**[5][13][40] - **机构行为：** 3月上半月地方债交投活跃，保险机构净买入超过**900亿元**，基金净买入集中在**5-7年期**，中小型银行除**20-30年期**外均呈净买入（集中在7-10年和15-20年）[5][13][40] - **估值与利差：** - 新券隐含税率方面，30年期接近**6%**，7年期约**3%**，10年期约**4%**，15年期为**4%-4.5%**，20年期约**5%**[5][14][41] - 期限利差分位数处于高位，如30Y-10Y利差处于2022年以来**99%**分位点，10Y-7Y利差处于**94%**分位点[5][14][41] - 短端利差有所修复，2Y、3Y品种利差从**15bp**附近压缩至**10bp**左右，分位点约**30%**，对于银行而言短端地方债仍具性价比[5][14][41] - **关键现象——30年期倒挂：** 由于交易性机构在超长地方债中参与度较2025年明显减少，超长地方债在债市调整中表现出估值稳定特征 伴随30年期国债大幅调整，自**2026年3月11日**开始出现30年期国债（不含税老券）到期收益率高于30年期地方债（不含税老券）的倒挂现象 历史经验表明，此类倒挂均为短暂现象，随后30年期国债利率均出现阶段性下行修复[5][14][15][42] 市场数据跟踪总结 货币市场与公开市场操作 - **资金利率：** 3月9日 至 3月13日，资金利率先上后下 DR001从**1.32%**上行至**1.37%**后回落至**1.32%**；DR007在**1.45%**至**1.46%**间震荡[16] - **公开市场操作：** 截至3月13日，央行公开市场操作总余额为**154155亿元** 3月9日至13日，央行净回笼**2511亿元** 3月16日至20日，预计质押式逆回购到期**1765亿元**，买断式逆回购到期**6000亿元**，央行宣布续作买断式逆回购**5000亿元**[27][28] 政府债发行与缴款 - **历史一周（3/9-3/13）：** 国债净融资为 **-3510.00亿元**；地方债净融资为 **632.14亿元**；政府债净缴款合计为 **-1621.18亿元**[34][38] - **未来一周（3/16-3/20）预计：** 国债净融资为 **4550.00亿元**；地方债净融资为 **2152.47亿元**；政府债净缴款合计为 **2363.36亿元**[34][38] 同业存单市场 - **一级市场：** 3月9日至13日，同业存单发行**8459亿元**，净融资为 **-1623亿元** 股份行发行规模最高（**3457亿元**），1年期品种发行规模最高（**3454亿元**） 整体发行成功率为**94%**[52] - **发行利率：** 各银行发行利率整体低位下行，国有行与股份行1年期发行利率均为**1.56%**，城商行与农商行为**1.59%** 1年期加权平均发行利率为**1.57%**[53] - **二级市场：** 截至3月13日，1个月至1年期各期限同业存单到期收益率介于**1.50%**至**1.53%**之间，曲线走平 1年期收益率环比下行**2个基点**至**1.53%**[67][70] 超储率跟踪 - 根据测算，**2026年1月末**超储率估计为 **1.08%** 3月9日至13日，因公开市场净回笼及政府债净缴款等因素，合计减少超储规模约 **890亿元**[72][73]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [2][8] 核心观点 - 公司2025年业绩实现量质齐升，收入与利润均录得强劲增长，2026年在积极指引下增长势头预计将更为强劲 [1][8] - 收入增长由门店扩张、单店效能提升及2B渠道高增共同驱动，结构趋于均衡，预计2026年该势头将延续 [8] - 运营效率持续优化，费用率下降推动利润率提升，同时会员体系与库存管理效率显著改善 [8] - 公司战略坚定，供应链、产品研发及运营优势明显，伴随“四店齐发”，利润有望稳定增长 [8] 财务表现与预测 - **2025年实际业绩**：营业收入78.1亿元，同比增长20.7%；净利润4.5亿元，同比增长88.2%；核心经营利润4.6亿元，同比增长48.2% [8] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为98.2亿元、120.3亿元、141.3亿元，对应增长率分别为25.7%、22.6%、17.5% [2][8] - **利润预测**：预计2026-2028年经调整净利润（核心经营净利润）分别为6.2亿元、7.8亿元、9.4亿元，对应增长率分别为33.9%、26.1%、20.4% [2][8] - **每股收益预测**：基于经调整净利润，预计2026-2028年EPS分别为0.22元、0.28元、0.34元 [2][8] - **估值水平**：基于2026年3月13日收盘价3.85港元，对应2026-2028年核心经营PE分别为15倍、12倍、10倍 [2][8] 收入增长驱动因素 - **门店扩张**：2025年下半年门店加速扩张，对收入增长贡献度提升，公司给出2026年净增门店超2,934家的积极指引 [8] - **单店效能提升**：2025年同店增长，公司预计2026年店效将实现高单位数增长 [8] - **2B渠道高增**：向企业客户在内的其他渠道销售收入在2025年同比高增63.4%，为全年收入增长做出重要贡献 [8] 盈利能力与效率分析 - **毛利率**：2025年毛利率为21.6%，较2024年的21.9%微降0.3个百分点，主要因毛利率较低的其他渠道收入占比提升所致，预计后续影响可控 [8] - **费用控制**：2025年销售费用率和管理费用率同比分别节约1.2个百分点和1.1个百分点，财务费用率基本持平 [8] - **利润率提升**：收入高增叠加费用压降，推动公司核心经营利润率同比提升1.1个百分点 [8] - **运营效率**：存货周转天数从2024年的51.0天优化至2025年的44.6天，运营效率稳步提升 [8] 运营与战略亮点 - **会员体系**：2025年会员数量同比增长57.1%，会员预付卡余额达12亿元，有效锁定未来消费，预计2026年会员数量将继续高增 [8] - **产品创新**：2025年推出282个火锅及烧烤类新SKU，并上线烧烤露营套餐等场景化产品组合，丰富消费者选择 [8] - **战略优势**：公司在供应链、产品研发及运营方面优势明显，正推进“四店齐发”战略 [8]

报告行业投资评级 - 推荐 维持评级 [6] 报告的核心观点 - 本轮中国企业出海正经历深刻变革，国内制造业已完成从OEM到ODM的转型，并逐步主导消费品出海，叠加海外仓配体系完善、工程师红利和成熟的跨境电商生态，为国内企业海外品牌化奠定坚实基础 [1][10][14] - 海外线下零售商（特别是美国）在多因素共振下正处于转型期，渠道结构发生较大变化，分为“边缘渠道”和“灯塔渠道”，其经营战略出现分化，为中国企业切入线下渠道带来结构性机遇 [2][10][41] - 能够成功切入欧美线下渠道的中国企业需具备两类核心能力：一是打造线上畅销品的能力；二是拥有强供应链管控能力，以替代欧美线下经销商或中间商 [3][63] - 海外零售商的变革（如FOB转DDP、强化线上线下联动）对中国卖家而言是机遇，将提升行业门槛和集中度，具备畅销品打造能力、能替代中间商或聚焦线下缺乏强势品牌品类的企业有望受益 [4][10][11][92] 根据相关目录分别进行总结 1 本轮出海主旋律：关注由中国品牌主导的新消费 - **国内制造业转型与能力提升**：国内制造业已完成从OEM到ODM的转型，正逐步主导本轮消费品出海。轻工制造行业平均专利数量从2020年的234个提升至2024年的387个；行业平均研发费用率从2019年的2.8%提升至2024年的3.0% [14][15][17] - **海外基础设施完善**：海外仓配体系迅速拓展与智能化升级。中国B2C海外仓规模从2018年的486亿元增长至2023年的2039亿元，年复合增长率达33.2%。截至2022年末，海外仓数量前十的国家/地区合计有2356个仓库，较上年末增长30.17%，面积合计约2600万平方米，增长约58%。2024年我国已建设海外仓超2500个，总面积超3000万平方米 [10][18] - **跨境电商生态成熟**：中国卖家在亚马逊市场份额占比已超过50%。2018-2021年，亚马逊品牌注册的中国卖家数量增长了40倍。2024年Temu在美国的销售额已达200-250亿美元 [20][23] - **产品迭代与品牌塑造**：跨境电商支持快速测试与迭代，如SHEIN日均上新5000+款，7天完成设计到上架。企业通过线上平台直接触达消费者，积累的数据和口碑为线下拓展提供支撑，例如Target、Costco等大型商超倾向于引入线上已验证的热销品牌 [24][26][29][30] 2 多因素共振，海外线下零售商正处于转型期 - **美国消费市场与渠道结构变化**：2024年美国终端消费保持良好，年终购物季零售及食品服务销售额同比增长3.8%。然而，渠道结构发生较大变化，新冠疫情对线下零售造成冲击，2020年3月美国零售销售额环比大跌8.7% [31][33][36] - **“边缘渠道”与“灯塔渠道”战略分化**： - **边缘渠道**：中小零售商（后排零售商）持续关店，TOP100家具店门店数量从2023年的11517家降至2024年的9108家，同比下降20.9%。它们通过DDP模式将清关、仓储等风险转移至供应链上游，并采用店中店模式轻资产引入新品类以提升店效 [2][41][45][47][48] - **灯塔渠道**：以Walmart、Best Buy、Costco为代表的大型零售商加速布局自有线上平台，选品路径更多转向通过亚马逊等第三方电商平台发掘热销商品，先在自身线上渠道试销，再根据数据表现推向线下门店。Walmart在2024年底至2025年，其平台上的中国卖家占比从20%提升至28% [2][41][55][57] - **全渠道融合与招商加速**：头部零售商强化线上线下联动，如Walmart、Best Buy、Target等加速在中国招商，通过全链条服务直接绑定制造商。全渠道融合策略的公司客户留存率达91% [56][57][58] - **线下市场重要性**：2024年美国线上零售额约占零售市场的16.1%，线下仍占据83.9%的市场份额。由于美国实体零售体系成熟且线上线下价差不大（约72%的产品价格相同），走向线下是品牌化公司的必然方向 [58][59][62] 3 什么样的公司可以切入线下？ - **成功企业的两类共同点**：1）拥有打造线上热销品的能力；2）拥有强供应链管控能力，以替代欧美线下经销商 [3][63] - **案例分析**： - **安克创新**：通过Power IQ等技术革新产品，解决多设备自适应充电痛点，并利用线上品牌势能切入线下渠道（如入驻BestBuy、沃尔玛），形成线上线下飞轮效应。2024年线下收入占比约29.7%，2025年上半年海外收入占比96.50% [3][64][65][66] - **浙江正特**：其星空篷产品凭借高性价比和DIY友好设计，率先在Costco线上平台成为爆品后引入线下门店。2024年星空篷销售额达7亿元，占营收50%以上；2024年线下收入占比约79.7% [3][64][68][73] - **卡罗特**：通过强设计、高性价比、多SKU打造线上头部炊具品牌，产品开发周期平均仅50天（行业平均110天）。2023年推出1374个SKU。2025年上半年美国品牌业务收益5.29亿元，占总收入68.1% [3][64][74][82][84] - **匠心家居**：凭借高产品力和产销一体，打造功能沙发的高端平替产品，并通过“MOTO Gallery”店中店模式实现从OEM/ODM向OBM转型。2025年第一季度在美店中店超500家。2025年上半年海外收入占比99.82% [3][64][85][86] - **巨星科技**：通过持续研发投入（2024年研发投入3.66亿元）和外延并购（OBM收入占比从2018年19.3%跃升至2024年47.9%），实现产销一体化以替代传统品牌商/中间商。线下收入占比近8成，是全球多家大型连锁超市的主要工具供应商 [3][64][87][88][91] 4 投资建议 - **核心逻辑**：在中美贸易摩擦叠加线上冲击的背景下，海外线下零售商的被动变革（如FOB转DDP、强化线上线下联动）对中国卖家是机遇，提升了出海门槛（从制造提升至仓配），并有望推动行业集中度提升 [4][10][92] - **受益标的分类**： - **具备畅销品打造能力的企业**：建议关注安克创新、绿联科技、浙江正特等 [4][11][92] - **逐渐替代中间商的企业**：建议关注巨星科技、匠心家居等 [4][11][92] - **聚焦线下缺乏强势品牌产品的企业**：建议关注卡罗特等 [4][11][92]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [2] 核心观点 - 公司2025年业绩实现“质量双升”，2026年发展势头预计将更为积极，战略坚定且供应链、产品研发、运营优势明显，伴随“四店齐发”，利润有望稳定增长 [1][8] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：营业收入78.1亿元，同比增长20.7%；净利润4.5亿元，同比增长88.2%；核心经营利润4.6亿元，同比增长48.2% [8] - **未来三年盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为98.2亿元、120.3亿元、141.3亿元，对应增长率分别为25.7%、22.6%、17.5% [2][8] - **未来三年利润预测**：预计2026-2028年核心经营净利润（经调整净利润）分别为6.2亿元、7.8亿元、9.4亿元，对应增长率分别为33.9%、26.1%、20.4% [2][8] - **每股收益预测**：基于核心经营净利润，预计2026-2028年EPS分别为0.22元、0.28元、0.34元 [2][8] - **估值水平**：基于2026年3月13日收盘价，当前股价对应2026-2028年核心经营PE分别为15倍、12倍、10倍 [2][8] 收入增长驱动力 - **门店扩张与店效提升**：2025年向加盟商销售收入同比增长14.2%，得益于积极的拓店和同店增长；2026年公司指引净增门店超2,934家，店效实现高单位数增长 [8] - **其他渠道销售高增**：2025年向企业客户在内的其他渠道销售收入同比高增63.4%，为全年收入增长做出重要贡献 [8] - **增长结构均衡**：2025年上半年增长以单店效能提升和其他渠道高增为主，下半年伴随门店加速扩张，门店扩张与单店增长对收入增长贡献度提升 [8] 盈利能力与效率 - **毛利率微降**：2025年毛利率为21.6%，较2024年的21.9%微降0.3个百分点，主要由于毛利率较低的其他渠道收入占比提升所致，预计该因素后续影响可控 [8] - **费用率优化**：2025年销售费用率和管理费用率同比分别节约1.2个百分点和1.1个百分点，财务费用率基本持平 [8] - **利润率提升**：收入高增长叠加费用压降，公司2025年核心经营利润率同比提升1.1个百分点 [8] - **未来盈利能力展望**：预测毛利率将从2025年的21.6%持续提升至2028年的22.3%；净利率从2025年的5.54%提升至2028年的6.34% [9] 运营提效 - **会员体系**：2025年会员数量同比增长57.1%，会员预付卡余额达12亿元，有效锁定未来消费，预计2026年会员数量继续高增 [8] - **产品创新**：2025年推出282个火锅及烧烤类新SKU，并上线烧烤露营套餐等场景化产品组合 [8] - **库存管理优化**：存货周转天数从2024年的51.0天优化至2025年的44.6天，运营效率提升 [8] - **资产周转改善**：预测总资产周转率将从2025年的1.56次提升至2028年的1.95次 [9]