报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026 年增量资金入市持续，年初大概率有“春季躁动”行情，关注科技、高端制造投资线索 [3][54] - 转债市场机构投资者占比上升，股票市场预期对转债估值影响深化，当前投资者对股票市场中长期走势乐观，机构投资者对权益资产配置需求旺盛，资金面稳定支撑转债估值，中短期下跌空间不大，转债有较强配置性价比 [3][54] - 建议关注科技成长方向的瑞可、颀中等转债，高端制造领域的亚科、岱美、华辰、宇邦等转债，“反内卷”驱动供需格局优化的友发等转债 [3][54] 根据相关目录分别进行总结 策略分析 2 月十大转债 - 美诺华/美诺转债：专业从事特色原料药和制剂研发等业务，坚持垂直一体化战略，服务全球，核心产品覆盖多治疗领域，是国内出口欧洲特色原料药品种最多企业之一，创新管线 JH389 项目商业化持续推进 [2][10] - 精工钢构/精工转债：钢结构综合性企业，全产业链服务能力完善，传统分包业务聚焦高端工业客户，创新业务推进 EPC 转型升级，提供一站式绿色低碳建筑产品和服务，已承接 50 多个境外大型地标项目 [2][33][34] - 江苏华辰/华辰转债：从事输配电及控制设备研发等业务，产品应用广泛，随着能源领域投资增长，公司优化海外市场策略，布局渠道建设，有望实现海外市场新突破 [2][20][22] - 友发集团/友发转债：国内最大焊接钢管企业，产销规模连续 19 年全国第一，受多种因素影响 2025 年上半年焊管价格先震荡后下跌，当前下游需求改善，钢铁产业有望迎来新一轮供给侧改革，公司有信心完善全国和海外布局 [2][17][19] - 宇邦新材/宇邦转债：光伏组件用涂锡焊带全球供应商，技术储备和产品矩阵丰富，2025 年增资布局储能等行业，数据中心热管理市场空间广阔 [2][44] - 亚太科技/亚科转债：专注汽车热管理和轻量化系统铝材及部件研发制造，是全球汽车相关领域重要供应商，与多家头部客户合作，在传统燃油汽车领域保持优势，积极布局新兴领域产能储备与业务发展 [2][11][14] - 颀中科技/颀中转债：从事集成电路先进封装与测试业务，在先进封装技术上领先，是境内少数掌握多类凸块制造技术并量产的企业，2024 年全球显示驱动芯片市场规模增长，预计 2028 年超 160 亿美元，中国大陆市场规模增速高于全球 [2][29][30] - 瑞可达/瑞可转债：专精特新小巨人企业，具备多种连接器产品研发生产能力，在新能源汽车、数据中心、工业及其他领域有丰富产品线，数据中心高速线缆产品需求旺盛 [2][48][49] - 弘亚数控/弘亚转债：国内家具装备领军企业，为家具企业提供一站式解决方案，控股子公司星石机器人专注家具制造自动化，丹齿精工掌握核心技术，产品应用于多个新兴产业 [2][24][25] - 岱美股份/岱美转债：汽车内饰件制造商，全球细分行业龙头，与众多国内外整车厂商合作，模具开发实力强，全资子公司已完成工商登记，将专注智能机器人领域研发制造 [2][37][38] 周度转债策略 - 本周各股票指数走势分化，中证转债指数涨跌幅为 -2.61%，石油石化、通信、煤炭行业涨跌幅排名靠前，各平价区间转债价格中位数下降，转债估值仍处历史相对高位 [2][54] 市场跟踪 - 包含宽基指数涨跌幅、行业指数涨跌幅、部分转股价值区间对应转债价格中位数、各平价区间转债价格中位数本周变动及对应历史分位数、本周转债估值变动分布、百元估值指数、本周各策略指数回测结果等图表 [58][60][63]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 报告围绕10年二级资本债展开，从配置盘和交易盘双视角复盘历史经验，梳理利率阶段性见顶/见底的判断指标，为投资决策提供基本框架 [81] 根据相关目录分别进行总结 10年期商业银行二级资本债解密 - 商业银行二级资本债发展史分为四个阶段：2004 - 2012年为萌芽与起步期，“旧式次级债”出现满足资本充足率初步要求；2013 - 2019年为制度重构与扩容期，“新式二级资本债”登场；2020 - 2023年为风险定价与分层期，市场对风险认知深化；2024年至今为新规与创新期，市场进入新的创新周期 [4][8][13][14] - 10年二级资本债“前世今生”：2019年3月19日农行发行首只10 + 5年期二级资本债，把握险资政策机遇；2019年至今仅国有大行和国有股份制银行发行过10Y期债，国有大行是发行主力；剩余期限3 - 5年期二级资本债存量最大，7 - 10年存量约6040亿元 [18][22][24] - 10年二级资本债二级成交情况：2025年1月1日至2026年1月13日，3 - 5Y二级资本债交易最活跃，7 - 10年成交金额8743亿元排第四；2025年7 - 10Y期成交量有两次明显增长，9 - 10Y期成交活跃，农行10Y期债流动性最好 [30][32] - 购买10年二级资本债的主体：过去1年10Y期二级资本债主要是保险机构增持，净增持约160亿元7 - 10Y债；因含“减记条款”，保险对其会计处理审慎；保险仍是主要净买入方或与年初开门红有关；过去一个月买入规模前三是证券公司、保险公司和基金产品，券商交易属性强 [36][42][43] 10年二级资本债的投资策略 - 配置盘角度：从利差角度，套息空间和品种溢价是衡量10Y二级资本债相对价值的关键指标；套息空间上，2025年10Y期二级资本债走势和资金利差大致趋同，资金宽松时收益率或下行，资金利差是收益率先行指标，但有外部冲击例外；品种溢价上，10Y二级资本债与超长地方债走势高度重合，某些时段有“波动放大”效应 [50][52][54] - 交易盘角度：复盘期限利差、10Y二级资本债和其他品种收益率阶段性见顶顺序、二级资本债与普通信用债利差指标经验；期限溢价上，2025年起10Y与5Y二级资本债期限利差与10Y二级资本债同向变动，10Y弹性变大有交易机会；10Y二级资本债和其他品种收益率阶段性见顶/底经验上，利率上行区间同涨同跌，下行区间同时触底；二级资本债与城投债利差为负时，10Y二级资本债收益率有下行空间 [59][66][76] - 交易策略小结：利率阶段性见顶核心判断指标有品种见顶顺序、期限溢价、品种溢价，需兼顾外部冲击；利率阶段性见底核心判断指标有品种见底顺序、二级资本债与城投债利差、套息空间 [82][83]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [2] 核心观点总结 - 指南针2025年业绩实现同比高速增长，营业收入达21.46亿元，同比增长40.4%，归母净利润达2.28亿元，同比增长118.7% [1][8] - 公司金融信息服务主业优势明显，有望随市场活跃度提升而显著改善；证券业务增长势头良好，有望成为第二增长曲线 [8] - 公司作为互联网券商新星，长期成长趋势显著，若后续市场交投保持活跃，其业务有望持续修复 [8] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：营业总收入21.46亿元（yoy+40.39%），归母净利润2.28亿元（yoy+118.74%）；第四季度营收7.45亿元（yoy-1%， qoq+60%），归母净利润1.12亿元（yoy-48%， 环比由亏转盈）[8] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为27.69亿元、32.77亿元、37.36亿元，同比增速分别为29.0%、18.3%、14.0% [1][8] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为3.26亿元、3.73亿元、4.29亿元，同比增速分别为43.1%、14.2%、15.3% [1][8] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为0.53元、0.61元、0.70元 [1][8] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年PE分别为232倍、203倍、176倍；对应PB分别为24.3倍、21.7倍、19.3倍 [1][8][9] 业务分项分析 - **金融信息服务业务**：2025年实现营业收入15.09亿元，同比增长27.50%；公司持续扩大品牌推广及客户拓展，广告宣传及网络推广费用达6.53亿元，同比增长66.79%，新增注册用户和付费用户数量大幅增长 [8] - **证券业务（麦高证券）**：2025年实现营业收入7.57亿元，同比增长56%；归母净利润1.65亿元，同比增长133%；其中经纪业务收入、净利息收入及净投资收入分别为4.87亿元、1.01亿元、1.50亿元，分别同比增长110%、33%、6.3%；2025年末代理买卖证券款达101.15亿元，较2024年末增长52.72% [8] 费用与现金流 - **费用情况**：2025年销售、管理、研发费用分别为11.11亿元、6.50亿元、1.64亿元，分别同比增长38.1%、43.8%、1.2%；费用率分别为51.8%、30.3%、7.7% [8] - **第四季度费用**：销售、管理、研发费用分别为3.11亿元、2.02亿元、0.43亿元；销售费用率环比下滑25.4个百分点至41.8% [8] - **现金流**：2025年经营活动产生的现金流量净额为30.53亿元，同比下降31.82% [8] 关键财务指标预测 - **盈利能力**：预测毛利率从2025年的87.4%持续提升至2028年的90.2%；归母净利润率预计在16.2%至17.0%之间 [9] - **回报率**：预测净资产收益率（ROE）从2025年的8.17%提升至2028年的10.96% [9] - **增长指标**：预测EBITDA在2026年大幅增长219.7%至3.79亿元，随后保持稳健增长 [9]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [2] 核心观点 - 指南针2025年业绩同比高速增长，营业收入达21.46亿元，同比增长40.4%，归母净利润达2.28亿元，同比增长118.7% [1][8] - 公司金融信息服务主业优势明显，有望随市场活跃度提升而改善；证券业务增长势头良好，有望成为第二增长曲线 [8] - 公司作为互联网券商新星，长期成长趋势显著，若后续市场交投保持活跃，其业务有望持续修复 [8] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：营业总收入21.46亿元（yoy+40.4%），归母净利润2.28亿元（yoy+118.7%）；第四季度营收7.45亿元（yoy-1%，qoq+60%），归母净利润1.12亿元（yoy-48%，环比由亏转盈）[8] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为27.69亿元、32.77亿元、37.36亿元，同比增速分别为29.0%、18.3%、14.0% [1][8] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为3.26亿元、3.73亿元、4.29亿元，同比增速分别为43.1%、14.2%、15.3% [1][8] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为0.53元、0.61元、0.70元 [1][8] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年PE分别为232倍、203倍、176倍；对应PB分别为24.3倍、21.7倍、19.3倍 [1][8][9] 业务分析 - **金融信息服务业务**：2025年实现营业收入15.09亿元，同比增长27.50%；公司持续扩大品牌推广及客户拓展，广告宣传及网络推广费用达6.53亿元，同比增长66.79%，新增注册用户和付费用户数量大幅增长 [8] - **证券业务（麦高证券）**：2025年实现营业收入7.57亿元，同比增长56%，归母净利润1.65亿元，同比增长133%；其中经纪业务收入4.87亿元（yoy+110%）、净利息收入1.01亿元（yoy+33%）、净投资收入1.50亿元（yoy+6.3%）；2025年末代理买卖证券款达101.15亿元，较2024年末增长52.72% [8] - **协同效应**：麦高证券经纪业务、自营收入及客户托管资产规模持续快速增长，后续有望与公司主业进一步加深协同效应 [8] 费用与运营 - **2025年费用**：销售、管理、研发费用分别为11.11亿元、6.50亿元、1.64亿元，同比分别增长38.1%、43.8%、1.2%；费用率分别为51.8%、30.3%、7.7% [8] - **2025年第四季度费用**：销售、管理、研发费用分别为3.11亿元、2.02亿元、0.43亿元；费用率分别为41.8%、27.1%、5.8%，销售费用率环比下降25.4个百分点 [8] - **现金流与投产比**：2025年经营活动产生的现金流量净额为30.53亿元，同比下降31.82%；广告投入与业务增长匹配，投产比保持健康稳定 [8] 财务指标预测 - **盈利能力**：预计2026-2028年毛利率分别为88.9%、89.8%、90.2%；归母净利润率分别为17.0%、16.2%、16.3% [9] - **回报率**：预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为10.47%、10.68%、10.96% [9] - **偿债能力**：预计2026-2028年资产负债率分别为83.74%、84.91%、85.61% [9]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [2][8] 核心观点 - 公司主业景气带动2025年业绩高速增长，抗体平台为未来提供增长弹性 [1][8] - 创新动物模型及临床前CRO业务高景气是驱动收入增长的核心原因 [8] - “千鼠万抗”计划持续夯实抗体平台技术壁垒，并与AI及自动化技术结合提升效率 [8] - 2025年达成多项重磅对外授权，有望通过里程碑付款等方式打开长期增长天花板 [8] 2025年业绩预告总结 - 2025年预计实现营业收入13.69亿-13.89亿元，同比增长39.61%-41.65% [8] - 2025年预计实现归母净利润1.62亿-1.82亿元，同比增长384.26%-443.88% [8] - 2025年预计实现扣非后归母净利润1.05亿-1.25亿元，同比增长356.81%-443.88% [8] - 分季度看，2025年第四季度（Q4）预计实现营业收入4.28亿-4.48亿元，同比增长9.56%-14.69% [8] - 2025年Q4预计归母净利润0.48亿-0.68亿元，同比下滑64.44%-49.71%，主要系2024年Q4利润基数较高所致 [8] - 2025年上半年（H1）归母净利润0.48亿元，同比增长194.72% [8] - 2025年第三季度（Q3）归母净利润0.66亿元，同比增长228.16% [8] 业务驱动因素分析 - 模式动物业务：2025年上半年收入2.74亿元，同比增长56.13% [8] - 临床前CRO服务：2025年上半年收入1.55亿元，同比增长90.10% [8] - 小鼠模型扩容：2025年新上市400+人源化小鼠模型，累计已有1700+靶点人源化小鼠 [8] - AI技术协同：“千鼠万抗”抗体库与DeepSeek深度结合，用于筛选抗体分子及设计多抗 [8] - 自动化升级：与镁伽科技合作，共建覆盖抗体发现、制备与筛选的智能升级体系 [8] 对外授权与合作进展 - 2025年7月，与百济神州达成抗体分子的全球许可协议 [8] - 2025年9月，与默克达成RenMice®平台全人抗体的授权，用于开发抗体偶联LNP [8] 财务预测与估值 - 营业收入预测：2025年13.76亿元（+40.4%），2026年18.45亿元（+34.1%），2027年24.16亿元（+31.0%）[2][8] - 归母净利润预测：2025年1.67亿元（+399.3%），2026年3.24亿元（+93.3%），2027年5.30亿元（+63.6%）[2][8] - 每股收益（EPS）预测：2025年0.37元，2026年0.72元，2027年1.19元 [2] - 市盈率（P/E）预测：2025年105倍，2026年54倍，2027年33倍 [2][8] - 市净率（P/B）预测：2025年8.1倍，2026年7.1倍，2027年5.8倍 [2] - 毛利率预测：维持在74.72%至76.77%之间 [9] - 净利率预测：从2024年的3.42%提升至2027年的21.92% [9] - 净资产收益率（ROE）预测：从2024年的4.02%提升至2027年的17.60% [9] - 资产负债率预测：从2024年的65.28%显著改善至2027年的33.91% [9]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [2] 核心观点 - 公司主业景气带动2025年业绩高速增长，抗体平台为未来提供增长弹性 [1] - 创新动物模型及临床前CRO业务高景气是驱动收入增长的核心原因 [8] - “千鼠万抗”计划持续夯实抗体平台技术壁垒，并与多家国内外头部药企达成重磅对外授权，有望打开长期增长天花板 [8] 2025年业绩预告与业务分析 - **整体业绩**：2025年公司预计实现营业收入13.69亿-13.89亿元，同比增长39.61%-41.65%；归母净利润1.62亿-1.82亿元，同比增长384.26%-443.88% [8] - **季度业绩**：2025年第四季度预计实现营业收入4.28亿-4.48亿元，同比增长9.56%-14.69%；归母净利润0.48亿-0.68亿元，同比下滑64.44%-49.71%，主要系2024年第四季度利润高基数影响 [8] - **上半年及第三季度表现**：2025年上半年归母净利润0.48亿元，同比增长194.72%；2025年第三季度归母净利润0.66亿元，同比增长228.16% [8] - **核心业务增长**：2025年上半年，模式动物收入2.74亿元，同比增长56.13%；临床前CRO服务收入1.55亿元，同比增长90.10% [8] 技术平台与业务进展 - **小鼠模型扩容**：2025年新上市400+人源化小鼠模型，累计已有1700+靶点人源化小鼠 [8] - **AI技术协同**：“千鼠万抗”抗体库与DeepSeek深度结合，用于筛选目标抗体分子及设计多抗 [8] - **自动化升级**：与镁伽科技战略合作，共建覆盖抗体发现、制备与筛选的智能升级体系 [8] - **对外授权里程碑**： - 2025年7月，与百济神州达成抗体分子的全球许可协议 [8] - 2025年9月，与默克达成RenMice®平台全人抗体的授权，用于开发抗体偶联LNP [8] 财务预测与估值 - **营业收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为13.76亿元、18.45亿元、24.16亿元，对应同比增速分别为40.4%、34.1%、31.0% [2][8] - **归母净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为1.67亿元、3.24亿元、5.30亿元，对应同比增速分别为399.3%、93.3%、63.6% [2][8] - **每股收益（EPS）预测**：预计2025-2027年EPS分别为0.37元、0.72元、1.19元 [2] - **估值水平**：基于2026年1月30日收盘价，对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为105倍、54倍、33倍；市净率（P/B）分别为8.1倍、7.1倍、5.8倍 [2] - **盈利能力**：预计毛利率维持在74.72%-76.77%之间，净利率从2025年的12.17%提升至2027年的21.92% [9] - **财务结构改善**：预计资产负债率从2024年的65.28%显著下降至2027年的33.91% [9]

报告行业投资评级 - 行业评级为“推荐” [1][3] 报告核心观点 - 煤价趋稳反弹，节前小幅上涨，看好节后行情 [1][8][10] - 供给端因春节临近及部分煤矿完成月度任务而收紧，需求端受寒潮影响电厂日耗抬升，港口库存去化至去年同期水平，共同驱动现货煤价小幅回升 [8][10] - 节前市场或呈现供需两弱格局，价格小幅上涨；节后伴随下游开工及港口库存去化到位，或迎来大涨行情 [8][10] - 全年来看，伴随国内产能核减开启及印尼2026年产量目标大幅下降，供给收缩力度加强，煤价有望回到2023-2024年供需基本平衡状态，价格回升至750-1000元/吨区间季节性震荡运行 [8][10] - 国际局势不确定性增强，煤炭板块受中美贸易冲突影响较小，其稳定高股息的投资价值提升 [11] - 投资主线包括：高现货比例弹性标的、行业龙头业绩稳健标的、受益核电增长的稀缺天然铀标的 [8][15] 根据目录分别总结 1 本周观点 - 动力煤：港口及产地煤价小幅上涨，秦皇岛港Q5500动力煤市场价报收于691元/吨，周环比上涨5元/吨 [8][11] - 供给端因春节临近及部分煤矿完成月度任务而收紧，需求端受寒潮影响电厂日耗抬升，港口库存去化至去年同期水平，共同驱动现货煤价小幅回升 [8][10] - 节前市场或呈现供需两弱格局，价格小幅上涨；节后伴随下游开工及港口库存去化到位，或迎来大涨行情 [8][10] - 全年来看，伴随国内产能核减开启及印尼2026年产量目标大幅下降，供给收缩力度加强，煤价有望回到750-1000元/吨区间季节性震荡运行 [8][10] - 焦煤：补库节奏放缓，价格震荡运行，京唐港主焦煤价格1800元/吨，周环比持平 [8][14] - 焦炭：首轮提涨落地，价格偏稳运行，唐山二级冶金焦市场价报收于1380元/吨，周环比上涨50元/吨 [8][14] - 国际局势不确定性增强，煤炭板块稳定高股息价值提升，高长协龙头企业防御价值凸显 [11] 2 本周市场行情回顾 2.1 本周煤炭板块表现 - 截至1月30日，中信煤炭板块周涨幅4.0%，同期沪深300周涨幅0.1%，上证指数周跌幅0.4% [17] - 煤炭板块跑赢大盘，在申万一级行业中涨幅排名第三 [18][20] - 各子板块中，焦炭子板块涨幅最大，为4.7%；其他煤化工子板块周环比持平 [20][21] 2.2 本周煤炭行业上市公司表现 - 周涨幅前5位公司：陕西黑猫上涨14.50%，盘江股份上涨13.25%，山西焦化上涨13.17%，云煤能源上涨10.55%，恒源煤电上涨6.46% [23][24] - 周跌幅前5位公司：江钨装备下跌5.92%，安泰集团下跌3.13%，郑州煤电下跌0.66%，电投能源下跌0.55%，金瑞矿业下跌0.19% [23][25] 3 本周行业动态 - **全球生产与贸易**：2025年12月，全球70国粗钢产量1.396亿吨，同比下降3.7%；日本粗钢产量657.5万吨，环比降3.0% [27] - **中国行业数据**：2025年，煤炭开采和洗选业实现营收26088.6亿元，同比下降17.8%；实现利润总额3520.0亿元，同比下降41.8% [29] - **国际生产目标**：印度将2026-27财年煤炭生产目标设定为13.1亿吨；俄罗斯计划2026年从库兹巴斯地区向东出口至少6000万吨煤炭，目标同比提升10.9% [30][33] - **企业运营**：2025年，嘉能可煤炭总产量达1.305亿吨，较2024年增长9.2% [37] 4 上市公司动态 - **业绩预告**：多家公司发布2025年业绩预告，呈现分化。盘江股份预计归母净利润同比增加205.30%到264.83% [45]；而兰花科创、平煤股份、山西焦煤、永泰能源等公司预计净利润同比大幅下降 [38][48][49][50] - **经营数据**：昊华能源2025年四季度煤炭产量447.27万吨，同比增加11.15% [41]；恒源煤电2025年原煤产量1000.14万吨，同比增长3.96% [44] - **资本运作**：中国神华发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金事项取得进展 [43]；陕西能源获准注册发行总额不超过140亿元的公司债券及债务融资工具 [52] 5 煤炭数据跟踪 5.1 产地煤炭价格 - **山西**：动力煤均价600元/吨，周环比下跌1.41%；炼焦精煤均价1421元/吨，周环比下跌0.23%；无烟煤均价824元/吨，周环比持平；喷吹煤均价950元/吨，周环比上涨0.54% [53][54][58] - **陕西**：动力煤均价656元/吨，周环比持平；炼焦精煤均价1230元/吨，周环比持平 [62][63] - **内蒙古**：动力煤均价519元/吨，周环比上涨0.70%；焦精煤均价1374元/吨，周环比持平 [66][67] - **河南**：冶金煤均价1358元/吨，周环比上涨0.21% [69] 5.2 中转地煤价 - **秦皇岛港**：动力末煤(Q5500)价格691元/吨，周环比上涨0.73% [71] - **京唐港**：主焦煤价格1800元/吨，周环比持平 [72] 5.3 国际煤价 - 纽卡斯尔NEWC动力煤111美元/吨，周环比上涨1.67% [73] - 理查德RB动力煤85美元/吨，周环比持平 [73] - 峰景矿硬焦煤253.60美元/吨，周环比上涨11.0美元/吨（5.42%） [14][73] 5.4 库存监控 - 北方港口库存2403万吨，周环比减少157万吨(-6.1%)，同比增加17.5万吨(+0.7%) [12] - 秦皇岛港煤炭库存573万吨，周环比下降1.55% [81] 5.5 下游需求追踪 - **电厂日耗**：1月29日二十五省电厂日耗为664.8万吨，周环比下降22.8万吨，同比上升217.2万吨；周均日耗670.2万吨，周环比上升10.8万吨 [12] - **化工耗煤**：截至1月30日当周化工行业合计耗煤750.94万吨，周环比增长0.7%，同比增长7.1% [12] - **焦炭价格**：临汾一级冶金焦1480元/吨，周环比上涨3.50% [85] - **钢铁价格**：上海螺纹钢3280元/吨，周环比上涨0.61% [85] 5.6 运输行情追踪 - 波罗的海干散货指数(BDI)为2148点，周环比大幅上涨21.91% [87] - 中国海运煤炭CBCFI综合指数为615点，周环比下降9.79% [87]

报告行业投资评级 - 推荐 维持评级 [4] 报告核心观点 - 市场普遍低估了腾讯基于微信超级入口所构建的独特生态优势与商业化潜能，将其视为AI技术“跟随者” [11] - 随着智能体应用进入大规模落地阶段，腾讯正从传统的流量连接平台向以AI驱动生产力提升的智能体生态运营商转型，其AI业务有望迎来价值重估 [12][83] - 腾讯在AI Agent时代的核心竞争力在于其无与伦比的社交关系链与极其丰富的小程序生态，在场景覆盖广度与商业变现潜力上更具想象空间 [3][65][83] 战略复盘：从“Make AI Everywhere”到“智能体生态” - 腾讯AI战略历经四个阶段演变：基础能力期、产业实用期、产品应用期、生态智能期 [17][18][19] - 2025年以来，战略核心明确为打造以微信为依托的“生态型智能体”，并将其确立为公司的独特产品形态与核心壁垒 [1][19][20] - 管理层战略认知持续深化，从将AI视为“基础能力”和“几百年不遇的机遇”，到2025年明确提出“微信最终会推出AI智能体”的蓝图 [20][21][22][23][25] 组织架构：AI商业化攻坚节奏加快 - 2025年12月，腾讯升级大模型研发组织架构，新成立AI Infra部、AI Data部、数据计算平台部，强化研发体系 [1][27] - 引入前OpenAI研究员姚顺雨出任首席AI科学家，旨在提升大模型技术竞争力，加速应用场景落地，探索面向“AI下半场”的研发范式 [1][27][28] - 组织架构调整旨在通过模型-工程-数据一体化，加速围绕核心场景孵化AI原生应用，全面释放其在Agent领域的核心力量 [27] 产品布局：全景体系助推技术转化 - 腾讯构建了“1+3+N”AI应用全景体系：“1”个自研混元大模型核心技术基座，“3”大平台（B/C端智能体开发平台、具身智能开放平台），“N”个垂直应用 [30][33] - **模型层**：混元大模型后发但迭代速度快，几乎以每季度一次的节奏推出新能力，并形成了从0.5B到52B参数的完整开源谱系 [39][40][42] - **平台层**：腾讯元器平台降低C端智能体开发门槛，深度对接微信生态与支付闭环；腾讯云智能体开发平台支持企业私有数据与多智能体协同；Tairos平台为机器人提供具身智能软件能力 [48][51][55][56] - **应用层**：包括原生AI产品（如元宝、ima）和核心产品的AI升级（如微信、QQ、企业微信），应用场景从AI搜索向AI创作、智能体服务升级 [33][57][60][61] 生态优势：Agent时代社交护城河延续 - **C端生态**：微信熟人社交构筑了十亿级用户的刚性入口和转换成本，为AI Agent提供了确定性流量入口和高频落地场景 [2][65][66] - **B端生态**：Agent时代B端市场竞争本质是C端触达能力的延伸，腾讯凭借顶级社交生态触点，有望重构企业软件市场格局并向产业链上游整合 [2][68][69] - **开发者生态**：微信推出“AI小程序成长计划”，提供免费云开发资源、总计1亿Token的混元模型额度等支持，系统性降低开发与商业化门槛，激励开发者创造付费应用 [2][70][71] 核心竞争力与竞争对比 - 竞争核心从数据规模转向对海量有效场景的生态化整合能力，超级入口的竞争力在于用户生态与产品体验 [2][73] - 相较于阿里巴巴依托履约网络与交易数据在垂直场景形成交易闭环，腾讯的优势在于其14亿社交关系和9.5亿小程序用户，在理解用户意图和覆盖场景广度上潜力巨大 [3][74][81][82] - QuestMobile数据显示，在生活服务、移动购物、出行服务等适合Agent的场景，微信小程序月活跃用户规模显著超过支付宝小程序 [75][77] - 当前阿里“通义”Agent已在生活服务场景打通执行层（如点外卖、订机票），而腾讯微信生态的Agent权限开放仍在推进中，若未来开放，其场景覆盖度有望超越阿里 [78][80][81][82]

2026年2月策略核心观点 - 市场在趋势上行后进入窄幅震荡，波动率先升后降，当前或仍需要震荡消化前期涨幅 [1] - 本月以沪深300为首的ETF流出较多，对宽基指数形成压力，大盘风格明显弱于小盘 [1] - 主题轮动加速，部分主题冲高回落，短期小盘、成长风格占优，但后续有再均衡的需求 [1] - 中期看，市场波动率仍较低，仍处于趋势上行的过程中，春季行情仍在延续 [1] - 随着ETF流出放缓，后续大盘权重股或有补涨的机会 [1] - 当前市场环境下，市场仍缺乏盈利验证，并且流动性较为充裕，市场仍会关注各类主题资产和宏大叙事下的投资机会，在市场完成调整后，主题资产仍会有新的机会 [1] 2025年初至今金股组合表现 - 2025年初至2026年1月30日，国联民生金股组合收益率为53.02% [10][11] - 同期，该组合在最近一周、最近一月、最近三月、最近半年及最近一年等不同时间区间的表现均优于万得全A、上证指数及沪深300等主要宽基指数 [12][13] - 从成份股贡献度看，2025年初至2026年1月29日，光线传媒、洛阳钼业、宏景科技、厦钨新能、盛屯矿业位列组合正贡献前五名，而金诚信、中科曙光、工业富联、海信家电、晋控煤业位列组合负贡献后五名 [15][16] 2026年2月金股推荐逻辑 - **博迁新材 (605376.SH)**：镍粉业务受益于AI升级迭代，与大客户签署四年长协，公司扩产超50%实现快速增长；光伏贱金属化方向确立，公司铜粉行业领先地位明确；合金粉体深度受益电感技术迭代；固态电池产业化趋势在即，硅粉有望接力成长 [17] - **中广核矿业 (1164.HK)**：2025年包销量稳中有增，国际贸易价差修复，全年业绩有望明显改善；2026年铀价中枢上移、增产预期叠加定价机制改善，业绩弹性有望增强；控股股东2个铀矿项目有注入预期，远期权益产量可达5200吨铀以上（当前为1323吨铀） [17] - **工业富联 (601138.SH)**：深度绑定龙头客户，是全球AI服务器OEM核心厂商，是英伟达GPGPU机柜的核心制造商，同时持续拓展ASIC领域；全产业链垂直整合，打造了从零部件到系统的全系列浸没式液冷解决方案；业绩有望保持高增速 [17] - **仕佳光子 (688313.SH)**：AWG（阵列波导光栅）产品需求伴随光模块整体需求线性增长，高速率AWG占比提升有望带动单价上升；公司的CW（连续波）光源交付和产能提升顺利；收购福可喜玛正在推进，MPO和光缆业务有望齐头并进；中期看好高功率CW光源、定制化FAU等产品卡位CPO产业链环节 [17] - **通达海 (301378.SZ)**：司法信息化龙头，智慧执行系统覆盖全国78.45%的法院，智慧审判系统覆盖率达28.22%，拥有基于G端沉淀的1.4亿+标准化文书案例与司法知识图谱；通过“海雁”AI助手与华为一体机切入B端蓝海市场，基于长期14.4万活跃付费用户测算，长期潜在市场规模有望超过47亿元 [17] - **腾讯控股 (0700.HK)**：主业增长稳健；游戏进入第一季度新游发布周期；广告收入增长强劲；AI春节期间或有催化 [17] - **宁德时代 (300750.SZ)**：2026年有望通过客户结构优势及供应链垂直布局，进一步加强盈利优势 [17] - **徐工机械 (000425.SZ)**：矿山设备布局行业领先；2025年6月已获得澳大利亚必和必拓矿山设备大单，全年矿业机械营收有望达到100亿元左右 [17] - **贵州茅台 (600519.SH)**：预计春节旺季飞天茅台动销表现有望好转，2月或现量价同步环比改善；前期作为权重股调整后，2月份估值有望得到修复 [18] - **锦江酒店 (600754.SH)**：供需格局改善通道中，休闲旅游需求稳健，2026年休假制度优化有望释放需求，商务需求已底部企稳；反垄断调查或带来佣金率降低、多元渠道曝光度提升等利好；海外业务及国内直营店有望减亏 [18] - **中国平安 (601318.SH)**：长端利率边际企稳叠加权益市场稳中向好有望支撑投资收益；负债端分红险热销有望推动新业务价值延续增长；当前PEV估值仍具备向上修复空间 [18] 2026年2月金股重点财务数据 - **博迁新材**：预计每股收益从2024年的0.33元增长至2027年的4.08元，预测市盈率从2024年的282倍降至2027年的23倍 [19] - **中广核矿业**：预计每股收益从2024年的0.04元增长至2027年的0.14元，预测市盈率从2024年的127倍降至2027年的32倍 [19] - **工业富联**：预计每股收益从2024年的1.17元增长至2027年的4.32元，预测市盈率从2024年的49倍降至2027年的13倍 [19] - **仕佳光子**：预计每股收益从2024年的0.14元增长至2027年的2.63元，预测市盈率从2024年的656倍大幅降至2027年的35倍 [19] - **通达海**：预计每股收益在2025年为-0.96元，2026年转正为0.20元，2027年增长至1.10元，对应2026年预测市盈率为198倍，2027年为36倍 [19] - **腾讯控股**：预计每股收益从2024年的24.35元增长至2027年的36.67元，预测市盈率从2024年的22倍降至2027年的15倍 [19] - **宁德时代**：预计每股收益从2024年的11.58元增长至2027年的25.41元，预测市盈率从2024年的30倍降至2027年的14倍 [19] - **徐工机械**：预计每股收益从2024年的0.51元增长至2027年的0.95元，预测市盈率从2024年的21倍降至2027年的11倍 [19] - **贵州茅台**：预计每股收益从2024年的68.86元微增至2027年的74.90元，预测市盈率稳定在19-20倍左右 [19] - **锦江酒店**：预计每股收益从2024年的0.85元增长至2027年的1.18元，预测市盈率从2024年的32倍降至2027年的23倍 [19] - **中国平安**：预计每股收益从2024年的6.95元增长至2027年的11.18元，预测市盈率从2024年的10倍降至2027年的6倍 [19]

总体经济与政策环境 - 多数已召开两会的地方政府维持或下调了2026年GDP增长目标，显示“十五五”开局之年从追求“增速”向注重“提质”转变[4] - 1月制造业PMI为49.3%，环比下降0.8个百分点，制造业景气水平回落[6] 制造业供需与结构 - 1月PMI新订单指数为49.2%，环比下降1.6个百分点；生产指数为50.6%，环比下降1.1个百分点，显示供需同步转弱且需求收缩更明显[6] - 高技术制造业PMI处于荣枯线以上，表现明显“领跑”基础原材料、装备制造和消费品行业[4][11] - 1月PMI新出口订单指数环比下降1.6个百分点，但对比历史同期表现并不算差[6][15] - 1月港口集装箱吞吐量处于历史同期高位，表明“出口进”形势在开年可能延续[6][16] 价格与行业表现 - 1月PMI主要原材料购进价格指数为56.1%，环比上升3.0个百分点；出厂价格指数为50.6%，环比上升1.7个百分点，“涨价”成为亮点[6] - 1月PPI同比增速有望继续改善[6][20] - 1月服务业PMI录得49.5%，环比微降0.2个百分点，其中“金融市场活跃度较高”提供了关键支撑[6] - 1月建筑业PMI大幅回落4.0个百分点至48.8%，处于历史同期偏低水平，反映地方项目建设节奏偏慢[6][22]