报告行业投资评级 - 报告评级为强于大市，维持评级 [2] 报告的核心观点 - 卡游作为中国集换式卡牌龙头，凭借一体化商业模式、多元化产品和丰富IP矩阵，在行业中占据领先地位，受益于行业增长趋势，未来有望通过产能扩张、IP拓展和业务优化实现持续增长 [7][13][28] 根据相关目录分别进行总结 公司简介 - 卡游是中国集换式卡牌领域龙头，以集换式卡牌为核心，业务涵盖动漫衍生品制造、销售等多个领域，2024年在集换式卡牌等领域排名第1 [7] - 发展历程可分为率先布局、获授权搭建渠道、推出原创IP等阶段，与多个热门IP合作，2024年营收突破100亿元 [7][8] - 核心竞争力基于产品体验、互动运营和生产能力的一体化商业模式，构建多元产品组合，举办TCG活动，紧跟生产工艺发展 [13] - 股权结构集中，创始人李奇斌持股超80%，曾获红杉资本、腾讯A轮融资，A轮估值约9亿美元 [14] - 管理团队泛娱乐行业经验丰富，在战略、运营、财务等方面各司其职 [16] - 募资预计用于生产设施扩建升级、丰富IP矩阵、产品设计开发等方面，预计义乌、开化生产设施扩建后产能大幅提升 [19][20] 行业 - 中国泛娱乐产品行业增速较快，产业链涵盖IP授权、产品设计生产和销售，泛娱乐玩具为最大细分品类，文具增长最快 [22][28] - 集换式卡牌市场规模高速增长，2019 - 2024年CAGR为56.6%，预计2029年达446亿元，人偶市场增速位列第2 [31] - 美日集换式卡牌发展成熟，中国市场人均支出低，有较大增长潜力，东南亚市场预计未来五年快速增长 [32][36] - 泛娱乐文具行业增长迅猛，2019 - 2024年CAGR为23.6%，预计2029年达162亿元，占比提升至9.6% [43] - 竞争格局方面，卡游在集换式卡牌行业以71%的市占率领先，在泛娱乐产品、玩具、文具等领域也位居前列 [44][45][47][49][51] 公司业务 - 以集换式卡牌为核心构建多元产品组合，2022 - 2024年推出多个玩具系列，集换式卡牌营收占比超80% [54][55] - 集换式卡牌主题内容、艺术风格多元，涵盖多种IP和美术风格，融入趣味文化元素，建立稀有度体系 [60] - 集换式卡牌制作工艺精美，使用多种印刷材料，有多种工艺效果，玩法设计创新，有英雄对决玩法，还运营TCG赛事增强用户粘性 [61][65][67][79] - 人偶、其他玩具、文具业务也有发展，2023 - 2024年人偶、其他玩具、文具营收和销量有不同程度增长 [82] - 建立多元化IP矩阵，截至2024年底有70个IP，设有IP团队采购IP，建立全面IP运营模式 [86] - 内部搭建专业产品设计开发团队，有11个设计工作室和美术支持团队，使用AIGC提效，部分工作外包，产品上线时间短 [96] - 有3个在营和3个在建生产基地，生产流程精简，引入数字化技术，产能有望扩张，义乌、开化生产基地投产后产能大幅提升 [98][99] - 销售渠道以经销商渠道为主，KA、零售占比提升，直营渠道线上线下结合，包括旗舰店、自动贩卖机和线上自营店 [100][104][111] 公司财务 - 2021 - 2022年营收增长，2023年下滑，2024年同比增长278%至100.6亿元，集换式卡牌贡献主要收入，KA、直营渠道占比提升 [120] - 毛利率维持较高水平，2024年达67.3%，集换式卡牌毛利率较高，直接材料成本占比最高且呈下降趋势，版权费占营收比重5% - 8% [126] - 经调整净利润高增，2024年同比增长378%至44.7亿元，净利润率达44.4%，研发投入增加，行政费用率较高 [133] - 账上现金储备充足，2021 - 2024年末分别为10.9/5.9/10.0/48.8亿元，经营性现金流稳健，2024年投资现金净流出11亿元 [137] - 存货、应收/应付账款周转较快，存货周转天数减少，应收/应付账款周转天数也减少，主要因销售增长和管理加强 [144]

报告核心观点 - 2018年中美贸易摩擦期间内需型公司在基本面和股价表现上优于外需型公司，出口地区差异对企业表现无明显影响，引入FactSet供应链数据库分析发现内需型且下游在美国无收入的公司表现更优，市场逐步企稳风格偏向价值，上周行业GLMSDI情绪热度上升 [8][14][15] 供应链维度，寻找“完全”内需行业 2018年中美贸易摩擦期间，内需型公司优于外需型公司 - 2018年中美贸易摩擦美国对中国部分商品加征最高25%关税，人民币汇率贬值抵消部分负面影响，外需型企业营收和净利润增速略低于内需型企业但差距可控 [14][29] - 内需型企业股市表现更稳健，股价回撤幅度小且后续反弹力度强 [14][29] 对美暴露低、对欧盟、新兴市场暴露高，基本面和股价表现不一定更优 - 2024年中美贸易摩擦新阶段美国加征税率突破100%，人民币贬值对冲效果减弱，内需导向型和在美业务占比低的出口企业或更具优势 [42] - 基于FactSet数据对外需型企业三维度细分，出口地区差异对基本面和股价无明显影响，资本市场对外需型企业风险定价整体下调 [43][45] 供应链维度，寻找下游（需求端）在美国收入占比低的行业 - 推测出口区域差异未显著影响企业表现是因产业链各环节在美国市场均有收入，引入FactSet供应链数据库分析各公司产业链环节在美国收入占比 [53] - 验证需求端不受影响的组合表现，内需型且下游在美国无收入的公司净值、营收增速、净利润增速、毛利率和净利率表现更优 [56] - 煤炭、建材、社服、食品饮料、通信和公用事业海外收入及供应链在美国收入占比低，可视作内需型行业 [56][67] 市场：市场逐步企稳，风格偏向价值 宽基及行业表现 - 上周上证50、大盘价值表现占优，中小100、深创100表现落后，市场风格偏向大盘、价值 [68] - 行业方面上周银行、房地产表现占优，国防军工、农林牧渔表现落后；年初至今有色金属、银行表现占优，煤炭、电力设备表现落后 [68] - 年初至今从市值看国证2000、上证50表现占优，深证100、中小100表现居后；从风格看科创50、上证50表现占优，创成长、创业板50表现靠后 [68] - 上周各行业盈利预期调整幅度大，通信、综合行业盈利预期上调，房地产、建筑装饰行业下调幅度大 [79] 风格表现 - 中长期风格由相对景气决定并体现在相对估值中，短期受相对情绪扰动并体现在相对热度中 [94] - 估值层面上周平均相对估值溢价抬升的行业有石化、银行等 [94] - 交易层面上周平均相对热度抬升明显的行业有房地产、银行、建筑产品等 [95] - 大类风格上必选消费相对金融短期热度下降 [99] 情绪：上周行业GLMSDI情绪热度上升 GLMSDI情绪指数 - 上周行业GLMSDI情绪热度中房地产、建筑材料上升，截至上周五全A GLMSDI为22%，相比4/11日上升4pct [107] 流动性观察 - 4月微观流动性环比改善，杠杆资金流出，框架模型下全A热度上升 [107]

报告公司投资评级 - 报告对奇瑞汽车的评级为强于大市，维持该评级 [2] 报告的核心观点 - 奇瑞汽车技术自研、多品牌、全球化战略助力其在智能电动领域突围，研发投入高、技术进阶、品牌布局完善，新能源转型加速且出口表现优异，建议关注其产业链核心优质公司 [90] 根据相关目录分别进行总结 公司：从自主创新到全球领航，奇瑞汽车的崛起之路 - 发展历经初期创业与自主研发、国际化拓展与品牌建设、新能源与智能化转型、全面发展与高质量增长阶段，2024年奇瑞控股集团营收390.917亿美元登《财富》世界500强，2025年1月坚持“五向发展”战略 [5][9] - 集团以汽车业务为核心多元化发展，业务遍布全球100多个国家和地区，旗下有300余家成员企业 [10] - 业务商乘并举、油电协同，零部件业务在关键领域处国内先进水平，2024年10月三体复合翼飞行汽车首航成功，还布局人形机器人 [12][15][19] - 股权结构多元，芜湖国资委为实控人，2025年1月控股股东下沉提升决策效率 [23][25] - IPO历程坎坷，2025年积极推动港股上市，已提交招股说明书 [29] - 财务上销量高增推动营收创新高，2024年集团营收4800亿元，同比增长超50%，奇瑞汽车收入利润高增、毛利率和净利率稳定 [36][44] 行业：电动化、智能化与全球化的三重变革 - 全球汽车销量近三年稳定，国内近年波动回升，2024年全球销量9086.7万辆、同比增长2.8%，国内销量3142.6万辆、同比增长4.6% [46] - 新能源品牌崛起，传统车企承压，丰田下滑，比亚迪、特斯拉增长，Stellantis、通用、大众销量下降 [50] - 国内乘用车市场稳步复苏，批发销量和上牌量均增长，2024年批发销量2751.4万辆、同比增长5.9%，上牌量2292.1万辆、同比增长8.5% [52] - 国内新能源崛起重塑格局，传统车企份额承压，2024年比亚迪批发和上牌量及份额领先 [56] - 国内新能源市场快速增长、渗透率提升，2024年销量1197万辆、同比+33.1%，渗透率达43.5% [62] - 纯电增长放缓、插混高速增长，2024年插混销量477.1万辆、同比+73.6%，纯电销量720.0万辆、同比+15.3% [66] - 智能驾驶渗透率提升成购车重要因素，2024年12月L2+级高阶智驾渗透率超13%，约54%消费者将智能化列为购车关键因素 [76] - 奇瑞发布全域智能战略，加速布局全球市场与智驾平权，计划2025年全品牌车型搭载“猎鹰智驾” [82] - 国内车企出海出口量增长，2024年乘用车出口量495.5万辆、同比增加19.7%，奇瑞集团出口114.5万辆、占比44% [83][84] 业务：技术自研+多品牌+全球化战略助力奇瑞汽车智能电动突围 - 研发投入持续增长、费率稳定，2023年投入66.6亿元、同比+82.8%，2024年前三季度投入65.5亿元、同比49.3% [91] - 以两大平台和五大技术支持多品牌战略，五大技术全面进阶，混动和电动平台助力全栈技术突破 [94][96][99] - 五大品牌差异化布局覆盖全价格带，2024年销量260.3万辆、同比+38.4%，出口114.5万辆、同比+21.4% [100][103] - 奇瑞品牌车型丰富，2024年销量首破160万，瑞虎、艾瑞泽、探索、风云系列各有特点和销量表现 [116] - 捷途聚焦旅行SUV市场，销量高速增长，2024年达56.8万辆，年均复合增长率超40% [142][143] - 星途定位科技新豪华，2024年销量13.4万辆，部分车型销量突出，价格10 - 30万，动力形式多样 [148][149][150] - iCAR面向Z世代，2024年销量6.6万台，有两款车型，后续或推新车及新动力形式 [159] - 智界携手华为，面向追求智能等的客户，2024年销量5.8万辆，有两款车型，价格20 - 30万 [160][163] - 2023年新能源板块增长承压，后发布新能源战略，2024年销量58.3万辆、同比增长232.7% [168][183] - 与蔚来合作布局换电车型，首款换电车型计划2025年三季度上市 [179] - 全球化布局超20年，2024年业务覆盖110多个国家和地区，出口114万辆、同比+21.4% [184] - 出口份额逐年扩大，2024年维持在22%左右，海外网点和收入增长 [191][197] - 全球产能布局有8个研发中心，构建覆盖多洲的生产网络 [198][200] - 出口销量增长，俄罗斯市场表现亮眼，海外布局多在欠发达地区，2024年巴西贡献最大销量 [208][209] 产业链：合作共赢，奇瑞产汽车业链协同发展 - 文档未提及相关内容 投资建议：关注奇瑞汽车产业链核心优质公司 - 文档未提及相关内容

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [7] 报告的核心观点 - 2024Q4海尔智家营收830.10亿元，同比+9.88%，归属净利润35.87亿元，同比+3.96%；2024A营收2859.81亿元，同比+4.29%，归属净利润187.41亿元，同比+12.92%。内销在政策刺激和中国区主动调整下迎来拐点，海外表现稳健。2025年以来，内销强劲，结构改善+一次性影响逐步消退，预计公司收入业绩均有望提速 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司事件 - 2024Q4营收830.10亿元，同比+9.88%，归属净利润35.87亿元，同比+3.96%，扣非净利润31.20亿元，同比+0.52%；2024A营收2859.81亿元，同比+4.29%，归属净利润187.41亿元，同比+12.92%，扣非净利润178.05亿元，同比+12.52%；拟每10股派现9.65元（含税），总额89.97亿元（含税），分红率48%。拟于自3月27日起12个月内以10 - 20亿元回购股份，价格不超40元/股，对应约0.4 - 0.7亿股，占总股本0.4% - 0.8% [13] 国内表现强劲，海外稳健增长 - 2024Q4海尔收入同比+10%，Q2/Q3分别同比+0.1%/+0.5%，受益国内以旧换新政策及开利制冷并表，Q4主营提速明显。内销方面，Q4冰箱/洗衣机/空调出货量分别同比+10%/+8%/+29%，政策拉动出货，产品结构好转，卡萨帝Q4收入同比+30%，全年零售+12% [14] - 2024A海尔海外收入同比+5%，其中H1/H2分别同比+4%/+7%，环比提速，开利制冷10月并表有积极影响；2024H2美洲收入同比持平，欧洲较H1提速6pct至+15%，南亚/中东非等新兴区域高增 [14] 真实盈利改善，一次性有拖累 - 2024Q4公司归母净利润率同比-0.2pct，毛利率同比+1.3pct，期间费用率同比+1.6pct，考虑会计准则调整影响营业成本及销售费用，当季毛销差同比+0.3pct，连续改善 [15] - 分项看，2024Q4管理/财务/研发费用率分别同比+0.3/+0.2/+0.1pct，一次性因素较多，财务费用率预计主因汇兑拖累，高利率或也有影响，管理费用率或主要受开利等并表影响 [15] - 2024Q4期末合同负债108.5亿，环比+73.3亿，同比+30.0亿，有力支撑后续主营；Q4经营现金净流量126.7亿，同比-5%，略有波动 [15] 投资建议 - 预计2025/2026年业绩分别为212亿/240亿，对应当前股价PE分别为12.0x及10.6x，股息率约4%，分红率稳步提升，维持“买入”评级 [16] 2024年公司分产品分区域经营表现 |分产品/区域|营业收入（亿元）|营业成本（亿元）|毛利率|营业收入同比|营业成本同比|毛利率同比（pct）| |----|----|----|----|----|----|----| |空调|491|373|23.9%|7.44%|7.06%|0.27| |电冰箱|832|576|30.8%|1.96%|1.26%|0.48| |厨电|411|291|29.3%|-1.15%|-1.65%|0.36| |水家电|158|92|41.6%|4.93%|3.04%|1.07| |洗衣机|630|433|31.4%|2.87%|2.02%|0.57| |装备部品及渠道综合服务|324|296|8.6%|16.13%|14.78%|1.07| |国内|1417|995|29.8%|3.12%|2.69%|0.30| |海外|1429|1066|25.4%|5.32%|4.96%|0.26| [18] 2024Q4及2024全年公司利润表各项目变动 |项目|2024Q4|2023Q4|同比/pct|项目|2024A|2023A|同比/pct| |----|----|----|----|----|----|----|----| |营业收入|100.00%|100.00%|-|营业收入|100.00%|100.00%|-| |营业成本|79.66%|81.00%|(1.3)|营业成本|72.20%|72.51%|(0.31)| |毛利率|20.34%|19.00%|1.3|毛利率|27.80%|27.49%|0.31| |税金及附加|0.57%|0.48%|0.1|税金及附加|0.45%|0.42%|0.03| |销售费用率|5.78%|4.72%|1.1|销售费用率|11.74%|11.94%|(0.19)| |管理费用率|5.19%|4.90%|0.3|管理费用率|4.23%|4.33%|(0.10)| |研发费用率|3.14%|3.09%|0.1|研发费用率|3.76%|3.79%|(0.03)| |财务费用率|1.04%|0.81%|0.2|财务费用率|0.34%|0.18%|0.16| |其他收益|0.98%|1.00%|(0.0)|其他收益|0.60%|0.63%|(0.03)| |投资收益|0.41%|0.25%|0.2|投资收益|0.67%|0.62%|0.05| |公允价值变动净收益|0.05%|-0.04%|0.1|公允价值变动净收益|0.02%|0.01%|0.01| |信用减值损失|-0.14%|-0.02%|(0.1)|信用减值损失|-0.09%|-0.09%|(0.00)| |资产减值损失|-0.50%|-0.69%|0.2|资产减值损失|-0.45%|-0.55%|0.10| |资产处置收益|-0.01%|0.02%|(0.0)|资产处置收益|0.00%|0.00%|0.00| |营业利润率|5.42%|5.52%|(0.1)|营业利润率|8.01%|7.43%|0.58| |营业外收入|0.07%|0.05%|0.0|营业外收入|0.06%|0.05%|0.02| |营业外支出|0.30%|0.31%|(0.0)|营业外支出|0.13%|0.11%|0.02| |利润总额|5.19%|5.27%|(0.1)|利润总额|7.95%|7.37%|0.58| |所得税|0.20%|0.20%|(0.0)|所得税|1.10%|1.14%|(0.04)| |净利润|4.99%|5.06%|(0.1)|净利润|6.85%|6.23%|0.61| |少数股东损益|0.67%|0.50%|0.2|少数股东损益|0.29%|0.18%|0.11| |归母净利润率|4.32%|4.57%|(0.2)|归母净利润率|6.55%|6.05%|0.50| [20] 财务预测摘要 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|261428|285981|305975|319483|336339| |增长率（%）|7.36%|9.39%|6.99%|4.41%|5.28%| |EBITDA（百万元）|27026|31786|28920|33322|38028| |归母净利润（百万元）|16597|18741|21192|23962|27004| |增长率（%）|12.82%|12.92%|13.08%|13.07%|12.70%| |EPS（元/股）|1.77|2.00|2.26|2.55|2.88| |市盈率（P/E）|15.4|13.6|12.0|10.6|9.4| |市净率（P/B）|2.5|2.3|2.1|1.9|1.7| |EV/EBITDA|6.9|7.9|8.1|6.7|5.6| [16][22]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7][13] 报告的核心观点 - 2024年公司营收和归母净利润同比增长，但Q4业绩下滑，鉴于公司是远东地区成品油运输市场领先者，船队经营灵活，有抵御风险和穿越周期能力，维持“买入”评级 [5][11][13] 根据相关目录分别进行总结 公司基本数据 - 总股本/流通股本4802百万股，流通A股市值14597.64百万元，每股净资产2.25元，资产负债率15.08%，一年内最高/最低股价4.11/2.73元 [8] 公司业绩情况 - 2024年实现营业收入64.75亿元，同比+4.5%；归母净利润19.21亿元，同比+23.4%；扣非归母净利润16.69亿元，同比+8.6%；2024Q4实现营业收入14.67亿元，同比-5.3%，归母净利润2.65亿元，同比-25.0%；扣非归母净利润2.81亿元，同比-19.5% [5][11] 各业务情况 - 成品油运输：2024年业务收入37.51亿元，同比+9.3%，毛利率32.8%，同比-2.88pcts；下半年市场收益下滑明显，MR-TC7航线下半年平均TCE较上半年下降52.1%；预计运价将不断震荡 [11] - 原油运输：2024年业务收入18.66亿元，同比+4.1%，毛利率37.7%保持稳定；2024年BDTI均值同比略有提高；国内原油水运总量同比略减；2025年预计市场总体保持稳定 [11] - 其他运输：2024年化学品和乙烯运输业务收入分别为4.66、1.99亿元，同比分别+6.4%、+10.6%；毛利率分别为18.7%、32.4%，同比分别+1.35、4.08pcts；2025年化学品水运市场或呈现内卷外稳局面，乙烯运输水运需求预计同步增长 [12] 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 2027年营业收入分别为65.20/70.06/75.36亿元，同比分别+0.7%/+7.5%/+7.6%；归母净利润分别为16.30/17.29/20.46亿元，同比分别-15.1%/+6.1%/+18.4%，3年CAGR为2.1%；EPS分别为0.34/0.36/0.43元/股；维持“买入”评级 [13] 财务数据和估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|6197|6475|6520|7006|7536| |增长率（%）|-1.08%|4.50%|0.69%|7.45%|7.57%| |EBITDA（百万元）|2547|2874|2555|2673|3057| |归母净利润（百万元）|1557|1921|1630|1729|2046| |增长率（%）|8.55%|23.38%|-15.14%|6.05%|18.36%| |EPS（元/股）|0.32|0.40|0.34|0.36|0.43| |市盈率（P/E）|9.4|7.6|9.0|8.4|7.1| |市净率（P/B）|1.6|1.3|1.2|1.0|0.9| |EV/EBITDA|5.1|4.3|3.9|3.1|2.2| [14] 财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据展示了2023 - 2027E年公司财务状况及相关比率变化 [16][17]

报告公司投资评级 - 维持新华保险“买入”评级 [4][6][15] 报告的核心观点 - 新华保险2024年年报显示，年底将投资回报率假设由4.5%下调至4.0%，风险贴现率假设由9.0%下调至8.5%；基于2024年底假设，2024年实现NBV 62.53亿元，归母净利润262.29亿元，同比+201.1%；鉴于公司资产端弹性更大，维持“买入”评级 [4][12] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 总股本/流通股本为3,120/3,120百万股，流通A股市值107,170.73百万元，每股净资产30.85元，资产负债率94.31%，一年内最高/最低股价为58.03/27.68元 [7] NBV情况 - 基于2024年底假设，2024年实现NBV 62.53亿元，较2023年底假设下的2023年NBV增长106.8%；个险渠道、银保渠道的NBV同比分别+37.2%、+516.5%；若基于相同假设，2024年的NBV增速预计更高；NBV同比高增主要得益于NBV Margin提升，2024年NBV Margin为14.6%，同比+7.9PCT，用于计算NBV的首年保费为426.83亿元，同比-5.0% [13] 代理人情况 - 截至2024年末，代理人数为13.6万人，较2023年末、2024Q3末分别减少1.9、0.3万人，代理人数仍未企稳；2024年月均绩优人力为1.55万人，同比+4%；2024年月均人均综合产能为0.81万元，同比+41% [13] EV情况 - 截至2024年末，EV为2584.48亿元，较年初+3.2%；EV增长主要系经济经验偏差、期望收益、NBV、运营经验偏差等带来的正贡献 [13] 净利润及分红情况 - 2024年实现归母净利润262.29亿元，同比+201.1%；Q4单季归母净利润为55.49亿元，同比扭亏为盈；净利润同比高增主要系投资收益同比增加，2024年总投资收益达796.87亿元，同比+251.6% [14] - 2024年年化净/总/综合投资收益率分别为3.2%/5.8%/8.5%，同比分别-0.2PCT/+4.0PCT/+5.9PCT [14] - 2024年拟派发每股分红2.53元（含税），同比+197%；分红比例为30.1%，同比-0.3PCT [14] 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为234/274/309亿，对应增速分别为-10.8%/+17.3%/+12.5%；鉴于公司资产端弹性更大，维持“买入”评级 [15] 财务数据和估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|71,547|132,555|116,240|122,839|131,547| |同比增速|-33.8%|85.3%|-12.3%|5.7%|7.1%| |归母净利润（百万元）|8,712|26,229|23,389|27,439|30,864| |同比增速|-59.5%|201.1%|-10.8%|17.3%|12.5%| |内含价值（百万元）|250,510|258,448|290,705|326,067|364,693| |同比增速|-2.0%|3.2%|12.5%|12.2%|11.8%| |P/EV|0.64|0.62|0.55|0.49|0.44| [16] 资产负债表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |货币资金（百万元）|21,808|38,461|42,307|46,115|49,804| |买入返售金融资产（百万元）|5,265|5,436|5,545|5,711|5,940| |其他应收款（百万元）|13,529|8,844|8,402|8,822|9,263| |定期存款（百万元）|255,984|282,458|307,879|332,510|355,785| |交易性金融资产（百万元）|380,239|485,928|656,003|905,284|1,267,397| |债权投资（百万元）|313,148|274,891|261,146|250,701|240,673| |其他债权投资（百万元）|347,262|470,366|611,476|782,689|994,015| |其他权益工具投资（百万元）|5,370|30,640|36,768|42,283|48,626| |资产总计（百万元）|1,403,257|1,692,297|2,046,020|2,505,382|3,129,269| |交易性金融负债（百万元）|3,592|8,549|9,233|9,972|10,769| |卖出回购金融资产款（百万元）|106,987|171,588|180,167|189,176|198,635| |保险合同负债（百万元）|1,146,497|1,366,090|1,700,782|2,134,481|2,721,464| |应付债券（百万元）|20,262|30,384|33,422|38,436|44,201| |其他负债（百万元）|1,439|1,229|1,168|1,109|1,054| |负债合计（百万元）|1,298,165|1,596,028|1,941,005|2,387,711|2,989,185| |股本（百万元）|3,120|3,120|3,120|3,120|3,120| |资本公积（百万元）|23,979|23,970|23,970|23,970|23,970| |归属于母公司股东的股东权益（百万元）|105,067|96,240|104,983|117,636|140,042| |股东权益合计（百万元）|105,092|96,269|105,014|117,671|140,084| |负债及股东权益总计（百万元）|1,403,257|1,692,297|2,046,020|2,505,382|3,129,269| [20] 利润表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|71,547|132,555|116,240|122,839|131,547| |保险服务收入（百万元）|48,045|47,812|47,430|47,904|48,383| |利息收入（百万元）|32,268|31,917|31,438|30,809|30,039| |投资收益（百万元）|-3,775|16,306|11,414|13,126|15,489| |公允价值变动损益（百万元）|-6,124|35,437|24,806|29,767|36,316| |营业支出（百万元）|-66,003|-104,338|-90,835|-93,344|-96,600| |保险服务费用（百万元）|-33,252|-31,575|-29,681|-27,603|-25,395| |分出保费的分摊（百万元）|-2,448|-1,918|-1,803|-1,677|-1,543| |减：摊回保险服务费用（百万元）|1,681|1,583|1,488|1,384|1,273| |承保财务损失（百万元）|-26,800|-61,185|-48,948|-52,864|-57,622| |减：分出再保险财务收益（百万元）|261|338|406|487|584| |利息支出（百万元）|-2,086|-3,166|-4,749|-5,224|-5,746| |营业利润（百万元）|5,544|28,217|25,405|29,496|34,948| |利润总额（百万元）|5,515|28,141|25,339|29,428|34,878| |净利润（百万元）|8,716|26,233|23,393|27,443|30,869| |归属于母公司股东的净利润（百万元）|8,712|26,229|23,389|27,439|30,864| [21]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7][15] 报告的核心观点 - 2025年3月25日公司发布2024年年度报告 2024年公司营收1056.2亿元同比+3.8% 归母净利润39.2亿元同比-7.1% 2024Q4营收197.5亿元同比-31.8% 归母净利润10.9亿元同比+3.0%环比+24.1% [5][13] - 看好公司经营保持韧性 盈利稳步改善 持续稳定回报股东 [5][15] 根据相关目录分别进行总结 货代业务 - 2024年代理相关业务营收671.7亿元同比+8.4% 分部利润22.5亿元同比-2.2% [13] - 海运、空运代理收入447.8、94.0亿元同比+9.1%、+34.3% 分部利润7.8、2.9亿元同比+0.5%、+1.4% [13] - 海运、空运代理货量分别为1515.6万TEU、82.4万吨同比+13.3%、+18.1% [13] 专业物流业务 - 2024年专业物流业务营收279.5亿元同比+1.6% 分部利润7.2亿元同比-31.8% [13] - 合同物流收入222.3亿元同比+3.2% 分部利润5.0亿元同比-35.5% 主要因市场要素价格下降、客户管控物流成本致新签合同服务价格下调 且部分成本刚性使利润大幅下降 [13] 股东回报 - 公司计划派发2024年末期现金分红0.145元/股(含税) 若获批2024年合计每股派息0.29元 派息总金额20.95亿元 派息率达55.2%(含回购金额) 以3月25日收盘价计算股息率为5.6% [14] - 2024年主要合营公司中外运敦豪净利润27.7亿元 公司获现金股利15.7亿元 有望为持续分红提供现金流支撑 [14] 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 2027年公司营业收入分别为1045.8/1150.9/1273.3亿元同比分别-0.1%/+10.1%/+10.6% [15] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为40.8/46.0/47.1亿元同比分别+4.1%/+12.8%/+2.4% 3年CAGR为6.3% [15] - 预计2025 - 2027年EPS分别为0.56/0.63/0.65元/股 [15]

报告公司投资评级 - 维持中国人寿“买入”评级 [5][13] 报告的核心观点 - 2024年底公司将投资回报率假设由4.5%下调至4.0%，普通型业务的风险贴现率假设保持8.0%不变，浮动收益型业务的风险贴现率假设由8.0%下调至7.2% [3][11] - 基于2024年底假设，2024年公司实现NBV 337.09亿元，实现归母净利润1069.35亿元，相同口径下同比+131.6% [3][11] - 考虑到权益市场改善有望带动公司投资收益向好，预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为1085/1226/1416亿，对应增速分别为+1.5%/+13.0%/+15.5% [13] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 总股本/流通股本为28,265/28,265百万股，流通A股市值为791,918.85百万元，每股净资产为18.03元，资产负债率为92.30%，一年内最高/最低股价为50.88/26.50元 [6] NBV与代理人数情况 - 基于2023年底假设，2024年公司实现NBV 458.05亿元，同比+24.3%，增速有所放缓；个险渠道NBV同比+18.4%至410.16亿元；基于2024年底假设，2024年公司实现NBV 337.09亿元，精算假设调整对公司NBV的影响幅度为-26.4% [12] - 2024年公司NBV同比实现较好增长，得益于NBV Margin提升和新单保费增长；2024年公司的NBV Margin为21.4%（测算值），同比+3.9PCT；个险渠道NBV Margin为33.7%，同比+3.8PCT；2024年公司新单保费为2141.72亿元，同比+1.6% [12] - 截至2024年末，公司代理人数为61.5万人，较2023年末、2024Q3末分别减少1.9、2.6万人，代理人数仍未企稳 [12] - 截至2024年末，公司EV为1.4万亿元，较年初+11.2%，增长主要系市场价值和其他调整、内含价值预期回报、投资回报差异、新业务价值等带来的正贡献 [12] 净利润与DPS情况 - 2024年公司实现归母净利润1069.35亿元，相同口径下同比+131.6%；2024Q4单季归母净利润为24.12亿元，同比-77.3%；2024年公司净利润同比大幅增长，主要系投资收益同比增加；2024年公司总投资收益达3082.51亿元，相同口径下同比+150.4% [12] - 2024年公司的年化净/总投资收益率分别为3.47%/5.50%，相同口径下同比分别-0.23PCT/+3.07PCT [12] - 2024年公司拟派发每股分红0.65元（含税），同比+51.2%，DPS大幅增长；分红比例为17.2% [12] 财务数据和估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|344,272|528,627|552,442|581,562|615,523| |同比增速|-7.2%|53.5%|4.5%|5.3%|5.8%| |归母净利润（百万元）|46,181|106,935|108,489|122,623|141,644| |同比增速|-30.7%|131.6%|1.5%|13.0%|15.5%| |内含价值（百万元）|1,260,567|1,401,146|1,565,584|1,735,576|1,921,335| |同比增速|2.4%|11.2%|11.7%|10.9%|10.7%| |P/EV|0.85|0.77|0.69|0.62|0.56| [14] 资产负债表预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产总计（百万元）|5,802,086|6,769,546|7,706,674|8,718,962|9,945,692| |负债合计（百万元）|5,315,052|6,248,298|7,135,460|8,094,655|9,260,979| |股东权益合计（百万元）|487,034|521,248|571,213|624,307|684,713| [18] 利润表预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|344,272|528,627|552,442|581,562|615,523| |营业支出（百万元）|-300,170|-413,414|-437,314|-450,065|-463,629| |税前利润（百万元）|44,576|115,213|115,128|131,497|151,895| |净利润（百万元）|47,547|108,940|110,523|124,922|144,300| |归属于母公司股东的净利润（百万元）|46,181|106,935|108,489|122,623|141,644| [19]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [5] 报告的核心观点 - 2024年比亚迪业绩符合预期，Q4研发费用大幅提升，技术进步带动销量增长，“全民智驾”战略助力量价齐升，全球化和高端化有望打开营收和利润空间，中长期盈利水平有望提升，维持“买入”评级 [2][14] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年3月24日比亚迪发布2024年年度报告，2024年营业总收入7771.0亿元，同比增长29.0%，归母净利润402.5亿元，同比增长34.0% [11] - 2024年销量427.2万辆，同比增长41.3%，汽车销售收入6173.8亿元，同比增长27.7%；2024Q4营业收入2748.5亿元，同比增长52.7%，环比增长36.7%，归母净利润150.2亿元，同比增长73.1%，环比增长29.4%，销量152.4万辆，同比增长61.3%，环比增长34.3%，收入高增因国家以旧换新补贴政策带动销量增长 [3][11] 会计政策与费用 - 会计政策更改后2024年毛利率为19.4%，同比提升0.9pct，得益于规模效应提升；销售/管理/研发/财务费用率分别为3.1%/2.4%/6.8%/0.2%，同比分别提升0.5/0.2/0.3/0.4pct，期间费用率合计为12.5%，同比提升1.4pct [12] - 四季度研发费用198.7亿元创季度新高，同比增长35.8%，环比提升45.1%，持续高质量研发支出有望巩固公司龙头地位 [12] 技术发展 - 超级e平台3.0发布标志电动化进入新时代，兆瓦闪充技术以1000V高压架构实现5分钟补能400公里；汉L与唐L搭载3万转电机与580kW单机电驱，零百加速分别2.7秒与3.6秒，有望带动1000V产业趋势 [13] - 王传福提出4000座以上闪充站布局与技术共享策略，预售价30万级，展现产业链整合能力，有利于加速1000V产业趋势，巩固比亚迪电动化领域优势，推动行业发展 [13] 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年收入分别为10063.48/12126.49/14551.79亿元，对应增速分别为29.5%/20.5%/20.0%；归母净利润分别为563.74/692.71/837.01亿元，对应增速分别为40.0%/22.9%/20.8%；EPS分别为18.55/22.79/27.54元/股，3年CAGR为27.6%，维持“买入”评级 [14] 财务数据和估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|602315|777102|1006348|1212649|1455179| |增长率（%）|42.04%|29.02%|29.50%|20.50%|20.00%| |EBITDA（百万元）|77953|115157|173481|201353|233895| |归母净利润（百万元）|30041|40254|56374|69271|83701| |增长率（%）|80.72%|34.00%|40.04%|22.88%|20.83%| |EPS（元/股）|9.88|13.25|18.55|22.79|27.54| |市盈率（P/E）|38.0|28.3|20.2|16.5|13.6| |市净率（P/B）|8.2|6.7|5.1|4.0|3.1| |EV/EBITDA|7.4|7.1|5.4|3.8|2.3| [15] 财务预测摘要 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据预测，如2025E营业收入1006348百万元，归母净利润56374百万元等，还涉及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率预测 [19]

杭州经济与人口情况 - 2015 - 2024年杭州GDP规模排名提升2名，登上2万亿元台阶；2015 - 2023年财政收入规模排名提升4名，仅次于北、上、深[17][31] - 2017年以来，杭州常住人口增长率在主要城市中持续靠前，2023年常住人口达1250万人左右[38] - 浙江大学2022届毕业生留在浙江省的比例达57.1%，高于武汉大学、南京大学等高校毕业生留本省比例[39] 杭州产业发展特点 - 形成“5 + 3”现代化产业体系，新兴产业中软件与信息技术服务、物联网、高端装备占优，未来产业中生成式人工智能等领域率先突破[48] - 制造业以科技设备制造突出，计算机、通信和其他电子设备制造业工业总产值占比19.6%，仅次于深圳[51] - “杭州六小龙”多成立于2014年后，分布在AI等未来产业领域，背后体现杭州对人才、初创企业和科技产业的重视[53] 杭州产业转型历程 - 历经新中国成立前后轻纺业机械化、工业化初期建立重工业基础、工业化中后期产业结构调整、互联网经济时期两化融合与服务业发展、2020年至今数字经济与传统产业深度融合五个阶段[17] 推动杭州发展因素 - 长三角地区2023年GDP总量超4万亿美元，以4%土地、1/6人口创造全国近1/4经济总量，集聚约30%高新技术企业，为杭州科技创新提供支撑[82] - 2024年底杭州数字经济核心产业占GDP比重约29%，目标到2025年达30%，数字经济体系完善且实力领先[107] - 浙江大学综合排名全国前三，工学学科排名前列，2023年杭州R&D经费支出占GDP比例3.9%等科技指标在长三角领先[113][119]