投资评级 - 报告对长安汽车维持“推荐”评级 [2] 核心观点 - 报告看好长安汽车电动智能转型，叠加华为智能化赋能 [8] - 公司通过投资设立机器人公司，正式切入具身智能与机器人赛道，构建“1+N+X”战略框架，实现汽车与机器人双向赋能 [8] 产销表现 - 集团11月批发销量为28.4万辆，同比+2.5%，环比+2.1%；1-11月累计批发265.8万辆，同比+9.3% [8] - 自主品牌11月批发销量为24.4万辆，同比+5.8%，环比+2.8%；1-11月累计批发226.0万辆，同比+11.5% [8] - 11月新能源汽车批发销量为12.6万辆，同比+23.3%，环比+5.9%；1-11月累计批发99.5万辆，同比+54.7% [8] - 分品牌看，11月深蓝销量3.3万辆，同比-8.2%，环比-10.1%；阿维塔14,057辆，同比+21.4%，环比+4.1% [8] - 2025年集团销量目标为300万辆，新能源销量目标为100万辆 [8] 业务进展与战略布局 - 深蓝汽车中型纯电轿跑L06开启预售，预售价区间13.99-16.19万元，计划四季度内上市；公司规划加速深蓝全球化布局，2025全球年销目标为50万台（国内40万台，海外10万台） [8] - 阿维塔2026年将有基于全新SDA 2.0模块化架构打造的SUV和MPV投放市场 [8] - 公司拟以自有资金出资2.25亿元，参与设立长安天枢智能机器人科技有限公司，推进机器人业务 [8] - 机器人业务以“1+N+X”战略为核心框架：“1”指以人形机器人为主线，覆盖全尺寸、中型及小型等多形态产品；“N”涵盖车载组件机器人、智能出行生态机器人、特种服务机器人等多元业务形态；“X”则强调发挥汽车产业链链主优势，整合上下游生态 [8] - 后续公司深蓝智能运动轿车L06、启源A06（中型家用轿车）、启源B216（纯电动小型SUV）等全新产品将逐步上量 [8] 盈利与财务预测 - 预测2025-2027年营业收入分别为1,895.53亿元、2,094.56亿元、2,335.43亿元，增长率分别为18.7%、10.5%、11.5% [2] - 预测2025-2027年归属母公司股东净利润分别为62.92亿元、83.32亿元、105.09亿元，增长率分别为-14.1%、32.4%、26.1% [2] - 预测2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.63元、0.84元、1.06元 [2] - 预测2025-2027年PE分别为18倍、14倍、11倍 [2] - 预测毛利率将从2024年的14.9%提升至2027年的17.2% [18] - 预测净资产收益率（ROE）将从2025年的7.84%提升至2027年的11.27% [18]

行业投资评级 - 行业评级为“推荐” [7] 核心观点 - 11月车市短期承压，但新能源渗透率持续提升，首次升至60.0% [4] - 智能化能力将成为车企竞争的重要因素，智能驾驶正迎来技术、用户接受度和商业模式的三重拐点 [11] - 零部件估值低位，中期成长不断强化，看好新势力产业链+智能电动增量 [12] 行业整体表现 - 11月狭义乘用车零售总市场规模约为225.0万辆，同比-8.7%，环比持平 [4] - 11月新能源零售预计可达135万辆，渗透率首次升至60.0% [4] - 5家样本新势力车企（不含小米）11月合计交付205,354辆，同比+22.7% [4] 重点车企交付量分析 - 零跑汽车11月交付70,327辆，同比+75.1%，环比+0.1%，维持新势力首位；1-11月累计交付536,132辆，同比+113.4% [3][14] - 小鹏汽车11月交付36,728辆，同比+18.9%，环比-12.6%；1-11月累计交付391,937辆，同比+155.5% [3][14] - 蔚来汽车11月交付36,275辆，同比+76.3%，环比-10.2%；其中乐道交付11,794辆，萤火虫交付6,088辆；1-11月累计交付283,893辆，同比+48.8% [3][6][14] - 理想汽车11月交付33,181辆，同比-31.9%，环比+4.5%；1-11月累计交付362,097辆，同比-18.1% [3][14] - 极氪汽车11月交付28,843辆，同比+6.8%，环比+34.6%；1-11月累计交付193,866辆，同比-0.5% [3][14] - 小米汽车11月交付超40,000辆 [3][11] 重点车企动态与展望 - 零跑汽车：C10车型10月交付2.0万辆，占当月销量29.1%；B01车型交付1.4万辆，占19.5%；新车A10亮相，Lafa5上市定价9.28万元起，借助Stellantis渠道优势开拓海外市场 [5] - 小鹏汽车：MONA M03车型10月交付1.6万辆，占当月销量39.1%；G6车型交付0.8万辆，占18.9%；自营充电站超2,840座，充电桩约1.6万根；新车X9超级增程上市，综合续航1602km [6] - 理想汽车：L6车型10月交付1.0万辆，占当月销量30.5%；i6车型交付0.6万辆，占18.2%；超充站3,614座，充电桩20,027个；即将推送OTA 8.1版本 [9] - 极氪汽车：极氪7X车型10月交付0.8万辆，占当月销量35.8%；极氪007交付0.4万辆，占20.0%；焕新极氪001和7X已上市；单车成交均价53.8万元的极氪9X交付量突破10,000台 [10] - 小米汽车：新款SUV YU7开售3分钟订单突破20万辆，18小时锁单超24万辆，全系标配激光雷达和英伟达Thor智驾芯片 [11] 行业趋势与投资建议 - 智驾技术加速应用，标配智驾时代已来，2026年技术进步有望将智驾应用扩展至20万元以内主流市场 [11] - 推荐关注智能化布局领先、产品及品牌周期向上的优质自主车企，包括吉利汽车、小鹏汽车、比亚迪、小米集团、理想汽车、赛力斯 [11] - 零部件领域看好新势力产业链及智能电动增量，智能化赛道推荐伯特利、地平线机器人、科博达等，新势力产业链推荐星宇股份、沪光股份等 [12]

行业投资评级 - 电子行业评级为"推荐" [6] 核心观点 - 鸿蒙生态扩容提速，搭载鸿蒙5和鸿蒙6的终端设备数量突破2700万台，每天新增设备超过10万台，鸿蒙生态注册开发者数量超过1000万 [1][2] - 星闪技术重构无线音频，业界首款支持星闪音频技术的无线耳机HUAWEI FreeBuds Pro 5发布，实现音质、稳定性、距离和组网全面优化 [1][4] - 鸿蒙生态从"可用"加快迈向"好用"，超30万应用与元服务适配度超95%，9000多个应用参与70多种系统级创新体验联合打造 [2] - 多家芯片龙头公司深度参与鸿蒙生态建设，国科微实现8款开源鸿蒙芯片平台量产商用，芯海科技为鸿蒙智联生态首批解决方案合作伙伴 [3] 鸿蒙生态发展现状 - 华为Mate 80系列和Mate X7等新品发布是鸿蒙生态从突破走向成熟的里程碑 [2] - 鸿蒙生态覆盖政务民生、金融理财、交通出行、影音娱乐等多个行业，头部互联网应用已全部完成适配 [2] - 鸿蒙生态与中长尾应用加速上线，产业联盟充分受益 [3][4] 重点公司分析 - 国科微股价99元，预测EPS 2025E 0.64元、2026E 1.02元、2027E 1.34元，对应PE 2025E 161倍、2026E 100倍、2027E 76倍 [5] - 芯海科技股价33.78元，预测EPS 2025E 0.01元、2026E 0.35元、2027E 0.73元，对应PE 2025E 4297倍、2026E 99倍、2027E 47倍 [5] - 报告建议关注国科微、芯海科技、创耀科技、乐鑫科技等鸿蒙生态相关公司 [8]

核心观点 - 报告从实操视角复盘A股春季行情规律，重点分析阶段特征、市场风格表现及应对策略，旨在为投资决策提供参考[4] - 春季行情多启动于12月下旬至1月中旬，相对视角下启动时点中位数为春节前11个交易日[4] - 春季行情走势可分为对称V型、大级别趋势上涨和小级别趋势上涨三类情景[4] - 小盘成长风格在春季行情中占优，而大盘价值在行情启动前性价比高[4] - 春节前十个交易日配置策略胜率和赔率均较高，且错过行情概率较小[4] 春季行情的阶段特征分析 - 绝对视角下春季行情多启动于12月下旬至1月中旬，相对视角下启动区间为节前46个交易日至4个交易日，中位数为节前11个交易日[4][12] - 历年春季行情走势归为三类：对称V型（出现概率9/15）、大级别趋势上涨（出现概率3/15，涨幅超30%）、小级别趋势上涨（出现概率3/15，涨幅约10%）[14][17][20][23][24] - 若启动时点较早（节前33-46天）则多为趋势行情，若启动较晚（节前4-11天）则多为对称V型[30] - 大级别行情多发生于深度调整后，国庆至启动前跌幅约10%；小级别行情多发生于震荡行情后[22][26] - 春季行情涨跌幅与启动前涨跌幅呈负相关关系[27] 春季行情中市场风格的表现对比 - 大小盘风格对比显示小盘风格占优居多，约一半年份出现风格切换[33][34] - 成长价值风格对比显示成长风格占优居多，出现风格切换年份较少[36][37] - 细分风格表现显示小盘成长在春季行情中占优，例如2025年小盘成长上涨16%，大盘价值仅上涨4%[39] - 春季行情前一个月大盘价值性价比高，如2024年大盘价值上涨5%，而小盘成长下跌21%[39] 春季行情中市场应对思路推演 - 前一年12月中旬配置策略胜率较低（收益比例中位数56%），赔率较高，但容易错过行情，如2016年收益比例为0%[42] - 当年1月中旬配置策略胜率较高（收益比例中位数52%），赔率相对较低，但存在买入前行情已结束的风险（如2020年）[43] - 春节前五个交易日配置策略胜率赔率均高（收益比例中位数69%），但易错过行情，如2018年买入前行情已结束[44] - 春节前十个交易日配置策略胜率赔率均高（收益比例中位数69%），且错过行情概率小，如2025年收益比例达101%[45]

根据研报内容，以下是量化模型与因子的总结： 量化模型与构建方式 1. **模型名称：资产比较框架模型**[8][12] * **模型构建思路**：基于产业生命周期理论，将权益资产划分为五种风格阶段，通过全局比较确定优势资产，其属性即为未来市场主流风格[8] * **模型具体构建过程**：模型遵循 g>ROE>D 的基本优先级进行考察[8] * 首先分析主流资产（实际增速资产、预期增速资产、盈利资产）是否存在机会[12] * 若主流资产均无机会，则按拥挤度优先级（质量红利>价值红利>破产价值）考察次级资产[12] * 通过计算各风格下资产的“优势差”（类似于因子择时中的 Spread）来判断其趋势变化[25] * 优势差计算公式：$$优势差 = Top组均值 - Bottom组均值$$，用于刻画头部资产的趋势变化[25] 2. **因子名称：预期成长因子 (gf)**[9][25] * **因子构建思路**：基于分析师预期，选取预期净利润增速高的资产，关注未来增长潜力，无论产业周期阶段[9] * **因子具体构建过程**：使用分析师预期数据，计算行业的预期净利润增速 (g_fttm)，并比较其高低[9][27] 3. **因子名称：实际成长因子 (g)**[9][30] * **因子构建思路**：基于历史财务数据，选取业绩动量（即净利润增速变化△g）高的资产，集中于转型期和成长期的资产[9] * **因子具体构建过程**：使用历史财务数据，计算行业的净利润增速 (g_ttm) 及其变化（△g），并比较其高低[9][30] 实际成长策略具体采用 sue（标准未预期盈余）、sur（收入惊喜）、jor（盈利惊喜）等因子进行行业筛选[41] 4. **因子名称：盈利能力因子 (ROE)**[9][32] * **因子构建思路**：选取盈利能力高的资产，并在 PB-ROE 框架下考察其估值水平，集中于成熟期资产[9] * **因子具体构建过程**：计算行业的净资产收益率 (ROE)，并在 PB-ROE 框架下，使用回归残差法评估估值水平，选取高 ROE 且估值相对较低的资产[9][43] 因子具体构建为行业的 PB-ROE 回归残差[43] 5. **因子名称：质量红利因子 (DP+ROE)**[9][46] * **因子构建思路**：结合股息率 (DP) 和盈利能力 (ROE)，选取具有高质量分红特征的资产，集中于成熟期[9] * **因子具体构建过程**：对行业的股息率 (dp) 和净资产收益率 (roe) 进行打分，综合选取打分最高的行业[9][46] 6. **因子名称：价值红利因子 (DP+BP)**[9][49] * **因子构建思路**：结合股息率 (DP) 和市净率 (BP，即账面市值比)，选取具有高股息和低估值特征的资产，集中于成熟期[9] * **因子具体构建过程**：对行业的股息率 (dp) 和市净率 (bp) 进行打分，综合选取打分最高的行业[9][49] 7. **因子名称：破产价值因子 (PB+SIZE)**[9][52] * **因子构建思路**：选取市净率 (PB) 低、规模 (SIZE) 小的资产，关注其潜在的破产重组价值或壳价值，集中于停滞期和衰退期[9] * **因子具体构建过程**：对行业的市净率 (pb) 和规模 (size) 进行打分（低 PB 和小规模得分高），综合选取打分最低的行业[9][52] 模型的回测效果 1. **资产比较框架模型**，年化收益 27.06%[19]，2009年至2025年11月相对万得全A的超额收益分别为：2009年51%、2010年14%、2011年-11%、2012年0%、2013年36%、2014年-4%、2015年16%、2016年-1%、2017年27%、2018年7%、2019年8%、2020年44%、2021年38%、2022年62%、2023年10%、2024年52%、2025年(11月)8%[22] 因子的回测效果 1. **预期成长因子 (gf)**，近3月表现（截至2025年11月30日）：石油化工3.00%、乳制品1.49%、贸易Ⅲ3.20%、速冻食品14.08%、锂51.15%[38] 2. **实际成长因子 (g)**，近3月表现（截至2025年11月30日）：分立器件-9.40%、电池综合服务0.51%、锂电化学品51.88%、稀土及磁性材料-19.31%、其他家电14.93%[41] 3. **盈利能力因子 (ROE)**，近3月表现（截至2025年11月30日）：客车10.46%、白酒-4.26%、配电设备5.95%、非乳饮料-6.27%、网络接配及塔设12.18%[43] 4. **质量红利因子 (DP+ROE)**，近3月表现（截至2025年11月30日）：林木及加工145.24%、锅炉设备-8.71%、车用电机电控16.52%、锂电设备21.95%、网络接配及塔设12.18%[46] 5. **价值红利因子 (DP+BP)**，近3月表现（截至2025年11月30日）：安防-2.24%、日用化学品-8.29%、宠物食品-14.91%、服务机器人-24.98%、网络接配及塔设12.18%[49] 6. **破产价值因子 (PB+SIZE)**，近3月表现（截至2025年11月30日）：汽车销售及服务Ⅲ2.06%、燃气15.88%、棉纺制品10.97%、印染5.62%、建筑装修Ⅲ16.42%[52]

核心观点 - 报告核心观点为美联储模型（Fed Model）在特定历史阶段有效但现已失效，并提出基于DCF模型的隐含股权风险溢价（Implied ERP）作为更有效的市场指引工具 [3] - 美联储模型失效的根本原因在于宏观经济环境从高通胀转向低利率、低通胀、低增长，导致其理论假设不再成立 [3] - 无论是美股市场还是A股市场，Implied ERP对股债收益差的预测能力均优于Fed Model ERP [3][23][25] Fed Model的分析与失效原因 - Fed Model的重要假设是股票作为名义资产，其定价应使用名义利率，利率与估值呈负相关关系 [3][15] - 该模型在1980年至2000年间表现优异，因高通胀成为连接股债收益率的共同因子，使得股债收益率高度正相关 [15] - 2000年后Fed Model失效，原因在于低利率、低通胀、低增长环境下，投资者将低利率视为增长匮乏的信号，理性调低对未来名义盈利增长的预期，导致利率下行但股票估值并未上升 [3][18] - 图表显示，2000年后美国国债收益率持续下行，但标普500的PE并未上升，而是跟随下行 [20] - 尝试使用经通胀调整的实际收益率（如TIPS收益率）也无法改变Fed Model失效的事实 [13] 各市场Fed Model的表现 - 在A股市场，以万得全A计算的Fed Model ERP（1/PE - 10年国债收益率）的上下两倍标准差分别对应权益市场的阶段性低点和高点 [4] - 对于美股，Fed Model ERP在1980-2002年对标普500的指引作用较强，但后续明显失效 [7] - 对于日本股市，Fed Model ERP对日经225指数无明显指引作用 [10] Implied ERP的构建与优越性 - 基于DCF模型计算Implied ERP的核心在于对未来增长预期做出合理假设 [21] - 该方法将市场指数过去三年至未来两年的盈利复合年增长率作为短期（第1-5年）增长预期，将同期经济体名义GDP CAGR作为长期稳定增长预期 [21] - 股东现金流采用指数的股息率与股份回购收益率之和来代表 [21][22] - 图表对比显示，无论美股还是A股市场，Implied ERP相较于Fed Model ERP，对未来1年股债收益率差值具有更好的预测表现 [23][25]

投资评级 - 首次覆盖协鑫科技，给予“买入”评级 [6][15][20] 核心观点 - 协鑫科技业务聚焦新能源高新科技领域，已成长为多晶硅行业龙头企业，形成以颗粒硅为核心、半导体硅、光伏硅片等协同发展的硅基产业体系 [4][12][17] - 公司颗粒硅产品质量快速提升，适配N型时代对硅料更高的品质需求，其低能耗低成本优势及低碳属性在行业供给侧调整期有望进一步凸显，助力公司穿越周期 [4][12][14][17] - 预计公司盈利将随行业景气度提升而改善，2025-2027年归母净利润预测分别为-7.2亿元、18.7亿元、29.4亿元，实现扭亏为盈并持续增长 [15][20][104] 行业分析 - 光伏行业处于需求增速阶段性放缓、供给规模高居不下的产业深度调整阶段，企业成本控制能力与技术研发水平的重要性凸显 [13][31][33] - 行业产能项目监管向低能耗水平倾斜，落后产能有望加速出清，预计光伏供需关系或将于2026年出现实质性改善，2027-2028年陆续恢复至合理水平 [13][39][40] - 颗粒硅渗透率未来有望继续提高，CPIA预测其市占率在2030年有望达到约24%，在竞争加剧阶段成本竞争力突出 [42][46] 公司竞争优势 - 颗粒硅生产端具备显著能耗优势，2025Q3现金成本降至24.16元/kg，远低于棒状硅，且降本速度显著快于棒状硅行业平均 [14][18][81] - 拉晶应用端性能优异，颗粒硅少子寿命表现占优，断线率等指标快速改进，已通过N型单晶验证，技术领先的硅片企业已实现100%颗粒硅量产应用 [14][18][58] - 终端需求契合“双碳”背景，公司颗粒硅单位碳排相对瓦克改良西门子法棒状硅降低约75%，低碳属性优势有望在碳关税等政策下凸显 [14][18][63] 业务与财务表现 - 公司多晶硅业务已全面切换至颗粒硅赛道，2024年颗粒硅产量26.9万吨，同比增长16%，2021-2024年三年CAGR为235%，2025H1市占率达24.3% [18][72][74] - 钙钛矿产业化进度领先，GW级产线于2025年6月落成，商业化量产转换效率分别达19.04%（单结）和26.36%（叠层），有望引领行业步入新阶段 [25][70][78] - 受产品价格大幅下降影响，公司2024年营收151.0亿元，同比下滑55.2%，并出现亏损，但随着成本下降及行业供需改善，盈利空间有望修复 [93][94][103] 盈利预测 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为148.5亿元、195.0亿元、216.2亿元，同比增速分别为-1.6%、31.3%、10.8% [15][20][104] - 预计光伏材料业务2025-2027年毛利率分别为14.5%、27.9%、31.1%，实现量利齐升 [19][103][105] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为-49.5倍、19.1倍、12.2倍 [16][106][108]

报告行业投资评级 - 强于大市丨维持 [2] 报告核心观点 - AI数据中心电源需求提升，机柜功率正逼近传统电源物理极限，技术变革迫在眉睫 [42][44] - 军用电源因在功率、工作温度、功率密度及可靠性方面要求最高，技术积累雄厚，其供应商更具备切入高难度AI电源市场的潜力 [25][29][46] - 英伟达推动的800V HVDC架构将简化板载电源结构，从三级降压变为两级，若取消PSU，板载一次电源市场空间有望显著提升 [54][57][61] 各行业电源特征大盘点，多角度分析军用电源或为难度最高 - 电源行业2022年总产值达5174亿元，增长率为32.33%，下游应用以IT及消费类电子（51.5%）和工业控制（34.1%）为主 [10][11] - 行业竞争格局分散，国内开关电源类企业超千家，普遍规模小、技术水平不高，集中度低 [12] - 医疗设备电源（如14T核磁共振）对电流/电压指标要求相对较低（如额定输出电压50V/3.6V，电流1800A），但对稳定性要求极高（电流稳定度优于10ppm/h），工作温度预计在室温 [14][15][16] - 通信设备电源（如5G基站）单系统功耗提升至约3-5kW（4G为1300W），工作温度范围宽（-40℃~75℃），但对总功率要求相对较低 [17][20] - 新能源汽车电源（如特斯拉Model Y电机）功率较高（220kW），设计寿命约8年，工作温度范围约-30℃~60℃ [21] - 军用电源在功率（雷达峰值功率可达400kW）、电压（高压直流母线向800V~1000V发展）、工作温度（-55℃~125℃）、功率密度及可靠性（需通过冲击、防护、低气压等多项测试）方面要求均为各类电源中最高 [25][29] AI机柜传统电源模式或已逼近物理极限，军工电源供应商更有望切入AI电源 - AI数据中心现有电源架构通常为三次转换：UPS交流电→中高压直流（如48V或400V）→低压直流（如12V）→芯片电源 [32][35] - 以英伟达NVL72为例，其电源托架接受346–480VAC输入，整流输出约50V DC，最大电流600A，再经PDB降压为12VDC供给计算板卡 [35][38] - 芯片单体功耗急速增加，从H100/H200的700W提升至GB200的2700W，驱动单机柜功率达传统IDC的5-10倍，PSU功率密度从32W/立方英寸向100W/立方英寸提升 [39][41] - 当AI机柜功率超过200kW时，面临空间限制（电源架可能消耗64U机架空间）、铜缆重量过大（1MW机架需200kg铜缆）及转换效率低下等物理极限问题，倒逼架构改革 [42][44] - 军工电源因技术难度最高、积累丰厚，其配套单位更适合切入AI电源领域 [46] - 报告研究的具体公司新雷能子公司深圳雷能正建设AI电源研发制造基地，2025年半年报显示在建工程期末余额2.05亿元，公司在数据中心领域可提供完整电源解决方案 [47][48][49] 800V DC或将带来板载电源架构变化及市场空间显著提升 - 英伟达发布800V HVDC架构白皮书，规划未来四个发展阶段，旨在解决现有复杂供配电网络问题 [52][54] - 最终板载电源架构将简化为两级：800V DC转12V DC，以及12V DC转1V DC [57] - 对于Rubin系列，若取消PSU，板载一次电源将从48V转12V变为800V转12V，相当于传统方案中"800V转415V"、"415V转54V"、"54V转12V"三合一，技术难度和市场空间均有望显著提升；若保留PSU，则市场空间仅随功率提升 [61]

投资评级 - 投资评级为增持，且为维持 [6] - 当前股价为34.10港元 [6] 核心观点 - 报告公司2025年第三季度财务业绩表现强劲，收入及利润增长均超出指引上限 [4][12] - 公司轻资产战略成效显著，加盟业务利润贡献持续提升 [13] - 境内酒店经营指标呈现企稳改善趋势，年度新开店速度超预期，品牌矩阵进一步丰富 [14] - 基于公司龙头地位和增长潜力，对未来业绩持乐观预期，维持增持评级 [15] 财务业绩总结 - 2025年第三季度实现收入70亿元，同比增长8.1%，高于指引上限 [4][12] - 2025年第三季度M&F收入为33亿元，同比增长27.2%，超出指引上限 [4][12] - 2025年第三季度调整后净利润为15.2亿元，同比增长10.8% [4][12] - 经调整净利率同比提升0.5个百分点 [4][12] - 加盟业务GOP为22.4亿元，同比增长28.6%，其Gross Operating Margin同比提升0.8个百分点 [13] - 加盟业务毛利润贡献已达7成 [13] 经营指标与业务发展总结 - 2025年第三季度公司境内酒店RevPAR为256元，同比微降0.1%，其中ADR同比增长0.9% [14] - 2025年第三季度境内同店RevPAR同比下降4.7%，但经营压力收窄 [14] - 2025年第三季度境外酒店RevPAR同比增长6.4% [14] - 2025年第三季度公司境内新开门店749家，净开门店564家 [14] - 年初至今新开酒店总数突破2000家，预计全年开业数量有望高于指引的2300家 [14] - 公司推出全新中高端品牌“全季大观” [14] 业绩预测与估值 - 预计2025-2027年收入分别为250.95亿元、266.46亿元、284.94亿元，对应增速分别为5.0%、6.2%、6.9% [15] - 预计2025-2027年归母净利润分别为44.36亿元、50.69亿元、57.33亿元，对应增速分别为45.5%、14.3%、13.1% [15] - 预计2025-2027年EPS分别为1.45元/股、1.65元/股、1.87元/股 [15] - 当前市盈率（P/E）为21.5倍（2025年预测） [16]

行业投资评级 - 投资建议：强于大市（维持）[6] 报告核心观点 - 基数及经营节奏影响下，空调10月内外销压力如期释放，国内龙头终端表现好于出货，产业健康运行，价格体系稳定为主，经营面α及积极变化值得关注[3][11] - 出口关税压力减轻，美国开启降息，有望带动外需，龙头OBM势能强劲，海外转产持续推进，修复阶段或好于线性预期[3][11] - 2025Q3以来白电板块表现偏弱，当前相对估值已回落至历史低位，内外销短期压力定价或已充分，龙头业绩穿越周期，经营有韧性，高股息属性不改[11] 产业在线10月空调产销数据总结 - 2025年10月家用空调产量1,013万台，同比-27.92%，销量1,028万台，同比-20.13%[7][12] - 内销出货量495万台，同比-21.32%，出口出货量533万台，同比-18.99%，期末库存1,411万台，同比-10.64%[7][12] - 2025年1-10月累计产量17,001万台，同比+1.99%，累计销量17,373万台，同比+3.41%，其中内销9,576万台，同比+5.98%，出口7,797万台，同比+0.41%[13] 主要空调厂商表现 - 格力当月销量同比-7.69%（内销-5.56%，出口-12.50%），累计销量同比+2.23%（内销+3.59%，出口-0.74%）[7][13] - 美的当月销量同比-23.53%（内销-30.77%，出口-17.39%），累计销量同比-0.86%（内销+4.36%，出口-6.48%）[7][13] - 海尔当月销量同比+0.93%（内销持平，出口+2.63%），累计销量同比+14.60%（内销+18.67%，出口+5.32%）[7][13] - 海信当月销量同比-33.41%（内销-7.41%，出口-46.04%），累计销量同比+7.38%（内销+13.68%，出口+2.97%）[7][13] 内销市场分析 - 10月空调内销出货同比-21%，主要受2024年10月高基数（+24%）影响，剔除基数看，10月内销较2023/2019年同期复合年均增长率（CAGR）分别-1%/持平，需求内生趋势平稳[8] - 10月奥维线上/线下空调零售量分别-22%/-42%，但2年CAGR分别+20%/+7%，龙头安装卡表现好于出货[8][9] - 10月监测厂商库存同比-11%，环比-1%，产业健康运行，价格体系稳定，奥维空调线上/线下均价同比-2%/-12%[8][9] 外销市场分析 - 10月空调外销出货量同比-19%，仍在筑底，但剔除基数后，10月外销出货2年CAGR+12%，规模为同期次高，趋势稳健[10] - 考虑2024年11-12月外销出货同比+47%，产业在线数据显示11/12月空调外销排产分别-14%/-2%，短期或仍偏弱[10] - 10月底中美谈判取得积极进展，关税压力减轻，美国降息开启，外销预计在消化基数影响后向中个位数历史中枢收敛[10] 厂商分化与经营亮点 - 海尔韧性突出，10月内销量同比持平，1-10月空调线上/线下零售量份额分别同比+2.3/+2.6个百分点[9] - 格力份额连续第2月同比提升，渠道/价格带拓展积极，份额表现边际好转[9] - 美的系/海尔系线上均价分别同比+4%/+8%，价格体系稳定为主[9]