报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告主要对2025年7月23日固定收益市场进行了更新，涵盖中国IGs、金融、保险、房地产等多个板块债券表现，还介绍了新发行债券情况、宏观新闻及相关企业动态等信息，为投资者提供市场参考 [1][7][16] 各部分内容总结 交易台市场观点 - 昨日中国IGs长端如BABA/JD/SINOPE 48 - 57s涨0.5 - 1.9pts（利差收窄1 - 15bps）；金融板块HSBC/STANLN Float 30 - 31s买盘较好，利差收窄2 - 3bps；保险板块SHIKON/NSINTW/CATLIF 33 - 35s利差扩大1 - 5bps [1] - NIPLIF/MYLIFE 55s和FUKOKU Perp涨0.1pt；AT1s中SOCGEN 6.75/LLOYDS 6.413 Perps跌0.3 - 0.6pt，INTNED 3.875/HSBC 7.05 Perp涨0.1 - 0.2pt [1] - 香港市场BNKEA/NANYAN 34s利差不变至扩大2bps；LIFUNG宣布发行3.5年期美元债券，LIFUNG 5.25 08/18/25临近到期；HYSAN 7.2 Perp涨0.5pt；NWDEVL Perps跌0.2 - 0.7pt，NWDEVL 27 - 31s不变 [1] - 中国房地产板块GRNCH 28/CHIOLI 42 - 43s涨0.4 - 0.6pt；ROADKG 28 - 30s/Perps不变至跌0.7pt；非房地产板块WESCHI 26/HONGQI 28涨0.7 - 1.0pt；东南亚VEDLN 28 - 33s涨0.2 - 0.5pt；MONMIN 30再涨0.8pt，本周累计涨1.9pts [1] CNH市场 - CHMEDA宣布发行5年期和10年期CNH债券；高收益CNH LGFVs如LYGYIH 7.5 27s/SDGAOC 6.9 27s受追捧；境内AAA担保CNH LGFVs如QINLID 5.9 28s/HSIVEH 6.5 28s利差收窄 [2] 今日表现 - HAOHUA 28 - 30s利差收窄1 - 2bps，MEITUA 30利差扩大3bps；DAESEC 27 - 29s卖盘较好，利差扩大1 - 2bps；LASUDE 26涨0.5pt [3] - CHMEDA新CNH债券FV分别为2.25%/2.55%，较IPT的2.55%/2.85%降低；LIFUNG对LIFUNG 5.25 Perp发起最高5000万美元要约收购，定价预计7月28日，要约到期日7月31日，该永续债今早价格不变 [3] USD市场 - USD LGFVs中CPDEV 28涨0.1pt；高收益USD LGFVs如HBTUID 7.5 26s/XHCTID 7 27s/FZSZJJ 7 28s利差收窄约10bps；SOE永续债中CHPWCN Perp涨0.1pt，SPICPD Perp跌0.1pt [4] 昨日表现排名 | 表现最佳 | 价格 | 变化 | 表现最差 | 价格 | 变化 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | JD 4 1/8 01/14/50 | 79.7 | 1.9 | ROADKG 5.9 09/05/28 | 27.5 | -0.7 | | TSIVMG 1.55 12/17/29 | 71.0 | 1.2 | NWDEVL 10.131 PERP | 35.0 | -0.7 | | WESCHI 4.95 07/08/26 | 90.4 | 1.0 | SOCGEN 6 3/4 PERP | 98.6 | -0.6 | | MONMIN 8.44 04/03/30 | 96.7 | 0.8 | ROADKG 6.7 03/30/28 | 28.3 | -0.6 | | HONGQI 7.05 01/10/28 | 102.8 | 0.7 | ROADKG 6 03/04/29 | 27.5 | -0.5 | [5] 宏观新闻回顾 周二S&P涨0.06%、Dow涨0.40%、Nasdaq跌0.39%；特朗普称与日本达成关税协议，税率设为15%；美国财长称下周将与中国讨论延长8月12日对华进口关税期限；周二美国国债收益率下降，2/5/10/30年期收益率分别为3.83%/3.88%/4.35%/4.90% [7] 分析员市场观点 - 考虑到同行BIDUs和CHGRIDs债券情况，经新发行溢价和信用评级差异调整，认为中国蒙牛乳业拟发行的5年期和10年期CNH高级债券FV分别为2.25%和2.55%，而IPT分别为2.55%和2.85%，所得款项将用于根据发改委证书对现有债务再融资 [8] 蒙牛乳业情况 - 蒙牛是中国领先乳业公司，全球排名前十，具备全价值链能力，有400多个牧场合作伙伴；2024财年收入887亿元，液态奶占比82.4%；2024年毛利率升至39.6%，营业利润率升至8.2% [11] - 截至2024年12月，蒙牛现金余额329亿元，总债务346亿元，主要为银行贷款；可用信贷额度约860亿元，未使用664亿元；总债务/EBITDA和净债务/EBITDA分别为8.0x和0.4x，利息覆盖率3.0x；有三笔未偿还债券，流动性可控 [12] 离岸亚洲新发行情况 - 今日无定价的离岸亚洲新发行债券 [13] - 国泰君安国际控股拟发行3年期美元债券，定价SOFR + 115，评级 -/BBB+/-；焦作国有资本运营（控股）集团拟发行3年期美元债券，票面利率6.5%，未评级 [14] 其他新闻 - 昨日境内发行139只信用债券，金额2050亿元；本月迄今发行1473只，金额1.582万亿元，同比增19.7% [16] - 中国房地产贷款在刺激措施下升至两年高位；Del Monte寻求9月底前出售业务批准，有5.75亿美元竞购；佛山R&F Properties拍卖387套房产；京东、美团投资人形机器人初创公司；广州Kaisa Center因 Kaisa Group债务问题将被拍卖；Fitch给予Li & Fung BB评级，展望稳定；Road King要求相关债券持有人披露身份和持仓，截止日期8月1日下午4点（CET） [16]

报告核心观点 - 中国农村公路升级改造或催生万亿市场，工程机械/重卡行业相关公司将受益；中国去产能政策成下半年政策重点之一，相关板块或持续跑赢，且影响全球大宗商品价格等；日本政治和政策不确定性或引发股债汇波动；美国与多国达成贸易协议，美股涨跌互现，市场避险情绪小幅上升 [3][4][5] 行业点评 中国装备制造行业 - 7月22日国务院发布《农村公路条例》，9月15日起施行，强调农村公路建设以提升路网质量为目标，促进城乡交通一体化，新建农村公路须符合技术标准，现有不符标准的要升级改造 [2][4] - 截至2024年底中国农村公路总里程464万公里，约占全国公路总里程85%；截至2023年底约9%的农村公路为次、差和不符合技术要求 [4] - 假设未来10年内464万公里农村公路中的9%（约41万公里）需升级改造，每公里成本3000万 - 5000万元，潜在支出可达每年1.2万亿 - 2.0万亿元 [4] - 农村公路升级是工程机械/重卡行业利好催化剂，三一重工、中联重科、恒立液压、潍柴动力和中国重汽等公司将受益 [5] 全球市场观察 中国市场 - 中国股市上涨，雅江水电概念和预期去产能行业大涨，港股材料、综合与能源板块领涨，医疗、金融与电讯跑输，南向资金净流入27.17亿港元；A股煤炭、建材、钢铁、有色涨幅居前，银行、计算机、通信、电子下跌 [3] - 中国能源局核查煤矿生产，市场预期出台限产等政策改变低价竞争困境；高层反内卷令投资者对去产能和走出通缩产生憧憬，商品期货大涨，国债期货下跌，5年期与1年期利率互换结束倒挂；去产能政策或影响全球大宗商品价格等 [3] 日本市场 - 日本国债收益率走高，日元和日股承压，要求石破茂辞职呼声上升，政治和政策不确定性或引发股债汇波动；日本央行下周会议可能维持利率0.5%不变，参议院选举结果对货币政策立场影响较小，暂缓加息因关税冲击削弱经济等 [3] - 特朗普称美日达成协议，对日商品关税15%左右，日本开放市场，加大进口美国商品，并向美国投资5500亿美元 [3] 美国市场 - 美国与菲律宾达成贸易协议，对菲关税19%左右，菲律宾对美国开放市场、实行零关税；马来西亚寻求20%关税，但拒绝在电动车优惠和外资持股上让步；美国接近与泰国达成协议，对泰关税或20%左右，泰国扩大对美零关税商品清单，增加购买美国农产品等 [3] - 美股涨跌互现，医疗保健、地产与公用事业领涨，信息技术、通讯服务与可选消费跑输；通用汽车跌超8%，德州仪器盘后大跌，Medpace 2季度业绩超预期带动CRO板块上涨 [3] - 8月1日贸易谈判截止日临近，市场避险情绪小幅上升；投资者等待大型科技股财报，半导体板块多头最拥挤，软件板块情绪走低，互联网板块多空比例处于中位水平 [3] - 美国国债收益率延续回落，美元下跌，黄金与比特币上涨；摩根大通考虑最快明年接受比特币等加密资产作为抵押申请贷款 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对固定收益市场进行了每日更新，涵盖中国IGs、保险、AT1s、香港债券、中国房地产等多领域债券价格及利差变化，还提及宏观新闻、CPDEV公司相关情况、新发行债券信息及各类市场动态 [1][6][7] 根据相关目录分别进行总结 交易台市场观点 - 昨日中国IGs长端如TENCNT/BABA 50 - 57s涨0.5 - 0.7pt（利差收窄0 - 5bps），JD 50跌0.8pt（利差扩大12bps） [1] - 保险类中，SHIKON 35利差再收窄5bps（涨0.6pt），CATLIF/NSINTW 34s利差收窄0 - 2bps [1] - AT1s中，BACR 9.675/HSBC 7.05/UBS 6.85永续债涨0.1 - 0.3pt，香港HYSAN 4.85永续债涨0.6pt [1] - 中国房地产类中，ROADKG 28 - 30s跌0.1 - 0.4pt，ROADKG永续债持平，LNGFOR 28/DALWAN 26跌0.3 - 0.5pt [1] - 其他领域，WESCHI 26涨0.9pt，东南亚MEDCIJ 30涨0.6pt，MONMIN 30涨1.0pt [1] - CNH市场，新发行SWIPRO 35涨0.1pt，收益率向3%收窄，LGFVs中CPDEV 26跌0.2pt，CPDEV 29涨0.2pt [2] - SOE永续债中，AVIILC永续债涨0.2pt，CHPWCN永续债跌0.2pt [2] 今日市场情况 - 今早SHIKON 35利差扩大10bps，NSINTW 34利差扩大5bps，NACF/SHINFN 29 - 30s利差扩大1 - 2bps [3] - HYSAN 4.85/FAEACO 12.814永续债跌0.3 - 0.4pt，WESCHI 26再涨0.5pt [3] - CPDEV 4.65 01/19/26有效投标9042万美元，会议延期至8月5日，维持买入评级，今早CPDEV 26涨0.1pt [3][7] - VEDLN今早持平，Hindustan Zinc 1QFY25业绩超预期 [3] 昨日表现 | 表现类型 | 债券名称 | 价格 | 变化 | | --- | --- | --- | --- | | 表现最佳 | FWDGHD 6.675 PERP | 99.5 | 1.2 | | 表现最佳 | RILIN 3 5/8 01/12/52 | 68.9 | 1.0 | | 表现最佳 | MONMIN 8.44 04/03/30 | 95.9 | 1.0 | | 表现最佳 | WESCHI 4.95 07/08/26 | 89.4 | 0.9 | | 表现最佳 | CCAMCL 5 02/08/48 | 87.0 | 0.8 | | 表现最差 | GRNLGR 5 7/8 07/03/30 | 22.7 | -4.4 | | 表现最差 | JD 4 1/8 01/14/50 | 77.8 | -0.8 | | 表现最差 | NWDEVL 4 1/2 05/19/30 | 48.6 | -0.7 | | 表现最差 | LNGFOR 4 1/2 01/16/28 | 89.9 | -0.5 | | 表现最差 | NWDEVL 3 3/4 01/14/31 | 47.3 | -0.5 | [4] 宏观新闻回顾 - 周一S&P、Dow和Nasdaq表现不一，S&P 500指数收于6305.6创历史新高，美国国债收益率下降 [6] 分析员市场观点 - CPDEV 4.65 01/19/26有效投标9042万美元，会议因未达法定人数从7月21日延期至8月5日，投票截止日期延至7月31日 [7][8] - 维持对CPDEVs的买入评级，因其战略重要性、良好的境内融资渠道及积极管理离岸到期情况 [9] 离岸亚洲新发行债券 - 今日无新发行债券定价 [14] - 今日无新发行债券处于管道中 [15] 新闻和市场动态 - 昨日境内发行89只信用债，金额1700亿元，本月迄今发行1337只，金额1.409万亿元，同比增12.8% [16] - 中国小城市土地销售降至十多年来最低水平，2025年上半年印尼对华煤炭出口同比降12% [16] - Fitch将Continuum Green Energy展望从正面调至稳定，确认B +评级 [16] - CTF Services发行8.5亿港元CTFSHK 2.8 01/18/27（CB），回购5.66亿港元CTFSHK 4 07/22/25（CB） [16] - 中国水务集团及其大股东要约收购康达剩余股份，EQT和Brookfield正洽谈收购复星集团旗下Gland Pharma [16] - S&P给予富邦人寿A -评级，展望稳定，印尼矿业子公司计划2026 - 27年融资10 - 12亿美元 [16] - 路劲债券持有人被建议拒绝修订后的同意征求要约，金沙中国新激励措施或提升市场份额 [16][21] - SoftBank - OpenAI美国合资企业缩减近期目标，Hindustan Zinc 1Q25业绩超预期 [21]

报告核心观点 - 雅鲁藏布江水电站开工建设，将给中国装备制造行业相关企业带来机遇，同时全球不同地区股市、汇市等市场也呈现不同表现及动态 [2][3] 行业点评 中国装备制造行业 - 雅鲁藏布江水电站总投资额约 1.2 万亿元，工程机械采购占工程金额约 20%，若建设期 10 年，每年工程机械采购额平均约 240 亿元，占中国工程机械全行业年产值 2 - 3%，项目前期需求可能更高 [2] - 此项目利好三一重工、恒立液压、中联重科，电力工程承包商中国电建、中国能建也将受惠，水电发动机制造商东方电气、哈尔滨电气显著受益，西部有产能布局的西藏天路、华新水泥也有机会受惠 [4] 全球市场观察 中国市场 - 中国股市上涨，港股原材料、能源和地产建筑领涨，医疗与电信收跌，南向资金净买入 70.51 亿港元；A股 建材、装饰、钢铁和有色领涨，银行、综合和计算机收跌 [3] - 雅鲁藏布江下游水电工程开工，提振水电、水泥、挖掘机等板块，稳定币、CPO 和算力租赁概念股回落；国债期货下跌，商品价格上涨，人民币小幅走弱 [3] - 京东将以 40 亿港元收购香港连锁超市佳宝食品 70%股份；内地公募基金 2Q 加仓港股，创新药和银行是两大方向；中央汇金 2Q 耗资 2000 亿人民币买入 10 只宽基 ETF 稳股市 [3] 日本市场 - 日本自民党执政联盟在参议院选举中失利，但日元上涨，石破茂暗示留任首相略好于预期，其未来执政压力增大，日本政坛可能更加右倾 [3] 美国市场 - 美股小幅收涨，通讯服务、可选消费与材料领涨，能源、医疗与工业下跌；关税壁垒支撑 2Q 美国钢铁出货量创历史记录，钢铁股大涨 [3] - 马斯克旗下脑机接口公司 Neuralink 宣布一天内成功完成 P8 和 P9 两台手术 [3]

报告核心观点 - 中国股市3季度或震荡，4季度或上涨；日本6月对美出口额大跌，美印协议“接近达成”，欧盟起草对美服务业关税清单；美股上涨，比特币上涨；特步25财年指引维持不变，兖煤澳大利亚2Q25产量增长但销量受影响，百度2Q25业绩前瞻基本面改善需时日 [3] 公司点评 特步 (1368 HK) - 25财年指引维持不变，集团销售正增长、Saucony实现30%-40%销售增长、集团净利润增长10%以上 [2][4] - 主品牌跑步品类表现强劲，专业产品上半年同比增长超30%，占总销售约15%，8月将推出旗舰跑鞋160X 7.0，电商渠道下半年有望增长 [4] - Saucony品牌管理层信心十足，电商增速放缓为暂时现象，线下扩店起步，品类扩展动能强 [4] - 维持买入评级及目标价7.20港元，现价对应10倍25财年预测市盈率，较近8年平均的15倍有吸引力 [5] - 2Q25零售销售略逊预期，因行业竞争加剧及电商增长乏力，分渠道电商增长约10%、线下稍慢，分产品跑步品类增逾10% [5] - 2Q25库存与折扣维持行业领先合理区间，7月零售销售增速改善，DTC转型按计划推进 [6] 兖煤澳大利亚 (3668 HK) - 2Q25权益产量/销量分别同比+15%/-6%，综合平均售价同比下降22%，估计营收约为11.4亿澳元 [6] - 下调2025/26/27年盈利预测，维持买入评级，目标价从36港元下调至34港元 [7] 百度（BIDU US） - 预计2Q25百度核心业务营收261亿元人民币，同比下降2%，non-GAAP净利润40亿元人民币 [7] - 短期内将提升用户体验置于商业化之上，预计4Q25广告收入同比降幅收窄 [7] - 新业务稳健发展，下调基于SOTP的目标价至130.3美元，维持“买入”评级 [7] 全球市场观察 中国股市 - 涨跌互现，A股跑赢港股，预计3季度震荡、4季度上涨，人民币兑美元3季度或走弱、4季度或稳中偏强 [3] 日本股市 - 6月对美出口额大跌11.4%创2020年来最大降幅，对美汽车出口额同比骤降26.7%，利空日股 [3] 美股 - 上涨，金融、信息技术与日常消费领涨，台积电ADR连创新高，Uber计划推出高端Robotaxi服务，AI公司估值大增，健康保险公司承压 [3] 美国经济 - 6月零售环比增长0.6%好于预期，市场对美联储年内降息次数预期降至不到两次，国债收益率上升，美元转强 [3] 比特币 - 上涨，美国众议院通过三大加密货币法案，特朗普可能签字并签署行政令扩大401(k)养老基金投资范围 [3]

报告核心观点 - 中国股市回撤、商品期货走低、人民币走弱，政策向经济再平衡演进；欧洲股市下跌，阿斯麦重挫，英国通胀数据影响降息预期；美国市场受特朗普相关传闻及经济数据影响，比特币与美股反应背离，美股代币化炒作严重，预计关税将影响通胀，白宫官员人事变动受关注 [2] - 美国通胀6月回升，预计三季度小幅反弹后回落，美联储7月或保持利率不变，9月和10月或12月可能降息；中国财税数字化行业政企双端驱动，规模有望扩张 [3] - 同程旅行2Q25业绩预计符合预期，2025年营收预测下调、non - GAAP净利润预测上调；安踏品牌二季度零售未达预期，业务改革短期或影响三季表现，其他品牌二季度表现优异；生益科技和中际旭创业绩强劲，上调目标价 [4][9][10] 宏观经济 美国经济 - 6月通胀回升，食品价格高企、能源价格反弹，核心通胀小幅回升但低于预期，核心商品和服务价格均有反弹，市场对降息预期小幅下降，预计通胀三季度小幅反弹后回落，美联储7月保持利率不变，9月和10月或12月可能降息 [3] 行业点评 软件&IT服务 - 中国财税数字化行业政企双端驱动，金税工程四期落地将推动约30万大中型企业接入直连系统，市场规模预计由2019年的51亿元增至2028年的343亿元，23 - 28E CAGR 36.5%，头部厂商有望提升份额，百望股份作为龙头或可持续发展 [3] 公司点评 同程旅行 - 预计2Q25营收46亿元，同比增长9.3%，non - GAAP净利润7.38亿元，同比增长12.4%，符合预期；2025年营收预测下调1.7%，non - GAAP净利润预测上调1.3%，维持目标价24港币和“买入”评级 [4][5] 安踏 - 2025年7月零售增速改善，安踏品牌二季度零售未达预期，短期内业务改革或影响三季表现，但维持25财年高单位数增长目标；FILA二季度零售增长符合预期，库存稳定但折扣增加；其他品牌二季度表现优异，弥补安踏品牌低迷；下调25财年及未来年度盈利预测，目标价下调至111.54港元，维持“买入”评级 [5][6][9] 生益科技 - 1H25业绩预告显示净利润同比增长50% - 56%至14.0 - 14.5亿元，二季度净利润同比增长55% - 64%、环比增长48% - 57%，高于预期；重申“买入”评级，目标价上调至41.10元 [9] 中际旭创 - 1H25业绩预告显示净利润预计为36 - 44亿元，同比增长53% - 87%，二季度净利润同比增长50% - 107%、环比增长27% - 78%，高于预期；重申“买入”评级，目标价上调至225元 [10]

通胀情况 - 6月CPI季调后环比增速从5月的0.08%升至0.29%，同比增速从2.4%反弹至2.7%，食品价格环比增速保持0.3%，能源价格环比增速从 -1%反弹至0.9%[6] - 6月核心CPI环比增速从0.13%升至0.23%，同比增速从2.8%升至2.9%，核心商品价格环比从 -0.04%升至0.2%，核心服务环比增速从0.17%升至0.25%[6] 市场预期与利率判断 - 数据公布后，7月利率不变概率升至96%，全年降息幅度从48bp降至44bp[1] - 预计美联储7月保持利率不变，9月和第四季度各降息一次[7] 各领域价格展望 - 预计7月能源价格将再次下跌，食品价格环比增速可能高位回落[6] - 核心商品价格可能在三季度加速反弹，房租通胀25年下半年可能加速下跌，但核心服务通胀可能仍保持高位[6] 就业市场情况 - 本月就业数据受季节性地方政府教师招聘影响大，就业市场整体需求已有走弱迹象[1][7]

核心观点 - 中国经济延续复苏，2季度经济数据或好于预期，3季度货币政策宽松可能性下降，降准降息可能推迟至4季度；景顺资产调研显示未来五年将中国视为中高配置优先项的主权财富基金比例上升，中国科技具备全球竞争力 [2] - 李宁2季度零售流水大致符合预期，但面临诸多挑战，将25至27财年净利润预测下调约3%至4%，维持买入评级，目标价下调至18.95港元 [4][6] 全球市场观察 中国市场 - 7月14日中国股市上涨，机器人板块爆发，医药股强势反弹，公用事业、能源与材料涨幅居前，地产、金融与通讯服务下跌；大宗商品普涨，国债期货下跌，人民币走平 [2] - 6月社融存量、信贷与M1增速反弹，商品出口同比增长5.8%好于预期，进口增长1.1%，Labubu带动玩具出口破百亿，稀土出口创2009年来最高，铁矿石进口创年内新高，钢铁二季度出口创纪录 [2] - 字节跳动将开发轻便型混合现实设备；京东健康首个线下医美自营诊所在北京亦庄开业，第二家计划9月在北京国贸开业 [2] - 未来五年将中国视为中高配置优先项的主权财富基金比例从去年44%升至59%，中国科技受青睐领域包括半导体、云计算、人工智能、电动汽车和可再生能源基础设施 [2] 日本市场 - 日本参议院选举带来政治和政策不确定性，可能引发股债汇波动；近期美元兑日元看涨期权交易大增，日元情绪恶化，30年国债收益率升幅创两个月最大，对美欧国债市场产生溢出效应 [2] - 因食品和能源价格上涨，日本央行可能在7月31日会议上考虑上调通胀预测，但保持基准利率0.5%不变，预计明年1月重启加息 [2] 欧美市场 - 欧盟准备对720亿欧元美国商品征收反制关税；英国央行行长贝利释放鸽派信号，英镑兑美元汇率跌至三周低点，贝利警告稳定币可能抽走银行体系流动性 [2] - 美股延续上涨，通讯服务、地产与金融领涨，能源、材料与信息技术下跌；投资者无惧特朗普新关税，特朗普计划宣布总额700亿美元AI与能源投资 [2] - 投资者关注周二美资大行业绩，预计2Q投行业务同比可能下滑近10%，但交易收入同比可能增长近10%，达到投行收入四倍多 [2] 加密货币市场 - 比特币延续上涨，美股加密货币概念股普涨；美国银行监管部门发布蓝皮书，为传统银行进入加密资产领域提供新路线图；美国国会计划本周审议三项加密资产关键立法 [2][3] 宏观经济 中国经济 - 受对美出口降幅收窄推动，6月出口好于预期，运输设备和芯片出口强劲，劳动密集型产品低迷；因人工智能需求，铜矿石、铜制品和集成电路进口量回升；中美海运价格暴跌60%，抢出口效应可能透支需求 [4] - 中美贸易谈判或影响中国政策走向，基准情景下中美可能达成部分贸易协议，中国将政策重点转向经济再平衡，适度扩大财政赤字，财政支出转向家庭转移支付等，化解工业过剩产能，支持人民币适度升值 [4] - 预计中国出口增速将从2024年的5.9%放缓至2025年的2%，进口增速从1.1%略微放缓至0.5%；年底美元兑人民币汇率可能从7.15升值至7.1 [4] 公司点评 李宁 - 25年2季度零售流水同比录得低单位数增长，略低于招银国际预期，主因消费力疲弱、行业竞争加剧等；线下销售同比下降，电商销售中单位数增长；跑步品类表现最佳，篮球表现最弱；低线城市和折扣店销售增速较好 [7] - 库存水平健康，2季度库存销售比约为4个月，较1季度明显改善；但线上与线下零售折扣环比加深和同比下跌，低于公司指引 [7] - 门店数基本稳定但略低于预期，截至25年2季度总门店数为6,099家，进度落后于公司25财年指引 [6] - 面临诸多挑战，包括7月零售流水趋势疲弱、门店拓展可能不达标、去库存加大折扣压力、下半年同店销售可能转负、广告推广费用入账等，将25至27财年净利润预测下调约3%至4% [4] - 维持买入评级，目标价下调至18.95港元，考虑到李宁持续投入及政策支持，业绩有望于25或26财年触底反弹 [6] - 签约球员杨瀚森在2025年NBA选秀中被选中，李宁将全力支持其职业生涯，计划推出相关产品系列，但短期内对销售与利润贡献有限 [8]

核心观点 报告对全球主要股市、港股分类指数表现进行展示，分析市场交易情况及影响因素，还给出焦点股份评级与相关数据 [1][2][3][4] 全球主要股市表现 - 恒生指数收市价 24,148，单日升 0.97%，年内升 41.65% [1] - 美国道琼斯收市价 44,241，单日跌 1.31%，年内升 17.38% [1] - 德国 DAX 收市价 24,207，单日升 1.76%，年内升 44.50% [1] 港股分类指数表现 - 恒生金融收市价 43,939，单日升 0.81%，年内升 47.33% [2] - 恒生地产收市价 17,939，单日跌 0.19%，年内跌 2.12% [2] - 恒生公用事业收市价 36,144，单日跌 0.61%，年内升 9.95% [2] 市场交易情况 - 市场延续 TACO 交易，股市漠视特朗普新关税威胁，日韩股市高开高走，美股涨跌互现 [3] - 中国股市上涨，港股可选消费、材料与资讯科技领涨，公用事业、地产与可选消费下跌 [3] - 美股能源、材料与医疗保健上涨，必选消费、公用事业与金融下跌 [3] 市场影响因素 - 日本参议院选举临近，市场担忧执政联盟选举失利，或引发美欧国债市场动荡，利空日股 [3] - 澳联储意外保持利率在 3.85%不变，澳元上涨，两年期国债收益率小幅上升 [3] - 特朗普称 8 月 1 日起实施对等关税不再推迟，威胁对金砖国家等加征关税，纽约铜价大涨 13% [3] 焦点股份情况 - 吉利汽车评级买入，股价 16.54，目标价 24.00，上行空间 45% [4] - 英伟达涨超 1%创历史新高，市值逼近 4 万亿美元 [3] - 马斯克旗下 SpaceX 计划出售内部股份筹资，公司估值可能达 4,000 亿美元 [3]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 报告的核心观点 - 需理性看待创新药估值攀升和股价上升空间，中国创新药研发具全球竞争力，出海趋势将长期持续，但出海交易达成需长时间研发积累 [2] - 创新药商保目录即将落地，对行业短期影响有限，长期将打开创新药支付空间，政策助力下商业健康保险保费收入规模和赔付率有望大幅增长，成为创新药重要支付来源 [5] - 消费类医疗领域存在估值修复机遇，看好巨子生物、固生堂、时代天使等标的 [5] - 推荐买入三生制药、巨子生物、固生堂、时代天使、百济神州、信达生物 [3][5] 根据相关目录分别进行总结 创新药市场表现 - MSCI中国医疗指数2025年初至今累计上涨41.4%，跑赢MSCI中国指数25.2% [2] 创新药政策支持 - 7月1日国家医保局联合国家卫生健康委出台《支持创新药高质量发展的若干措施》，强调对创新药全方位政策支持，将商保纳入制度框架，核心内容包括鼓励商业健康保险扩大创新药投资规模、优化续约规则、增设商保创新药目录等 [5] 创新药商保情况 - 2024年我国商业健康险保费收入达到9773亿元，同比增长8.2%，资金规模接近当年居民医保筹资总水平，但商业健康保险赔付率较低，2023年赔付额仅为3848亿元 [5] 公司估值及评级 |公司名称|股份代码|评级|市值（百万美元）|目标价|上行空间|P/E (x) FY25E|P/E (x) FY26E|P/B (x) FY25E|P/B (x) FY26E|ROE (%) FY25E|ROE (%) FY26E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |三生制药|1530 HK|买入|7501.5|28.32|15%|5.8|18.0|2.2|2.0|0.5|0.1| |巨子生物|2367 HK|买入|7720.0|79.96|37%|22.1|17.9|6.2|5.0|0.3|0.3| |固生堂|2273 HK|买入|1063.3|52.75|54%|17.1|13.2|2.8|2.4|0.2|0.2| |时代天使|6699 HK|买入|1204.3|69.55|25%|99.4|54.9|2.4|2.3|0.0|0.0| |百济神州|ONC US|买入|27291.9|359.47|46%|106.5|33.1|89.0|68.1|0.1|0.2| |信达生物|1801 HK|买入|17388.9|102.95|25%|281.9|167.5|8.8|8.0|0.0|0.1|[3] 消费类医疗领域标的分析 - 巨子生物受益于强劲产品力，销售额将逐步复苏，品类和品牌扩张将长期驱动业绩增长 [5] - 固生堂作为唯一大规模中医连锁企业，积累医生资源和品牌影响力，轻资产模式下门店数量快速扩张，经营现金流强劲 [5] - 时代天使海外业务盈利能力快速改善，ASP和毛利率持续提升，海外业务有望成为公司增长核心驱动力 [5] 其他数据图表 - 展示南下持股比例、医药制造业营业收入及利润总和累计同比、MSCI中国医疗保健指数动态市盈率、基本医疗保险（含生育保险）基金收入累计增速、基本医疗保险（含生育保险）统筹基金收支金额、H/A股价差、部分公司动态市盈率等数据图表 [6][8][10]