核心观点 - 报告认为中美经贸谈判代表同意尽快举行新一轮磋商将部分缓解市场对贸易冲突升级的担忧[3] - 中国央行行长表示将通过多元货币政策工具确保市场流动性合理充裕为资本市场稳定提供支撑预计中国金融市场流动性将保持宽松11或12月央行可能再次降准降息[3] - 国庆假期以来中国内地ETF市场累计净流入近900亿元显示部分资金选择逢低买入其中股票型ETF和跨境型ETF净流入规模最大科技反内卷主题和高股息板块是热点[3] - 报告仍坚定看好AI主题的投资机会并建议关注在产业链协同发展中的投资机会[4] - 中国工程机械行业9月份非土方机械国内销量出现良好复苏预示着行业上升周期的开始[4] 全球及港股市场表现 - 上周五（10月17日）中国股市大跌港股恒生指数单日下跌2.48%至25,247点恒生科技指数单日下跌4.05%至5,760点[1] - A股上证综指单日下跌1.95%至3,840点深圳创业板指数单日下跌3.36%至2,935点[1] - 美股低开高走道琼斯指数单日上涨0.52%至46,191点标普500指数单日上涨0.53%至6,664点[1] - 港股分类指数中恒生工商业单日跌幅最大达3.04%恒生公用事业单日跌幅最小为0.29%[2] - 南向资金净买入63.03亿港元美团、盈富基金与中海油净买入规模居前阿里巴巴、中芯国际与华虹半导体净卖出规模较大[3] 行业与主题投资机会 - 软件及IT服务行业美国芯片巨头、云服务商、AI模型与应用厂商正在深化战略协同提升全产业链效率Sora 2上线加速AI视频应用生态发展应用生态繁荣反向驱动推理算力需求快速增长[4] - 中国互联网软件公司中建议关注云业务增长有望维持强劲、芯片端有良好布局且AI相关新业务营收持续起量的阿里巴巴（BABA US）、百度（BIDU US）及AI拉动广告和云业务较快增长的腾讯（700 HK）、可灵变现进展积极的快手（1024 HK）[4] - 海外互联网软件公司中建议关注云业务营收持续快速增长的微软（MSFT US）及AI变现取得实质进展、估值仍有提升空间的派拓网络（PANW US）、Datadog（DDOG US）[4] - 中国工程机械行业9月份汽车起重机和履带起重机国内销量尤为强劲同比分别增长41%和67%叉车销量也保持韧性除高空作业平台外各类机械出口均表现强劲[4] - 非土方机械需求的进一步复苏将成为行业催化剂维持对中联重科（1157 HK / 000157 CH）、三一重工（600031 CH）和恒立液压（601100 CH）的买入评级[4] - 由于高空作业平台行业销售疲软以及美国关税的不确定性对浙江鼎力（603338 CH持有）维持谨慎态度[4] 宏观经济与政策环境 - 党的二十届四中全会于10月20-23日召开研究关于制定"十五五"规划建议[3] - 日本自民党和维新会基本同意组建联合政府但新政府经济政策前景充满不确定性跨党派联盟可能令高市早苗的经济刺激计划在分裂的国会中陷入僵局[3] - 美国11月1日起对中型和重型卡车加征25%关税、对客车加征10%关税在11月最高法院对等关税听证会之前白宫调整策略提供各种关税豁免以对冲法律风险[3] - 因避险情绪消退金价回调原油反弹比特币延续下跌创近4个月新低比特币看跌期权需求激增比特币矿工过去一周向交易所存入约5.1万枚比特币规模创下数月新高[3]

核心观点 - 报告对爱奇艺维持"买入"评级，目标价2.70美元，基于18倍2026年非GAAP市盈率，预计广电总局扶持政策及微短剧投入将从2026年起产生效果 [2] - 全球市场表现分化，美股因地区银行不良贷款问题引发担忧而下跌，资金涌入避险资产；A股和港股涨跌互现，南向资金净买入规模显著 [2][4] - 日本政治局势可能趋于稳定，自民党与维新会联合执政谈判进入最后阶段，日本央行第四季度可能再次加息 [4] - AI芯片需求持续强劲，台积电第三季度净利润同比增长39%创历史新高，增强市场对AI趋势信心 [4] 公司点评 - 爱奇艺第三季度总营收预计为66.4亿元，环比持平，同比下降8%，会员业务在优质内容支撑下预计环比增长3% [2] - 爱奇艺第三季度非GAAP经营亏损预计为2300万元，对比去年同期经营利润3.69亿元及上季度利润5900万元，亏损主因非核心业务调整及暑期内容投入增加 [2] - 爱奇艺FY25-27营收预测基本维持不变，非GAAP经营利润预测下调0.4-2%以反映内容投入增加的影响 [2] 全球市场观察 - 港股恒生指数下跌0.09%，恒生科技指数下跌1.18%，南向资金净买入158.2亿港元，紫金黄金、小米和阿里巴巴净买入居前，中芯国际、巨子生物和老铺黄金净卖出较多 [2][4] - A股上证综指上涨0.10%，深证创业板指数上涨0.38%，煤炭、银行与工业贸易领涨，钢铁、建材与有色金属领跌 [2] - 10月以来近160家A股公司接待机构调研，机械设备行业最受关注，固态电池产业化带来材料与设备迭代升级，工程机械业绩与估值双升被看好 [4] - 美股道琼斯指数下跌0.65%，标普500下跌0.63%，纳斯达克下跌0.47%，金融、能源与公用事业跌幅居前 [2][4] - 日本自民党与维新会联合执政谈判若达成，可为自民党增加35席众议院席次，稳固执政基础，高市早苗成为新首相可能性大增 [4] - 日本央行委员田村直树表示政策利率应升至更接近中性水平（至少1%），央行第四季度可能再次加息 [4] - 台积电第三季度净利润同比增长39%创历史新高，AI芯片需求火热 [4] - 两家美国地区银行披露严重不良贷款，引发对银行体系及经济健康度的担忧，恐慌指数VIX时隔5个月重回25之上 [4] - 美债价格上涨，10年期国债收益率再次跌破4%，金银价格齐创历史新高 [4] - 美元指数连续下跌创一周新低，比特币跌破10.8万美元，稳定币发行商Paxos误销毁代币300万亿美元，原油价格连续下跌创5个月新低 [4] 市场指数表现 - 恒生指数年内累计上涨29.06%，恒生国企指数上涨27.02%，恒生科技指数上涨34.36% [2] - 美股道琼斯指数年内上涨8.01%，标普500上涨12.71%，纳斯达克上涨16.84% [2] - 德国DAX指数年内上涨21.91%，法国CAC指数上涨10.95%，英国富时100上涨15.45% [2] - 港股分类指数中，恒生金融指数年内上涨27.28%，恒生工商业指数上涨31.54%，恒生地产指数上涨22.23%，恒生公用事业指数上涨2.96% [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中国房地产市场9M25合同销售同比下降18.5%，市场略有改善迹象，CMBI预计4Q25央行将下调LPR10bps以支持楼市 [4][9][10] - 中国社会融资流量超预期但增长乏力，政府债券发行放缓，信贷需求疲软，预计4Q25央行将下调LPR10bps和RRR50bps以支持经济复苏 [4][12][16] - 中国上游行业有温和再通胀迹象，CPI和核心CPI回升，PPI收缩收窄，但下游消费品行业仍低迷，预计4Q25有政策宽松窗口，包括下调LPR和RRR及扩大财政刺激 [18][23] 根据相关目录分别进行总结 交易台市场观点 - 昨日，新KEBHNB Float 28/KEBHNB 30较发行价收紧3 - 5bps，韩国二级市场部分债券利差有收窄或扩大情况，日本AT1和保险混合债券上涨，部分Yankee AT1上涨，UBS债券遭抛售，大中华区部分债券有涨跌表现 [2] - LGFV在双向资金流动中基本稳定，高收益LGFV名称从9月的低迷中恢复，美元LGFV发行有更多买盘 [3] 今日市场表现 - 今晨，亚洲投资级债券整体利差扩大1 - 2bps，新CWAHK 30较发行价下跌0.5pt，部分债券有涨跌表现 [4] 中国房地产 - 9M25，31家开发商累计合同销售同比下降18.5%至12856亿人民币，仅2家国企开发商同比增长，9月合同销售总额同比下降9.9%，9家开发商同比增长 [8][9] - 与8M25的19.4%同比下降相比，9M25合同销售同比降幅收窄，市场情绪略有改善，CMBI预计4Q25央行将下调LPR10bps [10] 中国经济 信贷疲软与流动性宽松 - 中国社会融资流量超预期但增长弱，政府债券发行放缓，实体经济信贷需求低迷，M1增长反弹，预计4Q25央行下调LPR10bps和RRR50bps [12][13][16] - 9月社会融资存量增长降至8.7%，流量下降6.1%至3.53万亿人民币，政府债券发行收缩22.6%，企业债券发行恢复，M1供应加速至7.2%，M2降至8.4% [13] - 新增人民币贷款低迷，9月余额增长降至6.6%，贷款流量下降18.9%，居民和企业部门信贷需求均疲软 [14] 上游行业温和再通胀 - 9月CPI同比从-0.4%回升至-0.3%，核心CPI升至1%，PPI收缩从-2.9%收窄至-2.3%，下游消费品行业仍低迷 [18][19][21] - 预计4Q25有政策宽松窗口，包括下调LPR10bps和RRR50bps及扩大财政刺激，预计2025年CPI维持在0.2%，PPI降至-2.5% [18][23] 离岸亚洲新发行 已定价 - BOSC International Investment Ltd发行6000万美元3个月期债券，票面利率4.12%，未评级 [25] - China Water Affairs发行1.5亿美元5NC3债券，票面利率5.875%，评级Ba1/BB+/- [25] - Chengdu Sino French Ecological发行1亿美元3年期债券，票面利率4.3%，未评级 [25] 发行管道 - 今日无离岸亚洲新发行债券管道 [26] 新闻与市场动态 - 昨日境内发行107只信用债券，金额880亿人民币，本月迄今发行395只，金额4570亿人民币，同比增长35.8% [27] - 多家公司有相关动态，如BOCOM将赎回28亿美元永续债券，CIFIHG公布41亿美元MCB发行条款等 [27]

核心观点 - 中国宏观政策可能在11-12月再度发力，包括央行可能再次降准降息、财政扩张力度加大以及新的消费政策出台，这将推动国债收益率、股市和人民币汇率走高[3] - 相对看好互联网、医疗、工业、原材料、必选消费和高股息板块[3] - 中美贸易冲突升级将降低市场风险偏好，引发前期涨幅较大板块回调，但在未来双方开启实质性会谈后，市场风险偏好可能再次回升[3] 全球市场表现 - 环球主要股市上日表现：恒生指数上涨1.84%至25,911点，年内累计上涨29.17%；恒生科技指数上涨2.57%至6,075点，年内累计上涨35.97%；美国纳斯达克指数上涨0.66%至22,670点，年内累计上涨17.40%[1] - 港股分类指数上日表现：恒生工商业指数领涨2.21%，年内累计上涨32.07%；恒生公用事业指数涨幅最小为0.83%，年内累计仅上涨2.84%[2] - 美股反弹中地产、公用事业与通讯服务领涨，材料、工业与金融下跌，银行财报亮眼，摩根士丹利和美国银行分别收涨近5%和逾4%[3] 中国市场分析 - 中国股市反弹，港股可选消费、综合与必选消费领涨，电讯、公用事业与能源跑输，南向资金净卖出54.4亿港币[3] - A股电气设备、家庭用品与硬件设备领涨，电信服务、钢铁与石油石化下跌，债券价格走平，商品价格小幅下跌，人民币兑美元回升[3] - 9月新增贷款依然疲弱，但M1增速仍处于回升通道，显示商业活动改善，9月企业新发放贷款和个人新增住房贷款的加权平均利率均为3.1%，相比去年同期延续下降[3] 宏观经济展望 - 9月社会融资规模超出市场预期但增速依然走弱，政府债券发行进一步放缓，实体经济信贷需求疲弱，家庭和企业部门人民币贷款增速均有所下降[4] - 9月CPI同比小幅回升，食品价格反弹，核心CPI增速1%升至近期高位，PPI降幅收窄，主要因为上游采矿业价格明显回升[4] - 预计2025年第四季度LPR将下调10个基点，存款准备金率将下调50个基点，财政政策将加大对消费和房地产市场支持[4][5] - 2025年CPI可能维持在0.2%不变，PPI可能从2024年的-2.2%下降至2025年的-2.5%，而四季度CPI和PPI同比增速可能分别从三季度的-0.2%和-2.9%回升至0.3%和-2.3%[5] 公司研究 - 富途控股首次覆盖给予"买入"评级，目标价224美元，预计FY25-28E营业收入和Non-GAAP净利润的年复合增速为12%/14%[5][6][7] - 核心投资逻辑包括全球化布局高速增长、四大核心业务正向循环、加密基础设施布局构建长期结构性增量[6] - 截至2Q25，公司代客持有的虚拟资产AUM达40亿港元，环比增长40%，预计到2027年公司代客持有的虚拟资产AUM有望达到客户总资产的8%-10%，贡献24-31亿港元增量收入[6][7] - 当前股价交易于FY25E/26E 19x/17x P/E，较同业折价超过45%，基于DCF和目标市盈率给予目标价224美元，对应FY25E/26E P/E 26.0x/23.3x[7]

核心观点 - 全球市场呈现分化态势，中国股市连续回调而美股小幅收跌，市场风格出现轮动，中美贸易关系及宏观政策成为关注焦点 [3] - 投资者资产配置偏好发生变化，对美股、大宗商品和新兴市场股票转为超配，现金持有比例降至极低水平，同时普遍认为AI股票存在泡沫且全球股票估值过高 [3] - 美联储释放鸽派信号，暗示年内至少还有一次降息，可能导致未来几个月停止缩表，影响美债收益率和美元走势 [3] 全球市场表现 - 港股市场主要指数普遍下跌，恒生指数单日下跌1.73%，恒生科技指数跌幅达3.62%，但年内累计涨幅仍超过32% [1] - A股市场创业板指数单日下跌3.99%，半导体、硬件设备与有色金属等前期涨幅较大板块领跌，而煤炭、银行与食品饮料板块逆势大涨 [3] - 美股三大指数小幅收跌，道琼斯指数微涨0.44%，但标普500和纳斯达克指数分别下跌0.16%和0.76%，信息科技、可选消费与工业板块领跌 [1][3] - 欧洲及亚太市场表现不一，日经225指数单日下跌2.58%，德国DAX指数下跌0.62%，英国富时100指数则微涨0.10% [1] 行业与板块表现 - 港股行业中，公用事业板块单日逆势上涨0.66%，而工商业板块下跌2.70%，金融和地产板块跌幅相对较小 [2][3] - 美股市场中金融、地产与必选消费板块跑赢大盘，高盛、摩根大通和富国银行等金融机构季度业绩均超出预期 [3] - 科技行业出现重要合作动态，沃尔玛宣布与OpenAI合作支持购物，OpenAI正与Arm洽谈设计AI服务器CPU，预示AI联盟正在形成 [3] 宏观经济与政策 - 中国国务院明确未来三大政策重点：宏观政策加力提效、扩大内需、反内卷，同时光伏产能调控文件即将出台 [3] - 中国企业营收增速改善，税收数据显示第二、三季度同比增速分别达到2.6%和6.9%，增值税发票数据显示今年三季度企业销售收入当季同比增长4.4% [3] - 中美贸易关系出现新动向，中国对美反制持续，投资者担心月末元首会见前贸易冲突可能进一步升级 [3] 大宗商品与货币 - 黄金价格连续上涨并创历史新高，而原油价格降至5个月新低，IEA预计明年可能出现近400万桶/日的创纪录石油过剩 [4] - 铜价下跌，基本金属与能源等商品期货普遍走弱，人民币兑美元汇率小幅走弱 [3][4] - 美联储鸽派言论导致美元指数从两个月高位转跌，10年期国债收益率一度跌破4% [3] 公司点评 - 极兔速递第三季度东南亚地区包裹量同比大幅增长79%，推动整体包裹量增长23%，在中国市场增速放缓至10%的背景下显示出强劲潜力 [5] - 百度第三季度核心业务营收预计同比下降7%，但云业务营收预计实现20%同比增长，公司目标价被上调至148.4美元 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 因中美紧张局势升级，昨日亚洲投资级债券利差全面扩大3 - 7个基点 [2] - 中国出口增长超预期，CMBI将2025年出口增长预测从3%上调至4.5%，维持2025年进口增长预测1.5%，预计年底美元/人民币汇率从7.13升至7.1，2026年底升至7.05 [4][15][20] - 中国水务拟发行5NC3美元高级蓝色债券，新CWAHK 30公允价值为6%，发行规模上限为2亿美元 [8] 各部分内容总结 交易台市场观点 - 昨日亚洲投资级债券利差扩大，TW寿险公司、中国TMT公司、日本银行固息债券和浮息债券、东南亚债券等有抛售，部分国企地产债券因COGO提前赎回计划获买入 [2] - LGFV市场因新CNH发行活动增加，整体稳定 [3] - 今日上午LGFV有双向资金流动，亚洲投资级中HAOHUAs利差收窄3 - 5个基点，HYUELEs收窄5个基点，NOMURA和澳大利亚长期Ts2利差扩大2 - 3个基点 [4] 分析员市场观点 - 中国水务拟发行5NC3美元高级蓝色债券，新CWAHK 30公允价值为6%，发行规模上限为剩余离岸发行额度2亿美元，净收益用于偿还离岸债务和资助绿色项目 [8][10] - 中国出口增长超预期，出口至非洲、拉丁美洲和欧盟回升，集成电路和船舶出口强劲，个人消费品出口疲软，进口全面反弹，贸易紧张局势可能先加剧后缓和，CMBI上调2025年出口增长预测 [15] 宏观新闻回顾 - 周一S&P、Dow和Nasdaq指数上涨，美国债券市场因哥伦布日休市，UST收益率不变 [7] 离岸亚洲新发行情况 - 今日无离岸亚洲新发行定价债券 [22] - 有中国银行澳门分行、济南高新国际、KEB Hana银行等新发行计划 [23] 新闻和市场动态 - 昨日境内发行118只信用债券，金额1380亿元，本月至今发行191只，金额2120亿元，同比增长19.7% [24] - 印尼缩短地热项目许可流程至3个月，多家公司有相关动态 [24][31]

全球市场观察 招银国际研究部 邮件：research@cmbi.com.hk 2025 年 10 月 14 日 招银国际环球市场 | 市场策略 | 招财日报 每日投资策略 宏观及公司点评 | 环球主要股市上日表现 | | | | | --- | --- | --- | --- | | | 收市价 | | 升跌（%） | | | | 单日 | 年内 | | 恒生指数 | 25,889 | -1.52 | 29.06 | | 恒生国企 | 9,223 | -1.45 | 26.51 | | 恒生科技 | 6,146 | -1.82 | 37.54 | | 上证综指 | 3,890 | -0.19 | 16.04 | | 深证综指 | 2,487 | -0.74 | 27.07 | | 深圳创业板 | 3,079 | -1.11 | 43.76 | | 美国道琼斯 | 46,068 | 1.29 | 8.28 | | 美国标普 500 | 6,655 | 1.56 | 13.14 | | 美国纳斯达克 | 22,695 | 2.21 | 17.52 | | 德国 DAX | 24,388 | 0.60 | 22.5 ...

好的，作为一位拥有10年经验的投资银行研究分析师，我已经仔细研读了这份策略报告。以下是我对报告核心观点及各行业关键要点的详细总结，已严格过滤掉风险提示、免责声明等无关内容。 核心观点 - 报告判断市场处于**牛市第二阶段**，行情将从科技板块向原材料、工业扩散，并可能最终轮动至消费板块 [2][17] - **AI算力链**是核心主线，国内算力链出现政策与市场需求的双轮加速，进入成长兑现期 [3][4] - 宏观环境上，中国经济增速放缓但政策有望加码，弱美元和流动性宽松格局利好市场风险偏好；美国经济短期滞胀风险上升，但科技股与大宗商品可能受益 [5][17] 行业要点总结 科技 - **智能手机/PC**：iPhone 17销售超预期，AI功能驱动高端化和换机周期；AI PC渗透率加速，预计中国AI PC渗透率将在2025年达34%，2026年升至52% [27][28][30] - **AI服务器**：全球云服务提供商（CSP）上调资本开支，OpenAI加大算力储备；服务器架构持续创新，液冷渗透率预计从2024年的14%增至2025年的33% [27][33] - **端侧AI**：Meta AR眼镜产能计划在2026年提升至1,000万台；科技巨头加速布局端侧AI硬件 [27][35] - **汽车电子**：智驾下沉趋势带来域控制器、传感器、连接器等零部件规格升级机遇 [27][38] - **推荐标的**：小米集团、瑞声科技、丘钛科技、比亚迪电子 [4][27] 半导体 - **海外动态**：OpenAI与博通合作自研XPU，订单规模超100亿美元；AMD与OpenAI签署6GW GPU供应协议并授予认股权证；xAI以英伟达GPU为抵押融资200亿美元 [5][44][45][46] - **国产算力链**：摩尔线程IPO快速过会；AI驱动存储价格上调，TrendForce预计DDR4/DDR5合约价和现货价将录得双位数增长 [3][47][48] - **下游应用**：智能驾驶与AIoT成为增长引擎，地平线机器人与豪威集团为核心受益者 [4][51] - **推荐标的**：中际旭创、生益科技、北方华创、贝克微、豪威集团 [4][48][49] 互联网 - 投资主线围绕**AI主题**，关注AI拉动广告和云业务增长的公司，如腾讯、阿里巴巴、快手 [5][6] - 同时关注估值合理、盈利能见度高的公司，如网易、BOSS直聘、携程 [6] 软件及IT服务 - 海外互联网公司云业务营收同比增速呈现环比加速趋势 [5] - 推荐云化领先且有望通过AI获得增量变现的金蝶国际 [5] 医药 - 创新药研发需求回暖，实验猴中标价格从2024年中的约8.5万元回升至约9万元 [5] - 看好CXO行业业绩修复及消费医疗的估值修复机会 [5] 消费（食品饮料、美妆、可选） - **食品饮料与美妆**：超长假期推动需求，长期看好必需消费品板块的边际改善及“国产替代”效应 [5][6] - **可选消费**：国庆黄金周消费表现低于预期，行业分化，相对看好餐饮、茶饮咖啡和旅游酒店 [6][7] - **推荐标的**：农夫山泉、巨子生物、颖通控股、瑞幸咖啡、锅圈 [6][7] 保险 - 保费高速增长，健康险新规有望助推行业上行；A股市场回暖带动险企投资收益上行，股债双击利好三季度盈利 [8][9] - **推荐标的**：中国人寿、中国平安、中国财险、友邦保险 [9] 汽车 - 国庆期间新能源汽车销售态势强于传统燃油车，四季度预计有约50款新车上市 [8] - **推荐标的**：吉利汽车、零跑汽车、正力新能 [8] 房地产 - 政策效果边际减弱，9月重点开发商合同销售额同比-6% [8] - 投资建议关注商业运营能力强的标的、存量市场受益者及信用修复的房企 [8] - **推荐标的**：贝壳、华润万象生活、绿城服务、龙湖集团 [8] 资本品 - **重卡**：9月行业批发销量同比增长82%至10.5万辆 [9] - **工程机械**：土方机械上升周期持续，受益于国内更新需求及出口增长 [9] - **天然铀**：供不应求格局持续，铀价受供应紧张支撑 [9] - **推荐标的**：三一重工、中联重科、潍柴动力、中广核矿业 [9] 宏观经济 - **中国**：经济小幅走弱，预计第四季度GDP同比增速可能明显放缓；通缩延续但前景可能改善；房地产市场仍在筑底；宏观政策可能适时扩大力度，第四季度可能降准50基点、降息10基点 [11][12][13][14] - **美国**：经济增长延续放缓，预计全年GDP增速从2024年2.8%降至2025年1.7%；就业市场转弱；通胀可能短期反弹；美联储重心转向就业风险，预计12月可能再次降息 [18][19][20][23] - **金融市场**：人民币兑美元可能走强；中国股市处于牛市第二阶段，相对看好AI科技、互联网、医疗等板块；美元可能延续走弱，美股可能跑输欧洲和中国股市 [16][17][25][26]

核心观点 - 报告认为中美贸易冲突升级是近期市场波动的主要原因，但双方态度缓和后市场担忧情绪下降[3] 未来两周中国股市可能随中美贸易冲突变化而波动，11月和12月股市可能迎来新一轮上涨，驱动因素包括元首会见后贸易冲突降级、美联储进一步降息和中国可能开启新一轮财政刺激[3] 进入12月公募基金年底业绩考核期后，板块轮动可能加快，前期涨幅较大板块可能因止盈而回调[3] 全球市场表现 - 环球主要股市上日普遍下跌，其中美国纳斯达克指数单日跌幅最大，达-3.56%[1] 深圳创业板指数年内累计涨幅最高，达45.37%[1] - 港股方面，恒生科技指数单日下跌-3.27%，年内累计上涨40.10%[1] 港股分类指数中，恒生工商业单日跌幅最大(-2.65%)，而恒生公用事业和恒生地产单日小幅上涨[2] - 美股上周五大跌，信息技术、可选消费与能源板块领跌，防御性板块如必选消费、公用事业与医疗保健跑赢[3] 中国市场动态与驱动因素 - 中国股市上周五大幅回调，直接诱因是中国拟对美船舶征收特别港务费以及加强对稀土产品和技术出口管制，导致中美贸易冲突升级[3] A股市场中半导体、电气设备与软件服务跌幅居前[3] - 南向资金净卖出3.99亿港币，中芯国际、阿里巴巴与华虹半导体净卖出规模居前，小米集团获得净买入[3] - 9月以来A股券商调研公司集中在机械设备、电子、医药生物、电力设备、基础化工、计算机等行业[3] - 历史数据显示(2010-2024年)，前三个季度涨幅靠前行业在第四季度涨幅通常落后[3] 医药行业观点与机会 - 报告看好医药板块回调带来的抄底机会，MSCI中国医疗指数2025年初至今累计上涨74.9%，跑赢MSCI中国指数35.8%，近期回调约3%[4] 看好理由包括资本市场融资复苏、创新药出海交易规模上涨以及美国降息背景下CXO行业有望在2025年下半年迎来业绩修复[4] - 创新药行业的持续上涨动力将主要来源于海外合作伙伴对于已授权管线的临床推动，同时看好消费医疗的估值修复机会[6] 推荐关注三生制药、巨子生物、药明合联、固生堂、中国生物制药、信达生物[6] - 以辉瑞为例，美国药品定价体系正从市场定价逐渐转为政府更多直接参与的模式，但中长期看美国仍将是全球创新药的最大支付方和中国创新药出海的最大市场[5] 重点公司分析：中国生物制药 - 中国生物制药的PDE3/4抑制剂TQC3721二期临床数据亮眼，治疗4周后，6mg组受试者FEV1峰值较安慰剂组高147ml，在LAMA亚组中更是高出239ml[6][8] 该药展现出良好的安全性和耐受性[7] - TQC3721是全球研发进度第二且唯一处在临床三期的PDE3/4抑制剂，具备成为重磅炸弹级别药物的潜力[7][9] 竞争对手Verona的恩司芬群2024年获批，其二季度销售额达1.03亿美元，环比增长44%，默沙东于今年7月宣布以100亿美元收购Verona[9] - 报告维持对中国生物制药的"买入"评级，目标价9.40港元，基于DCF模型(WACC: 10.01%, 永续增长率: 2.0%)[10] 预计其2025年/2026年/2027年收入增速分别为+19.1%/+4.4%/+10.6%[10] 其他市场与资产表现 - 日元兑美元因日本执政联盟破裂出现反弹[3] 欧债收益率回落[3] - 避险情绪上升推动美债与黄金上涨，而原油、铜及加密货币大跌[3] 全球第三大稳定币USDe短暂失去与美元锚定，暴露稳定币机制在极端市场条件下的脆弱性[3] - 美股三季报开启，市场对第三季度盈利增速的一致预测在7.4%左右，AI板块仍是关注焦点[3]

投资评级与目标 - 报告给予中国生物制药的投资评级为“买入” [10] - 基于DCF模型的目标价为9.40港元，较当前股价7.80港元有20.5%的潜在升幅 [4][10] 核心观点与催化剂 - 报告核心观点认为公司PDE3/4抑制剂TQC3721的II期临床数据亮眼，具备成为重磅炸弹级别药物的潜力 [1] - TQC3721是全球研发进度第二且唯一处在临床III期的PDE3/4抑制剂，拥有巨大的对外授权潜力 [1][10] - 默沙东于2025年7月宣布以100亿美元收购Verona Pharma，印证了PDE3/4抑制剂赛道的巨大市场潜力 [10] 临床数据表现 - TQC3721在4周治疗后，6mg组患者的FEV1峰值较安慰剂组高147ml，FEV1 AUC（0-12h）高87ml，与已获批药物恩司芬群12周数据水平相当 [1][2] - 在已接受LAMA背景治疗的亚组中，TQC3721 6mg组的FEV1峰值相比安慰剂组高239ml，优于恩司芬群的135ml，显示出对更难治患者的显著疗效 [1][2] - 治疗4周后，6mg组患者的圣乔治评分（SGRQ）较安慰剂组改善5.09个单位，表明症状和生活质量显著提升 [1] - TQC3721展现出良好的安全性和耐受性，未观察到明显的消化系统、心血管系统及肝肾功能副作用 [1] 市场潜力与竞争格局 - 慢性阻塞性肺病（COPD）是全球第三大死亡原因，全球患病人数近4.8亿，中国患病人数超过1亿，市场空间巨大 [10] - Verona的恩司芬群是20多年来FDA批准的首个全新机制COPD药物，其2025年一季度和二季度销售额分别为0.71亿美元和1.03亿美元，环比增长95%和44%，显示出强劲的市场接纳度 [10] - 全球临床阶段PDE3/4抑制剂竞争格局良好，除已上市的恩司芬群外，中国生物制药的TQC3721处于III期临床领先地位 [12] 财务预测与估值 - 报告预测公司2025E/2026E/2027E销售收入分别为343.80亿、359.01亿和397.19亿人民币，同比增长19.1%、4.4%和10.6% [3][10] - 预测2025E/2026E/2027E调整后净利润分别为62.67亿、43.85亿和48.81亿人民币，同比增长81.3%、下降30.0%和增长11.3% [3][10] - 预测2025E/2026E/2027E调整后每股收益分别为0.33元、0.23元和0.26元人民币，显著高于市场平均预估的0.19元、0.20元和0.21元 [3][14] - 基于预测，公司2025E调整后市盈率为21.6倍 [3] - DCF估值采用10.01%的加权平均资本成本（WACC）和2.0%的永续增长率，得出每股价值9.40港元 [10][15] 公司基础信息 - 公司市值为1463.336亿港元，52周股价区间为2.81港元至9.01港元 [5] - 主要股东为谢承润（持股21.6%）和郑翔玲（持股15.8%） [6] - 近期股价表现强劲，过去6个月绝对回报达126.7% [7]