行业投资评级 - 报告对医药行业整体持积极展望 推荐买入三生制药 巨子生物 药明合联 固生堂 中国生物制药 信达生物[2][38] 核心观点 - 行业整体增长疲弱 1H25平均收入增长1.6% 平均净利润下滑3.2% 较2024年全年恶化[1][5] - 创新药板块表现突出 1H25收入平均增长35% 多家企业实现减亏或盈利转正[4][8][9] - 创新药出海交易规模达933亿美元 首付款47亿美元 远超2024年全年521亿美元[10] - CXO板块显著复苏 1H25收入平均增长15.5% 净利润平均增长32.7%[4][37] - 医疗器械市场同比增长0.6% 市场规模达2390亿元人民币[15] 细分板块业绩表现 创新药及制药 - 创新药(Biotech)1H25收入平均增长35% 维持强劲势头[4][8][9] - 制药(Pharma)板块1H25平均收入增长0.8% 平均净利润增长3.4%[4][9] - 仿制药业务仍处于萎缩或持平状态[4][9] CXO - 1H25收入平均增长15.5% 净利润平均增长32.7%[4][37] - 全球GLP-1需求带动多肽CDMO收入增长 ADC研发生产外包需求强劲[4][37] - 早期研发需求疲弱 受全球生物医药融资环境影响[4][37] 医疗器械 - IVD板块1H25平均收入下滑14% 平均净利润下滑43%[6][8] - 医疗设备招标复苏 但中低端设备价格竞争激烈[14] - 高值耗材企业如惠泰医疗 先瑞达 归创通桥收入增速较快[14] 其他板块 - 疫苗板块1H25平均收入下滑11.8% 平均净利润下滑76%[6][7] - 中药板块1H25平均收入下滑6.6% 平均净利润下滑6.0%[6][7] - 互联网医疗板块1H25平均收入增长11.7% 平均净利润增长72.5%[6][7] - 商业流通板块1H25平均收入下滑1.3% 平均净利润下滑7.0%[7][26] 医保基金数据 - 2024年基本医疗保险基金总收入3.49万亿元 总支出2.98万亿元[26] - 2024年基金收入同比增长4.2% 支出同比增长5.5%[26] - 2025年1-7月统筹基金累计收入同比增长6.9% 累计支出同比减少1.0%[31] - 7M25医保统筹基金累计结余3150亿元 同比增长63.5%[31] 重点公司估值 - 三生制药市值111.17亿美元 目标价37.58港元 预期PE 8.6倍(FY25E)[2] - 巨子生物市值80.30亿美元 目标价71.30港元 预期PE 24.6倍(FY25E)[2] - 药明合联市值100.46亿美元 目标价74.00港元 预期PE 47.4倍(FY25E)[2] - 中国生物制药市值214.26亿美元 目标价9.40港元 预期PE 24.1倍(FY25E)[2] - 信达生物市值226.34亿美元 目标价109.48港元 预期PE 162.1倍(FY25E)[2]

全球市场表现 - 恒生指数单日上涨1.43%至25,418点，年内累计涨幅达26.71% [1] - 恒生科技指数单日上涨1.95%至5,687点，年内累计涨幅27.29% [1] - 美国纳斯达克指数微跌0.03%至21,700点，年内累计涨幅12.37% [1] - 港股金融、工商业及地产分类指数单日分别上涨0.91%、1.72%及1.59% [2] 中国股市与政策动态 - 南向资金净买入56.23亿港元，光伏、稀土和创新药概念板块表现突出 [3] - A股通信、有色金属和电子行业领涨，稀土及CPO概念股表现较好 [3] - 中国证监会计划调降公募基金费率，预计对渠道收入影响达20% [3] - 风电、锂电池及半导体行业上半年订单同比增长较快 [3] 美国经济与货币政策 - 美国8月非农新增就业2.2万人大幅低于预期，失业率升至4.3%创近四年新高 [3][4] - 市场预期美联储年内降息三次，9月降息50基点概率上升 [3] - 美联储可能于9月启动降息，年末联邦基金利率或降至3.83%左右 [4][5] - 美国财长提出应赋予美联储"适度长期利率"第三大法定职责，暗示政策转向YCC倾向 [3] 医药行业业绩与展望 - 行业上半年平均收入增长1.6%，净利润下滑3.2%，创新药板块收入增长35% [5][6] - CXO板块收入增长15.5%，净利润增长32.7%，受GLP-1及ADC需求驱动 [7] - 医疗器械板块分化明显，IVD收入下滑14%受集采政策影响 [7] - 推荐关注三生制药、巨子生物等受益于创新药出海及政策优化标的 [8] 半导体与科技行业 - 博通三季度收入160亿美元同比增22%，AI半导体及VMware业务为主要驱动力 [9] - 公司上调四季度收入指引至174亿美元（同比+24%），AI相关订单积压达1,100亿美元 [10] - 黑芝麻智能上半年收入2.53亿元同比增40%，但毛利率降至24.8% [11] 重点公司推荐 - 吉利汽车目标价25港元对应34%上行空间，预计FY1市盈率10.7倍 [12] - 零跑汽车目标价80港元对应27%上行空间，FY2市盈率预期26.9倍 [12] - 博通未评级但AI收入增长强劲，2026财年增速指引达60% [8][10] - 创新药企业如百济神州目标价359.47美元，对应5%上行空间 [12]

就业市场数据 - 8月新增非农就业人数2.2万人，远低于市场预期的7.5万人[6] - 6月非农就业数据从1.4万人下修至-1.3万人，结束连续53个月增长纪录[6] - 过去3个月移动平均新增就业降至2.9万人，为疫情以来最低水平[1][6] - 私人部门新增就业从7月的7.7万人降至8月的3.8万人[6] - 商品生产就业减少2.5万人，制造业就业连续4个月负增长[6] - 失业率从4.25%升至4.32%，创2021年以来新高[1][6] 行业表现 - 服务业新增就业从8.5万人降至6.3万人，医疗服务从7.2万人放缓至4.7万人[6] - 批发业减少1.1万人，专业商业服务减少1.7万人[6] - 政府部门新增就业下降1.6万人，联邦政府减少1.5万人[6] 劳动力指标 - 薪资同比增速从3.9%降至3.7%，环比增速保持0.3%[6] - 每周工作时间下调0.1小时至34.2小时[6] - 劳动参与率从62.2%升至63.3%[6] - 全职工作下降35.7万，兼职工作增加59.7万[6] 美联储政策预期 - 预计美联储将在9月开始降息，10月可能暂停，12月继续降息[1][6] - 年末联邦基金利率可能降至3.83%左右[1][6] - 2025年可能进一步降息两次[1][6]

服务业PMI表现 - 8月服务业PMI从7月的50.1升至52，超出市场预期的51，对应年化GDP增速为1.1%[2] - 商业活动指数从52.6升至55，新订单指数从50.3升至56，显示产需双双大幅改善[2] - 物价指数从69.9小幅降至69.2，仍处于2022年以来高点，显示服务业通胀压力较大[2] - 就业指数从46.4微升至46.5，但仍处于收缩状态，显示就业市场走弱[2] 制造业PMI表现 - 8月制造业PMI从7月的48升至48.7，略低于市场预期的49，对应GDP增速约为1.8%[2] - 新订单指数从47.1大幅反弹至51.4，扩张幅度创年初以来新高[2] - 价格指数从64.8降至63.7，扩张幅度自4月以来持续放缓但仍显著高于疫情后平均水平[2] - 就业指数保持低迷，进口指数收缩幅度扩大至46[2] 美联储政策展望 - 美联储对双重目标的风险研判已从通胀转向更加平衡，因劳动力市场明显降温而关税对通胀推升作用低于预期[1][2] - 若往月非农数据再次大幅下修且8月新增非农就业少于5万（失业率升至4.3%），美联储可能在9月或10月重启降息，12月再次降息，明年进一步降息两次[1][2]

核心观点 - 中国股市进入牛市周期中的回调阶段 港股硬件科技领跌 互联网 医药 新消费 汽车等板块均出现下跌 A股半导体大跌 零售 食品等消费股走高 银行股逆势活跃[3] - 美股上涨 可选消费 银行与光伏领涨 公用事业 必选消费与AI 机器人跑输 美国劳动力市场延续降温强化市场降息预期[3] - 美联储内部对降息路径充满分歧 白宫持续加强对美联储控制 美联储独立性受损将利空美债与美元 利好黄金等避险资产[3] 环球主要股市表现 - 恒生指数收报25,059点 单日下跌1.12% 年内累计上涨24.92%[1] - 美国标普500指数收报6,502点 单日上涨0.83% 年内累计上涨10.55%[1] - 深圳创业板指数收报2,776点 单日下跌4.25% 年内累计上涨29.63%[1] 港股分类指数表现 - 恒生金融指数收报44,010点 单日下跌0.42% 年内累计上涨25.25%[2] - 恒生工商业指数收报14,180点 单日下跌1.58% 年内累计上涨26.04%[2] - 恒生公用事业指数收报35,789点 单日微跌0.03% 年内累计上涨0.35%[2] 重点公司点评 - Salesforce第二财季总营收同比增长10%至102亿美元 非GAAP净利润同比增长12%至28亿美元 均符合预期[4] - 数据云及AI业务年度经常性收入同比增长约120% 管理层将2026财年经营现金流增长指引上调至同比12%-13%[4] - 基于21倍2026财年企业价值倍数 维持目标价388美元 维持买入评级[4] 焦点股份估值分析 - 吉利汽车目标价25港元 较当前股价有37%上行空间 2026财年预测市盈率10倍[5] - 珀莱雅目标价129.83元人民币 较当前股价有59%上行空间 2026财年预测市盈率17.8倍[5] - 腾讯目标价705港元 较当前股价有18%上行空间 2026财年预测市盈率19.5倍[5] - 阿里巴巴目标价158.8美元 较当前股价有21%上行空间 2026财年预测市净率0.3倍[5]

全球市场表现 - 恒生指数单日下跌0.60%至25,343点，年内累计上涨26.34% [1] - 恒生科技指数单日下跌0.78%至5,684点，年内累计上涨27.21% [1] - 美国纳斯达克指数单日上涨1.02%至21,498点，年内累计上涨11.32% [1] - 德国DAX指数单日上涨0.46%至23,595点，年内累计上涨18.51% [1] - 港股地产分类指数单日下跌1.23%至18,116点，年内累计上涨21.48% [2] 行业与宏观经济动态 - 8月标普中国服务业PMI升至53，创2024年5月以来新高，新订单加速扩张 [3] - 乘联会统计显示8月乘用车零售同比增长3%，1-8月累计同比增长9% [3] - 英国央行可能维持利率不变，因通胀居高不下，副行长称利率或略低于当前4%水平 [3] - 美国7月JOLTS职位空缺数创2024年9月以来最低，裁员人数创同期最高，强化美联储9月降息预期 [3] - 发达国家超长期国债收益率攀升，美国30年国债收益率突破5%，英国30年国债收益率创1998年以来新高 [3] 大宗商品与汇率 - 黄金连续上涨，白银创阶段性新高，白宫加强对美联储控制可能推动美元走弱 [3] - 原油价格下跌，OPEC+考虑新一轮增产，8月实际增产40万桶/日符合计划 [3] - 人民币汇率基本走平，国债收益率小幅下跌 [3] 公司研究：维立志博（9887 HK） - 公司专注于免疫检查点、T细胞衔接器及ADC药物开发，拥有LeadsBody和X-body双技术平台 [4] - LBL-024（PD-L1/4-1BB）在三线+神经内分泌癌治疗中单药ORR达33.3%，联合化疗一线ORR高达83.3% [5] - LBL-034（GPRC5D/CD3）在复发/难治性多发性骨髓瘤治疗中完全缓解率达44.4%-50.0%，安全性优于同类药物TALVEYR [6] - 首次覆盖给予买入评级，目标价80.27港元，基于DCF估值模型 [6] 公司研究：中国人寿（2628 HK） - 2Q25净利润同比下滑31%至409亿元人民币，主因保险服务费用增加及利率下行影响 [7] - 上半年新业务价值可比口径增长20.3%至285亿元，银保渠道首年保费同比大涨111% [8] - 核心权益类资产占比提升1.4个百分点至13.6%，OCI股票投资规模较年初增长133%至1,400亿元 [8] - 维持买入评级，目标价29.0港元，对应0.5倍FY25E P/EV [9] 公司研究：JS环球（1691 HK） - SharkNinja在亚太区高速增长，澳大利亚无线吸尘器市占率从23财年3%升至25财年20% [9][10] - Ninja品牌在澳大利亚空气炸锅市占率达30%，日本市场销售增长加速 [10] - 九阳业务通过产品高端化与SKU精简改善利润率，预计26财年起海外负面影响减弱 [11] - 维持买入评级，目标价2.44港元，对应14倍26财年预测市盈率 [12] 焦点股票列表 - 覆盖26只港股及中概股，全部给予买入评级，包括吉利汽车（目标价25港元）、零跑汽车（目标价80港元）、腾讯（目标价705港元）等 [14] - 行业分布涵盖汽车、装备制造、消费、医药、科技及半导体等多个领域 [14] - 估值指标显示部分公司上行空间显著，如珀莱雅预期涨幅59%，贝克微预期涨幅69% [14]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 日本投资级新债供应增加致二级市场承压，多类债券价格下跌；中国投资级债券利差扩大，部分企业债券价格有涨有跌；澳门博彩业收入增长，游客到访量上升；复星国际信用状况改善，新债估值合理 [2][7][8] - 宏观层面美国股市下跌，制造业PMI低于预期，国债收益率上升 [7] 根据相关目录分别进行总结 交易台市场观点 - 日本投资级新债发行管道有6只日本债券和1只印度债券，二级市场承压，新发行债券利差扩大，永续债受美债收益率曲线熊陡影响下跌 [2] - 中国投资级债券利差扩大2 - 4bps，部分TMT企业债券遭抛售，复星国际相关债券有涨有跌，中国房地产和澳门博彩业部分债券价格变动 [2] - 韩国投资级债券利差扩大1 - 5bps，东南亚部分债券价格下跌或利差扩大 [2] 今日市场表现 - 今晨部分新发行债券价格有变动，如MUFG、SUMITR等；复星国际新债FOSUNI 6.8 09/09/29涨0.3pt；阿达尼电力回购债券，价格上涨 [3] - 地方政府融资平台债券交易呈现双向态势，偏向卖方，债券价格较一个月前的年内低点重新定价，利差扩大约30 - 50bps [4] - 列出昨日表现最佳和最差的债券 [5] 宏观新闻回顾 - 周二美国股市下跌，标普500、道琼斯和纳斯达克指数分别下跌0.69%、0.55%和0.82% [7] - 美国8月制造业PMI低于市场预期，国债收益率上升，2/5/10/30年期收益率分别为3.66%/3.74%/4.28%/4.97% [7] 分析员市场观点 - 对复星国际新债FOSUNI 6.8 09/09/29持中性态度，认为其估值合理，中国高收益债券中更看好BTSDF 9.125 07/24/28和EHICARs [8] - 复星国际宣布对FOSUNI 5 05/18/26进行要约收购，资金来源于新债发行和/或内部资源，要约收购将于9月10日下午4点（GMT）到期，预计9月16日左右结算 [9] - 复星国际积极管理债务到期结构，2025年已进行多次债券回购和赎回，信用状况因资产处置、债务管理和融资渠道改善而提升 [10][11] 离岸亚洲新发行债券 - 已定价的新发行债券涉及多家机构，包括阿拉伯国家银行、法国农业信贷银行等，列出了发行规模、期限、票面利率等信息 [12] - 新发行债券管道包括富邦人寿、PTT环球化学等，给出了货币、规模、期限、定价和评级等情况 [13] 新闻和市场动态 - 昨日境内一级市场发行37只信用债券，金额250亿元，本月迄今发行99只，金额680亿元，同比下降10.8% [14] - 蔚来2025年第二季度收入同比增长9%至190亿元；印度监管机构批准三井住友银行收购YES银行20%股权；美国撤销台积电向中国运送芯片制造工具的豁免权 [14]

全球股市表现 - 恒生指数单日下跌0.47%至25,497点 年内累计上涨27.10% [1] - 恒生科技指数单日下跌1.22%至5,728点 年内累计上涨28.21% [1] - 美国纳斯达克指数单日下跌0.82%至21,280点 年内累计上涨10.20% [1] - 德国DAX指数单日下跌2.29%至23,487点 年内累计上涨17.97% [1] - 日本日经225指数单日上涨0.29%至42,310点 年内累计上涨6.06% [1] 港股板块表现 - 恒生金融指数单日下跌0.10%至44,513点 年内累计上涨26.69% [2] - 恒生工商业指数单日下跌0.64%至14,480点 年内累计上涨28.71% [2] - 恒生地产指数单日下跌0.77%至18,341点 年内累计上涨22.99% [2] - 恒生公用事业指数单日下跌0.68%至35,996点 年内累计微涨0.93% [2] 市场动态与资金流向 - 港股工业、电信和可选消费板块领跌 能源与医疗保健板块收涨 [3] - A股通信、计算机和电子板块领跌 银行、公用事业和家电板块收涨 [3] - A股上市券商第二季度增持基础化工、机械设备、汽车和医药生物行业 [3] - 美国交易的中国股票ETF连续第三周吸引国际资金净流入 [3] - A股上市公司8月私募机构调研次数环比大增 医疗、电子、机械设备、电力设备行业接访次数最多 [3] 货币与宏观经济 - 日元兑美元贬值 日本政治不确定性上升 [3] - 欧元区8月CPI同比上涨2.1%符合预期 核心CPI增长2.3% [3] - 欧央行降息周期进入尾声 预计短期保持利率不变 未来两个季度可能降息一次 [3] - 美国8月ISM制造业PMI连续六个月萎缩 新订单改善但产出下降 价格指数回落 [3] - 美债收益率上升 金价创历史新高 白银升至14年高位 [3] 重点公司分析：蔚来汽车 - 2Q25收入环比增长58%至190亿元人民币 超出预期5% [4] - 2Q25毛利率10%符合预期 净亏损环比收窄至51亿元人民币 [4] - 管理层预计4Q25销量15万台 整车毛利率16-17% non-GAAP研发费用20亿元 [5] - 报告预计4Q25 GAAP净亏损16亿元人民币 non-GAAP净亏损10亿元人民币 [5] - 2026年竞争压力加大 预计销量同比增长45%至50万台仍将面临78亿元GAAP净亏损 [6] - 维持持有评级 目标价7美元 基于0.9倍2026年预期市销率 [6] 重点公司分析：中兴通讯 - 2025年上半年收入同比增长15%至716亿元人民币 净利润同比下降12%至51亿元人民币 [6] - 毛利率下降8.0个百分点至32.5% 净利率下降2.1个百分点至7.1% [6] - 运营商业务收入同比下降6% 占销售额49% [7] - 消费业务收入同比增长8%至172亿元人民币 占销售额24% [7] - 政企业务收入同比大增110% 占销售额27% 受服务器和存储销售增长超过200%带动 [7] - AI服务器约占服务器总销售的55% [7] - 维持买入评级 H股目标价上调至42港元 A股目标价上调至57元人民币 [6] 重点推荐股票组合 - 汽车行业：吉利汽车目标价25港元（上涨空间32%） 零跑汽车目标价80港元（上涨空间26%） [8] - 装备制造：中联重科目标价7.4港元（上涨空间13%） 三一国际目标价8.9港元（上涨空间30%） [8] - 消费行业：绿茶集团目标价10.74港元（上涨空间41%） 珀莱雅目标价129.83元人民币（上涨空间56%） [8] - 科技与互联网：腾讯目标价705港元（上涨空间17%） 阿里巴巴目标价158.8美元（上涨空间15%） [8] - 半导体行业：豪威集团目标价173元人民币（上涨空间25%） 北方华创目标价460元人民币（上涨空间22%） [8]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价173元人民币 潜在升幅19.1% [1][2][6] 核心财务表现 - 2025年上半年收入同比增长15%至140亿元人民币 毛利率稳定在30.5% 同比提升1.3个百分点 [1] - 净利润同比大幅增长48%至20亿元人民币 净利率提升至14.5% [1] - 核心业务CIS销售额创103亿元人民币新高 同比增长11% [1] - 预计2025/26财年收入同比增长18%/25% 净利润增长24%/50% [1] 业务板块分析 - 汽车CIS收入38亿元人民币 同比增长30% 占CIS板块37% 预计2025/26年保持40%同比增长 [6] - 手机CIS收入同比下滑19% 预计全年下降约15% 2026年有望恢复增长 [6] - 新兴物联网CIS收入12亿元人民币 同比增长249% 预计2025年保持230%高速增长 [6] - 医疗CIS收入4.43亿元人民币 同比增长68% 预计2025年保持50%增长 [6] - 安防CIS收入8.27亿元人民币 同比增长17% 受益于高端产品需求复苏 [6] - 模拟解决方案同比增长21% 分销业务同比增长42% [1] 财务预测 - 2025E收入30,301百万元人民币 同比增长17.8% 2026E收入37,871百万元人民币 同比增长25.0% [7] - 2025E净利润4,132百万元人民币 同比增长24.3% 2026E净利润6,197百万元人民币 同比增长50.0% [7] - 2025E毛利率30.6% 2026E毛利率32.7% [7] - 2025E每股收益3.45元人民币 2026E每股收益5.17元人民币 [7] 估值指标 - 基于33.6倍2026年市盈率设定目标价 与两年历史平均一致 [6] - 当前市盈率42.1倍2025年 预计2026年降至28.1倍 [7] - 市值172,792.6百万元人民币 总股本1,190.0百万 [2] 市场地位与竞争优势 - 在汽车和医疗CIS市场保持份额领先 全球汽车CIS市场份额约30% [1][6] - 受益于中国"智驾平权"政策推动 [6] - 高端安防产品Nyxel技术逐步被客户接受 [6]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价上调至235元人民币 潜在升幅18.7%[1][3][8] 核心观点 - 二季度收入57亿元人民币创历史新高 同比增长30% 环比增长19% 超出彭博一致预期6%[1] - 二季度净利润8.69亿元 同比增长43% 环比增长77% 超出彭博一致预期41%[1] - 毛利率环比提升2.8个百分点至27.6% 净利率创15.5%历史新高[1] - 公司在AI服务器、数据中心及汽车电子等高增长领域战略布局 产能持续扩张支撑长期增长[1][8] 业务表现 - 印制电路板业务营收占总销售额60% 达63亿元新高 同比增长29% 较去年下半年增长11%[8] - 无线通信基础设施、数据中心及汽车应用三者收入合计达75%[8] - 印制电路板业务毛利率从2024财年31.6%上升至上半年34.4%[8] - 封装基板业务销售额17亿元占总收入17% 同比增长9% 较去年下半年增长10%[8] - 封装基板业务毛利率同比下降10.3个百分点至15.1% 但环比改善4.4个百分点[8] 财务预测 - 2025年销售收入预测22,676百万元人民币 同比增长26.6%[2][9] - 2025年净利润预测3,030.4百万元人民币 同比增长61.4%[2][9] - 2025年毛利率预测26.9% 较彭博一致预期高1.5个百分点[2][9] - 2025年每股收益预测5.91元人民币 较彭博一致预期高54%[2][9] - 2025年市盈率预测33.5倍[2] 产能扩张 - 泰国产线、南通四期项目及现有工厂技改带来产能持续扩张[1] - 研发投入稳定在销售额6%-7%[1] - 2025年印制电路板业务收入预计同比增长35%至141亿元[8] - 2025年封装基板销售额预计达37亿元 毛利率回升至17%[8] 同业比较 - 公司市盈率33.5倍低于同业平均值52.7倍[2][14] - 公司市值101,554.2百万元人民币高于多数同业[3][14] - 公司股本回报率预测19.1%高于同业平均水平[2][16] 股价表现 - 1个月绝对回报37.0% 相对回报24.6%[5] - 3个月绝对回报132.9% 相对回报89.9%[5] - 6个月绝对回报96.7% 相对回报63.0%[5] - 52周股价区间67.53-198.00元人民币[3]