报告公司投资评级 - 中国燃气评级为中性 [4][17] 报告的核心观点 - 2025财年受暖冬影响盈利同比下降，关注明年盈利改善确定性 [2] - 下半财年受暖冬影响时间较长，拖累期内盈利水平，2026财年预期营运端平稳，期待分拆增值业务上市有所突破 [7] - 微调2025财年预测，关注公司基本面改善的确定性，公司目前超6%的股息率有一定防守性，未来盈利构成、自由现金流稳定性及分红政策有更明确方向是上调评级的关键依据 [7] 财务数据 收入 - 2023 - 2027E年收入分别为919.88亿、814.10亿、751.83亿、769.37亿、787.71亿港元，同比增长4.3%、 - 11.5%、 - 7.6%、2.3%、2.4% [3][18] 净利润 - 2023 - 2027E年净利润分别为42.93亿、31.85亿、37.12亿、40.44亿、42.68亿港元，同比增长 - 45.0%、 - 4.2%、 - 6.4%、8.9%、5.5% [3] 每股盈利 - 2023 - 2027E年每股盈利分别为0.76、0.73、0.68、0.74、0.79港元，同比增长 - 45.0%、 - 4.2%、 - 6.4%、8.9%、5.5%，2025E前EPS预测值0.70港元，调整幅度 - 1.9% [3] 其他指标 - 2023 - 2027E年市盈率分别为9.9、10.4、11.1、10.2、9.6倍，每股账面净值分别为10.64、9.92、10.10、10.35、10.63港元，市账率分别为0.71、0.76、0.75、0.73、0.71倍，股息率均为6.6% [3] 运营情况 零售气量 - 2023 - 2027E年零售气量分别为230.04、235.13、237.11、241.79、246.62亿立方米，同比增长5.0%、2.2%、0.8%、2.0%、2.0% [9] 售气毛差 - 2023 - 2027E年售气毛差分别为0.42、0.50、0.53、0.54、0.54元人民币/立方米 [9] 新增接驳居民用户 - 2023 - 2027E年新增接驳居民用户分别为230、166、125、123、119万户 [9] 管理层2025财年指引 - 售气毛差（城镇项目合计）维持0.53元/立方米，城镇燃气项目销气量增长>2%（前值为>5%），新增接驳居民用户120 - 140万户（维持），增值业务毛利或税前利润增长10%+（维持） [10] 行业覆盖公司情况 |股票代码|公司名称|评级|收盘价(交易货币)|目标价(交易货币)|潜在涨幅|发表日期|子行业| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |2688 HK|新奥能源|买入|63.40|74.60|17.7%|2025年04月29日|分销商| |135 HK|昆仑能源|买入|7.76|9.02|16.2%|2025年03月27日|分销商| |384 HK|中国燃气|中性|7.56|6.70|-11.4%|2025年06月20日|分销商| |1193 HK|华润燃气|中性|20.85|20.80|-0.2%|2025年03月31日|分销商| |3899 HK|中集安瑞科|买入|6.22|8.12|30.5%|2025年03月27日|能源设备| [17]

业绩及股息 - 公司将召开董事会批准截至2025年3月31日止年度业绩及公告[3] - 董事会将考虑派发末期股息[3] 会议及公告时间 - 董事会会议于2025年6月27日举行[3] - 公告日期为2025年6月10日[4] 公司董事 - 公司有6位执行董事如刘明辉[4] - 公司有4位非执行董事如熊斌[4] - 公司有5位独立非执行董事如赵玉华[4]

恒生港股通高股息率指数表现 - 截至2025年6月3日11:12，恒生港股通高股息率指数(HSSCHKY)上涨1.54% [2] - 成分股中信银行(00998)上涨4.88%，太古地产(01972)上涨3.94%，农业银行(01288)上涨3.41% [2] - 港股红利ETF博时(513690)上涨0.72%，最新价报0.99元，盘中换手1.53%，成交6174.09万元 [2] - 近1周日均成交9312.39万元 [2] 港股红利ETF博时产品特征 - 紧密跟踪恒生港股通高股息率指数，反映可通过港股通买卖的香港上市高股息证券表现 [3] - 最新规模达40.05亿元 [3] - 前一交易日融资净买额120.10万元，最新融资余额932.37万元 [3] - 管理费率0.50%，托管费率0.10% [4] - 近半年跟踪误差0.055% [4] 港股红利ETF博时业绩表现 - 近2年净值上涨32.41%，在指数股票型基金中排名前5.49%(120/2187) [4] - 成立以来最高单月回报24.18%，最长连涨月数3个月，连涨涨幅3.44% [4] - 上涨月份平均收益率4.99%，超越基准年化收益8.37% [4] - 近1个月夏普比率1.58 [4] - 今年以来相对基准回撤0.39%，回撤后修复天数37天 [4] 恒生港股通高股息率指数成分 - 前十大权重股合计占比28.55% [5] - 权重股包括兖矿能源(4.39%)、恒隆地产(3.38%)、信义玻璃(2.85%)等 [5][7] - 部分权重股表现：电讯盈科上涨1.70%，建发国际集团上涨2.92%，中国石油股份上涨1.69% [7] 市场风格展望 - 6月份大盘指数可能表现一般，前半段红利风格占优，后半段成长风格占优 [3] - 港股维持宽幅震荡判断，筹码结构健康，抛压小于A股，表现可能更优 [3] - 需关注特朗普政府关税政策等事件驱动因素对投资节奏的影响 [3]

CHINA GAS HOLDINGS LIMITED （股 份 代 號：384） 有關成立合資公司之關連交易最新進展 茲提述中國燃氣控股有限公司*（「本公司」）日期為二零二四年十二月六日之公告（「該 公 告」），內 容 有 關 成 立 合 資 公 司。除 文 義 另 有 所 指 外，本 公 告 所 用 詞 彙 與 該 公 告 所 界 定 者 具 有 相 同 涵 義。 本公告由本公司根據上市規則第14A.35條 之 附 註 作 出，以 提 供 有 關 合 資 協 議 之 最 新 資 料。 經修訂及重列合資協議 香 港 交 易 及 結 算 所 有 限 公 司 及 香 港 聯 合 交 易 所 有 限 公 司 對 本 公 告 之 內 容 概 不 負 責，對 其 準 確 性 或 完 整 性 亦 不 發 表 任 何 聲 明，並 明 確 表 示 概 不 就 因 本 公 告 全 部 或 任 何 部 份 內 容 而 產 生 或 因 倚 賴 該 等 內 容 而 引 致 之 任 何 損 失 承 擔 任 何 責 任。 中國燃氣控股有限公司 * （於百慕達註冊成立之有限公司） – 2 – 於二零二五年五月三十日（交 易 時 段 後）， ...

行业产能与利用率现状 - 国内LNG接收站当前负荷率约40%-50% 2023年LNG进口量低于8000万吨 [2] - 2024年新建8座接收站并扩建3座 总数量达39座 总接卸能力提升至1.9亿吨/年 [2] - 2030年总接卸能力预计达2.45亿吨/年 较当前水平翻倍增长 [1][2] - 2025年第二梯队企业接收站新增接卸能力占全国33.5% 较2023年提升近10个百分点 [2] 市场供需矛盾与进口挑战 - 2024年1-4月中国LNG进口量2037.9万吨 同比下滑24% 为2021年以来最低水平 [4] - 接收站理论出货成本4807元/吨 但实际成交均价仅4481元/吨 现货进口持续成本倒挂 [4] - 需求释放与产能扩张不匹配 导致新建接收站投产时间推迟至下半年或供暖季 [4] - 进口商对现货资源积极性减弱 主要受高价现货及缺乏长期协议资源影响 [4] 基础设施优化与运营模式转型 - 国家管网集团推动接收站运营向市场化、多元化方向发展 [7] - 扩大客户群体至工业与交通燃料领域 提供仓储租赁、气化外输及拼船等多元服务 [7] - 通过天然气交易中心竞拍机制优化资源配置 提升运营效率 [7] - 加强管网互联互通建设 提升接收站整体性能与安全性 [7] 长期协议与能源安全战略 - 2024年4月阿布扎比国家石油公司签署中国与阿联酋最大规模LNG长协 [5] - 浙能集团、广州燃气等企业与国际能源公司签署多项LNG长协 对未来供应形成支撑 [5] - 保留灵活接收能力被视为能源安全关键措施 可应对突发供应危机 [5] 用户端需求与运营效率提升 - 用户侧关注经济半径覆盖、物流成本控制及接货能力等硬件标准 [6] - 商业条款中提货周期、窗口期安排及气液转换灵活性成为核心考量 [6] - 建议接收站实时共享库存液位、装车数量及在港车辆信息 提升协同效率 [6]

公司背景与业务转型 - 公司大股东为北京控股集团，持股比例约23.5% [1] - 业务模式从工程接驳为主转向管道气销售与增值服务双轮驱动 [1] - 覆盖国内27个省、市、自治区，通过内生增长与外延收并购扩大规模 [1] 管道气销售业务 - 2025H管道气销售分部溢利16.58亿港元，占比42.99% [2] - 居民用气占比近40%，居民端燃气毛差修复有望带动业绩增长（每立方米利润增长0.15港元可增厚业绩13亿港元） [3] - 2025H营业收入351.1亿港元，同比减少2.62%，归母净利润17.61亿港元，同比减少3.81%，下滑趋势减缓 [2] 增值服务业务 - 增值服务2025H营收20.13亿元，同比增长11.59%，经营溢利率提升至49.78% [5][6] - 2024财年增值服务营收36.55亿元（同比+5.78%），经营溢利15.82亿元（同比+5.74%），占比23.57% [5] - 业务战略升级为家庭场景，覆盖600座城市，通过3万名网格员提供服务 [4] 接驳业务影响 - 接驳业务利润占比从峰值下滑至2024财年的19.43%，边际影响减弱 [4] - 累计接驳用户4837万，居民渗透率达70.9%，未来增量明确 [4] - 接驳营收每降低10%导致经营溢利下滑1.3亿港元（占2024财年业绩4.09%） [4] 估值与分红 - 当前PE/PB分别位于近十年29%/6%分位，低估值优势明显 [1][2] - 2022/2023/2024财年股息率分别为5.48%、4.52%、7.08%，分红政策平滑 [2] - 自由现金流充足，有望维持高分红力度 [2] 行业与气价趋势 - 国内天然气消费量稳步增长，海外LNG长协增强气源价格优势 [3] - 海外天然气价回落推动合同气价温和下降，居民顺价政策改善毛差 [3] 盈利预测 - 2025~2027财年归母净利润预测为39.21亿港元、43.16亿港元、47.55亿港元 [1][6] - 对应EPS分别为0.72港元/股、0.79港元/股、0.87港元/股 [6]

煤改气政策背景与挑战 - 煤改气作为清洁取暖核心举措在2017年正式推出 首批实施范围覆盖京津冀大气污染传输通道"2+26"城市 [2] - 项目面临巨大资本开支压力 企业投资超500亿元 政府需承担每户1万元基础设施改造费用及每立方米超1元用气补贴 [2] - 地缘政治改变能源规则 能源供应安全成为政府决策首要考虑因素 经济可负担性是政策制定关键 [1] 行业经营困境 - 城燃企业面临气价倒挂压力 下游售气价格低于购气成本 需采购高价非管制气补足供应缺口 [3] - 冬夏用气量差异大 管网设施投入高 运营服务成本加剧企业经营压力 [3] - 2021至2023年全球天然气价格大涨期间 河北山东等地出现冬季停气限购事件 [3] 保供协议创新模式 - 中国燃气首创政企责任共担保供协议 与河北省近80家县区政府签订协议 [3] - 协议明确政府承担购销气价倒挂补贴 按约定时间节点落实补贴款 并协调优质气源 [3][4] - 企业保障气源稳定与安全运营 通过扩大LNG现货交易建立价格指数体系推动采购市场化 [4] 模式实施效果 - 保供协议核心是政企协同 政府承诺补贴气价倒挂成本 企业保障民生用气优先供应 [4] - 政府约定补贴发放时间节点和比例 有效缓解企业资金压力 [4] - 企业推动气源采购市场化 缩短上下游价格联动周期 实现成本合理疏导 [4]

行业趋势 - 天然气作为"桥梁能源"在绿色低碳转型中仍将发挥重要作用[2] - 行业面临储能技术未突破的挑战，天然气需承担保障功能[2] - 全球燃气行业顶级盛会WGC2025首次在中国举办，主题为"赋能可持续未来"，吸引3000多位代表和超3万专业观众[5] 公司战略转型 - 公司从一次能源供应商向绿色二次能源供应商转型，推动气电协同、多能互补、智能调控的"中燃方案"[4] - 目标实现天然气全产业链布局，促进LNG与管道气等"五大融合"，建立资源池和客户池[4] - 以"绿色城市运营商"为定位，发展电力及新能源业务[4] 业务布局与技术 - 业务覆盖管道天然气、LNG、智慧能源、电力及新能源等全业态[3] - 开发国内首套本质安全型小型丙烷储罐供气系统，拥有几十项专利技术[3] - 智慧能源业务采用数字三维技术、能源云平台实现远程运维和能效分析[4] 社会贡献与成果 - 完成华北地区800万户农村"气代煤"改造，改善空气质量[3] - 2023-2024年连续达到联合国OGMP甲烷减排黄金标准[2] - 参展WGC2025达成多项合作协议，展示数字化与人工智能创新产品[3][5]

全球LNG市场现状 - 全球LNG市场进入增量时代 在建与投产的LNG接收站项目数量大幅攀升 行业竞争日趋激烈 [1] - 优化运营模式 提升设备设施综合利用率 挖掘盈利潜力成为行业共同课题 [1] WGC2025论坛与行业讨论 - "LNG接收站的建设、运营与发展"论坛引发行业关注 中国燃气控股有限公司副总裁史本训提出"中燃方案" [1] - 论坛由英国石油公司全球氢、氨、天然气市场副总裁吴玥主持 多位行业代表参与讨论 [1] 中国天然气需求与供应 - 到2030年 中国天然气对外依赖程度将超50% 很大一部分需求需依靠LNG满足 [2] - 中国燃气覆盖全国29个省份 运营660多个城燃特许项目 年均天然气供应及贸易规模超400亿方 [2] - 公司已提前布局300万吨/年长期供应合同 科学筛选LNG接收站以稳定供气 [2] LNG接收站选择方法论 - 区位布局 运营能力 商业灵活性 流通效率 政策协同为五大选择维度 [2] - 提出理想接收站的"基础设施+运营服务"双轮驱动标准 [2] - 码头位置需以最短经济半径覆盖终端用户 降低物流成本与供气成本 [2] - 接卸能力和生产运营能力至关重要 包括码头水深 岸长 货运车辆装载能力 液态气化能力等 [2] 商业条款与灵活性 - 更看重经济性与灵活性 关注提货周期和气液转换灵活性 [3] - 去年冬天传统45-80天提货周期难以满足需求 大量LNG积压码头 凸显灵活性必要性 [3] - 管网互联互通 LNG槽运 气液互换等托运和交易便利性 进口退税政策返还情况为重要考量因素 [3] 理想LNG接收站特征 - 基础设施条件需具备强大接卸能力 包括年接卸量 仓储量 周转能力 靠岸吨位和水深条件 [3] - 出色的加工能力 即高效的气化和液态装载外运能力 可显著提升周转能力 [3] - 完备的应急保障能力以应对极端天气 [3] - 运营条件需加强与用户信息沟通 共享码头窗口期货物库存液位 每天装车数量 气化方数 货运车辆等信息 [3] 行业未来方向 - 论坛为全球LNG接收站优化运营模式 应对未来挑战指明方向 [4] - 中燃方案有望加速行业资源整合与技术创新 推动LNG供应链向更高效 更智能 更可持续方向发展 [4]

香 港 交 易 及 結 算 所 有 限 公 司 及 香 港 聯 合 交 易 所 有 限 公 司 對 本 公 告 之 內 容 概 不 負 責，對 其 準 確 性 或 完 整 性 亦 不 發 表 任 何 聲 明，並 明 確 表 示 概 不 就 因 本 公 告 全 部 或 任 何 部 份 內 容 而 產 生 或 因 倚 賴 該 等 內 容 而 引 致 之 任 何 損 失 承 擔 任 何 責 任。 CHINA GAS HOLDINGS LIMITED 中國燃氣控股有限公司 * （於百慕達註冊成立之有限公司） （股 份 代 號：384） 截至二零二四年十二月三十一日止年度及 截至二零二五年三月三十一日止三個月之 中燃投資有限公司的財務資料 本公告乃中國燃氣控股有限公司*（「本公司」，連 同 其 附 屬 公 司，合 稱「本集團」）自願作 出。 本公司全資附屬公司中燃投資有限公司（「中燃投資」）在中華人民共和國（「中 國」）已發行 若 干 票 據 及 債 券。截 至 本 公 告 的 日 期，中 燃 投 資 已 發 行 的 票 據 及 債 券 總 餘 額 為 人 民 幣60 億 元。 根 據 中 國 相 關 規 則 及 法 ...