行业核心任务 - 去库存成为2025年房企经营核心议题 多家企业在中期业绩会强调其重要性 [3] - 库存主要包含未开发土地 建成闲置商办物业及住宅尾盘 其中一二线城市非核心区及低线城市去化较慢项目占比较高 [8][10] - 2021年及以前存货普遍拿地成本高 部分项目售价低于楼面价 直接导致存货跌价计提影响利润 [9][10] 企业去库存举措 - 绿城中国针对2021年前库存设置关键任务考核 对24个重点项目实施"老盘新做" 上半年完成190亿元去化 总存货中2021年前库存占比约50%达1400亿元 [3][6] - 建发国际成立由CEO牵头的去库存专项小组 实行分类管理及一盘一策策略 对400多亿元库存制定奖励考核机制 [4][6] - 中国建筑启动三年专项行动 上半年盘活存量资产914亿元 通过抵债盘活超50亿元资产 内部办公资产盘活超1万平方米 [4][7] - 华润置地等央企利用地方政府专项债收储政策 协调土地置换及收储 保利发展上半年计提存货跌价71.2亿元 [3][10] 具体策略与案例 - "老盘新做"包含产品升级（调整户型、提升装修）配套升级（园林、名校引入）及物业服务提升 [8] - 龙湖集团上半年现房压降超80亿元 盘活11个项目及128亿元商住土储 越秀地产通过专项债回购三个项目 获取120亿元地票 [5] - 去库存措施包括赠送车位/物业费 首付分期 特价房折扣 以及打包出售给地方政府 [8] - 环北京某房企因房价下跌三分之二 将囤积房源以原价三分之一出售止损 [9] 财务影响与挑战 - 2024年保利、万科等6家房企计提存货跌价超280亿元 2025年上半年万科计提51.1亿元 建发国际并表项目计提超100亿元 [10] - 存货跌价计提直接影响结转利润 2021年前库存成利润不确定因素 大幅降价销售可能导致净利润下降或亏损 [10][11] - 去库存面临项目分散（如三四线车位）及市场不确定性 部分企业处理旧库存后仍产生新计提（如某十强房企2022-2023年计提113亿元） [10][11]

涉及的行业与公司 * 行业为中国房地产行业[2] * 公司包括中国前100大房地产开发商 具体提及的公司包括保利发展(CMSK)、中海地产(COLI)、华润置地(CR Land)、绿城中国(Greentown China)、金茂集团(Jinmao)、万科(Vanke)、滨江集团(Binjiang)、建发国际(C&D International)、保利置业(Poly Property)等[6] 核心观点与论据 整体销售趋势 * 前100大开发商8月合约销售额同比下降19% 较7月25%的降幅收窄 环比下降4% 与2020-2024年的历史环比水平相似[2] * 前8个月(8M25)前100大开发商总销售额同比下降14% 略差于前7个月(7M2025)13%的降幅[2] * 8月总销售额为2200亿人民币[6] * 30个城市的一手住宅销售面积8月同比下降15%[26] 库存与去化压力 * 库存去化持续承压 7月一线城市和80个主要城市的库存月数分别进一步上升至21个月和29个月[2] * 实体市场仍然疲弱 近期一线城市购房限制的放松影响有限[2] 市场分化与结构性表现 * 改善型需求和豪华市场保持韧性 例如保利置业深圳振业项目首日实现23亿人民币销售额 去化率达96%[2] * 区域性国企开发商（如建发国际、金茂、绿城中国）因其在一线和核心二线城市较高的业务敞口而实现销售增长[2] * 国有开发商(SOE)表现优于整体 8月合约销售额同比下降10% 优于前100大开发商整体(-19%) 而半国有和民营开发商(POE)均下降29%[4] * 国有开发商市场份额环比上升7个百分点至57% 而民营开发商份额下降至31%[4] 二手房市场动态 * 截至7月27日 50个城市二手房挂牌量同比增长8.9% 年初至今(YTD)增长9.9% 一线城市二手房挂牌量同比增长3.6% 年初至今增长5.3%[3] * 强劲的二手房挂牌量源于1) 改善需求（购房者需出售原有房产以购买品质更好的新房）2) 价格预期走弱 3) 租金价格下降[3] * 这表明对高端项目的强劲需求正给二手房市场带来压力 因其与新房的品质差距正在扩大 这可能间接解释了为何贝壳(BEKE)对2025年第三季度盈利前景转向更保守[3] 其他重要内容 开发商个体表现（基于8月数据） * 保利发展销售额195亿人民币 同比增长38% 环比增长25%[6] * 中海地产销售额184亿人民币 同比持平(0%) 环比增长55%[6] * 华润置地销售额132亿人民币 同比下降13% 环比下降1%[6] * 万科销售额90亿人民币 同比下降48% 环比下降33%[6] * 保利置业销售额59亿人民币 同比增长127% 环比增长10%[6] * 前10大开发商总销售额同比下降3% 环比增长12%[6] * 前50大开发商总销售额同比下降14% 环比增长7%[6] 风险提示 * 关键下行风险包括：1) 限制需求和抵押贷款投放的政府行政政策 2) 中国开发商融资紧张 3) 中国经济住宅增长低于预期[32] * 关键上行风险包括：1) 实质性政策放松有效推动住宅地产销售、投资和价格实现同比正增长 2) 一些开发商以公允价格进行大规模资产处置以缓解流动性压力[32]

行业整体态势 - 2025年上半年房地产行业呈现分化态势 受政策调整与市场需求变化影响 [2] - 部分房企凭借精准战略 灵活经营与强劲产品力实现稳健发展 [2] - 核心特征集中在核心城市聚焦 国企引领与民企复苏 产品与策略创新三方面 [2] 核心城市聚焦 - 市场需求向优质区域集中 头部房企将资源倾斜核心城市 构建以核心城市为基石格局 [3] - 一线城市对房企销售贡献显著提升 TOP10房企中招商蛇口 越秀地产 中国金茂等一线城市销售贡献率超50% [3] - 半数以上销售额来自北上广深 保利发展 中海地产 华润置地等贡献率也超40% [3] - 二线城市成房企拓展主战场 龙湖龙智造 远洋建管2025年上半年在一二线城市新拓项目面积占比近90% [3] - 旭辉建管二线城市占比达60% 二线城市拿地成本低于一线且有充足改善型需求 [3] 国央企与民企表现 - 市场呈现国央企领跑 民企逐步复苏格局 两类企业在销售与拿地环节协同发力 [4] - 销售端国央企凭资金优势与品牌信任度占据主导 保利发展 绿城中国 中海地产位居前列 [4] - 民企靠差异化策略突破 滨江集团聚焦长三角改善需求 建发房产以新中式风格打造特色 [4] - 两家民企实现销售额同比正增长 民企市场信心逐步修复 [4] - 拿地端TOP100房企拿地总额同比增33.3% 拿地金额前十中国央企占8席 [4] - 民企中滨江集团 邦泰集团表现活跃 拿地金额进入行业前二十 [4] 行业集中度与梯队表现 - TOP10房企中4家如建发房产 越秀地产累计销售同比为正 [5] - TOP11-30及TOP51-100梯队整体仍下滑 显示行业集中度进一步提升 [5] 产品与策略创新 - 优秀房企通过强化产品力 优化投资策略 挖掘新业务适配市场趋势 [5] - 代建企业推标准化产品线 绿城管理雲萃系瑧玉系覆盖高端与刚需 金地管理清岚品牌融合现代审美与属地文化 [5] - 投资策略采用以销定投 保利发展 中海地产在核心城市选优质地块提升资金效率 [5] - 参与城中村改造 中国金茂 招商蛇口等介入上海 广州相关项目 [5] - 代建成新增长引擎 2025年上半年代建TOP20企业新增签约建面1.0983亿平方米同比增28% [5] - TOP5集中度近50% 绿城管理以1989万平方米领跑 [5] 行业转型方向 - 优质房企围绕三大方向发力构建竞争优势 行业从规模扩张向质量提升转型 [6] - 未来具备资源整合与创新能力的企业更易脱颖而出 [6]

合约销售表现 - 2025年上半年合同销售金额350亿元 同比下滑32% [2][6] - 全口径销售面积261万平方米 同比下滑28% 销售均价13393元/平方米下降4% [6] - 权益销售金额245亿元 权益占比70% [6] - 全年可售货源约1600亿元 上半年去化350亿元 剩余1250亿元90%位于一二线城市 [2][6] - 销售区域集中西部28.1%和长三角26.5% 重庆北京苏州成都西安为前五大销售城市 [8] 土地投资策略 - 新增4幅土地于贵阳重庆上海苏州 新增土储24.9万平方米同比下降57% [2][10] - 权益面积18.4万平方米 权益地价17.76亿元 平均收购成本7907元/平方米 [10] - 财务安全优先于新增投资 重点保障债务安全及保交楼 [2][10] - 总土储2840万平方米下降14% 一二线城市货值占比70% [12] - 烟台土储573万平方米占比20.2% 但2024年销售仅10.3万平方米 去化压力显著 [2][13] 运营业务表现 - 运营业务不含税租金收入70.1亿元 同比增长2.5% 毛利率77.7% [3][16] - 商业租金收入55亿元增长4.9% 出租率96.8% 冠寓出租率95.6% [16] - 服务业务收入62.6亿元 毛利率30% 在管面积4亿平方米 [16] - 投资物业评估增值28.2亿元 [16] - 2025年商业航道预计增长10% 下半年新开10座商场 [3][17] 盈利能力分析 - 营业收入588亿元同比增长25% 但毛利润74亿元下降23% [3][19] - 开发业务结算收入455亿元 毛利率仅0.2% [3][19] - 净利润39亿元下降43% 净利率6.72%下降2.8个百分点 核心净利率3% [3][19] - 开发业务分部溢利亏损11.8亿元 拖累整体分部溢利55亿元 [3][22] - 已售未结算金额1059亿元下降17% 合同负债754亿元下降18% [19] 财务安全状况 - 持有现金447亿元 非受限现金293亿元 [4][25] - 总有息负债1698亿元下降4% 经营性物业贷872亿元增加99亿元 [25] - 现金短债比1.14 净负债率51.2% 剔除预收款资产负债率56.1% [4][25] - 平均融资成本3.58%下降42bps 平均借贷年期接近11年 [4][25] - 计划2025年压降有息负债超300亿元 目标稳定在1000亿元规模 [4][26] - 贸易应付款394亿元 其中180天内账期159亿元 应付税项224亿元 [4][26]

地块交易概况 - 合肥瑞伦房地产开发有限公司与广东佰业泰建设工程有限公司以4.77亿元联合竞得禅城区石湾绿院子地块[1][3] - 成交楼面价约8000元/平方米[3] - 地块位于黎明路南侧、港口路西侧，总占地面积23373.26平方米[7] 竞得方背景 - 合肥瑞伦房地产开发有限公司为南通亚伦子公司，系龙湖地产合作方[2] - 广东佰业泰建设工程有限公司投资了龙湖御湖境项目公司[2] - 地块将引进龙湖合作代建[2] 地块规划细节 - 规划为商住混合用地，容积率3.0，建筑密度≤28%，绿地率≥25%，建筑控高100米[7] - 套内阳台率最高可达30%，阳台面积不超过套内建筑面积30%时按折半计算[9] - 需配建社区养老服务中心、体育健身场地等公共配套设施[8] - 住宅用地年限70年，商服用地40年[8] 教育配套代建要求 - 竞得方须零代建费模式代建佛山市实验学校港口路校区，总投资额控制在2.2亿元[11] - 代建学校用地面积21808.64平方米，总建筑面积43500平方米（含地下室9350平方米）[13] - 学校规划为36班公办小学，配备教学楼、体育馆、200米跑道等设施[17] - 需在住宅最后一栋竣工前完成学校建设，且拿地后半年内需取得学校施工许可证[14][16] 区位优势 - 地块距佛山地铁2号线与3号线交汇的湾华站约800米，属双地铁交汇区域[22] - 1公里范围内覆盖天虹广场、盈天广场等成熟商业综合体[24] - 周边聚集中海文华熙岸、龙光君悦华府等十余个成熟住宅小区[24] - 处于华英学校与佛山实验学校就近入学范围，教育资源配置完善[28] 市场影响 - 龙湖时隔一年再次加码佛山市场，此前御湖境项目实现7个月从拿地到清盘[5] - 民企联合体拿地释放对禅城楼市信心，预计进一步激活区域房地产市场活力[5] - 地块成交填补港口路片区优质公办小学学位缺口，提升区域教育配套能级[5][11]

行业转型趋势 - 房地产行业评判标准从规模、土储和杠杆转向经营性现金流、未来盈利能力与新业务成长性 [2] - 行业处于艰难探底阶段 大面积亏损仍是主流 [3] - 行业需从重资产开发商向能力驱动服务商转型 重构商业模式与增长逻辑 [3][4] 龙湖集团业绩表现 - 2025年中期实现正向盈利 含资本性支出的经营性现金流净流入超20亿元 [3] - 龙湖龙智造业务上半年营收达7.0亿元 同比大幅增长65% [3][6] - 代建项目实现销售额84亿元 多个项目在当地市场热销 [6] 龙湖龙智造业务模式 - 提供覆盖全生命周期的"一站式城市营造解决方案" 包含五大产品服务 [4] - 采用轻资产服务模式 不直接承担土地和主要投资风险 [4] - 新增代建项目62个 新增建筑面积852万平方米 规模居行业第一梯队 [6] 客户结构与项目案例 - 央国企及政府类代建项目建筑面积占比达63.3% [6] - 成都西璟台项目通过"共益债+代建"模式 4个月内实现实景开放 连续4个月蝉联区域销售冠军 [6][7] - 为行业处置存量不良资产探索出新路径 [7] 科技赋能实践 - 运用BIM和VR技术使上海陆家嘴金穗大厦项目设计时间缩短50% 实景复原率超95% [8] - AI巡检系统自动识别施工隐患 AI冷站智控技术实现单方能耗降低30% 已在60余个项目应用 [8] - 科技驱动业务成为地产行业"新质生产力"的核心体现 [3][8] 价值重构与行业启示 - 为委托方实现降本增效与价值提升 为购房者提供品质可靠的好房子 [9] - 成功为蚂蚁集团打造零碳建筑总部基地 为小米集团建造总部公寓 [9] - 证明房地产企业能力可超越传统开发边界 在城市营造服务领域找到新增长点 [9][11]

重庆中心城区房地产市场表现 - 2025年1-8月重庆中心城区商品房成交面积466.3万㎡ 商品住宅成交293.5万㎡ 同比增长0.5% 成交均价14081元/㎡ [1][13] - 8月商品房成交面积51.8万㎡ 环比增长12.6% 商品住宅成交26.9万㎡ 处于常规淡季 成交均价14126元/㎡ [13] - 8月商品房供应51.3万㎡ 环比增幅超50% 商品住宅供应30.7万㎡ 同比增长32.7% [10] 房企销售业绩排名（中心城区） - 龙湖集团以43.47亿元销售额和33.22万㎡销售面积位居双榜首 香港置地以38.52亿元销售额居次位 [2][4] - TOP20房企销售金额总计328.01亿元 销售面积总计267.00万㎡ TOP4房企销售金额占比41.43% 销售面积占比35.22% [3][4] - 华润置地销售额28.26亿元 招商蛇口销售额25.64亿元且销售面积19.88万㎡ [2][4] 大重庆区域房企销售表现 - 大重庆TOP20房企销售金额377.43亿元 龙湖集团以44.82亿元居首 海成集团43.55亿元 香港置地38.52亿元 [5][6] - 大重庆TOP20销售面积381.57万㎡ 海成集团以62.15万㎡居首 邦泰集团36.27万㎡ 龙湖集团35.38万㎡ [5][7] - TOP4房企销售金额合计155.15亿元 占比41.11% TOP3房企销售面积合计133.80万㎡ 占比35.07% [6][7] 供应与市场动态 - 1-8月中心城区商品房供应415.0万㎡ 其中商品住宅供应218.5万㎡ 占比52.7% [10] - 8月下旬开发商推盘节奏加快 多个四代住宅项目加速备货 为传统旺季蓄势 [1][10] - 今年仅4月和8月商品住宅供应面积超过成交面积 8月非住业态占比增加导致商品房成交均价结构性下调至8854元/㎡ [10][13]

安徽省土地市场总体表现 - 2025年1-8月安徽省土地市场总成交金额达351.56亿元 [10] - 合肥市土地成交金额171.83亿元，占全省总额48.9% [10] - 土地成交面积滁州以130.20万㎡居首，蚌埠108.09万㎡次之，合肥128.87万㎡位列第三 [9] 合肥市房地产市场表现 - 2025年8月合肥新房销售金额突破40亿元 [1] - 包河区以16.07亿元成交金额领跑全市，成交面积5.96万㎡，成交429套，均价26977元/㎡ [2] - 滨湖区成交均价33397元/㎡为全市最高，显示高端市场定位 [2][3] - 经开区成交金额4.64亿元位列第三，成交面积1.82万㎡ [2] - 市场呈现"南热北冷，东稳西进"格局 [3] 房地产开发企业表现 - 合肥轨道交通集团以5.70亿元销售额位居房企榜首，销售面积1.83万㎡ [6][7] - 招商蛇口以4.60亿元位列第二，销售面积1.68万㎡ [8] - TOP20房企销售金额合计约40亿元，市场集中度高 [8] - 前十房企中国央企占据12席 [8] 土地市场区域分化 - 合肥市区土地成交金额150.59亿元，占全市域87.6% [12][14] - 滁州市区48.76亿元位列第二，蚌埠市区24.56亿元第三 [12][14] - 淮北和池州市区无土地成交 [12][14] - 肥西县以11.83亿元领跑县域市场，成交面积15.11万㎡ [15][16] - 蒙城县9.73亿元、庐江县8.14亿元分列县域二三位 [15][16] 企业拿地情况 - 中海集团以31.10亿元拿地金额位居榜首，拿地面积15.42万㎡ [19][20] - 亭城文化旅游投资集团25.66亿元、合肥城建22.05亿元分列二三位 [19][20] - TOP20拿地企业全部为国企和央企 [21] 高端项目市场表现 - 云缦璞舍以3.45亿元销售额位居项目榜首，均价30806元/㎡ [4][5] - 前十项目中过半均价突破3万元/㎡ [5] - 龙湖亚伦央璟颂均价36842元/㎡，置地瑰丽公馆均价36850元/㎡ [4][5] - 招商蛇口多个项目上榜，显示品牌市场影响力 [4][5]

投资评级 - 优于大市（维持）[5] 核心观点 - 经营业务优化但开发业务承压 归母净利润同比下降45%[1] - 开发业务聚焦核心区域 一二线城市销售占比达89%[2] - 有序降债且债务结构安全 现金短债比1.74[2] - 经营性业务持续优化 商业租金收入同比增长5%[3] - 下调2025-2026年盈利预测 维持优于大市评级[3] 财务表现 - 2025上半年营业收入588亿元（同比增长25%） 归母净利润32亿元（同比下降45%） 核心净利润13亿元（同比下降71%）[1][8] - 分业务收入：开发业务455亿元（同比增长35%） 运营业务70亿元（同比增长3%） 服务业务63亿元（同比持平）[1][8] - 2025E-2026E预测：营业收入1050/890亿元 归母净利润53/55亿元 EPS 0.76/0.79元[3][16] - 毛利率：运营业务77.7% 服务业务30.0%[3] - 盈利指标：2025E市盈率11.5X 净资产收益率3.2%[4][16] 开发业务 - 2025上半年销售面积261万平方米（同比下降28.5%） 销售金额350亿元（同比下降31.5%）[2][10] - 区域销售占比：西部28% 长三角27% 环渤海24% 华南12% 华中10%[2][10] - 新增土储：4个项目 总建面25万平方米 权益地价15亿元[2][10] - 总土储2840万平方米（权益面积2113万平方米） 平均成本4207元/平方米[2][10] - 土储区域分布：环渤海36% 西部28% 华中17% 长三角12% 华南7% 高能级占比65%[2][10] 债务与流动性 - 剔除预收款资产负债率56% 净负债率51% 现金短债比1.74[2][12] - 债务结构：短期债务占比15.1% 外币债务占比14.0%（100%已做掉期）[2][12] - 到期债务：无2025年到期公开债 2026年到期境内债59亿元 无2026年底前境外到期债[2][12] 经营性业务 - 商业运营：89座商场 运营建面943万平方米 租金收入55亿元（同比增长5%） 出租率97%[3][15] - 物业管理：收入55亿元 在管面积约4亿平方米[3][15]

核心财务表现 - 上半年实现营收587.5亿元 同比增长25.4% [1] - 运营业务毛利率达77.7% 同比提升2.3个百分点 [1][4] - 经营性业务收入132.7亿元 占总收入22.6% [3] 地产开发业务 - 开发业务收入454.8亿元 同比增长34.7% [2] - 合同销售额350.1亿元 销售面积261.4万平方米 [2] - 一二线城市销售占比达90% 回款率超100% [2] - 土地储备总量2840万平方米 权益面积2113万平方米 [2] 经营性业务发展 - 商业运营商场达89座 出租率保持97%高位 [3] - 商业销售额增长约17% 日均客流增幅约11% [3] - 资管航道收入超15亿元 覆盖六大业务领域 [3] - 物业管理收入55亿元 在管面积约4亿平方米 [3] - 智慧营造代建销售84亿元 交付面积122万平方米 [4] 债务与资金管理 - 有息负债较上年底压降65亿元 [6] - 平均融资成本降至3.58% 为历史低点 [6] - 一年内到期债务256.1亿元 占总债务15.1% [6] - 净负债率51.2% 现金短债比1.14倍 [6] - 平均合同借贷年期延长至10.95年 [6] 战略与行业定位 - 采用"开发+运营+服务"三轮驱动战略 [4][5] - 新增5幅高能级城市地块 总建筑面积24.9万平方米 [2] - 坚持"低杠杆+强运营"模式展现穿越周期能力 [7] - 行业市场份额向头部房企集中 [7]