股份發行人及根據《上市規則》第十九B章上市的香港預託證券發行人的證券變動月報表 截至月份: 2026年1月31日 狀態: 重新提交 I. 法定/註冊股本變動 | 1. 股份分類 | 普通股 | 股份類別 | 不適用 | | | 於香港聯交所上市 (註1) | | 是 | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 證券代號 (如上市) | 00960 | 說明 | | | | | | | | | | | 法定/註冊股份數目 | | | 面值 | | | 法定/註冊股本 | | | 上月底結存 | | | 10,000,000,000 | HKD | | 0.1 | HKD | | 1,000,000,000 | | 增加 / 減少 (-) | | | | | | | HKD | | | | 本月底結存 | | | 10,000,000,000 | HKD | | 0.1 | HKD | | 1,000,000,000 | 本月底法定/註冊股本總額： HKD 1,000,000,000 FF301 致：香港交易及結算所有限公 ...

公司股份情况 - 截至2026年1月底，法定/注册股份数目为10,000,000,000股，面值0.1港元，法定/注册股本为1,000,000,000港元[1] - 截至2026年1月底，已发行股份（不包括库存股份）数目为7,041,631,192股，库存股份数目为0，已发行股份总数为7,041,631,192股[3] 公众持股情况 - 适用的公众持股量门槛为上市股份所属类别已发行股份总数（不包括库存股份）的25%[4] - 截至2026年1月底，公司已符合适用的公众持股量要求[4]

公司核心战略与定位 - 公司2025年的发展底色是“安全”，已平稳度过债务高峰，并在资产管理领域持续投入，构筑护城河[1] - 公司践行长期主义，围绕人的生命周期构建了六大资产管理赛道，包括冠寓、欢肆、蓝海引擎、霞菲公馆、佑佑宝贝与椿山万树，整体管理规模已接近300亿元[2] - 公司的资产管理能力正构筑其在存量时代的第二增长曲线，其意义在于形成了一套可反复验证和广泛应用的系统性能力[27] 创新产品“欢肆”的商业模式与表现 - 公司基于“Hybrid Space”理念打造创新混合空间产品“欢肆”，已落地合肥、成都、上海、杭州[3] - 合肥欢肆项目建筑面积不足2万平米，定位为“年轻时尚的生活欢乐场”，精准捕捉年轻人回归“附近”的消费偏好[4][5][6] - 合肥欢肆开业前三日客流超过13.2万人次，销售额突破330万元，配套的723间冠寓出租率稳定在97%，租金坪效超出周边竞品50%[4] - 欢肆空间设计注重“小而美”，通过四大亮点组合营造松弛场景，业态以餐饮为核心占比约70%，其余30%为休闲配套与生活方式，并孵化在地品牌[8][10] - 成都、杭州、上海等地的欢肆项目延续“小体量、高浓度”运营逻辑，基于客群画像、场景规划、品牌组合的全链路进行差异化打造[12] 复合业态的价值创造与协同效应 - 欢肆与冠寓深度融通形成差异化优势，冠寓4.0版本增加社交区域等公共空间，合肥项目在规划阶段便预留了直达欢肆的入口[13] - 通过珑珠积分互通、社群活动联动，实现了居住、消费、社交的“无界串联”，欢肆开业后带动冠寓单房租金提升300至500元[16] - “居住引流—消费闭环—价值互哺”模式为小体量商业提供了可复制的路径，通过业态融合提升资产运营确定性[17] - 2026年，“欢肆+冠寓”组合将在南京、深圳等地亮相，成都与上海原有项目也将焕新升级[19] 资产管理能力的系统化延伸 - 公司在上海虹桥天街项目通过蓝海引擎重塑办公体验，实现交通、产业与商业深度耦合，租户可享合作商铺95折优惠[19] - 公司将成都三千集从传统购物中心改造为“商业+办公”的复合功能空间，展示了以资产价值为核心对低效空间进行结构性重构的能力[21] - 公司资产管理具备从定位策划到交付运营的一站式能力，覆盖前策、研发、交付、运营全流程，并以资管视角统筹收益、成本与退出[23] - 该能力已延伸至酒店、医院、养老等领域，并通过如“长租+养老”、“长租+办公”等业态组合探索新可能性，以多元场景降低单一业态波动风险[25] - 公司的资产管理能力对消费者意味着可随人生阶段切换的陪伴模式，对业主则是能提供全套资产盘活解决方案的稀缺合作对象[27]

文章核心观点 2026年1月，中国土地市场成交规模因季节性因素处于低位，各项关键指标同比大幅下滑，市场主要由地方城投和项目开发商支撑。随着新一年供地计划陆续落地及融资环境优化，预计后续土地市场热度将逐步回升 [17][24][26]。 根据相关目录分别进行总结 1、土地成交规模处于季节性低位 - 2026年1月，全国经营性土地招拍挂成交建筑面积2580万平方米，环比下降90%，同比下降48% [18] - 同期成交金额为622亿元，环比下降90%，同比下降59% [18] - 1月所有城市土地成交金额均不高于50亿元，平均溢价率仅为1.8%，绝大多数高总价地块为底价成交 [18] 2、百强门槛均较同期下滑 - 截至1月末，新增土地储备货值百强门槛值为3.5亿元，同比下降35% [20] - 新增土地总价百强门槛值为1.6亿元，同比下降20% [20] - 新增建筑面积百强门槛值为7.4万平方米，同比下降17% [20] 3、投资TOP100拿地金额同比降幅近五成 - 2026年1月，新增土地储备百强房企的新增货值、总价和建筑面积之和分别为1280亿元、579亿元和1422万平方米 [21] - 其中，新增货值和拿地金额同比降幅接近50%，新增建筑面积同比下降28% [21] - 当月拿地金额前两位为越秀地产（25.6亿元）和华润置地，多数去年拿地较多的央企、国企本月尚未展开投资铺排 [10][22] 4、供地“窗口期”开启后土拍热度有望回升 - 2026年初，中央明确将持续实施适度宽松的货币政策，符合条件的房地产“白名单”项目贷款可享受5年展期政策，行业融资环境持续优化 [24] - 新一年房地产行业调控核心为“控增量、去库存”，土地供求规模将持续优化调整，叠加闲置土地回购、城市更新等工作推进，将释放更多优质地块资源 [24] - 农历新年过后，各地2026年供地计划将陆续落地，预计2026年上半年土地市场热度将逐步回升 [26]

2025年沈阳房地产市场整体表现 - 政府精准施策，有效提振购房者信心，并通过组织多场购房活动持续释放市场潜力，促进商品房成交 [1] - 土地市场再现溢价抢地现象，众多高品质项目扎堆入市，“首开”大捷成为常态 [1] - 市场结构发生转变，改善型需求取代刚需成为市场“压舱石”，改善型产品成为主角 [7] 2025年沈阳房企销售排名 - 根据销售套数、面积和金额综合排名，2025年表现抢眼的房企前十位依次为：奥（2490套，34.47万m²，56.51亿元）、依润量瓶（1351套，19.30万m²，36.56亿元）、刀不断（1300套，16.17万m²，21.31亿元）、用科（1029套，11.48万m²，12.96亿元）、中德开（988套，10.41万m²，11.94亿元）、华发（758套，9.44万m²，13.07亿元）、保利发展（796套，9.43万m²，10.54亿元）、美的好（620套，7.01万m²，6.88亿元）、星河湾（265套，6.63万m²，8.21亿元）、招商蛇口（549套，6.61万m²，7.88亿元）[2] - 从商品住宅备案情况看，中海、华润置地、龙湖位列全市备案面积前三甲，其中中海稳坐全市备案面积、金额、套数“三冠王”宝座 [4] 2025年沈阳商品住宅单盘销售表现 - 全市单盘备案面积前三甲为：华润置地中寰悦府（皇姑区，656套，9.83万m²，21.78亿元）、中海·天钻（浑南区，523套，6.98万m²，9.56亿元）、沈阳星河湾（浑南区，265套，6.63万m²，8.21亿元）[5][7] - 单盘销售榜单前二十名中，中海旗下项目占据五席，包括中海领馆壹号、中海盛京玖章、中海源境云起、中海汇德理，显示出强大的产品力和市场号召力 [5] - 华润置地、龙湖、金地、万科、保利等全国性品牌房企旗下项目亦有多盘上榜 [5] 区域市场深度分析 - **大东区**：单盘备案面积前三为中海汇德理（335套，4.20万m²，4.98亿元）、招商璀璨映澜（313套，3.10万m²，3.65亿元）、龙湖·樘前（239套，2.59万m²，2.48亿元）[8][10]；望花板块多个新盘扎堆入市，楼市迎来“第二春” [10] - **和平区**：单盘备案面积前三为中海领馆壹号（359套，6.44万m²，11.96亿元）、悦景新世界（355套，5.03万m²，9.60亿元）、润启和平里（316套，4.10万m²，7.24亿元）[11][13]；和平湾板块表现抢眼，多盘上榜 [13]；板块将新增悦融路东02地块TOD项目 [13] - **皇姑区**：单盘备案面积前三为华润置地中寰悦府（656套，9.83万m²，21.78亿元）、中海源境云起（404套，5.61万m²，11.27亿元）、金地金城阙云台（341套，4.06万m²，7.18亿元）[14][16]；区域多个新盘入市即热销，土地市场实现开门红，北陵农场三期地块已成功出让 [16]；2026年将迎来中海·瑞文熙和入市 [16] - **浑南区**：单盘备案面积前三为中海·天钻（523套，6.98万m²，9.56亿元）、沈阳星河湾（265套，6.63万m²，8.21亿元）、中海盛京玖章（465套，6.33万m²，11.97亿元）[17][19]；区域多个新盘拿地即入市并取得不俗成绩，未来将迎来中天·央著、新希望·缦云府等新盘 [19] - **沈北新区**：单盘备案面积前三为亚泰鲲鹏府（353套，3.27万m²，2.38亿元）、中金时代启城·樾府（313套，2.62万m²，1.98亿元）、中金壹号院（211套，2.58万m²，2.72亿元）[20][22]；蒲田路北-3、蒲田路北-9地块成交，区域将再添新盘 [22] - **沈河区**：单盘备案面积前三为沈阳金融广场·金廊公馆（180套，2.58万m²，4.82亿元）、保利·公园壹号（159套，1.82万m²，2.12亿元）、嘉里雅颂阁（96套，1.80万m²，4.69亿元）[23][25]；在售楼盘相对较少，未来将新增华强·盛京寳邸、富力·盈泽苑两大高品质项目 [25] - **铁西区**：单盘备案面积前三为润熙府（481套，5.75万m²，8.24亿元）、润悦湾（254套，2.28万m²，1.72亿元）、天易晶城·米兰颂二期（162套，1.82万m²，2.14亿元）[27][29]；区域有多个新盘入市，未来还将迎来润启·和悦里、润熙墅等新项目 [29] - **于洪区**：单盘备案面积前三为宏发浣花溪（387套，3.27万m²，2.71亿元）、学府美的城（342套，3.22万m²，1.87亿元）、保利·和光屿湖（243套，2.74万m²，3.24亿元）[30][32]；金地代建丁香湖-9地块、富禹正良四路1-1号地块等项目待入市 [32] - **苏家屯区**：单盘备案面积前三为保利·时光印象（134套，1.46万m²，0.87亿元）、艾格尔e领域（87套，0.72万m²，0.46亿元）、华润置地御华府（53套，0.60万m²，0.56亿元）[33][35] 细分产品市场表现 - **洋房产品**：备案面积前三甲均为中海旗下项目，分别为中海源境云起（皇姑区，404套，5.61万m²，11.27亿元）、中海盛京玖章（浑南区，377套，5.24万m²，10.26亿元）、中海汇德理（大东区，255套，3.32万m²，3.95亿元）[36][38] - **别墅产品**：备案面积前三甲为世茂国风盛京（浑南区，121套，2.07万m²，2.46亿元）、汇置湖畔公园（浑南区，34套，1.86万m²，3.04亿元）、越秀岄湖郡（沈北新区，58套，1.16万m²，0.84亿元）[39][41]

报告行业投资评级 - 评级：增持 [4] 报告核心观点 - 行业供给缩量提质，新旧动能形成合力推动市场触底回暖，2026年重点城市销售有望率先寻找均衡点，长尾城市市场拖累幅度收窄 [2][4] - 当前AH房地产板块总市值与行业在经济中所处地位不匹配，推荐开发类、商住类、物业类及文旅类等细分领域龙头公司 [4] - 房地产投资修复节奏滞后于销售端，开发商以销定投，2026年投资增速难有快速反转，若缺乏外部有力支撑，投资趋稳预计在2027年前后 [4][8] - 2026年行业主要压力来自投资增速，政策端能否有序推动降息和收储是对行业自身投资增速不足的有效弥补 [4] 2025年行业回顾 需求情况 - 2025年行业销售下行处于预测下限，销售面积真实数据略低于预测下限，主要因对三四线城市销售情况过于乐观 [4][8] - 销售呈现“小阳春行情火热，岁末缺乏翘尾”特征，一季度一线城市带动市场复苏，后续受高基数影响降幅扩大 [7][11] - 2025年全国商品房销售面积同比下降8.7%，销售金额同比下降12.6% [10] - 分线城市看，各线城市销售全年降幅扩大，二线城市下行幅度最快，其销售金额占比下滑；三线城市下滑幅度较为平缓 [17][23] - 2025年商品房销售均价同比下降4.1%，住宅销售均价同比下降4.0% [22][23] 投资情况 - 2025年投资下行超出预期，房地产开发投资完成额约为8.28万亿元，同比下降17.2% [24] - 新开工面积增速为-20.4%，竣工面积增速为-18.1%，均出现快速下行 [8] - 土地购置费累计3.08万亿元，同比下降13.9%，企业拿地持续下行，国央企是土地市场核心参与者 [26] - 房地产开发资金总额9.31万亿元，同比下滑13.4%，销售端不畅是房企资金来源紧张的主因 [34][35] 2026年行业展望 总量与结构 - 十五五期间行业需求有望企稳回升，维持在7-8亿平方米区间 [44] - 行业分化趋势持续，一二线城市金额贡献逻辑突出，重点22城销售金额占全国比重2025年为35.6%，预计未来将升至五成以上 [50][55] - 重点城市因前期涨幅大处于高位补跌阶段，但兼具产业与人口支撑，市场有望回归理性增长通道；三四线城市将面临结构性调整 [54] 政策与发展模式 - 二十届四中全会提出“推动房地产高质量发展”，中央经济工作会议明确“着力稳定房地产市场，因城施策控增量、去库存、优供给”等方向 [8][57] - 未来政策将聚焦防风险、提品质、促转型三大主线，短期松绑限制政策，长期落实以需求定供给 [57] - 供给模式转向“缩量提质，好房好价”，中心城区以质提价，郊远环线缩量控供引导刚需流入存量市场去库存 [60][62] 市场与价格 - 土地市场呈现缩量涨价特征，2025年土地成交建面同比下降12.5%，成交金额同比下降11.4%，楼面均价上涨3.4% [64] - 截至2025年12月，35城商品住宅月度可售面积3.15亿平，库存出清周期为25.5个月，一线、二线、三四线代表城市出清周期分别为20.0、26.7、30.1个月 [66] - 2025年10月起CPI同比转正，通胀预期增强有助于修复居民持有房产信心和房价预期 [73][78] - 二手房市场正从“降价缩量”向“降价放量”过渡，未来有望进入“价稳量稳”阶段 [74] 关键政策方向 - **降息**：2026年存在降息预期，目前居民购房综合资金成本约2.6%-2.8%，降息有助于缩小与租售比差距，促进房价企稳 [79] - **收储**：2025年全国拟使用专项债收购闲置土地共5364宗，对应拟收储面积2.9亿平方米，金额约7060亿元，已发行专项债超3000亿元，覆盖拟收储金额的43% [81] 2026年行业数据预测 销售预测 - **全国销售面积增速**：乐观1.0%、中性-3.9%、悲观-8.1% [10][103] - **全国销售均价增速**：乐观1.5%、中性-1.1%、悲观-3.5% [103] - **全国销售金额增速**：乐观2.6%、中性-4.9%、悲观-11.4% [4][103] - **一线城市**：销售面积增速乐观3%、中性0%、悲观-5%；均价增速乐观5%、中性3%、悲观0% [84][85] - **二线城市**：销售面积增速乐观-3%、中性-8%、悲观-13%；均价增速乐观2%、中性-3%、悲观-5% [91] - **三四线城市**：销售面积增速乐观2%、中性-3%、悲观-7%；均价增速乐观1%、中性-1%、悲观-3% [97] 投资预测 - **新开工面积增速**：乐观-8.0%、中性-12.0%、悲观-16.0% [4][118] - **土地购置金增速**：乐观-3.1%、中性-7.1%、悲观-15.7% [4][111] - **竣工面积增速**：乐观-7.0%、中性-10.0%、悲观-14.0% [121] - **施工面积增速**：乐观-5.8%、中性-8.3%、悲观-10.2% [4][123] - **房地产开发投资增速**：乐观-4.0%、中性-7.4%、悲观-12.5% [4][123]

政策定调与制度基础 - 2025年3月，“好房子”概念首次被写入《政府工作报告》，提出建设安全、舒适、绿色、智慧的“好房子”，为全年市场发展指明方向 [3] - 2025年5月1日起，国家标准《住宅项目规范》实施，新规范以提高住宅品质为目标，明确多项新标准，例如新建住宅层高不低于3米、4层及以上设置电梯、分户楼板撞击声压级限值调整为不大于65分贝 [3] - 2025年2月，北京市规划和自然资源委员会印发技术要点，通过放宽阳台、共享空间等面积计算规则，从设计源头鼓励品质提升 [3] - 2025年5月，北京市住建委在年度计划中明确提出，以建设具有首都特色的“好房子”为基础，推动“四好”建设 [4] 产品设计与建造标准迭代 - 产品设计鼓励创新，如鼓励住宅首层设置架空层、小区内设置风雨连廊、多层住宅设置开敞阳台 [5] - 层高标准显著提升，2025年新入市中高端项目普遍将层高提升至3.0米—3.15米，而以往普通住宅标准层高多为2.8米—2.9米 [5] - 户型设计趋向“大面宽、短进深”，南向三面宽、四面宽成为主流，并多采用“LDKB一体化”设计以扩大视觉空间和增强家庭互动性 [5] - 阳台功能性与生态价值并重，双阳台甚至三阳台设计成为趋势，阳台功能从晾晒储物扩展到小型绿植种植 [6] - 交付标准升级，“实景示范区+工法展示”的透明化营销模式成为趋势，许多项目在销售阶段即开放实体样板间和施工工艺展示区 [6] 社区配套与居住服务升级 - 高品质社区公共空间成为改善项目标配，包括游泳池、健身房、书吧、儿童游乐区等，配套设施更注重实用性和社区黏性 [5] - 绿色与智能技术深度融合，智能家居系统从“可选配置”变为“基础配置”，智能安防、环境监测、能源管理等系统成为标配 [6] - 开发理念从“卖房子”向“提供美好生活”跨越，很多项目为业主提供高品质的物业服务、社群运营及生活资源整合 [6] 企业实践与标杆项目 - 龙湖·观萃作为龙湖高端产品线观萃系的首个作品，是全国首座住建部认证的“好房子”试点项目，其特色包括创新性的阳台赠送和“空中浮岛”阳台设计，以及贯穿中央的风雨连廊 [7] - 中海丽金府是中海地产在北京首批落地的“好房子”项目，基于数万份居民数据调研提供集成性方案，应用了智慧四关系统、智能追人避人的空调出风口、空气质量自动调节及烟机灶具厨房空调联动等技术 [8] - 金隅集团依托绿色建材全产业链实现品质闭环，以北京隅·东序为例，大量应用内部研发的高标准建材，标准层高提升至3米及以上；在北京隅·西颂等项目中，系统性集成四玻两腔夹胶外窗、浮筑楼板等综合静音技术 [9] - 越秀地产于2025年发布“4×4好产品理念”，系统化构建产品体系，提炼出“品质、温度、智慧、成长”4大关键词和16个产品主张，在北京已布局十个项目 [9] 行业发展趋势与影响 - 2025年，房地产市场经历深度调整后转向高质量发展，呈现出供需结构优化、产品品质提升、区域分化明显的新特征 [1] - “好房子”概念从政策倡导逐步转化为市场实践，成为引领行业转型升级的核心驱动力 [1] - 在政策引导与市场需求双重驱动下，房企将“好房子”理念转化为实体项目，进行系统性创新，共同塑造了市场新范式 [7] - “好房子”的建设已超越单一的产品竞赛，成为房企综合能力的比拼 [9] - “好房子”成为贯穿土地供应、规划设计、开发建设、社区服务全过程的实践标准，推动行业向更健康、更可持续的方向发展 [10]

政策环境与市场转型 - 全国住房城乡建设工作会议核心部署推动住房租赁市场从增量补充向存量主力与品质发展阶段转型 [2] - 中央及地方政策聚焦于政策指引、金融财税、存量盘活、权益保障等方面 以推动市场发展 [2] - 政策明确鼓励收购存量商品房用于保障性住房 地方如株洲、河南、湖南等同步推进存量收储 以快速扩大供给并去库存 [4] - 证监会推动REITs高质量发展支持租赁住房REITs发行 财政部延续公租房税收优惠 显著提升资产盈利空间 [4] - 上海等城市推动非住宅存量（如写字楼、酒店）改造为保租房 适配城市更新需求 [4] - 湖南、南京、东莞等地聚焦年轻人与人才群体 通过房票、租金优惠等政策优化居住保障 适配城市人才战略 [5] - 深圳、上海通过“十五五”规划强化保租房建设 上海规划坚持租购并举 增加保障性住房供给 [5] 行业格局与企业规模 - 已开业规模前20的样本企业合计开业量超115万套/间 头部效应与差异化发展并行 [5][7] - 万科泊寓和龙湖冠寓已开业房量分别达20.3万间和12.7万间 稳居第一梯队 [7] - 瓴寓国际开业规模增至95,352间 管理规模突破15万间 全年新增开业21,159间、新增签约26,477间 [7] - 服务式公寓领域 雅诗阁中国2025年签约31个新项目（占全球1/3） 新增约1.8万套房源 [8] - 地方国企如城投宽庭上海在管2.7万套 城发美寓投运7.2万套 成为区域市场重要补充 [8] - 万科泊寓在全国入驻29座城市 运营管理房源26.9万间 开业房源20.3万间 其中13.3万间纳入保障性租赁住房体系 占比近七成 [12] 商业模式与盈利分化 - 轻资产模式已成为住房租赁企业规模化发展的核心路径 包括委托管理、政企合作等多元化方式 [13] - 瓴寓国际已持续三年稳定盈利 复合增长率达214% [9] - 越秀住房租赁公司2025年板块整体盈利突破千万元 为成立以来首次年度盈利 [9] - 传统“二房东”模式承压退场 典型如深圳泊寓因“万村计划”成本倒挂 2025年1-11月净利润亏损8,881万元（2024年同期盈利3,194万元） [10][11] - 年内显著趋势是政企深度绑定 由国资平台提供房源/政策支持 品牌方输出运营能力 [13] - 万科泊寓与多地国资国企合作推出保租房与人才公寓项目 合作房量约9,300套 [13] - 瓴寓与宁波北仑城投成立合资平台 五年计划运营12,400套保租房 [13] 市场扩张与项目动态 - 报告期内样本企业录得20个租住项目新开业 较上个报告期有轻微增长 [14] - 新增项目覆盖白领公寓、人才公寓、服务式公寓、保租房等多元类型 [16] - 雅诗阁是本期开业最活跃品牌 累计开业5个项目 覆盖武汉、无锡、上海 涵盖三大产品线 [16] - 城市布局上 长三角区域落地新开业项目10个 占总项目数50% 其中上海以5个项目领跑 [16] - 珠三角区域落地4个项目 深圳、广州、汕尾各占1席 [16] - 北京、武汉、郑州、合肥等一线及新一线城市也是租赁企业布局重点 [17]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 展望2026年，区域上需重点关注内蒙古、黑龙江和吉林等产业债到期规模大省，规避行业下行、盈利和融资渠道弱化主体；行业方面广义民营房企仍面临考验，其他行业集中性风险概率不高，但要关注经营竞争力弱等主体；转债方面需警惕弱资质主体和已出现重大风险主体的实质风险提前爆发 [2] 各部分内容总结 信用债整体情况 - 截至2026年1月6日，全国信用债存量余额36.18万亿元，其中城投债17.73万亿元占比49.00%，产业债18.45万亿元占比51.00% [5] - 北京存续债券规模超7万亿，江苏3万亿级别，广东、浙江和山东2 - 3万亿，部分省份1 - 1.5万亿，其余1万亿以下；内蒙古未来一年到期债券占比81.09%，黑龙江40.39%，云南、天津和浙江短期到期债券占比也较高 [5] - 江苏、浙江等信用类债券中城投债占比超八成，北京、内蒙古和海南产业类债券占比超九成 [7] 城投债情况 - 自2023年7月开启本轮化债，多个省份发行特殊再融资债券，融资平台债务压力缓解，城投债发行成本和信用利差下降，融资成本普遍低于3%，债务期限拉长 [10] - 2024年11月全国人大常委会增加债务限额和专项债置换隐性债务，2025年各地置换后债务平均利息成本降低超2.5个百分点，节约利息支出超4500亿元 [10] 产业债情况 各省份产业债情况 - 去除城投债后，北京产业类规模7万亿，广东2万亿以上，上海1万亿以上，其余1万亿以下；内蒙古产业类债券短期到期占比82.64%，西藏、黑龙江等到期比重也较大，北京、重庆等省份期限结构较好 [11] - 内蒙古、黑龙江和吉林2025年产业类债券发行对未来一年到期规模保障倍数低于1，其余省份在1.0以上；宁夏、广西等省份城投债到期压力或更大 [14] 产业债分行业情况 - 2025年违约行业涉及12个行业，产业控股和电力行业债券余额最大超2万亿，信息技术和医疗服务行业债券余额不足10亿 [15] - 造纸、汽车服务等5个行业未来一年债务占比超50%，期限结构较差，但除汽车服务外其余行业债券接续情况较好 [15] - 轨道交通、包装等行业未来一年偿付压力较大，轨道交通、供热为央国企信用风险较小，其余行业主体短债压力需关注 [15] 房地产行业情况 - 2025年房地产开发主体违约率高，新增万科、正兴隆违约；2025年我国房地产开发投资完成额同比下跌17.20%，跌幅扩大 [18] - 截至2026年1月6日，房地产开发企业存续债余额11,528.76亿元，集中在地方国企和央企，广义民企占比4.67%；未来一年到期金额3916.14亿元，占比33.97% [18] - 未来一年公众企业、中外合资企业和民营企业短债到期压力超40%，广义民企发行额为未来一年到期金额的76.93%，压力仍在 [20] - 国有房地产企业销售端受阻但债券续作能维持，中央国企债券再融资能力较强，地方国企未来一年债券到期规模及占比略高 [20] - 2026年民营房企重点关注龙湖和亿达发展，龙湖到期规模大且2025年未新增债券，亿达发展债券偿付压力较大 [23] 产业类主体亏损情况 - 大额亏损主体以房地产开发行业居多，还有央企鞍钢集团；亏损金额在50 - 100亿元的涉及房地产、电气设备等行业主体 [24][26] - 关注上述主体业绩变化，若无法摆脱亏损偿债压力将增大 [26] 产业类民营主体情况 - 伊利实业和海通恒信到期规模较大，伊利实业需借新还旧偿还缺口，海通恒信依赖借新还旧保障债券接续 [28] - 瑞茂通和中瑞实业债务危机下公开债走向违约或展期概率大，港华燃气长期资不抵债，其境内债由港华智慧能源担保 [28][29] ABS情况 - 2023 - 2025年，证监会主管ABS违约率分别为1.10%、0.77%和0.88%，穿透债务主体主要为已违约民营房地产主体 [32] - 截至2026年1月6日，债券市场ABS存续债余额25,021.96亿元，一年内到期金额3,541.59亿元，占比约14.15%，2025年发行额对未来一年到期金额覆盖倍数为3.97，接续情况较好 [32] - 房地产市场未企稳，民营房地产主体难发行以地产为底层资产的ABS，穿透债务主体为已违约民营地产的主体相应ABS违约不可避免 [32] 可转债情况 - 2025年新增2家中装建设和华铭智能可转债违约主体；截至2026年1月6日，债券市场存续可转债余额5553.51亿元，同比下降22.89%，广义民企占比64.73% [33] - 以行权计2026年到期可转债规模821.93亿元，占比14.80%，广义民企到期可转债压力较大 [33] - 存续可转债主体共402家，较上年下降133家，央企违约风险低，地方国企可转债兑付风险与国资持股比例和主体经营财务实力有关 [35] - 安徽鸿路钢结构等公司面临兑付压力，转股机制可降低信用风险；东方时尚驾驶学校等公司虽无需兑付但需关注经营等负面信息及实质风险提前爆发 [35][36]

核心观点 - 在房地产行业向存量运营转型的背景下 龙湖集团经营性业务展现出强大增长韧性 成为集团穿越周期的重要压舱石 [1] - 2025年公司经营性收入创历史新高 运营及服务业务被明确为公司的“增长盘” 以应对存量时代的转型诉求 [2] - 公司通过“一个龙湖”生态体系协同 从开发商向运营服务商成功转型 其经营性业务的稳定现金流有效平滑了开发业务的周期波动 [7] 经营性业务整体表现 - 2025年全年 龙湖集团累计实现合同销售金额631.6亿元 [2] - 2025年集团实现经营性收入约285.4亿元（含税） 创下历史新高 [2] - 其中 运营业务收入约151.9亿元（含税） 服务业务收入约133.5亿元（含税） [2] - 经营性业务因其可持续的现金流和利润贡献 正成为公司业绩结构中愈发稳定的基石 [2] 运营业务（商业投资与资产管理） - 2025年 由商业投资与资产管理组成的运营业务累计实现运营收入151.9亿元（含税） [3] - 商业投资方面 2025年如期新增运营13座购物中心 截至年末累计运营商场已超百座 覆盖全国26座高能级城市 [3] - 公司通过打造“天街庙会”、“天街欢乐季”等原创营销IP驱动客流与营业额增长 并通过存量项目改造（如重庆北城天街、苏州狮山天街）和新项目差异化经营（如武汉滨江天街、重庆江岸天街）巩固长期竞争力 [3] - 资产管理方面 旗下长租公寓品牌冠寓截至2025年底已开业房源规模稳居行业前列 [4] - 2025年创新推出活力街区品牌“欢肆” 并在成都、合肥、杭州、上海四城成功落地 通过“品质公寓+街区商业”的混业经营模式盘活中小体量存量资产 [4] 服务业务（龙湖智创生活） - 服务业务板块正从传统物业管理向智慧城市生活服务商全面升维 核心竞争力源于全场景服务能力与科技赋能 [5] - 已形成住宅、商业、写字楼、城市服务等13类业态的全场景服务能力 2025年业务版图实现多维拓展 获取了包括北京数字经济算力中心、杭州亚运村媒体村商业综合体、成都宽窄巷子、西安咸阳国际机场等一系列标杆项目 [5] - 在住宅管理领域通过五大产品体系与“善居计划”夯实服务 在商企服务领域凭借“6+N”服务方案获得了小米、华为、比亚迪等头部企业认可 [5] - 科技是驱动服务业务高质量发展的内核 累计超百亿的研发投入沉淀出自主构建的HALO智慧空间管理平台 [6] - HALO平台以物联网与数字孪生为技术底座 形成了运行、能源、安全、品质等八大场景的智慧管理能力 已在上海御湖境、苏州姑苏古城等项目应用 提升了服务效率与品质并构筑了长期增长点 [6] 生态协同与战略价值 - 公司经营性业务的突破是“一个龙湖”生态体系协同共进的成果 商业、冠寓、社区及科技平台之间形成了深度协同与流量互哺 构建了生态护城河 [7] - 华泰证券研报指出 龙湖商业地产的重定价空间、科技赋能下的服务业务成长性以及市场出清格局下的开发修复动能等价值仍有待释放 [2] - 公司在运营及服务板块的持续投入与积累 其价值释放才刚刚开始 为行业在存量时代的转型与发展提供了参考范本 [7]