投资评级 - 行业投资评级为看好，并维持此评级 [8] 核心观点 - 广东省提出建立售电公司超额收益分享机制，自2026年起拟对各售电公司月度平均度电批零差价高于差价收益上限1分钱的部分，按照1:9比例由售电公司与零售用户分享，此举很大程度上压缩了售电公司的套利空间 [2][11] - 政策有望引导售电公司的报价行为从"投机模式"转向理性测算，避免脱离成本支撑的非理性低价，售电公司定位也有望从传统的赚取批零价差的套利商业模式变成为用户侧提供服务收取增值服务费的商业模式 [2][11] - 政策有望引导售电公司与发用双方均形成合理价格，进而获得低风险且合理收益的电量，恶性竞价有望逐步退出市场 [2][11] - 2025年上半年，广东省独立售电公司度电获利高达3.22分/千瓦时，与2024年全年平均3.1分/千瓦时相比进一步提升，独立售电公司度电盈利甚至明显高于本省重资产的火力发电企业 [11] - 2025年半年时间内，广东省参与电力市场交易的售电公司总量从2024年的257家上升至350家，增幅达36% [11] - 10月以来煤炭价格上行有所提速，作为年度交易主力的火电电价有望获得更强的支撑，水电与核电市场化电量的电价在部分地区一定程度与火电电价联动，火电电价稳定预期加强同时也边际巩固了水电、核电的电价"锚" [11] - 虽然受到供需形势以及新能源入市等多重因素的冲击，2026年年度交易电价面临一定压力，但在火电燃料成本上行以及政策纠偏售电公司非理性报价行为的支撑下，对于明年的电价预期无需过度悲观 [11] 行业及公司表现 - 截至2025年11月21日，CJ燃气、CJ火电、CJ水电、CJ新能源、CJ电网的市盈率(TTM)分别为20.25倍、12.74倍、20.1倍、23.97倍和33.89倍，同期沪深300指数的市盈率为13.11倍，各子行业对沪深300的溢价分别为54.45%、-2.84%、53.26%、82.78%、158.47% [23] - 本周电力板块涨幅前五名的公司为内蒙华电（0.00%）、华能水电（-0.42%）、长江电力（-0.64%）、国投电力（-0.72%）、国电电力（-0.75%）；变动幅度后五名的公司为闽东电力（-19.89%）、梅雁吉祥（-17.99%）、辽宁能源（-16.52%）、惠天热电（-13.29%）、西昌电力（-11.87%） [23] - 本周电力板块指数下降，整体表现弱于上周，电力行业各子板块中，水电板块相对优于其他板块，电力个股中，内蒙华电本周表现较为优异 [24] - 近一周公用事业板块下跌4.07%（2025-11-17~2025-11-21），近一月公用事业板块下跌1.34%（2025-10-21~2025-11-21），自年初公用事业板块上涨4.71%（2025-01-01~2025-11-21），近一年公用事业板块上涨5.03%（2024-11-21~2025-11-21） [30][31] 火电量价成本信息 - 11月7日至11月13日，纳入统计的燃煤发电企业日均发电量环比增长2.7%，同比减少6.9%；截至11月13日，纳入统计的发电集团燃煤电厂本月累计发电量同比下降5%，本年累计发电量同比下降3.5% [46] - 11月15日至11月21日，广东发电侧日前成交周均价0.22761元/千瓦时，周环比降低11.76%，同比降低31.78%；山西发电侧日前成交周均价0.20387元/千瓦时，周环比降低25.98% [47] - 秦皇岛港煤炭平仓价：大同优混(Q5800K)平仓价891.38元/吨，较上周价格上涨35.74元/吨；山西优混(Q5500K)平仓价831.80元/吨，较上周价格上涨33.40元/吨；山西大混(Q5000K)平仓价734.00元/吨，较上周价格上涨31.80元/吨 [48] 三峡水库水文信息 - 截至11月21日，三峡水库水位（14点）为174.59米，周环比提升0.06%，同比提升4.20% [59] - 11月15日至11月21日，三峡平均出库流量8987立方米/秒，周环比提升18.59%，同比提升42.94% [59] 重要公司动态 - 中国核电：2025年11月1日至11月21日，公司以集中竞价交易方式回购股份数量为672.95万股，支付的总金额为0.60亿元；截至2025年11月21日，公司累计回购股份数量为3799.09万股，占公司目前总股本的比例为0.18%，已支付的总金额为3.45亿元 [60] - 华润电力：2025年10月附属电厂发电量166.15亿千瓦时，同比减少0.4%；2025年1-10月附属电厂售电量1853.31亿千瓦时，同比增长6.5% [61] - 中国广核：招远1号机组即将于2025年11月18日进行FCD，进入土建施工阶段；招远1号机组采用华龙一号核电技术，单台机组装机容量为1,214MW [62] 投资建议 - 火电经营环境与盈利情况持续改善，推荐关注优质转型火电运营商华能国际、大唐发电、国电电力、华电国际、中国电力、华润电力、福能股份和以内蒙华电为代表的"煤电一体化"火电 [11] - 水电板块推荐优质大水电长江电力、国投电力、川投能源和华能水电 [11] - 新能源三重底部共振下，行业投资长夜将明，推荐龙源电力 H、新天绿色能源 H、中国核电和中闽能源 [11]

行业投资评级 - 增持（维持）[5] 核心观点 - 10月全社会用电量同比增长10.4%，主要由第三产业和居民用电需求强劲拉动，第二产业用电持续改善[1][2] - 10月规上工业发电量同比增长7.9%，火电出力由降转增，水电、太阳能发电增速放缓[2][3] - 投资建议聚焦新能源消纳调控，推荐优质绿电运营商及火电等灵活性调节资源，并关注海风相对优势[4] 用电量分析 - 1-10月全社会用电量累计86246亿千瓦时，同比增长5.1%[1] - 10月单月全社会用电量8572亿千瓦时，同比增长10.4%[1] - 第一产业：10月单月用电量120亿千瓦时，同比增长13.2%；1-10月累计用电同比增速10.5%[2][12] - 第二产业：10月单月用电量5688亿千瓦时，同比增长6.2%；1-10月累计用电同比增速3.7%[2][12] - 第三产业：10月单月用电量1609亿千瓦时，同比增长17.1%；1-10月累计用电同比增速8.4%[2][12] - 居民用电：10月单月用电量1155亿千瓦时，同比增长23.9%；1-10月累计用电增速6.9%[2][12] 发电量分析 - 1-10月份规上工业发电量80625亿千瓦时，同比增长2.3%[2] - 10月份规上工业发电量8002亿千瓦时，同比增长7.9%；日均发电258.1亿千瓦时[2] - 火电：10月同比增长7.3%，9月份为下降5.4%[3] - 水电：10月增长28.2%，增速比9月份放缓3.7个百分点[3] - 核电：10月增长4.2%，增速比9月份加快2.6个百分点[3] - 风电：10月下降11.9%，降幅比9月份扩大4.3个百分点[3] - 太阳能发电：10月增长5.9%，增速比9月份放缓15.2个百分点[3] 投资建议 - 推荐拥有优质资源区位优势、项目开发效率高且融资成本低的绿电运营商，尤其关注海风的相对优势[4] - 推荐关注火电等灵活性调节资源以及储能、虚拟电厂等投资机会[4] - 建议关注火电板块：华能国际（A+H）、华电国际（A+H）、国电电力、大唐发电、建投能源[4] - 建议关注火电灵活性改造龙头：青达环保、华光环能[4] - 推荐布局低估绿电板块，建议关注新天绿色能源、龙源电力、中闽能源等[4] - 把握水核防御，建议关注长江电力、国投电力、川投能源、华能水电[4] - 核电板块建议关注中国核电和中国广核[4]

股价与市值表现 - 截至2025年11月21日收盘，公司股价报收于5.1元，较上周的5.27元下跌3.23% [1] - 本周股价最高为5.29元，最低为5.09元 [1] - 公司当前总市值为592.2亿元，在电力板块市值排名15/102，在A股市场市值排名273/5167 [1] 公司治理结构重大调整 - 2025年第三次临时股东大会审议通过修订《公司章程》及取消监事会的议案 [3][5] - 修订后的公司章程规定，公司董事会由12名董事组成，并设立1名职工董事 [5][6] - 公司通过民主方式选举祝月光先生为第十届董事会职工董事，其现任公司副总经理、工会主席 [5][9] 董事会及委员会人员补选 - 第十届董事会第二十九次会议补选祝月光先生为战略委员会委员，补选丰镇平先生为审计委员会委员 [2][9] - 董事会会议各项议案均获12票同意，0票反对，0票弃权 [2] 内部管理制度集中更新 - 董事会第二十九次会议集中修改了包括董事会各专门委员会工作细则、关联交易管理制度等16项配套制度 [2][7] - 会议审议通过制定《董事及高级管理人员离职管理制度》 [2] - 公司更新了管理制度汇编，涵盖独立董事制度、投资项目议事规则、信息披露管理制度等多项内容 [7] 相关绿色电力ETF表现 - 绿电ETF（代码: 562550）近五日下跌3.96%，当前市盈率为17.42倍 [11] - 该ETF最新份额为2.4亿份，较上期增加100.0万份，净申赎额为114.0万元 [11] - 估值分位为47.04% [12]

公司人事变动 - 华电国际于11月18日通过民主方式选举祝月光为公司第十届董事会职工董事 [1] - 祝月光新任职工董事的任期自2025年11月18日起至第十届董事会任期届满之日止 [1] 新任董事背景 - 祝月光生于1976年8月，拥有北京大学光华管理学院金融学专业经济学硕士学位 [1] - 祝月光现任公司职工董事、副总经理及工会主席，持有正高级会计师和正高级经济师职称 [1] - 祝月光在经营管理、资本运作、财务管理、法律合规等领域拥有二十二年工作经验 [1] - 祝月光曾先后就职于中国华电集团公司和华电江苏能源有限公司 [1]

行业转型核心观点 - 火电行业正经历深刻变革，从传统强周期资产转型为电力系统核心调节资源，盈利模式从依赖电量电价转向容量电价与辅助服务主导，推动行业“公用事业化” [1] - 投资者需采用新研究框架，因传统聚焦“电量电价、煤价、装机规模、利用小时数”的周期要素框架已失效 [1] - 新框架下行业盈利稳定性大幅提升，ROE有望稳定在10%左右，估值体系将从PB估值转向股息率定价 [2][3][5] 行业逻辑重塑 - 火电功能定位从“电量提供者”转变为“调节保障者”，价值不再单纯依赖发电规模 [1] - 火电装机占比从2015年的66%降至2025年7月末的40%，发电量占比从74%降至65%，利用小时数持续下行 [1] - 市场化交易推进弱化传统要素影响，月度与现货电价占比提升，峰谷价差走阔，企业可通过优化报价策略提升度电收入 [2] 新盈利框架的三大核心 - 容量电价成为盈利压舱石，2024-2025年多数省份为100元/千瓦·年，2026年将普遍提升至165元/千瓦·年，部分省份可达230元/千瓦·年 [2] - 容量电价对华能国际、华电国际的2024年利润贡献占比分别达89%、77% [2] - 辅助服务收入持续增长，华能国际该净收入从2022年14.73亿元增至2024年24.58亿元，2025年上半年达10.81亿元，与发电量脱钩 [3] - 煤电联动机制完善使电价更及时反映煤价波动，平滑成本影响 [3] 行业积极态势与财务改善 - 多家火电企业发布市值管理方案，通过回购、增持、分红等方式稳定股价 [3] - 火电板块扣除永续债后的归母所有者权益2023-2024年增长8.2%，2025年上半年再增3.5% [4][5] - 板块永续债规模开始下降，2025年上半年已降至1982亿元 [5] - 2025年上半年A股火电板块实现经营性现金流净额1440亿元，同比增29.4%，自由现金流达389亿元 [5] - 2025年上半年火电板块分红总额同比增长91%，部分企业承诺2025-2027年较高绝对分红金额和比例 [5] 投资布局建议 - 建议围绕三条主线布局：业绩底部向上的龙头企业、承诺高分红的标杆企业、盈利稳定的区域龙头 [5]

公司治理变动 - 华电国际电力股份有限公司通过民主方式选举祝月光先生为第十届董事会职工董事 [1] - 祝月光先生的任期自2025年11月18日起至第十届董事会任期届满之日止 [1]

公司治理变动 - 华电国际于2025年11月18日通过民主方式选举祝月光先生为公司第十届董事会职工董事 [1][2] - 职工董事任期自2025年11月18日起至第十届董事会任期届满之日止 [1][2] - 公司董事会由12名董事组成，设职工董事1名，此次选举无需提交股东会审议 [2] 新任董事背景 - 祝月光先生生于1976年8月，拥有正高级会计师和正高级经济师职称 [1][5] - 毕业于北京大学光华管理学院金融学专业，获经济学硕士学位 [1][5] - 在经营管理、资本运作、财务管理、法律合规方面拥有二十二年工作经验 [1] 董事会构成合规性 - 祝月光先生当选后，董事会中兼任高级管理人员及由职工代表担任的董事总数不超过董事总数的二分之一 [2] - 此次变动符合《公司法》、《上海证券交易所股票上市规则》及《公司章程》的规定 [2]

人事任命 - 华电国际电力股份有限公司于11月18日通过民主方式选举祝月光为公司第十届董事会职工董事 [1] - 祝月光职工董事的任期自2025年11月18日起至第十届董事会任期届满之日止 [1] 新任职工董事背景 - 祝月光生于1976年8月 拥有北京大学光华管理学院金融学专业经济学硕士学位 是中国国籍的正高级会计师和正高级经济师 [4] - 祝月光现任公司职工董事 副总经理和工会主席 曾在华电集团公司和华电江苏能源有限公司任职 [4] - 祝月光在经营管理 资本运作 财务管理 法律合规等领域拥有22年工作经验 [4]

股东大会决议与公司治理结构重大调整 - 2025年第三次临时股东大会于11月18日在北京召开，会议审议并通过了关于修订《公司章程》及取消监事会的关键议案 [1][2][4] - 股东大会同时通过了修订《股东大会议事规则》和《董事会议事规则》的议案，所有议案均无否决 [4][5] - 出席会议的11名董事中有8人出席，3名监事中有1人出席，会议由董事长刘雷先生主持 [2][3] 董事会会议与委员会成员补选 - 第十届董事会第二十九次会议于2025年11月18日召开，12名董事全部出席或委托出席，审议通过了多项议案 [6] - 董事会补选祝月光先生为战略委员会委员，补选丰镇平先生为审计委员会委员，两项议案均获12票同意 [6][7] - 董事会批准集中修改16项《公司章程》配套制度，并新制定《董事及高级管理人员离职管理制度》 [8][9][10] 职工董事选举与治理架构优化 - 公司选举祝月光先生为职工董事，任期自2025年11月18日起，此举是继取消监事会后公司治理结构的重要完善 [12] - 祝月光先生当选后，公司董事会成员中由职工代表或兼任高管的董事总数符合不超过董事会成员二分之一的监管要求 [13] - 新任职工董事祝月光先生拥有二十二年经营管理、资本运作和财务管理经验，为正高级会计师和经济师 [16]

公司人事变动 - 华电国际于11月18日晚间公告选举祝月光先生为公司第十届董事会职工董事 [1] - 祝月光先生的新任期自2025年11月18日起至第十届董事会任期届满之日止 [1]