报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好” [2] 报告核心观点 - 当前正处在煤炭经济新一轮周期上行的初期，基本面、政策面共振，现阶段逢低配置煤炭板块正当时 [2][12] - 煤炭产能短缺的底层投资逻辑未变（短期供需基本平衡，中长期仍存缺口）、煤价底部确立并中枢站上新平台的趋势未变、优质煤企高盈利&高现金流&高 ROE&高分红的核心资产属性未变（ROE 为 10-15%，股息率＞5%，新增中期分红）、以及煤炭资产相对低估且估值整体性仍有望提升的判断未变（一级矿权市场高溢价，多数公司 PB 约 1 倍） [2][12] - 煤炭板块配置策略不可忽视红利特性，又要把握顺周期弹性，板块向下回调有高股息边际支撑，向上弹性有后续煤价上涨预期催化 [2][12] - 随着冬季深入，电厂日耗季节性爬坡将推动市场情绪转向乐观，新一轮由需求驱动煤价上涨的行情蓄势待发 [2][12] - 建议投资者坚定逢低布局，重点关注经营稳定、业绩稳健的公司、弹性较大的公司以及全球资源特殊稀缺的优质冶金煤公司 [2][13] 煤炭价格跟踪 - 动力煤价格：截至 11 月 22 日，秦皇岛港动力煤(Q5500)山西产市场价 827 元/吨，周环比持平；陕西榆林动力块煤（Q6000）坑口价 780 元/吨，周环比上涨 15.0 元/吨；内蒙古东胜大块精煤车板价（Q5500）646 元/吨，周环比上涨 9.1 元/吨；大同南郊粘煤坑口价(含税)（Q5500）690 元/吨，周环比上涨 10.0 元/吨 [2][28] - 国际动力煤：截至 11 月 22 日，纽卡斯尔 NEWC5500 大卡动力煤 FOB 现货价格 86.5 美元/吨，周环比上涨 1.5 美元/吨；ARA6000 大卡动力煤现货价 94.8 美元/吨，周环比下跌 0.4 美元/吨；理查兹港动力煤 FOB 现货价 70.1 美元/吨，周环比上涨 0.8 美元/吨 [2][28] - 炼焦煤价格：截至 11 月 21 日，京唐港山西产主焦煤库提价(含税)1790 元/吨，周下跌 40 元/吨；临汾肥精煤车板价(含税)1670.0 元/吨，周环比下跌 40.0 元/吨；澳大利亚峰景煤矿硬焦煤中国到岸价 214.2 美元/吨，周环比上涨 3.3 美元/吨 [2][30] - 无烟煤及喷吹煤价格：截至 11 月 21 日，焦作无烟煤车板价 1020.0 元/吨，周环比持平；截至 11 月 14 日，长治潞城喷吹煤(Q6700-7000)车板价(含税)价格 1017.0 元/吨，周环比上涨 5.0 元/吨；阳泉喷吹煤车板价(含税)(Q7000-7200)1007.7 元/吨，周环比上涨 5.1 元/吨 [39] 煤炭供需跟踪 - 供给方面：截至 11 月 21 日，样本动力煤矿井产能利用率为 91.5%，周环比增加 0.3 个百分点；样本炼焦煤矿井开工率为 86.94%，周环比增加 0.7 个百分点 [2][46] - 电力需求方面：截至 11 月 20 日，内陆十七省日耗较上周上升 14.70 万吨/日，周环比增加 4.37%；沿海八省日耗较上周上升 7.50 万吨/日，周环比增加 4.18% [2][47] - 非电需求方面：截至 11 月 21 日，化工周度耗煤较上周上升 8.76 万吨/日，周环比增加 1.24%；全国高炉开工率 82.2%，周环比下降 0.62 百分点；水泥熟料产能利用率为 39.3%，周环比下跌 19.9 百分点 [2][70] - 进口煤价差：截至 11 月 21 日，5000 大卡动力煤国内外价差-83.4 元/吨，周环比上涨 11.6 元/吨；4000 大卡动力煤国内外价差-72.8 元/吨，周环比上涨 11.7 元/吨 [42] 煤炭库存情况 - 动力煤库存：截至 11 月 21 日，秦皇岛港煤炭库存较上周同期增加 10.0 万吨至 560.0 万吨；截至 11 月 14 日，55 个港口动力煤库存较上周同期下降 28.2 万吨至 6090.1 万吨；462 家样本矿山动力煤库存 300.5 万吨，周环比下跌 3.5 万吨 [80][86] - 炼焦煤库存：截至 11 月 21 日，生产地炼焦煤库存较上周增加 20.9 万吨至 185.9 万吨，周环比增加 12.64%；六大港口炼焦煤库存较上周下降 7.0 万吨至 291.5 万吨，周环比下降 2.35%；国内独立焦化厂(230 家)炼焦煤总库存较上周下降 33.6 万吨至 889.2 万吨，周环比下降 3.64%；国内样本钢厂(247 家)炼焦煤总库存较上周增加 6.9 万吨至 797.1 万吨，周环比增加 0.87% [87] - 焦炭库存：截至 11 月 21 日，焦化厂合计焦炭库存较上周增加 7.3 万吨至 43.4 万吨，周环比增加 20.17%；四港口合计焦炭库存较上周下降 5.8 万吨至 193.0 万吨，周环比下降 2.92%；国内样本钢厂（247 家）合计焦炭库存较上周下跌 0.06 万吨至 622.34 万吨 [89] 煤炭运输情况 - 截至 11 月 21 日，波罗的海干散货指数(BDI)为 2275.0 点，周环比上涨 150.0 点 [103] - 截至 11 月 20 日，本周大秦线煤炭周度日均发运量 120.4 万吨，上周周度日均发运量 130.2 万吨，周环比下跌 9.85 万吨 [103] - 截至 11 月 21 日，环渤海地区四大港口库存为 1533.3 万吨（周环比增加 96.70 万吨），锚地船舶数为 94 艘（周环比下降 25 艘），货船比（库存与船舶比）为 16.3，周环比增加 4.24 [100] 天气情况 - 截至 11 月 21 日，三峡出库流量为 11800 立方米/秒，周环比增加 12.38% [106] - 未来 10 天（11 月 23 日-12 月 2 日），影响我国的冷空气活动较频繁，长江以北伴有明显大风降温，北方部分地区有小到中雪或雨夹雪 [106] 近期行业重点关注 - 2025 年 10 月份全社会用电量同比增长 10.4%，1-10 月份累计同比增长 5.1% [14] - 10 月全国电力生产增速加快，规上工业发电量同比增长 7.9% [14] - 国际能源署报告表示，全球煤炭消费量预计将在 2030 年达到峰值并开始下降 [14]

基金基本信息 - 港股通红利低波ETF（代码520890）基金全称为华泰柏瑞恒生港股通高股息低波动交易型开放式指数证券投资基金，简称港红利 [1] - 该基金成立于2024年9月4日，业绩比较基准为恒生港股通高股息低波动指数收益率(使用估值汇率折算) [1] - 基金管理费率每年0.50%，托管费率每年0.10% [1] 规模与份额变动 - 截至11月19日，基金最新份额为7200.80万份，最新规模为1.07亿元 [1] - 与2024年12月31日相比，基金份额从1.23亿份减少41.46%，规模从1.46亿元减少26.98% [1] 流动性表现 - 截至11月20日，基金近20个交易日累计成交金额8.43亿元，日均成交金额4216.72万元 [1] - 今年以来214个交易日累计成交金额42.23亿元，日均成交金额1973.28万元 [1] 基金经理与业绩 - 现任基金经理李茜自2024年9月4日开始管理该基金，任职期内收益为50.85% [2] 投资组合持仓 - 基金前十大重仓股及其持仓占比如下：首钢资源(3.76%)、兖矿能源(2.94%)、兖煤澳大利亚(2.90%)、VTECH HOLDINGS(2.76%)、工商银行(2.41%)、深圳国际(2.40%)、中国光大银行(2.21%)、中国神华(2.17%)、中煤能源(2.17%)、中国电力(2.17%) [2]

煤炭股市场表现 - 煤炭股延续跌势，中煤能源跌4.48%报10.87港元，兖矿能源跌3.71%报10.63港元，中国神华跌1.56%报40.36港元，兖煤澳大利亚跌0.87%报27.22港元 [1] 短期煤价走势 - 煤价继续上涨至830元/吨以上，但短期煤价超预期上涨或告一段落 [1] - 10月份规上工业原煤产量4.1亿吨，同比下降2.3%，但环比持平 [1] 行业供需格局与长期趋势 - 5月份以来煤炭行业供需格局发生根本性逆转，是推动本轮煤价上涨的核心原因 [1] - 基于供需格局的根本性变化，煤炭价格中期向上的大趋势不会改变 [1] 高股息逻辑与公司业绩展望 - 受益于煤价预计在2025年二季度见底，煤炭上市公司业绩从三季度开始触底 [1] - 未来煤价相对稳定将造就龙头公司持续盈利稳定 [1] - 预期保险资金成本持续下降，高分红标的如中国神华、陕西煤业的股息率有望从2025年的4.5%左右下降至2026年中的3.5%左右 [1]

煤炭股市场表现 - 煤炭股普遍下跌，中煤能源跌4.48%报10.87港元，兖矿能源跌3.71%报10.63港元，中国神华跌1.56%报40.36港元，兖煤澳大利亚跌0.87%报27.22港元 [1] 煤炭价格短期走势 - 煤价继续上涨至830元/吨以上，但短期超预期上涨或告一段落 [1] - 10月份规上工业原煤产量4.1亿吨，同比下降2.3%，但环比持平 [1] 煤炭行业供需格局 - 自5月份以来煤炭行业供需格局发生根本性逆转，是推动本轮煤价上涨的核心原因 [1] - 基于供需格局的核心变化，煤炭价格中期向上的大趋势不会改变 [1] 上市公司业绩与股息展望 - 受益于煤价预计在2025年二季度见底，煤炭上市公司业绩从三季度开始触底 [1] - 未来煤价相对稳定将造就龙头公司持续盈利稳定 [1] - 预期保险资金成本持续下降，中国神华、陕西煤业等高分红标的股息率有望从2025年的4.5%左右下降至2026年中的3.5%左右 [1]

行业投资评级 - 行业投资评级为“领先大市-A（维持）” [1] 报告核心观点 - 2026年电煤中长期合同方案整体符合预期，延续了2022年以来的机制框架 [1] - 方案在履约要求上小幅放宽，但长协履约的基础仍然存在 [1] - 随着“反内卷”相关政策落地，国内煤炭供应增量预期有限，煤价修复后长协履约明显改善，若价格长期高位运行，2026年煤企业绩具备较大修复空间 [3][6] 签约数量 - 对于电力企业，2026年签约量原则上不应低于签约需求量的80%，国家将签约需求量80%的合同纳入重点监管范围，修改了2025年方案中“最低应不低于”的表述为“原则上不应低于”，并删除了“鼓励根据供需情况多签、签实”的表述 [2][10] - 对于煤炭企业，维持“原则上煤炭企业任务量不低于自有资源量的75%”的表述 [2][10] - 月度分解方面，维持“鼓励‘淡储旺用’，原则上淡季月份分解量不低于旺季的80%”的表述 [2][10] 价格机制 - 产地长协定价新增价格月度调整机制，也可参照“基准价+浮动价”机制确定出矿环节价格 [3][10] - 产地长协价格公式为：基准价*50% + 浮动价*50%，其中基准价为山西、陕西、蒙西、蒙东煤炭出矿环节价格合理区间中值，浮动价=中价产地指数+CECI+NCEI+CCTD [10] - 港口长协定价机制维持不变，基准价仍为675元/吨，交易价格合理区间维持在570-770元/吨（含税） [3][10] 履约监管 - 2026年方案要求合同月度履约率应不低于80%、季度和全年原则上不低于90% [3][10] - 新增“迎峰度夏、度冬等重点时段要进一步提高履约比例”的表述 [3][10] - 相较于2025年方案，季度和全年履约要求新增“原则上不低于”的表述，要求有所放宽 [3][10] 投资建议 - 报告建议关注以下公司：【晋控煤业】、【华阳股份】、【山煤国际】、【兖矿能源】、【陕西煤业】、【中煤能源】、【中国神华】 [6]

港股市场整体表现 - 港股市场延续受压态势，恒生指数低开0.8%，国企指数低开0.72%，恒生科技指数低开1.25% [1] - 市场忧虑减息步伐未如预期，加上业绩未有带来惊喜，市况短期维持反覆上落形态，指数在26,000点有较大支持，上方阻力在27,000点水平 [3] 主要公司股价及业绩表现 - 中国宏桥股价跌7.74%，翰森制药跌4.01%，理想汽车跌2.39%，网易跌1.92% [1] - 携程集团股价涨1.53%，恒隆地产涨1.08%，九龙仓置业涨0.16%，周大福涨0.07% [1] - 小鹏汽车低开7.29%，公司季度净亏损大幅收窄至3.81亿元，去年同期为18.08亿元，同比减少78.93% [1] - 小鹏汽车季度收入为203.81亿元，同比增长101.76%，其中汽车销售收入180.54亿元，同比增长105.27% [1] - 小鹏汽车季度毛利为41.04亿元，同比增长166.26%，季度毛利率为20.1%，较2024年同期上升4.8个百分点 [1] - 零跑汽车低开1.82%，公司2025年第三季度净利润为1.5亿元，前三季度净利润达1.8亿元 [2] - 零跑汽车2025年第三季度收入为194.5亿元，较2024年同期的98.6亿元增加97.3% [2] - 零跑汽车2025年第三季度毛利率为14.5%，较2025年第二季度提升0.9个百分点 [2] 公司融资活动 - 兖矿能源低开1.48%，公司成功发行2025年度第三期科技创新债券，募集资金30亿元人民币 [2] - 兖矿能源本期债券期限为3+N年，发行利率为2.06% [2]

煤炭股市场表现 - 香港股市煤炭板块出现普跌 兖矿能源股价下跌3.57%至11.06港元 兖煤澳洲股价下跌3.42%至27.64港元 中国神华股价下跌2.73%至40.6港元 中煤能源股价下跌2.47%至11.46港元 [1]

煤炭股市场表现 - 兖矿能源股价下跌3.57%至11.06港元 [1] - 兖煤澳洲股价下跌3.42%至27.64港元 [1] - 中国神华股价下跌2.73%至40.6港元 [1] - 中煤能源股价下跌2.47%至11.46港元 [1] 煤炭价格与行业业绩 - 2025年前三季度煤价同比下跌，煤企业绩同比回落 [1] - 第三季度煤炭价格环比明显修复，煤企业绩环比明显改善 [1] - 10月份规上工业原煤产量4.1亿吨，同比下降2.3%，环比持平 [1] 煤炭行业供需格局 - 5月份以来煤炭行业供需格局发生根本性逆转 [1] - 煤炭价格中期向上的大趋势不会改变 [1] - 煤价继续上涨至830元/吨以上，短期煤价超预期上涨或告一段落 [1]

煤炭股价格表现 - 兖矿能源股价下跌3.57%至11.06港元[1] - 兖煤澳洲股价下跌3.42%至27.64港元[1] - 中国神华股价下跌2.73%至40.6港元[1] - 中煤能源股价下跌2.47%至11.46港元[1] 煤炭价格与行业供需 - 2025年前三季度煤炭价格同比下跌[1] - 第三季度煤炭价格环比出现明显修复[1] - 10月份规上工业原煤产量为4.1亿吨，同比下降2.3%，但环比持平[1] - 5月份以来煤炭行业供需格局发生根本性逆转，是推动煤价上涨的核心原因[1] - 煤炭价格中期向上的大趋势不会改变[1] 煤炭企业业绩表现 - 2025年前三季度煤企业绩同比回落[1] - 第三季度煤企业绩环比明显改善[1] 短期市场观点 - 煤价继续上涨至830元/吨以上[1] - 短期煤价超预期上涨或告一段落[1]

债券发行基本信息 - 公司成功发行2025年度第三期科技创新债券 [1] - 本期发行募集资金总额为人民币30亿元 [1] - 募集资金已于2025年11月14日到账 [1] 债券发行审批与注册 - 公司于2025年6月20日获准注册债务融资工具，注册文号为中市协注〔2025〕TDFI23号 [1] - 本次债务融资工具注册有效期为2年 [1] - 本期债券于2025年11月13日成功发行 [1] 信息披露 - 本期发行的相关文件可在中国货币网（www.chinamoney.com.cn）和上海清算所网站（www.shclearing.com）查阅 [1]