投资评级 - 首次覆盖给予"优于大市"评级，目标价45.5港元 [1][7] - 当前股价33.55港元，潜在上涨空间35.6% [1] 核心业务与市场地位 - 核心产品特比澳(TPO)在升血小板药物市场市占率67%，益比奥(EPO)在促红素市场市占率42%，曼迪在脱发治疗市场市占率超70% [2][11] - 2024年营收91.1亿元(+16.5%)，归母净利润20.9亿元(+34.8%)，毛利率达86% [9] - 营销网络覆盖3000家三级医院和9000家二级及以下医院 [12] 创新管线布局 - 拥有超过30个在研管线，4个创新药适应症处于NDA审批阶段(特比奥CLDT适应症、SSS06长效促红素、608 IL-17A单抗、艾曲泊帕乙醇胺片) [2][12] - 创新药管线峰值销售潜力预计达70-100亿元，重点品种包括SSS06、柯拉特龙乳膏剂、口服紫杉醇等 [2][12] - 通过授权引进司美格鲁肽(减重)、紫杉醇口服液等产品完善管线协同 [4] PD-1×VEGF双抗SSGJ-707 - 与辉瑞达成全球授权协议，首付款12.5亿美元+里程碑48亿美元，创中国双抗出海交易纪录 [31][32] - 临床数据显示优于竞品：一线NSCLC单药ORR达71%(AK112为46%)，联合化疗ORR达58-81% [26][29][30] - 预计中国销售峰值63-84亿元，全球销售峰值113-134亿美元，覆盖潜在2000亿美元市场 [6][48] - 辉瑞计划在50万欧美患者中推进联用方案，并拓展RCC、UC、HCC等新适应症 [6][43] 财务预测与估值 - 2025-2027年营收预测：191.8亿元(+111%)、119.0亿元(-38%)、140.5亿元(+18%) [1][7] - 同期净利润预测：93.6亿元(+348%)、27.3亿元(-71%)、33.3亿元(+22%) [1][7] - DCF估值采用10%折现率和3.5%永续增长率，对应目标价45.5港元 [7][52] 其他双抗管线 - 705(PD-1×HER2)在HER2+患者后线治疗中显示潜力，3/6例达到PR [49] - 706(PD-1×PD-L1)针对GEJ和NSCLC耐药患者均实现SD [49] - 708(PD-1×TGFβ)处于临床I期剂量探索阶段 [4]

核心交易事件 - 恒瑞医药将HRS-9821项目全球独家权利（不含中国大陆及港澳台地区）及11个项目选择权授权给葛兰素史克（GSK）[1] - GSK支付5亿美元首付款，潜在里程碑付款总额达120亿美元[2] - 交易公告后恒瑞医药A股和港股股价大幅上涨[4] 行业交易规模 - 2025年上半年跨国药企对中国创新药交易总额达4643亿元人民币（约647亿美元）[6][19] - 10亿美元以上交易共18笔，总金额超647亿美元[11][19] - 半年交易额已超过2024年全年523亿美元的总交易额[19] 重大交易案例 - 辉瑞以12.5亿美元首付款及最高48亿美元里程碑付款收购三生制药PD-1/VEGF双抗SSGJ-707（除大中华区）[8][9][10] - 信达生物授权罗氏DLL3 ADC药物IBI3009全球权益，首付8000万美元，里程碑付款10亿美元[12] - 元思生肽授权阿斯利康Synova™技术平台，首付7500万美元，里程碑付款34亿美元[12] - 荣昌生物授权Vor Biopharma泰它西普（除大中华区），首付1.25亿美元，里程碑付款41.05亿美元[14] 交易特点 - 单笔交易金额均超10亿美元，最高达130亿美元（启德医药ADC项目）[11][15] - 买方集中于全球前十药企（辉瑞、罗氏、阿斯利康等）[16] - 技术聚焦肿瘤、自免、代谢疾病及减重领域，涵盖ADC、抗体平台等前沿方向[17] 跨国药企采购趋势 - 跨国药企外部采购管线中中国占比从2020年10%升至2024年31%[17][18] - 中国在研新药管线达5380个，占全球超三分之一[38] - 2024年FDA批准的IND申请中超50%分子来自中国[38] 交易驱动因素 - 中国创新药研发成本仅为美国的30%-20%[40] - 患者招募成本低、研发效率高、资产价格优势显著[36][40] - 通过BD交易可快速补充管线、抢占赛道、降低研发风险[25][28][29] 交易模式价值 - 授权方获得首付款、里程碑款及销售分成，快速回笼研发资金[42] - 保留国内权益并借助跨国药企全球网络实现"借船出海"[42] - 案例：吉利德110亿美元收购Pharmasset后，丙肝药Sovaldi次年销售额达102.83亿美元[29][32][33]

股价表现 - 公司年初至今股价累计上涨超过3.7倍 [1] - 股价上涨主要受PD-1/VEGF双特异性抗体SSGJ-707强劲表现推动 [1] 产品销售预测 - SSGJ-707在中国市场的风险调整后高峰销售预测上调24%至41亿元 [1] - SSGJ-707在海外市场的风险调整后高峰销售预测上调117%至414亿元 [1] 财务增长预期 - 预测2024至2034年间公司收入年均复合增长率达13.5% [1] - 预测同期净利润年均复合增长率达16% [1] - 管理层透露2025年有机产品收入增幅将达到双位数 [1] 行业地位与风险 - 公司未参与第十一轮国家药品集采 [1] - 在行业中风险属最低 [1] 投资评级与目标价 - 目标价从30港元上调至41港元 [1] - 维持"买入"评级 [1]

股价表现 - 7月30日盘中下跌4.47%至32.05港元/股 [1] - 当日成交额达10.41亿元人民币 [1] 财务数据 - 2024年营业总收入91.08亿元人民币 [2] - 2024年净利润20.9亿元人民币 [2] 机构评级 - 招银国际维持买入评级 [3] - 目标价上调至37.67港元 [3] 公司业务概况 - 拥有30种上市产品和31个在研产品 [1] - 在全球设有6大生产基地 [1] - 2023年CDMO产能达7.6万升 [1] - 配备2600余名医学代表构建学术推广网络 [1]

财务预测调整 - 上调2025-2027年收入预测2-6% 主要基于更高的合作收入预期 [1] - 因创新药高定价及高利润率合作收入贡献提升 上调利润率预测并最终推动净利润预测上调6-9% [1] - 目标价升至33港元 对应2025年及2026年市盈率分别为25.8倍和23.9倍 [1] 产品与合作进展 - 与辉瑞就PD-1/VEGF双抗达成的授权协议正式生效 辉瑞获得中国内地权益并计划启动全球III期临床开发 [1] - 辉瑞凭借强大创新药管线及全球商业化能力 有望通过联用ADC及小分子靶向药强化SSGJ-707在泛PD-(L)1市场地位 [2] - 经概率调整后的SSGJ-707全球销售峰值预测上调至66亿元人民币 [2] 未来增长催化剂 - 后续催化剂包括707更多临床数据读出、潜在BD授权交易及IL-17A等产品获批上市 [1] - 公司正从传统大单品主导转向新品迭代与出海双轮驱动 估值中枢存在较大上调空间 [2]

财务预测调整 - 基于更高合作收入预测 上调三生制药2025-2027年收入预测2-6% [1] - 因创新药和高利润率合作收入贡献提升 上调净利润预测6-9% [1] - 目标价升至33港元 对应25.8倍2025年市盈率和23.9倍2026年市盈率 [1] 产品合作进展 - PD-1/VEGF双抗与辉瑞授权协议正式生效 辉瑞获得中国内地权益并计划启动全球III期临床 [1] - 辉瑞拥有强大创新药管线与全球商业化能力 产品有望与其ADC及小分子靶向药联用 [2] - 经概率调整后全球销售峰值上调至66亿元人民币 [2] 未来发展催化剂 - 后续催化剂包括707更多数据读出和潜在BD授权交易 [1] - IL-17A、长效促红素SSS06及特比澳CLDT适应症获批上市 [1] - 公司从传统大单品主导转向新品迭代与出海驱动增长 估值中枢有较大上调空间 [2]

核心交易与协议 - 三生制药与辉瑞就PD-1/VEGF双抗药物707达成全球授权协议 中国区除外 协议已正式生效 [1] - 招银国际维持公司买入评级 目标价从28.32港元上调至37.67港元 [1] 临床开发计划 - 辉瑞将快速推进707在非小细胞肺癌及其他实体瘤的全球III期临床试验 [1] - 辉瑞正在制定详细全球临床开发计划 评估707单药及联合化疗 ADC药物的疗法潜力 [1] - 辉瑞管线中具联用潜力的ADC包括PADCEV Nectin-4ADC sigvotatug vedotin IB6ADC和PDL1V PD-L1ADC [1] - 公司计划在今年晚些时候公布部分临床方案细节 [1] - 辉瑞将探索707在胸部 泌尿生殖系统及胃肠道肿瘤中的治疗潜力 [1] 研发与数据披露 - 三生制药将于10月ESMO会议以海报形式公布707联合化疗一线治疗转移性结直肠癌的II期临床数据 [1] - 辉瑞在45个国家拥有超过4000个肿瘤临床研究点 强大全球临床资源有望加速707开发进程 [1] 财务预期调整 - 鉴于辉瑞快速推进707在多个肿瘤适应症的计划 招银国际上调了该品种风险调整后的销售额预期 [1]

三生制药与辉瑞合作进展 - 三生制药与辉瑞就PD-1/VEGF双抗707达成的全球授权协议(除中国)正式生效 [1] - 辉瑞将快速推进707在NSCLC及其他实体瘤的全球III期临床 [1] - 辉瑞正在制定详细全球临床开发计划 评估707单药及联用化疗 ADCs等联合疗法的潜力 [1] 707临床开发计划 - 辉瑞管线中具有与707联用潜力的ADC包括PADCEV sigvotatug vedotin和PDL1V [1] - 辉瑞目标快速启动707在NSCLC及其他实体瘤的全球III期临床 [1] - 计划在今年晚些时候公布部分临床方案细节 [1] - 将探索707在胸部 泌尿生殖系统及胃肠道肿瘤中的潜力 [1] 辉瑞临床资源 - 辉瑞在45个国家拥有超4000个肿瘤临床研究点 [1] - 强大的全球临床资源有望加速707开发进程 实现赶超 [1] 707临床数据公布 - 三生制药将于10月ESMO会议上以海报形式公布707联合化疗一线治疗mCRC的II期临床数据 [2] 销售预期调整 - 鉴于辉瑞快速推进707在多个肿瘤适应症的计划 上调了该品种风险调整后的销售额预期 [2]

煤炭板块表现 - 陕西黑猫和郑州煤电涨幅超过2% [1] - 潞安环能涨幅超过1% [1] - 中国神华和山煤国际等跟涨 [1] A股市场开盘 - 上证指数下跌0.04%至3608.35点 [2][3] - 深证成指下跌0.23%至11262.98点 [2][3] - 创业板指下跌0.45%至2395.86点 [2][3] - 煤炭和油气股活跃 影视院线 军工电子 稀土永磁板块小幅走高 [3] - 医药股集体回调 婴童概念跌幅居前 [3] 港股市场开盘 - 恒生指数低开0.74% [4] - 恒生科技指数下跌1.83%至540.85点 [4] - 新能源车企全线走弱 理想汽车低开9% 比亚迪股份跌近5% [4] - 医药股回调 三生制药跌2.5% [4] - 大金融普遍下行 中国银河跌近2% [4] 央行公开市场操作 - 央行开展3090亿元7天期逆回购操作 操作利率1.40% [5] - 今日1505亿元逆回购到期 [5] 人民币汇率 - 人民币对美元中间价报7.1441 调升70个基点 [6] - 前一交易日中间价报7.1511 [6]

公司公告 - 三生制药(01530)因行使购股权计划发行153 7万股股票 [1] - 购股权计划于2015年5月23日通过 [1] - 股票发行时间为2025年7月2日至7月29日 [1]