核心观点 - 医药行业在经历三年回调后于2025年表现优异，主要受益于创新药供给需求双向奔赴及医疗器械内需复苏、外需强劲增长 [3] - 未来医药行业研究的主要逻辑将围绕需求和供给展开，内需有望持续改善，外需（BD交易）预计在2026年再创新高 [3][7] - 中国医药行业有望逐步诞生世界级企业，中国企业已在多个细分领域走上国际舞台，中国已成为全球TOP 20 MNC第二大项目来源地 [4][22] - 投资策略建议以供需结构为基石、产业升级为锚点，重点关注创新药、CXO、医疗器械等细分领域机会 [5] 行业供需与产业升级 - 需求增长随创新周期和政策调控周期波动，2025年迎来大量海外BD落地（外需井喷），医保局政策转向支持产业，建立多层次医疗保障体系，商保创新药目录即将落地 [3] - 供给变化体现"有限供给"特点，专利保护和政府监管形成高壁垒，中国企业在创新药多个细分领域国际竞争力提升 [4] - 医药各细分行业成长及估值逻辑不同，需结合供需结构和产业升级开展细分研究 [5] 创新药领域投资机会 - 全球制药行业格局随重磅产品成长周期发生结构性变化，礼来（市值7993亿美元）、艾伯维（市值4031亿美元）等稳居前列，恒瑞医药（市值590亿美元，排名前进5名）、百济神州（市值385亿美元，排名前进9名）等中国公司排名显著提升 [12][15] - MNC的BD交易活跃，1H25 TOP MNC累计支付BD首付款及M&A金额约244亿美元，全年BD额度约580亿美元，中国已成为全球TOP 20 MNC第二大项目来源地，交易金额占比达37.4% [16][18][22] - Co-Co（共同开发）模式成为积淀全球商业化能力的重要选择，可享受更高收益分成（如美国市场可达50%）并加速全球化能力建设，代表案例包括百利天恒&BMS、信达生物&武田等 [26][27][28] 细分治疗领域与技术展望 - 肿瘤领域：IO2.0+ADC将成为未来10-15年最广谱治疗范式，2026年将陆续读出POC数据，重点关注PD(L)1*VEGF双抗+ADC的竞争格局，市场规模PD(L)1双抗预计达2000亿美元，ADC预计2030E达660亿美元 [31][32][33] - 代谢领域：GLP-1市场持续增长，2025年预计全年超700亿美元，替尔泊肽Q3销售额突破101亿美元，下一代研发方向包括Amylin、长效、小分子、小核酸及高质量减重 [34][36][37][38] - 自免领域：B细胞清除赛道突出，MNC加速布局in vivo CAR-T，2026年TCE赛道将读出POC数据，关注细胞因子双抗（如赛诺菲lunsekimig）及PROTAC技术突破 [31][44][45][46] - 小核酸领域：正进入从1到10的产业加速期，2026年将在减重、CNS及大适应症（如MG、IgA肾病、HBV、Lpa）迎来重要数据读出 [31][47][48][49] - 心血管代谢领域：关注小核酸热点靶点如Lp(a)、PCSK9、APOC3等，中国企业部分靶点进度领先 [41][43] 内需市场与政策环境 - 中国创新药市场空间广阔，2024年销售额约1.3万亿元，创新药占比约13%，医保内创新药支出约1000-1500亿元，占比7-13%，相比欧美市场（创新药占比80-90%）仍有较大提升空间 [51][55] - 政策端大力支持创新药发展，国家层面将生物医药领域定位为新质生产力，医保局优化集采政策，第十一批集采首次进行优化，尊重临床用药选择，反内卷优化竞价规则 [56][57][59][60] - 创新药产业进入药品上市兑现期，2020-2025年IND数量持续增加，未来3-5年上市数量将进入高增长阶段，大型药企、中型药企及商业化biotech基本面持续向上，多家头部公司预计2025-2026年扭亏 [61][64][68][69] CXO及上游产业链 - 全球需求逐步回暖，生物安全法案对中国企业竞争力影响有限，外需关注业绩确定性，内需关注边际改善 [7][74] - 2024年海外投融资303亿美元（+20%），2025年国内投融资呈现改善趋势，Q3国内投融资额16亿美元（+198%），行业供给增速放缓，未来聚焦提质增效 [76][77][79][82] - 关税及地缘政治短期扰动有限，本土供应链在工程师红利、知识产权保护（中国指数66.7 vs 印度61.1）、成本优势（最低时薪2.8美元）等方面具备长期竞争优势 [74][84][85][86] - 新签订单增长趋势向好，药明康德新签+30%，药明合联在手订单+71%，临床CRO和临床前CRO订单在25Q2-Q3呈现恢复趋势 [87] 投资标的推荐 - Pharma平台型公司：恒瑞医药、翰森制药、中国生物制药、百济神州优于大市评级，相关标的包括石药集团、信达生物 [7][70] - 细分领域龙头：科伦博泰生物、康方生物、三生制药、映恩生物、泽璟制药、益方生物优于大市评级 [7][70] - 国内市场方向：海思科、信立泰、甘李药业优于大市评级 [7][70] - CXO板块：药明康德、药明合联、药明生物、泰格医药、皓元医药、昭衍新药优于大市评级 [7][87] - 医疗器械板块：联影医疗、乐普医疗、惠泰医疗、春立医疗、新产业优于大市评级 [7]

核心观点 - 医药行业是永恒的朝阳行业，2025年全指医药表现优异，主要得益于创新药板块供给需求双向奔赴以及医疗器械板块内需复苏、外需强劲增长 [2] - 未来医药行业研究的主要逻辑将围绕需求和供给展开，内需有望持续改善，外需通过BD交易持续井喷 [2] - 中国医药行业有望逐步诞生世界级企业，在创新药等多个细分领域已走上国际舞台 [3] - 2026年投资策略应以供需结构为基石、产业升级为锚点开展细分研究 [4] 行业需求分析 - 医药行业需求增长随创新周期和政策调控周期波动，2009-2019年全球及本土行业快速扩容，2020-2022年受新冠需求激增，2023-2024年需求回落，2025年迎来海外BD落地导致外需井喷 [2] - 国家医保局政策从"管3万亿存量"转向"做增量"，建立1+3+N多层次医疗保障体系，创新药械鼓励政策持续推出，商保创新药目录即将落地，集采政策不断优化 [2] - 2024年我国药品市场销售额约1.3万亿元，同比增长4%，创新药占比约13%；医保内创新药支出约1000-1500亿元，占医保药品支出7-13%，相比欧美市场80-90%的占比仍有较大提升空间 [50] 行业供给特点 - 医药行业供给体现"有限供给"特点，专利保护、政府监管导致进入壁垒高，供给变化周期以年为单位，不易陷入无序竞争 [3] - 越来越多的中国企业参与国际竞争，竞争格局与国际形势变化相关，中国创新药资产得到MNC广泛认可 [3] - 中国已成为全球TOP 20 MNC第二大项目来源地，2024-2025年TOP20 MNC与中国企业交易占比从7%跃升至19%，截至2025年8月达成22笔引进中国资产的交易，占其全球交易量近20% [19] 细分行业投资机会 创新药 - 全球创新活跃，中国产业升级持续，2026年肿瘤领域核心主线下一代IO+ADC将陆续读出POC数据，关注pan-KRAS为代表的肿瘤精准治疗突破 [5][29] - 代谢领域MNC持续布局amylin、长效、smGLP-1、小核酸等下一代减重资产；自免领域B细胞清除赛道突出，从自体CAR-T、TCE到in vivo CAR-T布局有望改变治疗范式 [5][29] - 小核酸领域迎来从肝内到肝外、从罕见病到大适应症的1到10元年 [5][29] - IO2.0+ADC将成为肿瘤领域未来10-15年最广谱的治疗范式，2026年是相关数据首次发布的一年 [32] 医疗器械 - 2026年内需有望逐步复苏，出海逻辑持续兑现，关注国产化率低、出海空间大的板块 [6] CXO - 全球需求逐步回暖，生物安全法案未对中国企业竞争力形成本质影响，外需关注业绩确定性，内需关注边际改善 [6] - 2024年全球创新药领域投融资303亿美元（+20%），其中国内投融资43亿美元（-10%）；2025Q1-Q3全球投融资187亿美元（-13.3%），国内投融资31亿美元（+2.1%），呈现改善趋势 [74] - 本土CXO工程师红利、基础配套设施、环保人力成本、快速响应及交付优势显著，在前沿药物范式如多肽、ADC、寡核苷酸等领域实现对印度等大幅领先 [84] 政策环境支持 - 国家支持创新药已上升至国家战略层面，2024年7月二十届三中全会指出生物医药领域为新质生产力，国务院审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》 [52] - 2025年7月医保局联合卫健委发布《支持创新药高质量发展的若干措施》，稳定医保内创新药价格，鼓励商业保险创新药目录 [52] - 集采政策不断优化，第十一批集采重设中标模式避免唯低价论，优化报量规则，打击围标串标；2018年至2025年初集采累计节省医保资金4400亿元，其中约80%（3600亿元）用于谈判药完成创新药腾笼换鸟 [55] 企业基本面改善 - 制药板块大部分公司已摆脱负面因素进入基本面向上区间：大型药企收入和利润持续震荡向上；中型药企在2H22探底后持续走强；商业化biotech从2025年开始盈利，多家头部公司2025-2026年持续扭亏 [60][64] - 百济神州1H25净利润6.84亿元，预计2025年盈利；信达生物1H25净利润8.34亿元，预计2025年盈利；多家biotech公司预计2026年实现盈利 [65] 全球医药企业格局变化 - 礼来稳居全球市值第一（7993亿美元），Tirzepatide（248亿美元）大单品高速增长及下一代减重资产布局领先 [9][11] - 诺和诺德排名从第4退至第8（1772亿美元），司美格鲁肽受替尔泊肽竞争超预期且下一代减重管线断档 [9][11] - 恒瑞医药排名前进5名至第19（590亿美元），创新药管线研发和商业化全面兑现，重磅BD持续落地 [9][11] - 百济神州排名前进9名至第29（385亿美元），泽布替尼全球商业化进展超预期，管线进展积极 [9][11] MNC BD交易动态 - 1H25 TOP MNC累计支付BD首付款及M&A金额约244亿美元，对比全年约580亿美元BD额度使用约一半 [14] - 面对不同LOE压力的MNC有不同BD策略：LOE压力大的偏向引入后期资产（如BMS、罗氏、强生、GSK）；增长良好的偏向引入早期资产（如艾伯维、阿斯利康、诺和诺德、礼来、安进） [14] - 2025年MNC达成3亿美元以上交易呈现两种趋势：在既有优势领域引入新技术巩固优势；通过管线、公司收并购拓展新治疗领域 [18]

股本情况 - 截至2025年10月底，公司法定/注册股本总额为50万美元[1] 股份数据 - 本月底已发行股份（不包括库存股份）结存2,432,593,912股，较上月底增加7,500股[2] - 本月底库存股份数目为0股，无变动[2] 期权情况 - 本月底股份期权结存10,608,500股，较上月底减少7,500股[3] - 本月内因行使股份期权发行新股7,500股，所得资金57,150港元[3] - 购股期权计划行使价为每股7.62港元[3]

南向资金成交概况 - 2025年11月3日，深港通（南向）成交额前三位的公司分别为阿里巴巴-W，成交额31.51亿元；中芯国际，成交额28.65亿元；小米集团-W，成交额20.54亿元 [1] - 沪港通（南向）十大活跃成交公司中，成交金额最高的为阿里巴巴-W（31.51亿元），其次为中芯国际（28.65亿元）和小米集团-W（20.54亿元） [2] - 腾讯控股与中国海洋石油并列第四，成交金额均为13.24亿元 [2] 南向资金净买入情况 - 当日南向资金呈现分化，小米集团-W、腾讯控股、中国海洋石油、泡泡玛特、三生制药、信达生物和康方生物获得净买入，净买入额分别为+2.93亿元、+4.01亿元、+4.65亿元、+1.30亿元、+3.24亿元、+2.81亿元和+3.73亿元 [2] - 阿里巴巴-W、中芯国际和华虹半导体遭遇净卖出，净买入额分别为-9600.34万元、-11.49亿元和-5.68亿元 [2] - 中芯国际净卖出额最高，达11.49亿元，显著高于其他公司 [2]

南下资金流向 - 南下资金净买入小米集团-W 10.29亿港元、中国海洋石油9.93亿港元、中国移动4.61亿港元、康方生物3.72亿港元、三生制药3.25亿港元、信达生物2.96亿港元 [1] - 南下资金净卖出中芯国际13.81亿港元、阿里巴巴-W 9.55亿港元、华虹半导体6.28亿港元、腾讯控股1.51亿港元 [1] - 南下资金连续4日净买入小米集团-W共计19.1269亿港元，连续3日净买入中国海洋石油共计16.0304亿港元 [1] - 南下资金连续4日净卖出腾讯控股共计19.9056亿港元 [1] 小米集团-W - 小米汽车2025年10月交付量持续超过40000台 [3] - 小米汽车交付周期大幅缩短，YU7、YU7 Pro、YU7 Max锁单后预计周期分别缩短10周、8周和4周，主要原因为产能提升 [3] 中国海洋石油 - 公司2025年第三季度营业收入为1048.95亿元，同比增长5.7% [3] - 公司2025年第三季度归属于上市公司股东的净利润为324.38亿元，同比下降12.2% [3] - 公司2025年前三季度营业收入为3125.03亿元，同比下降4.1% [3] - 公司2025年前三季度归属于上市公司股东的净利润为1019.71亿元，同比下降12.6% [3] 中国移动及相关行业 - 中国联通、中国移动、中国电信获得开展eSIM手机运营服务商用试验批复 [3] - eSIM卡技术优势包括免插卡激活和全球无缝漫游，将满足用户多样化通信需求并为国产软件和系统带来机遇 [3] - eSIM手机已在物联网领域应用，未来将扩展至更多设备，为通信运营商提供创新发展空间 [3][4]

北水资金整体流向 - 11月3日港股市场北水成交净买入54.72亿港元，其中港股通(沪)净买入13.04亿港元，港股通(深)净买入41.68亿港元 [1] - 北水净买入最多的个股是小米集团-W、中海油、中国移动 [1] - 北水净卖出最多的个股是中芯国际、阿里巴巴-W、华虹半导体 [1] 个股资金流向详情 - 小米集团-W(01810)获净买入10.29亿港元，港股通(沪)买入18.94亿港元卖出11.58亿港元，港股通(深)买入11.74亿港元卖出8.81亿港元 [2][3][5] - 中海油(00883)获净买入9.93亿港元，港股通(沪)买入12.45亿港元卖出717万港元，港股通(深)买入8.95亿港元卖出4.29亿港元 [2][3][5] - 中国移动(00941)获净买入4.61亿港元，港股通(沪)买入8.06亿港元卖出3.44亿港元 [2][7] - 康方生物(09926)获净买入3.72亿港元，港股通(深)买入5.23亿港元卖出1.50亿港元 [3][6] - 三生制药(01530)获净买入3.25亿港元，港股通(沪)买入5.15亿港元卖出5.14亿港元，港股通(深)买入5.21亿港元卖出1.97亿港元 [2][3][6] - 信达生物(01801)获净买入2.96亿港元，港股通(沪)买入5.64亿港元卖出548万港元，港股通(深)买入4.95亿港元卖出2.13亿港元 [2][3][7] - 泡泡玛特(09992)获净买入5296万港元，港股通(沪)买入5.71亿港元卖出6.48亿港元，港股通(深)买入4.40亿港元卖出3.10亿港元 [2][3][7] - 腾讯控股(00700)遭净卖出1.51亿港元，港股通(沪)买入6.62亿港元卖出12.14亿港元，港股通(深)买入8.63亿港元卖出4.62亿港元 [2][3][7] - 阿里巴巴-W(09988)遭净卖出9.55亿港元，港股通(沪)买入15.67亿港元卖出24.27亿港元，港股通(深)买入15.27亿港元卖出16.23亿港元 [2][3][7] - 中芯国际(00981)遭净卖出13.8亿港元，港股通(沪)买入15.28亿港元卖出17.59亿港元，港股通(深)买入8.58亿港元卖出20.07亿港元 [2][3][7] - 华虹半导体(01347)遭净卖出6.28亿港元，港股通(沪)买入4.75亿港元卖出5.34亿港元，港股通(深)买入2.79亿港元卖出8.47亿港元 [2][3][7] 公司及行业动态 - 小米集团电动车业务表现强劲，10月交付量超过4万辆，年初至今交付量可能已突破30.8万辆，达成2025年35万辆交付目标的88%，基于当前每周超过1万辆的交付速度，全年出货量有望接近40万辆 [5] - 中海油方面，OPEC+宣布在12月提高产量13.7万桶/日，但将在明年1-3月暂停增产，公司前三季度归母净利润跌幅小于多数国际油气巨头，在油价下行期业绩韧性凸显 [5] - 康方生物自主研发的全球首创双特异性抗体新药依沃西联合疗法用于一线治疗三阴性乳腺癌被纳入突破性治疗药物名单，将加速其临床开发与上市进程 [6] - 三生制药及三生国健旗下PD-1/VEGF双特异性抗体SSGJ-707启动两项全球多中心三期临床试验，分别针对非小细胞肺癌和结直肠癌的一线治疗 [6] - 信达生物2025年第三季度取得总产品收入超人民币33亿元，同比增长约40%，并与日本武田制药达成全球战略合作，涉及多项关键肿瘤资产 [7] - 芯片股方面，国产芯片板块在英伟达出口可能放松的消息下出现回落，但大国科技博弈背景下核心软硬件国产化大势所趋 [7]

港股通创新药ETF市场表现 - 港股通创新药ETF南方(159297)上涨3.38%，盘中换手率达14.72%，成交额为1.70亿元，显示市场交投活跃 [1] - 其跟踪的国证港股通创新药指数强势上涨3.67%，成分股先声药业上涨10.11%，康诺亚-B上涨8.80%，康方生物上涨6.70% [1] - 截至10月31日，该ETF最新规模和最新份额均创成立以来新高，近5个交易日有4日实现资金净流入，合计净流入1.89亿元 [1] 政策与支付环境 - 国家医保药品谈判持续进行，今年首次增设商业健康保险创新药品目录，与基本医保目录形成差异化互补，旨在为高值创新药开辟新支付通道 [1] - 药明巨诺的CAR-T细胞药物瑞基奥仑赛注射液在协商进入商保创新药目录方面进展顺利，该药物是国内首个获批上市的国产1类CAR-T，定价为129万元/针 [1] 机构观点与资金配置 - 开源证券指出，纳入医保和商保的创新药多处于放量初期，随着政策红利释放，相关创新药企收入有望快速提升并迎来弹性增长 [2] - 国投证券分析显示，根据2025年第三季度报告，全部基金对Biotech创新药公司的重仓持仓占医药行业重仓持仓比重为27.53%，环比提升2.61个百分点 [2] - 25Q3创新药持仓在全市场及医药行业中的占比持续提升，反映出市场对该板块长期发展潜力的高度认可 [2] 指数与成分股构成 - 港股通创新药ETF南方(159297)紧密跟踪国证港股通创新药指数，该指数旨在反映港股通范围内创新药领域上市公司的运行特征 [2] - 指数前十大权重股包括百济神州、信达生物、康方生物、中国生物制药、三生制药、石药集团、翰森制药、科伦博泰生物-B、金斯瑞生物科技、康哲药业 [2]

基金表现 - 10月31日港股创新药ETF收盘上涨5.46%，成交额达33.27亿元 [1] - 基金经理马君自2024年1月3日任职以来，基金实现64.72%的收益率 [2] - 基金业绩比较基准为国证港股通创新药指数收益率(经估值汇率调整) [1] 规模与流动性 - 截至10月30日，基金最新份额为81.79亿份，规模为66.12亿元 [1] - 相较于2023年12月31日，基金份额增长1968.65%，规模增长1650.00% [1] - 近20个交易日累计成交金额232.02亿元，日均成交11.60亿元 [1] - 今年以来200个交易日累计成交2343.46亿元，日均成交11.72亿元 [1] 基金概况 - 港股创新药ETF成立于2024年1月3日，管理费率为每年0.50%，托管费率为每年0.10% [1] - 基金全称为银华国证港股通创新药交易型开放式指数证券投资基金 [1] 投资组合 - 前十大重仓股合计持仓占比超过77%，集中度较高 [2] - 前三大重仓股为百济神州(持仓占比10.62%)、康方生物(持仓占比10.55%)、信达生物(持仓占比10.21%) [2] - 其他主要持仓包括中国生物制药(9.62%)、石药集团(7.56%)、三生制药(7.25%)等 [2]

沪港通（南向）交易概况 - 2025年10月31日沪港通（南向）成交额前三公司为阿里巴巴-W(09988)成交58.52亿元、中芯国际(00981)成交43.31亿元、腾讯控股(00700)成交30.98亿元 [1] - 沪港通（南向）十大活跃成交公司中净买入额最高为小米集团-W(01810)净买入+5.56亿元，其次为中国海洋石油(00883)净买入+3540.67万元 [2] - 沪港通（南向）净卖出额较高公司包括阿里巴巴-W(09988)净卖出4.81亿元、腾讯控股(00700)净卖出1.72亿元、泡泡玛特(09992)净卖出2.20亿元 [2] 深港通（南向）交易概况 - 2025年10月31日深港通（南向）成交额前三公司为阿里巴巴-W(09988)成交43.07亿元、中芯国际(00981)成交28.25亿元、腾讯控股(00700)成交26.32亿元 [1] - 深港通（南向）十大活跃成交公司中净买入额最高为美团-W(03690)净买入+4.65亿元，其次为阿里巴巴-W(09988)净买入+1.15亿元 [2] - 深港通（南向）净卖出额显著公司包括中芯国际(00981)净卖出6.34亿元、腾讯控股(00700)净卖出10.47亿元、华虹半导体(01347)净卖出3.07亿元 [2] 重点公司交易表现 - 阿里巴巴-W(09988)在沪港通和深港通合计成交额达101.59亿元，沪港通呈现净卖出4.81亿元而深港通呈现净买入1.15亿元 [1][2] - 科技公司腾讯控股(00700)在两大通道均呈现大幅净卖出，沪港通净卖出1.72亿元，深港通净卖出10.47亿元 [2] - 半导体行业中芯国际(00981)在两大通道成交活跃但均呈现净卖出，沪港通净卖出7806.58万元，深港通净卖出6.34亿元 [2]

宏观动态 - 2025年9月债券市场发行各类债券81027.8亿元，其中国债发行14904.9亿元，地方政府债券发行8519.1亿元，金融债券发行11741.0亿元，公司信用类债券发行13407.3亿元，同业存单发行31627.8亿元 [2] - 2025年9月中国外汇市场总计成交26.87万亿元人民币，其中银行间市场成交22.44万亿元人民币，即期市场累计成交9.87万亿元人民币，衍生品市场累计成交17.00万亿元人民币 [3] - 2025年前三季度规模以上互联网企业完成互联网业务收入14420亿元，同比增长2.8%，利润总额1036亿元，同比下降13.1%，研发经费投入763.4亿元，同比增长6.6% [4][5] - “粤车南下”香港政策正式公布，首批开放广州、珠海、江门、中山四个城市 [6] - 湖北省优化公积金使用政策，取消首套和二套房公积金贷款额度差异，购买高品质住宅等项目最高贷款额度上浮不低于20% [7] 金融机构 - 中国太平旗下太平人寿以65亿元代价向中铁建股份转让四家标的公司全部股权 [8] - 杭州银行获准发行不超过400亿元人民币资本工具，可在24个月内完成发行 [9] 市场数据 - 10月31日A股三大指数集体下跌，上证指数跌0.81%，深证成指跌1.14%，创业板指跌2.31%，沪深两市成交额约23177.92亿元，较前一日缩量1038.84亿元 [11] - 截至10月30日，两市融资余额合计24732.7亿元，较前一交易日减少73.92亿元 [12] - 10月31日港股恒生指数跌1.43%，恒生科技指数跌2.37%，科网股走弱，医药股逆势走强 [13] 公司动态 - 中国石油公告周松辞去公司监事会主席及监事职务 [14] - 因赛集团终止收购智者同行品牌管理顾问（北京）股份有限公司80%股权的重大资产重组事项 [15] - 天奇股份与富士康新能源汽车产业发展(河南)有限公司签订战略合作框架协议，计划未来5年部署具身智能机器人不低于2000台 [16][17] - 理想汽车召回11411辆生产日期在2024年2月18日至2024年12月27日的理想MEGA 2024款汽车，原因为冷却液防腐性能不足可能导致安全隐患 [18] - 清越科技因涉嫌定期报告等财务数据虚假记载被中国证监会立案 [19]