市场表现 - 5月21日A股和H股创新药/生物科技板块延续涨势 恒生生物科技ETF（513280）涨超2% 生物药ETF（159839）涨超1% [1] - 恒生生物科技ETF标的指数成分股多数上涨 三生制药、康方生物涨超7% 石药集团、药明生物、信达生物涨超3% [1] - A股生物药ETF标的指数成份股中 凯莱英涨超4% 昭衍新药、君实生物、神州细胞涨超3% [1] - 恒生生物科技ETF年内涨幅超37% 领先恒科指数17个百分点 [7] 三生制药与辉瑞交易 - 三生国健、三生制药与辉瑞就PD-1/VEGF双特异性抗体SSGJ-707达成协议 交易价格包括12.5亿美元首付款及最多48亿美元里程碑付款 另收取两位数百分比特许权使用费 [1] - 辉瑞将认购三生制药1亿美元普通股 该交易创国内药企License Out金额最高纪录 [1] - SSGJ-707在II期临床中展示优异抗肿瘤活性和安全性 获CDE突破性治疗药物认定 适应症为一线治疗PD-L1阳性非小细胞肺癌 [3] - 招银国际预计首付款将增厚三生制药2025年税前利润约11.8亿美元（85.1亿元人民币） [4] 行业分析 - 中邮证券认为若美行政令强制降低药价 国内CXO企业有望受益 [1] - 中信建投看好医药三大主线：创新药（双抗、核药等）、出海（全球竞争力）、边际改善（政策及CXO需求回暖） [5][6] - 国盛证券指出三生制药此次合作将提升其在肿瘤治疗领域的全球话语权 并助力研发体系升级 [3] - 招银国际强调辉瑞的临床资源将加速SSGJ-707海外进展 挖掘best-in-class潜力 [4] ETF产品特点 - 恒生生物科技ETF（513280）管理费率低至0.15% 为全市场稀缺的港股医药主题ETF [1][7] - 生物药ETF（159839）聚焦30只CXO及创新药龙头 集中度高弹性强 [7] - 恒生生物科技ETF创新药占比高 分布均衡不押注单一赛道 [7]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [2][9] 报告的核心观点 - 707是三生制药研发的一款PD - 1xVEGF双抗，研发进度靠前，早期临床数据优秀，单药头对头帕博利珠单抗针对一线PD - L1阳性的NSCLC的临床3期已在CDE官网公示 [4][9] - 707目前单药在一线PD - L1阳性的NSCLC、联合化疗在一线NSCLC、结直肠癌、子宫内膜癌等实体瘤中开展临床研究，一线PD - L1阳性的NSCLC适应症获CDE突破性治疗认定，助力研发和商业化进程快速推进 [4][9] - 707商业化出海能力得到兑现，与辉瑞达成授权协议，协议总金额60.5亿美元，其中首付款12.5亿美元，里程碑付款48.0亿美元，还有双位数百分比的销售分成，辉瑞还将认购1.0亿美元的三生制药普通股 [4][9] - 公司创新药临床快速推进，完成重磅对外授权交易，业绩保持稳健增长，暂不考虑对外授权影响，维持盈利预测，预计2025 - 2027年公司归母净利润23.9/27.1/30.7亿元，同比增长14.1%/13.7%/13.1%，公司拥有稳健增长和良好盈利水平，创新药管线进度较快，自研和引进的管线即将进入收获期 [4][9] 根据相关目录分别进行总结 事项 - 2025年5月20日，三生制药与辉瑞签订许可协议，授权辉瑞在全球（除中国外）对707的研发、生产和商业化权益，首付款12.5亿美元，可获最多48.0亿美元的潜在付款，包括开发、监管批准及销售的里程碑付款，以及双位数百分比的销售分成 [3] 评论 - 707是三生制药CLF2平台研发的一款PD - 1xVEGF双抗，单药头对头帕博利珠单抗针对一线PD - L1阳性的NSCLC已推进至临床III期阶段，联合化疗在一线NSCLC、结直肠癌、子宫内膜癌等实体瘤中开展临床II期研究，截至目前入组患者总数超300名，获美国FDA批准开展临床研究 [5] - PD - (L)1/VEGF双抗中仅有康方生物的依沃西获批上市，普米斯和BioNTech研发的PM8002处于临床III期研究阶段，三生制药的707针对1线PD - L1阳性NSCLC适应症的临床III期研究近期公示，研发进度较为靠前，双抗联合ADC有望成为下一代肿瘤免疫治疗的组合，公司与辉瑞的合作进一步验证707的出海潜力 [7][8] 财务预测与估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|7816|9108|10126|11357|12685| |营业成本（百万元）|1174|1280|1413|1573|1744| |营业利润（百万元）|2203|2718|3306|3748|4207| |利润总额（百万元）|1978|2718|3102|3526|3989| |归属于母公司净利润（百万元）|1549|2090|2386|2712|3068| |每股收益|0.65|0.87|1.00|1.13|1.28| |每股红利|0.00|0.29|0.35|0.40|0.45| |每股净资产|5.86|6.44|7.09|7.83|8.66| |ROIC|10%|12%|16%|21%|24%| |ROE|11%|14%|14%|14%|15%| |毛利率|85%|86%|86%|86%|86%| |EBIT Margin|29%|27%|31%|31%|31%| |EBITDA Margin|33%|31%|36%|36%|36%| |收入增长|14%|17%|11%|12%|12%| |净利润增长率|-19%|35%|14%|14%|13%| |资产负债率|41%|36%|31%|31%|30%| |P/E|17.7|13.1|11.5|10.1|8.9| |P/B|2.0|1.8|1.6|1.5|1.3| |EV/EBITDA|9.5|14.2|12.5|8.6|7.8|[12]

港股药品股表现 - 凯莱英股价上涨14.38%至66.8港元 领涨药品股 [1] - 泰凌医药涨8.4%至0.45港元 三生制药涨7.6%至20.65港元 [1] - 先声药业(5.5%) 德琪医药(4.3%) 石药集团(4.29%)等跟涨 [1] 行业利好因素 - 三生制药与辉瑞签署许可协议 获得12.5亿美元首付款 [1] - 兆科眼科环孢素眼用凝胶新药上市申请获药监局受理 [1] - 长城证券认为医药板块政策利好将推动行业景气度复苏 [1] 机构观点 - 摩根士丹利看好中国医药行业 因创新支持政策持续加码 [1] - 国内药企对美国出口依赖度低 受地缘政治影响较小 [1] 公司动态 - 凯莱英获Schroders PLC增持19.06万股 [2] - 三生制药与辉瑞合作涉及总金额达60亿美元 [2] - 泰凌医药任命张伯之为行政总裁 康辰药业拟拆分生物科技资产 [2]

港股医药生物板块表现 - 5月21日早盘港股医药生物板块持续走强 恒生医疗指数ETF(159557)涨1 9%冲击四连涨 溢折率0 23% 盘中频现溢价交易 [1] - 成分股中亚盛医药-B上涨超10% 康方生物涨超7% 先声药业 金斯瑞生物科技 三生制药均上涨超6% [1] - 5月16日至20日三个交易日中恒生医疗指数ETF(159557)持续上涨 累计涨幅近6 4% [1] - 恒生医疗指数ETF(159557)标的指数为恒生医疗保健指数 反映恒生综合指数里主要经营医疗保健业务成分股公司表现 [1] 三生制药与辉瑞合作 - 三生制药及附属子公司向辉瑞独家授予PD-1/VEGF双特异性抗体SSGJ-707在全球(不包括中国内地)的开发 生产 商业化权利 [2] - 三生制药将获得12 5亿美元首付款 以及最高可达48亿美元的开发 监管批准和销售里程碑付款 [2] - 此次交易潜在总金额高达60 5亿美元 按当前汇率计算超过430亿元人民币 [2] - 12 5亿美元首付款刷新国产创新药License-out最高首付款纪录 [2] 机构观点 - 创新药景气度可持续 "创新+国际化"创新药产业趋势不变 政策支持+全球竞争力持续加强+商业化盈利兑现 [3] - 创新药产业链基本面开始改善 海外业务订单和业绩已恢复 国内业务具备自主可控逻辑 [3] - 2025年国内需求有望复苏 消费医疗领域(医疗服务 中药OTC与连锁药店等)基本面有望回升 [3] - 医疗器械2025年亦有望迎来改善 AI医疗产业趋势值得重视 [3] - 药品 耗材带量采购持续推进 安全边际高 创新能力强 产品管线丰富和竞争格局较好的企业有望持续受益 [3] - 建议围绕创新药及创新药产业链 高端医疗器械 医疗消费终端和具备稀缺性和消费属性的医疗消费等布局 [3]

证券研究报告 | 公司点评 gszqdatemark 2025 05 21 年 月 日 三生制药（01530.HK） 授权辉瑞 PD-1/VEGF 双抗，创新管线未来可期 公司发布公告：与辉瑞就 PD-1/VEGF 双抗 SSGJ-707 达成授权协议。 5 月 20 日，公司宣布，公司及附属子公司沈阳三生、三生国健与辉瑞签署 协议，将向辉瑞独家授予公司自主研发的突破性 PD-1/VEGF 双特异性抗 体 SSGJ-707 在全球（不包括中国内地）的开发、生产、商业化权利。公 司及沈阳三生将保留 SSGJ-707 在中国内地的开发、生产、商业化权利， 并基于届时商定的财务条款授予辉瑞对 SSGJ-707 在中国内地开展商业化 的选择权。根据协议，三生制药将获得 12.5 亿美元不可退还且不可抵扣 的首付款，以及最高可达 48 亿美元的开发、监管批准和销售里程碑付款。 公司还将根据授权地区的产品销售额收取两位数百分比的梯度销售分成。 此外，辉瑞将于协议生效日认购三生制药价值 1 亿美元的普通股股份。 SSGJ-707 临床效果获国际认可，财务回报助力公司研发体系升级。SSGJ- 707 是三生制药基于 CLF2 ...

生物医药ETF（159859）紧密跟踪国证生物医药指数（399441.SZ）。该指数以沪深北交易所属于生物 医药产业相关上市公司为样本空间，根据市值规模和流动性的综合排名，选出前30只证券作为指数样本 股，反映了生物医药行业的整体运行情况，向市场提供了细分行业的指数化投资标的。该ETF还配备了 联接基金（A：011040，C：011041）。 创新药沪港深ETF（517380）紧密跟踪恒生沪深港创新药50指数（HSSSHID.HI），该指数为唯一横跨 三地的创新药指数，精选50只优质创新药龙头。截至5月20日，该指数近5年市销率分位数32.18%。 创新药沪港深ETF 100%布局创新药产业链，前十大权重合计占比超50%，涵盖恒瑞医药、百济神州、 信达生物等热门标的。 招银国际认为，受益于创新药出海交易、国内集采政策优化、创新药丙类医保目录落地、医疗设备招标 复苏、内需复苏等积极因素推动，医药行业有望在2025年继续迎来估值修复。 5月21日，A股三大指数集体上涨，创新药概念延续强势。 相关ETF方面，生物医药ETF（159859）截至发稿涨0.85%，成交额超2876万元，换手率0.83%，盘中 交投活跃。 ...

根据公告，公司将PD-1/VEGF双抗在中国内地之外全球权益授权给辉瑞，公司将保留在中国内地的开 发、制造、商业化及其他开发权，辉瑞拥有在中国商业化该许可产品的选择权，辉瑞负责许可地区未来 所有开发及监管费用。辉瑞将支付12.50亿美元首付款，最高为48.00亿美元里程碑付款以及许可地区产 品净销售额双位数百分比的梯度销售分成。同时，辉瑞也将在协议生效后按照30日成交量加权平均价认 购公司1亿美元普通股。 中金发布研报称，维持三生制药(01530)2025/2026年经调整净利润24.07亿元/26.02亿元不变(暂不涵盖BD 首付款收入)，当前股价对应2025/2026年17.3/16.0倍经调整市盈率。维持跑赢行业评级，考虑板块估值 中枢提升，该行上调目标价56.3%至21.10港元，对应2025/2026年19.0/17.6倍经调整市盈率，隐含10%上 行空间。 中金主要观点如下： 公司近况 5月20日公司公告，将PD-1/VEGF双抗(SSGJ-707)的中国内地之外全球权益授权给辉瑞，辉瑞还将获得 中国市场商业化的选择权，三生国健亦将透过该协议作为签署方加入。 本次海外BD将为公司业绩带来较大弹性 ...

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 三生制药与辉瑞就PD - 1/VEGF双抗SSGJ - 707达成授权协议，将获12.5亿美元首付款及最高48亿美元里程碑付款，辉瑞还将认购1亿美元普通股股份 [1] - SSGJ - 707临床效果获国际认可，合作助力公司研发体系升级，推进国际化步伐 [2] - 核心品种领跑赛道，创新管线2025年起密集兑现，全球化战略打开长期成长空间 [3] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为23.62亿元、26.52亿元、29.76亿元，对应增速分别为13.0%、12.3%、12.2%，对应PE18X/16X/14X [3] 根据相关目录分别进行总结 授权协议情况 - 5月20日，三生制药及附属子公司与辉瑞签署协议，授予辉瑞SSGJ - 707在全球（除中国内地）开发、生产、商业化权利，公司保留中国内地相关权利并授予辉瑞内地商业化选择权 [1] - 公司将获12.5亿美元不可退还且不可抵扣首付款，最高48亿美元开发、监管批准和销售里程碑付款，还将按授权地区产品销售额收取两位数百分比梯度销售分成，辉瑞认购1亿美元普通股股份 [1] SSGJ - 707产品情况 - SSGJ - 707是基于CLF2专利平台开发的靶向PD - 1/VEGF双特异性抗体，可同时抑制双靶点 [2] - II期临床阶段性分析数据显示，其在NSCLC患者治疗上ORR和DCR优异，单药或联用均有显著抗肿瘤活性和良好安全性，有best - in - class潜力 [2] - 今年4月获CDE突破性治疗药物认定，此前获FDA的IND批准，用于结直肠癌、妇科肿瘤等临床研究在推进 [2] 公司业务情况 - 成熟产品构筑基本盘，特比澳、蔓迪等大单品通过适应症扩展、渠道下沉、剂型创新持续释放增长动能 [3] - 创新管线2025年起密集兑现，自免领域差异化布局打造BIC潜力，肿瘤双抗SSGJ - 707临床数据优异+海外BD落地打开估值天花板 [3] - 全球化战略打开长期成长空间，产品销往16个国家，与国际合作伙伴积极拓展PD - 1等重要管线 [3] 盈利预测情况 - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为23.62亿元、26.52亿元、29.76亿元，对应增速分别为13.0%、12.3%、12.2%，对应PE18X/16X/14X [3] 财务指标情况 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万人民币)|7,816|9,108|10,230|11,438|12,645| |增长率yoy（%）|13.9|16.5|12.3|11.8|10.6| |归母净利润(百万人民币)|1,549|2,090|2,362|2,652|2,976| |增长率yoy（%）|-19.1|34.9|13.0|12.3|12.2| |EPS最新摊薄（元/股）|0.65|0.87|0.98|1.11|1.24| |净资产收益率（%）|11.0|13.5|13.3|13.0|12.8| |P/E（倍）|27.3|20.2|17.9|16.0|14.2| |P/B（倍）|3.0|2.7|2.4|2.1|1.8| [4] 股票信息情况 - 行业为生物制品，前次评级买入，05月20日收盘价19.18港元，总市值46,004.78百万港元，总股本2,398.58百万股，自由流通股100.00%，30日日均成交量59.11百万股 [5] 财务报表和主要财务比率情况 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2023A - 2027E各年度相关财务数据，包括流动资产、现金、营业收入、营业成本等项目 [9] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面数据及变化情况 [9]

三生制药与辉瑞达成重磅License-out交易 - 三生制药与辉瑞就PD-1/VEGF双特异性抗体SSGJ-707达成总额超60亿美元的许可协议，首付款12.5亿美元创国产双抗药物License-out纪录 [1] - 交易公布当日公司股价最高涨近40%，市值一度突破500亿元人民币 [1] - 该交易反映国产创新药在全球市场的竞争力提升，技术授权成为行业参与国际分工的重要方式 [1] 中国创新药License-out行业趋势 - 2024年中国创新药企License-out交易金额与事件数创新高，首付款总额31.6亿美元首次超过创新药研发融资27.1亿美元 [1] - 行业新质生产力和工程化创新能力增强，具备临床价值与快速管线推进能力的企业持续涌现 [1] - 东阳光药等企业通过多笔BD交易释放创新价值，如与三生制药、Apollo Therapeutics分别达成商业化权益和9亿美元交易 [2] 东阳光药创新管线布局 - 公司拥有超100款在研药物，含45款1类创新药，其中治疗特发性肺纤维化(IPF)的伊非尼酮具备重磅BD潜力 [2] - 伊非尼酮临床前数据显示活性优于已上市药物吡非尼酮百倍以上，目前进入临床3期，有望成为同类最佳 [4] - 该药物还具备拓展至进行性纤维化间质性肺病和肝纤维化适应症的潜力 [4] IPF治疗领域市场前景 - 全球IPF患者约300万人，病因不明且预后差，临床需求远未满足，中国2018年将其纳入罕见病目录 [3] - 现有药物吡非尼酮和尼达尼布2021年、2023年销售额分别达10.4亿美元和35.1亿欧元，显示市场潜力 [3] - 礼来近期以7.86亿美元布局IPF新药II期临床，反映跨国药企对该领域的持续加码 [3] 国产创新药国际化展望 - 东阳光药伊非尼酮凭借临床优势，在BI、BMS等MNC竞争的IPF领域中具备冲击"十亿美元分子"潜力 [4] - 三生制药、东阳光药等企业通过创新实力不断刷新海外权益交易纪录，推动行业升级 [1][4]

三生制药与辉瑞合作 - 三生制药将PD-1/VEGF双抗SSGJ-707除中国内地外的全球权益授予辉瑞 潜在总金额达60.5亿美元（约430亿元人民币）[1] - 交易结构包括12.5亿美元首付款 最高48亿美元里程碑付款 以及两位数百分比的销售分成[1] - 辉瑞将认购三生制药1亿美元普通股 公司股价单日大涨32% 市值达460亿港元[1] - SSGJ-707在NSCLC患者中显示出优异ORR和DCR 兼具抗肿瘤活性和安全性[1] 创新药出海趋势 - 2024年中国创新药对外授权交易94笔 总金额519亿美元（同比+26%）[2] - 2025年Q1对外授权交易41笔 总金额369.29亿美元 创同期新高[2] - 石药集团与Cipla达成伊立替康脂质体注射液美国授权 潜在金额11亿美元[2] - 荃信生物QX030N全球授权交易额5.5亿美元 复宏汉霖HLX13交易额3.01亿美元[2] 美国药品价格政策 - 特朗普签署行政令要求处方药降价59%-90% 对标发达国家价格[3] - 分析师认为政策实施阻力大 创新药出海不受实质影响 原因包括商业保险支付体系/PBM议价机制/企业创新保护等[3] - 仿制药在美国已低价竞争 创新药价格会随市场竞争自然调整[3] 行业投资机会 - 5月进入业绩真空期 市场关注点转向基本面 创新药/出海/集采出清板块受青睐[3] - 中国创新药进入成果兑现期 研发进展密集催化 成2025年医药投资主线[3] 相关公司动态 - 基石药业在AACR展示五款创新管线 包括PD-1/VEGF/CTLA-4三抗CS2009和三款ADC分子[4] - 和誉医药CSF-1R抑制剂匹米替尼获CDE优先审评 用于TGCT治疗[4] - 和铂医药与阿斯利康合作两个免疫项目 潜在交易额45.75亿美元 将共建北京创新中心[5]