投资评级 - 报告建议积极关注宜明昂科-B（1541.HK）[8] 核心观点 - 公司重获核心产品IMM2510及IMM27M的全球开发及商业化权利，将加速全球临床研发节奏[1][2][8] - IMM2510临床数据优秀、安全性良好且差异化优势明显，具备成为重磅产品的潜力[3][4][5][8] - 公司研发管线丰富，在肿瘤、自免及心血管领域应用前景广阔，抗风险能力提升，当前市值27亿港元被严重低估[7][8] 事件与产品权利 - 公司与Axion订立终止协议，重新获得IMM2510及IMM27M的全球权利，仅保留Axion逐步结束临床活动的有限许可[1][2] - 此次终止不影响公司已从Axion收取的35百万美元首付款及里程碑付款[1] - 权利收回原因为合作方Axion开发进度严重滞后及履约面临挑战[2] - 重掌海外研发主导权后，公司有望大幅加快海外临床研究，并简化未来BD（业务发展）谈判流程[2][4] 核心产品IMM2510临床数据 - 在2025年世界肺癌大会（WCLC）上公布的IMM2510（PD-L1xVEGF双抗）数据显示，针对17例可评估疗效的鳞状非小细胞肺癌（sq-NSCLC）患者[3] - 客观缓解率（ORR）为35.3%（6/17），优于同类VEGF/PD-(L)1双抗的33%和19%[3] - 疾病控制率（DCR）达76.5%（13/17）[3] - 中位缓解持续时间（DoR）为7.59个月（95% CI: 4.07–NA）[3] - 中位无进展生存期（PFS）为9.4个月（95% CI: 1.87–NA），在同类VEGF/PD-(L)1及PD-1/IL-2双抗品种中处于前列[3] 核心产品IMM2510优势与安全性 - IMM2510差异化优势明显，采用IgG1 Fc可以激活ADCC（抗体依赖的细胞介导的细胞毒性作用），旨在直接杀伤免疫抑制的PD-L1+肿瘤细胞[4] - 其VEGF阻断机制更为广泛，可结合多种VEGF受体配体[4] - 在23例入组患者中，常见的≥3级治疗相关不良事件（TRAEs）包括血小板减少（8.7%）、淋巴细胞减少（8.7%）和输注相关反应（8.7%），安全性可控[5][6] - 公司正积极推进IMM2510联合化疗、IMM27M、IMM01及ADC等药物在不同实体瘤适应症的临床试验[6] - 该产品已在美国获批复发/难治性实体瘤的IND批件[6] 其他研发管线进展 - **IMM0306（CD47/CD20双抗）**：在Ib期临床试验中，针对15例可评估有效性的系统性红斑狼疮（SLE）患者，SLEDAI-2000评分降低≥4分的患者比例，在0.8 mg/kg剂量组达85.7%（6/7），在1.2 mg/kg剂量组达87.5%（7/8），疗效优秀，有望成为自免领域重磅药物[7][8] - **IMM01（CD47融合蛋白）**：能够通过双重作用机制充分激活巨噬细胞，其CD47结合结构域经过特别改造能避免与红细胞结合[7] - IMM01治疗慢性粒-单核细胞白血病（CMML）的三期临床试验进展顺利，有望于明年下半年进行中期数据分析[7] - **IMM72**：用于治疗肺动脉高压（PAH）的新药临床试验于2025年8月启动受试者招募，目前已完成全部入组，研发效率高[7] - 公司是CD47融合蛋白全球创新引领者，管线丰富，在肿瘤、自免以及心血管领域应用前景广阔[7][8] 估值与总结 - 报告认为公司目前市值仅27亿港元，价值被严重低估[8] - 公司重获核心产品全球权利后，将加速全球开发，凭借产品差异化优势，有望在未来BD中获得跨国药企（MNC）青睐[2][4][8]

公司事件：宜明昂科终止授权协议 - 港股药企宜明昂科于2026年1月6日宣布，与Axion签署协议，终止关于IMM2510和IMM27M的许可与合作协议，并收回此前授予Axion的大中华区以外的全球开发和商业化权利 [2] - 该授权合作始于2024年8月，合作金额超过20亿美元 [2] - 终止协议不影响公司已从Axion收到的3500万美元首付款和里程碑付款 [3] 终止合作原因 - 公司管理层解释，Axion在获得授权后一直寻求与大型跨国药企进行更大规模的商务拓展合作，但其临床进展因资金压力而缓慢 [3] - 公司股东持续建议收回这两款产品的海外授权，此次是收回的恰当时机 [3] - 收回全球权利后，公司可直接与大型跨国药企洽谈合作，简化了此前需要同时与公司和Axion三方磋商的复杂过程 [5] 产品价值与行业背景 - 被收回的产品IMM2510是一款PD-L1/VEGF双特异性抗体，该靶点组合因可能突破PD-1疗法的局限性而受到业界高度关注 [3] - 2024年以来，随着康方生物的PD-1/VEGF双抗在临床试验中展现出超越默沙东K药的潜力，全球掀起了该靶点药物的对外交易热潮 [3] - 2025年5月，三生国健将同类药物SSGJ-707授权给辉瑞，首付款达12.5亿美元，刷新了当时国产创新药出海首付款纪录 [4] - 2025年6月，百时美施贵宝与BioNTech就双抗药物BNT327达成合作，潜在交易总额达111亿美元，该药物最初源自中国药企，经转手后身价暴涨四倍以上 [4] - 有交易人士指出，2025年上半年PD-1/VEGF交易火热推高了该赛道的交易价格，相比之下宜明昂科此前与Axion的授权价格显得较低 [4][5] 公司后续计划 - 公司对重获IMM2510和IMM27M的全球权利表示高兴，并对这些资产的治疗潜力充满信心，计划加速其临床开发 [5] - 公司未来将寻求与大型跨国药企进行商务拓展合作，并希望找到能与其产品进行联合开发的潜在合作方 [5]

公司核心交易动态 - 宜明昂科与Axion Bio（Instil Bio全资子公司）终止关于IMM2510/AXN-2510和IMM27M/AXN-27M的许可与合作协议，并已收回相关资产的全球权利 [1] - 根据终止协议，Axion被授予有限许可以完成临床开发收尾工作，且终止不影响宜明昂科已从Axion收到的3500万美元首付款和里程碑付款 [1] - 公司创始人田文志对收回全球权益表示“非常高兴”和“正当其时”，并称此次终止是双方友好协商的结果 [1][3] 原授权协议条款回顾 - 2024年8月，宜明昂科与Instil Bio达成协议，授权对方在大中华区以外开发和商业化IMM2510（PD-L1xVEGF双抗）及IMM27M（下一代CTLA-4抗体） [2] - 原协议条款包括：5000万美元首付款及潜在近期付款、超过20亿美元的里程碑付款、以及基于全球（不包括大中华地区）销售净额的个位数至低两位数百分比销售提成 [2] 公司管理层观点与未来计划 - 管理层表示，合作终止后，公司对资产的治疗潜力充满信心，并将继续致力于加速其临床开发 [2] - 公司透露，在与Axion合作期间，已有跨国药企（MNC）对项目表现出兴趣，对下一步的对外授权（BD）充满信心，并计划与几家有兴趣的公司进一步洽谈 [3] - 未来寻求合作方时，会考虑对方是否有相匹配的产品管线以进行联合开发等因素 [3] - 公司也在积极推进两个在研管线在国内的权益 [3] 涉及资产与行业背景 - 终止交易涉及的核心资产之一是新型PD-L1/VEGF双特异性抗体（IMM2510） [4] - 该靶点赛道近期受到行业关注，例如2025年辉瑞与三生制药就类似PD-1/VEGF产品达成了首付款12.5亿美元的授权交易 [4] - 同赛道公司康方生物与其美国合作方Summit就PD-1/VEGF药物的合作，因总生存期（OS）数据未显示统计学显著获益而引发对FDA审批前景的讨论，这影响了同类产品的对外授权环境 [4] - 田文志在电话会中确认，Summit的OS数据引发了业内对PD-(L)1/VEGF赛道的广泛讨论，并影响了同类产品的BD [4] 市场反应与行业观察 - 消息宣布后，宜明昂科股价在1月7日盘中波动，一度涨超5%，后转跌超3%，最终收盘上涨2.9% [1] - 对于此次终止，行业内有声音视为国产创新药被“退货”并表示担忧，也有声音认为收回权益是利好 [2] - 2025年中国创新药对外授权交易总金额超过1300亿美元，交易数量超过150笔，创历史新高 [5] - 有业内人士指出，火爆的对外授权市场也可能面临“退货”问题，但原因多样（如研发进度慢、企业战略调整），只要资产本身有价值，仍存其他授权机会 [5]

公司动态：宜明昂科终止授权协议 - 宜明昂科于2026年1月6日宣布，与Axion签署协议，终止关于IMM2510和IMM27M的许可与合作协议，收回大中华区以外的全球开发和商业化权利 [1] - 该授权合作始于2024年8月，当时合作金额超过20亿美元 [1] - 终止协议不影响公司已从Axion收到的3500万美元首付款和里程碑付款 [1] 终止合作原因 - 公司管理层解释，与Axion合作愉快，但Axion在获得授权后希望进行更大的BD合作，授权给大型跨国药企 [1] - Axion受限于资金压力，临床进展缓慢 [1] - 公司股东一直建议收回这两款产品的海外授权，此次是收回的时机 [1] 产品价值与行业背景 - 被收回的产品IMM2510是一款PD-L1/VEGF双特异性抗体，该靶点组合因可能突破PD-1单药的局限性而受到业界高度关注 [2] - 2024年以来，康方生物的PD-1/VEGF双抗通过头对头试验数据展现出超过默沙东K药的潜力，掀起了全球该靶点药物的对外交易热潮 [2] - 2025年5月，三生国健将PD-1/VEGF双抗SSGJ-707授权给辉瑞，首付款达12.5亿美元，刷新了当时国产创新药出海首付款纪录 [2] - 2025年6月，百时美施贵宝与BioNTech就双抗BNT327（原PM8002）达成合作，潜在交易总额达111亿美元，该药物最初来自中国药企，经转手后身价暴涨四倍以上 [3] - 有行业人士指出，宜明昂科的双抗IMM2510相比之下价格似乎卖便宜了，2025年上半年PD-1/VEGF交易火热推高了该赛道的交易价 [3] 公司未来计划 - 公司对重获IMM2510和IMM27M的全球权利表示高兴，对这些资产的治疗潜力充满信心，并将继续致力于加速其临床开发 [3] - 收回产品后，公司将进一步寻求与大型跨国药企进行BD合作 [3] - 此前与大型跨国药企洽谈合作需同时与公司和Axion磋商，过程复杂，收回后障碍减少 [3] - 公司希望找到的潜在合作方，其产品可以与公司产品进行联合开发 [3]

宜明昂科与Axion Bio合作终止事件 - 公司于2025年1月6日宣布终止与美国Axion Bio的授权合作协议，收回两款核心抗癌新药IMM2510及IMM27M在大中华地区以外的全球开发与商业化权利 [2] - 合作始于2024年8月，原协议涉及高达5000万美元首付款及近期付款，以及超过20亿美元的潜在里程碑付款和基于销售净额的个位数至低两位数百分比销售提成 [7] - 终止合作的主要原因为合作方海外临床推进速度过慢，公司已收取的3500万美元首付款及里程碑付款不受影响 [2][8] 公司后续策略与影响 - 公司计划将海外已获得的数据转回，并在国内大力推进临床进展以积累数据，为后续商务拓展（BD）提供帮助 [2] - 收回全球权益后，公司临床与商业策略的自主权得到提升，可基于大中华区的积极信号加速推进，并择机重启海外合作或再授权 [2] - 已落袋的3500万美元为非经常性收入，对现金流与再投入形成缓冲，但后续全球多中心试验的资金需求与执行风险仍需关注 [2] - 合作终止引发外界对公司研发能力和交易谈判实力的质疑，公司需要向市场证明收回全球权利是战略性选择 [9] 行业趋势与BD合作模式演变 - 截至2025年12月31日，中国创新药BD出海授权全年交易总金额达1356.55亿美元，首付款70亿美元，交易总数达157笔，远超2024年全年的519亿美元和94笔 [9] - 合作模式从简单的对外授权转向多元化，包括建立NewCo、借船出海、共同开发与商业化（Co-Co）等模式 [9] - 例如，信达生物与武田制药就IBI363项目采用Co-Co模式，按60:40的比例分摊开发成本并共享商业化收益，交易总金额最高可达114亿美元 [10] - 百济神州向Royalty Pharma出售塔拉妥单抗特许权使用费权利，交易金额最高达9.5亿美元，不涉及知识产权权属转让 [10] BD合作终止的动因与风险 - 合作“中途分手”的动因复杂，从买方角度看，战略调整、产品研发不顺、数据偏差或市场环境变化均可能导致“退货” [12] - 从卖方角度看，资本市场环境变化可能促使企业重新评估早期交易，在财务状况改善后希望收回早期“贱卖”的资产 [11][13] - 案例显示，诺和诺德因认为受到误导，就终止研发的晚期肾病新药Ocedurenone向KBP Biosciences索赔高达8.3亿美元 [11] - 恒瑞医药与万春布林关于普那布林的纠纷，部分原因是该药物在中美两地的上市申请接连受挫，导致万春医药股价一度暴跌超60% [13] 行业反思与合作伙伴选择 - 该案例凸显“里程碑兑现与临床推进”是海外合作的核心约束条件，买方在估值与付款节奏上更强调可验证的临床交付和明确的退出机制 [3] - 要降低合作终止风险，关键在于找到战略匹配、能持续投入资源的合作伙伴，而非单纯追求高报价或只选择国际大公司 [14] - 选择合作伙伴需综合考量，国际大公司资金实力强但战略变动可能性高，小公司资源有限但可能对项目更为专注 [14] - 随着合作复杂度增加，交易风险升高，部分在2020年、2021年签订BD交易的企业在合作中出现问题，正在寻求法律咨询 [11]

核心事件概述 - 宜明昂科终止与美国Axion Bio, Inc 的授权合作协议 重新收回两款核心抗癌新药IMM2510及IMM27M在大中华地区以外的全球开发与商业化权利 [1] - 公司已收取的3500万美元首付款及里程碑付款不受此次终止协议影响 [1] - 根据最新终止协议 全球权利全部重新归属于宜明昂科 仅给予Axion有限许可用于逐步结束其相关临床开发活动 [1] 合作协议细节 - 双方最初于2024年8月1日达成合作 宜明昂科将IMM2510及IMM27M在大中华地区以外的全球独家开发、商业化权利授予Axion [1] - 合作终止后 上述全球权利全部重新归属于宜明昂科 [1] 涉及产品信息 - 涉及的两款核心抗癌新药分别为IMM2510（珀维拉芙普α）及IMM27M（泰泽苏拜单抗） [1]

股份数据 - 截至2025年12月底，公司H股法定/注册股份420,477,305股，股本420,477,305元[1] - 同期非上市股份法定/注册11,030,390股，股本11,030,390元[1] - 2025年12月法定/注册股本总额431,507,695元[1] - 截至2025年12月底，公司H股已发行420,477,305股，库存0股[4] - 同期非上市股份已发行11,030,390股，库存0股[4] - 2025年12月已发行及库存股份数目无增减[4]

核心观点 - 公司主动收回核心资产IMM2510与IMM27M的海外权益，重新掌握全球开发主导权，为后续合作与临床策略调整创造机会 [1] - 公司管线布局兼具深度与广度，CD47系列产品（IMM01、IMM0306）在肿瘤及自免领域展现积极数据，是核心价值所在 [3][4] - CTLA-4靶点因诺贝尔奖及行业积极数据重获关注，公司拥有的IMM27M在联合用药方面潜力巨大 [2] 资产权益回收与策略调整 - 公司于昨日盘后宣布从Instil Bio收回IMM2510(PD-L1/VEGF)和IMM27M(CTLA-4 ADCC+)的大中华区以外全球权益 [1] - 此次回收标志着公司主动修正了2024年8月的授权策略，该授权原定首付5000万美元及近期付款，外加20亿美元里程碑款项 [1] - 原授权方Instil Bio在执行上进展缓慢，获得授权后15个月，直至2025年11月才完成美国首例患者入组 [1] - 权益回收后，公司拿回了完整全球权益，有机会再次寻找合作方，并在开发策略与临床进度上重掌主动权 [1] 核心管线进展与数据 - **CD47靶点基石产品IMM01**：针对慢性粒单核细胞白血病(CMML)的III期临床积极推进中，预计今年内进行III期中期分析，有望填补CD47领域空白 [3] - **髓细胞衔接器(MCE)产品IMM0306(CD47/CD20)**：是进展最快的MCE分子之一，其战略价值获行业验证，2025年赛诺菲以6亿美元首付加13亿美元里程碑购入同类产品DR-0201 [3] - **IMM0306在自免领域数据**：治疗系统性红斑狼疮的Ib期数据显示，0.8mg/kg和1.2mg/kg队列的24周SRI-4响应率分别达71.4%和80.0%，且无细胞因子释放综合征(CRS) [4] - **IMM0306在肿瘤领域数据**：2025年ASH公布的II期数据显示，联合来那度胺治疗复发难治滤泡淋巴瘤，客观缓解率(ORR)达91.2%，完全缓解率(CR)达67.6%；在对CD20耐药患者中，ORR和CR率仍分别达88.9%和66.7% [4] - **IMM0306给药便利性**：治疗自免疾病仅需每周一次连续四周，之后半年无需用药 [4] - **IMM0306后续计划**：针对滤泡淋巴瘤的III期临床试验将于2026年第一季度启动 [4] 靶点价值与联用潜力 - CTLA-4靶点因2025年诺贝尔生理学或医学奖而重新受到广泛关注 [2] - 近期BioNTech/OncoC4公布的新一代CTLA-4抗体Gotistobart数据较对照组显示出显著阳性结果，且总生存期(OS)曲线有典型的拖尾效应 [2] - 公司同时拥有VEGF/PD-L1双抗(IMM2510)和CTLA-4抗体(IMM27M)，未来在联合用药方面潜力巨大 [2] - CTLA-4作为单抗进行联用，在剂量和给药频次方面拥有更多灵活性，有助于降低安全风险 [2]

核心交易与战略调整 - 公司宣布从Instil Bio收回IMM2510(PD-L1/VEGF)和IMM27M(CTLA-4 ADCC+)在大中华区之外的全球权益 主动修正了之前的授权策略 [1] - 2024年8月 这两项资产的海外权益曾以5000万美元首付、近期付款外加20亿美元里程碑款项授予Instil Bio [1] - Instil Bio在获得授权后的15个月内进展缓慢 直到2025年11月才完成美国首例患者入组 [1] - 权益回收后 公司拿回了完整全球权益 重新掌握了开发策略和临床进度的主动权 并有机会再次寻找合作方 [1] 核心管线资产价值重估 - IMM27M(CTLA-4 ADCC+)的海外权益同时被收回 2025年诺贝尔生理学或医学奖将CTLA-4靶点重新带回公众视野 [2] - 近期BioNTech/OncoC4公布的新一代CTLA-4抗体Gotistobart数据较对照组显示出显著的阳性结果 且OS曲线有非常典型的拖尾效应 [2] - 公司同时拥有VEGF/PD-L1(IMM2510)和CTLA-4(IMM27M)资产 未来在联合用药方面潜力巨大 CTLA-4作为单抗联用 在剂量和给药频次方面拥有更多灵活性 有助于降低安全风险 [2] - 公司的基石产品IMM01(sirpα-Fc融合蛋白)针对慢性粒单核细胞白血病(CMML)的III期临床积极推进中 预计今年之内进行III期中期分析 有望填补CD47领域的空白 [3] - 基于IMM01开发的髓细胞衔接器(MCE)分子IMM0306(CD47/CD20)是进展最快的MCE分子之一 2025年赛诺菲以6亿美元首付、13亿美元里程碑买入Dren Bio的一款创新MCE产品DR-0201 证明了该领域的战略价值 [3] 核心管线的临床进展与数据 - 在自身免疫领域 IMM0306治疗系统性红斑狼疮的Ib期数据显示 其24周SRI-4响应率在0.8mg/kg和1.2mg/kg队列分别达71.4%和80.0% 且无细胞因子释放综合征(CRS) [4] - IMM0306的给药方案仅需每周一次连续四周 之后半年无需用药 便利性突出 [4] - 在肿瘤领域 IMM0306联合来那度胺治疗复发难治滤泡淋巴瘤的II期数据显示 客观缓解率(ORR)达91.2% 完全缓解率(CR)达67.6% [4] - 即使在对CD20耐药的患者中 ORR和完全缓解率(CRR)仍分别达88.9%和66.7% [4] - IMM0306的III期临床试验将于2026年一季度启动 [4]

重大事项 - 脑动极光-B与北京大学第六医院、山东省精神卫生中心分别签订重要业务合作协议 [1] - 协合新能源成功于新加坡证券交易所完成第二上市 [1] - 拨康视云-B成功向药品审评中心提交CBT-009新药临床试验申请 [1] - 颖通控股与意大利高端香氛品牌CULTI建立合作关系，旨在强化其在中国的高端香氛分销网络 [1] - 微盟集团与淘宝闪购展开业务合作 [1] - 达力普控股正式成为沙特阿美的合格供应商 [1] - 宜明昂科-B重获IMM2510及IMM27M的全球权利 [1] - 越秀地产附属公司上海樾恒竞得上海市浦东新区地块 [1] 经营业绩 - 锦欣生殖2025年IVF取卵周期数整体降幅进一步收窄至-1.4% [1] - 保利置业集团2025年累计实现合同销售金额约502亿元，同比减少7.38% [1] - 雅迪控股发盈喜，预计年度纯利不少于29亿元 [1] - 金地商置2025年累计合约销售总额约106.96亿元，同比减少47.33% [1] - 绿城管理控股2025年度新拓代建项目代建费预估为93.5亿元，同比增长约0.4% [1] - 融创中国2025年累计实现合同销售金额约368.4亿元，同比减少21.85% [1]