投资评级 - 雅迪控股(1585 HK)投资评级未在报告中明确显示 [1] 核心观点 - 雅迪控股2025H1业绩表现靓丽 收入191 86亿元 同比增长33 1% 归母净利润16 49亿元 同比增长59 5% 归母净利率8 6% 同比提升1 4个百分点 [1] - 电动两轮车业务实现销售规模与盈利能力双增长 产品结构持续优化 规模效应优势增强 [2] - 盈利能力显著提升 毛利率同比增加1 6个百分点至19 6% 营运能力优化 存货周转天数减少5天至15天 [3] - 公司推动品牌年轻化与智能化升级 通过旗舰系列产品及营销活动增强品牌影响力 [3] - 预计2025 2027年归母净利润分别为30 1亿元 34 7亿元 39 4亿元 对应PE分别为12 1X 10 5X 9 3X [3] 业务表现 - 电动自行车业务收入92 98亿元 同比增长49 0% 销量666 55万台 同比增长48 7% 单车ASP约1395元 同比微增0 2% [2] - 电动踏板车业务收入38 09亿元 同比增长7 4% 销量212 80万台 同比增长12 0% 单车ASP约1790元 同比下降4 1% [2] - 电池及充电器业务收入57 12亿元 同比增长40 5% 电动两轮车零部件业务收入3 67亿元 同比下降34 8% [2] - 电动两轮车整体平均单车净利润约188元 同比实现双位数增长 [2] 财务指标 - 2025H1毛利率19 6% 同比提升1 6个百分点 [3] - 期间费用率控制良好 销售 管理 研发 财务费用率分别为4 3% 6 0% 3 3% 0 1% 同比变化+0 1 -0 3 -0 2 -0 03个百分点 [3] - 2025H1经营活动所得现金净额47 27亿元 [3] - 预计2025 2027年营业收入分别为372 78亿元 424 76亿元 467 56亿元 同比增长32% 14% 10% [5] 战略举措 - 产品方面推出摩登系列针对女骑手需求 冠能系列T35型号吸引年轻骑手 推动产品结构优化 [3] - 营销方面任命王鹤棣为全球品牌大使 增强品牌知名度与年轻化形象 [3]

投资评级 - 报告对雅迪控股(1585 HK)给予"买入"评级 [2][3] 核心观点 - 1H25两轮车出货节奏恢复正常，销量达879.4万台，超过2024年同期的821.1万台 [2][7] - 1H25收入同比增长33.1%至191.9亿元人民币，基本符合市场预期 [2][7] - 毛利率同比提升1.6个百分点至19.6%，创历史新高，主要受益于产品结构改善和平台化技术降本 [2][7] - 高端产品（3000元以上）占比从1H24的48.4%升至56.5% [7] - 新国标将于2025年9月1日实施，行业集中度有望提升，龙头公司预计受益 [2][7] - 海外业务发展领先同行，预计2027年海外销量规模实现突破 [7] - 上调2025-27年收入预测2%-4%，同步上调净利润预测1-2% [7] - 目标价从19.84港元上调至22.63港元，对应18倍2026年市盈率，潜在涨幅76.5% [1][2][7] 财务表现 - 1H25分业务收入：电动自行车93.0亿元（同比+49.0%）、电动踏板车38.1亿元（同比+7.4%）、电池及充电器57.1亿元（同比+40.5%）、电动两轮车零部件3.7亿元（同比-34.8%） [7] - 1H25销量：电动自行车666.6万台、电动踏板车212.8万台 [7] - ASP变化：电动自行车同比+0.2%至1395元、电动踏板车同比-4.1%至1790元 [7] - 费用控制：1H25销售/管理/研发费用率合计10.3%，同比-0.2个百分点 [7] - 净利率8.6%，同比+1.4个百分点 [7] - 经营活动现金流47.3亿元（1H24：-7.0亿元） [7] 盈利预测 - 2025E营业收入385.13亿元（前预测378.65亿元，+2%），2026E 430.38亿元（前预测415.07亿元，+4%），2027E 469.09亿元（前预测453.38亿元，+3%） [6] - 2025E毛利润72.93亿元（前预测70.40亿元，+4%），2026E 83.04亿元（前预测79.05亿元，+5%），2027E 92.46亿元（前预测88.48亿元，+5%） [6] - 2025E毛利率18.9%（前预测18.6%，+0.3ppts），2026E 19.3%（前预测19.0%，+0.3ppts），2027E 19.7%（前预测19.5%，+0.2ppts） [6] - 2025E归母净利润30.80亿元（前预测30.23亿元，+2%），2026E 35.91亿元（前预测35.18亿元，+2%），2027E 40.24亿元（前预测39.67亿元，+1%） [6] 估值指标 - 当前股价12.82港元，目标价22.63港元 [1] - 市值392.78亿港元 [5] - 52周高位15.76港元，52周低位10.22港元 [5] - 200天平均价13.26港元 [5] - 2026E市盈率18倍 [7] 行业比较 - 交银国际汽车行业覆盖公司中，雅迪控股潜在涨幅76.5%位列前列 [10] - 同业公司评级对比：亿纬锂能（买入）、瑞浦兰钧（买入）、中创新航（买入）、九号公司（买入）、绿源集团（中性） [10]

核心观点 - 中金上调雅迪控股25E/26E归母净利润12%/12%至30/35亿元 维持跑赢行业评级和目标价18港元 对应40.4%上行空间 [1] 财务表现 - 1H25营业收入191.9亿元 同比+33.1% 归母净利润16.5亿元 同比+59.5% [1] - 1H25毛利率19.6% 同比+1.6ppt/环比+7.4ppt 净利率8.6% 同比+1.4ppt [3] - 单车净利润188元/扣除其他收益单车净利润150元 均创新高 [3] - 销售/研发/管理费用分别为8.2/5.3/6.2亿元 对应费率4.3%/2.8%/3.3% 合计同比-0.2ppt/环比-2.4ppt [3] 销量与产品结构 - 1H25总销量879.4万辆 同比+37.8% 其中电动踏板车212.8万辆(同比+12%) 电动自行车666.6万辆(同比+49%) [2] - 电池销量938.4万组 同比+40% [2] - 单车收入2182元 环比+99元 高单价产品占比环比提升 [2] - 摩登系列、冠能T35、白鲨系列等车型市场反馈良好 [2] 增长驱动因素 - 产品结构改善、电池自供比例提升、平台化生产研发共同推动毛利率增长 [3] - 政策支持+产品创新+存量替换支撑行业销量 新国标利好份额向头部集中 [4] - 电池后市场潜在空间可观 自研铅酸电池、预研钠电提升竞争力 [4] - 推出高端品牌补足产品矩阵 深化商用市场布局带动单价提升 [4] - 海外市场深化营销、服务、金融等全方位体系布局 打开中长期增长空间 [4] 短期展望 - 3季度出货量预计保持较快增长 满足9-11月终端销售需求 [4] - 8月31日停止生产旧国标车型 [4]

业绩表现 - 1H25公司实现营业收入191.9亿元，同比增长33.1% [1] - 1H25归母净利润16.5亿元，同比增长59.5% [1] - 1H25净利率达8.6%，同比提升1.4个百分点 [3] - 单车净利润188元创历史新高，扣除其他收益后为150元 [3] 销量与产品结构 - 1H25总销量879.4万辆，同比增长37.8% [2] - 电动踏板车销量212.8万辆（+12%），电动自行车销量666.6万辆（+49%） [2] - 电池销量938.4万组，同比增长40% [2] - 单车收入2182元，环比增加99元，高单价产品占比提升 [2] 盈利能力改善 - 1H25毛利率19.6%，同比提升1.6个百分点，环比大幅提升7.4个百分点 [3] - 电池及电驱动业务毛利率为11% [3] - 费用管控优化：销售/研发/管理费用率分别为4.3%/2.8%/3.3%，合计同比降0.2个百分点，环比降2.4个百分点 [3] 增长驱动因素 - 摩登系列、冠能T35、白鲨系列等新车型市场反馈良好 [2] - 电池自供比例提升与平台化生产研发助力成本优化 [3] - 政策推动以旧换新及新国标实施带动需求 [2][4] 未来展望 - 3季度出货量预计保持高增长以应对9-11月销售旺季需求 [4] - 自研铅酸电池、钠电技术预研及后市场布局提升产品竞争力 [4] - 高端品牌推出与商用市场深化布局有望带动单价提升 [4] - 海外营销服务体系完善为中长期增长打开空间 [4] 财务预测与估值 - 上调2025E/2026E归母净利润12%/12%至30/35亿元 [1] - 当前股价对应12倍/10倍2025E/2026E市盈率 [1] - 目标价18港元对应17倍/14倍2025E/2026E市盈率，较现价有40.4%上行空间 [1]

财务表现 - 公司报告期内实现收入191.86亿元，较上年同期增长33.1% [1] - 股东应占利润达16.49亿元，同比增幅为59.5% [1] - 利润增速显著高于收入增速，显示盈利能力提升 [1]

财务表现 - 收入约191.86亿元，同比增加33.1% [1] - 公司股东应占利润16.49亿元，同比增加59.5% [1] - 每股基本盈利54.3分 [1] 股息政策 - 不派中期股息 [1]

业绩表现 - 2025年中期收入达191.86亿元人民币 同比增长33.11% [1] - 公司拥有人应占利润16.49亿元人民币 同比增长59.5% [1] - 每股盈利54.3分 [1] 收入增长驱动因素 - 销量上升得益于市场需求整体回升及产品组合扩大优化 [1] - 营销及品牌建设投资增加支持收入增长 [1] - 2024年底起电动两轮车行业需求逐步回升 [1] 战略与运营措施 - 优先开发新产品并优化国内外分销网络 [1] - 加强对生产成本控制并提升生产效率 [1] - 持续投资研发 聚焦新产品创新与核心部件先进技术 [1] - 加大国内及全球品牌推广力度 [1] 未来发展方向 - 专注加强核心竞争力与产品创新 [2] - 扩大全球业务版图并深化年轻消费者品牌参与度 [2] - 投资研发以提升产品性能、用户体验及可持续发展能力 [2] - 推进智能制造能力以巩固电动两轮车市场领先地位 [2]

核心财务表现 - 2025年中期收入达191.86亿元人民币 同比增长33.11% [1] - 公司拥有人应占利润16.49亿元人民币 同比大幅增长59.5% [1] - 每股盈利54.3分 [1] 收入增长驱动因素 - 销量上升得益于市场需求整体回升及产品组合扩大优化 [1] - 营销及品牌建设投资增加支持销售表现 [1] - 新产品开发与分销网络优化初见实质成效 [1] 战略与运营措施 - 优先开发新产品并加强核心部件先进技术研发 [1] - 优化国内外分销网络并强化生产成本控制 [1] - 提升生产效率并加大全球品牌推广力度 [1] 未来发展方向 - 持续加强核心竞争力与产品创新 [2] - 扩大全球业务版图并深化年轻消费者品牌参与度 [2] - 投资研发以提升产品性能及智能制造能力 [2] - 巩固电动两轮车市场领先地位 [2]

财务表现 - 2025年上半年收入达人民币191.859亿元，同比增长33.1% [1] - 毛利达人民币37.632亿元，同比增长45.1% [1] - 公司股东应占利润达人民币16.490亿元，同比增长59.5% [1] - 每股基本盈利为人民币54.3分，同比增长57.4% [1] 增长驱动因素 - 收入增长主要源于市场需求整体回升、产品组合扩大及优化 [1] - 销量上升得益于营销及品牌建设投资增加 [1] 战略方向 - 公司致力于保持2025年上半年的增长势头 [1] - 专注加强核心竞争力、推动产品创新、扩大全球业务版图 [1] - 深化品牌参与度，重点关注年轻消费者分部 [1] - 进一步投资研发以提升产品性能、用户体验及可持续发展能力 [1] - 推进智能制造能力以应对市场趋势和客户偏好变化 [1] - 目标为巩固电动两轮车市场领先地位并为股东创造长远价值 [1]

收入和利润（同比） - 收入同比增长33.1%至人民币191.859亿元[3] - 总收入同比增长33.1%至191.85861亿元人民币，其中电动自行车收入增长49.0%至92.97605亿元[19] - 公司收入从2024年上半年的144.138亿元人民币增长33.1%至2025年同期的191.859亿元人民币[50][53] - 总收入从人民币144.138亿元增长33.1%至人民币191.859亿元[56] - 毛利同比增长45.1%至人民币37.632亿元[3] - 集团毛利增长45.1%至37.63165亿元人民币[23] - 毛利从人民币25.938亿元增长45.1%至人民币37.632亿元，毛利率从18.0%提升至19.6%[58] - 股东应占利润同比增长59.5%至人民币16.49亿元[3] - 公司拥有人应占利润同比增长59.5%至16.49亿元人民币[28] - 净利润从人民币10.339亿元大幅增长59.5%至人民币16.49亿元[60] - 经营利润达人民币21.172亿元，较去年同期13.28亿元显著提升[4] - 每股基本盈利同比增长57.4%至每股人民币54.3分[3] - 基本每股盈利增长57.4%至54.3分人民币[28] 成本和费用（同比） - 原材料及消耗品成本同比增长30.4%至147.69亿元人民币[26] - 雇员福利开支同比增长56.2%至15.53亿元人民币[26] - 物业、厂房及设备折旧同比增长54.1%至1.99亿元人民币[26] - 期内所得税开支同比增长64.1%至4.41亿元人民币[26] - 销售成本从人民币118.20亿元增长30.5%至人民币154.227亿元[57] - 员工人数从12,002人减少至11,044人，总人力成本从人民币10.748亿元增至人民币16.743亿元[68] - 股份基础付款产生开支人民币9,200.5万元，主要来自受限制股份单位[42] 业务线表现 - 电动两轮车及配件分部收入增长31.3%至186.48461亿元人民币[23] - 电池及电驱动分部收入增长48.1%至37.40722亿元人民币[23] - 电动两轮车及配件分部毛利增长49.0%至33.73473亿元人民币[23] - 电池及充电器业务收入增长40.5%至57.12664亿元人民币[19] - 电池及充电器收入从2024年上半年的40.653亿元人民币增长40.5%至2025年同期的57.127亿元人民币[54] - 电动两轮车销量从2024年上半年的638.26万台增长37.8%至2025年同期的879.35万台[50] - 电动自行车销量从2024年上半年的448.27万台增长48.7%至2025年同期的666.55万台[54] - 电动自行车收入占比从2024年上半年的43.3%提升至2025年同期的48.5%[54] - 电动滑板车收入占比从2024年上半年的24.6%下降至2025年同期的19.9%[54] 现金流活动 - 经营现金流量净额为人民币47.266亿元，同比大幅改善[9] - 经营活动现金流从净流出人民币6.965亿元转为净流入人民币47.266亿元[61] - 投资活动所用现金净额为人民币63.76亿元，主要由于金融资产投资增加[9] - 投资活动现金流出净额从人民币10.867亿元大幅增加至人民币63.76亿元[62] - 公司融资活动所得现金净额大幅增加至16.62678亿元人民币，较上年同期的9.25445亿元增长79.6%[11] - 借款所得款项显著增长至26.14474亿元人民币，同比增加99.6%[11] - 偿还借款金额增长至9.0798亿元人民币，同比增加238.7%[11] 金融资产和投资 - 按公允价值计入损益的金融资产大幅增至人民币54.8亿元[6] - 按公允价值计入损益金融资产人民币54.80亿元，较2024年末增长121.8%[44] - 按公平值计入损益的金融资产从2024年末的24.755亿元人民币增长121.5%至2025年6月30日的54.842亿元人民币[46] - 理财产品及结构性存款投资从2024年末的22.999亿元人民币增长131.4%至2025年6月30日的53.212亿元人民币[46] - 按公允价值计量的金融资产从人民币24.712亿元激增121.8%至人民币54.8亿元[63] - 第三级金融工具期末余额保持稳定，从2024年上半年的8.2603亿元人民币微降至2025年同期的8.2603亿元人民币[47] 借款和融资 - 借款从人民币8.988亿元增至25.675亿元，融资活动增加[7] - 金融负债总额人民币195.40亿元，较2024年末增长32.3%[44] - 资产负债比率从16.4%上升至34.2%，主要因借款增加[67] - 配售事项所得款项净额约857.6百万港元（约人民币727.8百万元），净配售价每股12.46港元[74] - 配售事项所得款项净额已动用698.0百万元用于建设海外研发中心、工厂及分销网络，余额29.8百万元[77] - 公司预期于2025年12月31日前悉数动用配售事项所得款项净额余额[77] 资产和流动性 - 现金及现金等价物达人民币78.755亿元，流动性保持充裕[6] - 期末现金及现金等价物为78.7553亿元人民币，较期初增长0.1%[11] - 现金及现金等价物人民币78.76亿元，与2024年末基本持平[44] - 存货从人民币12.794亿元微增1.6%至人民币12.995亿元，周转天数从19.9天降至15.1天[66] - 应收账款净额同比增长34.6%至6.16亿元人民币[33] - 应付账款及应付票据总额同比增长13.4%至134.58亿元人民币[34] - 公司已抵押资产为人民币4617.9百万元（2024年12月31日：人民币3599.3百万元）[70] 股份相关活动 - 库存股份期末余额为73,800,339股，价值人民币3.201亿元，较期初增长6.5%[36] - 为股份奖励计划购回1,646,000股，支出人民币1,945万元[36] - 报告期间公司通过股份奖励计划购买1,646,000股股份，总代价约20.61百万港元[78] - 公司未持有任何库存股份[79] - 受限制股份单位授出75,015,000单位，加权平均公允值为每股5.40元[38] - 受限制股份单位期末未行使75,805,000单位，加权平均公允值为每股5.47元[38] - 购股权期末未行使15,913,500份，加权平均行使价为每股13.89元[39] 其他财务数据 - 其他收入及收益净额同比增长31.0%至3.29亿元人民币[25] - 物业、厂房及设备收购支出同比下降23.6%至5.19亿元人民币[32] - 已签约未拨备资本支出人民币7.641亿元，较2024年末增长31.5%[43] - 公司未宣派截至2025年6月30日止六个月的中期股息[82] - 公司无重大或然负债或担保[69] - 公司未使用衍生金融工具对冲外汇汇率风险[71] - 公司无重大附属公司及联营公司的投资、收购或出售事项[72]