投资评级与目标价调整 - 摩根士丹利将复星医药H股投资评级由"与大市同步"上调至"增持" [1] - H股目标价从20港元上调至33港元 [1] 盈利增长预期 - 预测2025年净利润增长20% [1] - 2025至2027年净利润年均复合增长率预计达20% [1] 业务与资产优化 - 创新药物组合价值被市场低估 [1] - 公司持续剥离非核心资产以增强财务能力 [1] - 业务将出现转机且盈利有望全面改善 [1]

股价表现与市场评级 - 复星医药H股股价上涨4.16%至27.54港元 成交额达5.14亿港元 [1] - 摩根士丹利将公司A股和H股评级上调至"超配" 目标价分别上调至42元人民币和33港元 [1] 财务业绩表现 - 上半年营业收入达195.14亿元 其中创新药品收入超43亿元 同比增长14.26% [1] - 归母净利润约17.02亿元 同比增长38.96% [1] 研发体系与产品管线 - 拥有三大研发主体：复宏汉霖、全球研发中心及复星凯瑞 聚焦抗体/ADC/小分子/细胞治疗四大技术平台 [1] - 管线布局覆盖实体瘤、血液瘤、免疫炎症领域 并积极拓展心血管/肾脏与代谢/神经等慢病领域 [1] 战略优化举措 - 2025年上半年非核心资产剥离计划将带来财务优化 [1] - 创新药品管线价值被市场低估 盈利能力呈现改善趋势 [1]

股价表现与评级调整 - 复星医药H股涨超4%至27.54港元 成交额达5.14亿港元 [1] - 摩根士丹利将公司A股和H股评级上调至"超配" 目标价分别上调至42元人民币和33港元 [1] 财务业绩表现 - 上半年营业收入195.14亿元 其中创新药品收入超43亿元 同比增长14.26% [1] - 归母净利润17.02亿元 同比增长38.96% [1] 研发体系与产品管线 - 公司拥有三大成熟研发主体：复宏汉霖、全球研发中心和复星凯瑞 [1] - 聚焦抗体、ADC、小分子及细胞治疗四大核心技术平台 [1] - 管线覆盖实体瘤、血液瘤、免疫炎症领域 并拓展慢病及神经领域 [1] 盈利能力与资产优化 - 摩根士丹利认为公司盈利能力呈现改善趋势 [1] - 创新药品管线价值被市场低估 [1] - 2025年上半年非核心资产剥离将带来财务优化 [1]

评级与目标价调整 - 评级由与大市同步上调至增持 [1] - H股目标价从20港元上调至33港元 [1] 财务表现预测 - 预测2025年净利润增长20% [1] - 2025至2027年净利润年均复合增长率料达20% [1] 业务发展动向 - 创新药物组合价值被市场低估 [1] - 持续剥离非核心资产以增强财务能力 [1] - 研发管线经重新审视后认为业务将出现转机 [1]

盈利能力改善趋势 - 公司创新药品收入43亿元同比增长14%占制药业务收入32% [1] - 创新药业务增长潜力巨大预计2030年创新药品收入占药品总销售额45% [1] - 股权激励计划明确2025-2027年归母净利润及创新药收入年复合增长率约20% [1] 创新药研发布局 - 三大研发主体包括复宏汉霖、全球研发中心及复星凯瑞 [1] - 聚焦抗体、ADC、小分子及细胞治疗四大核心技术平台 [1] - 研发围绕实体瘤、血液瘤、免疫炎症等核心治疗领域 [1] 估值水平分析 - 当前交易对应2025年预期市盈率A股20.1倍/H股14.7倍 [1] - 较A股同行平均市盈率折价24% [1] - 较H股同行平均市盈率折价29% [1] 股价溢价变动 - AH股溢价率自年初62%水平出现收窄 [1]

**行业与公司** - 行业：创新药、生物类似药、医疗器械及医疗服务 [1][10][12] - 公司：复星医药（Fosun Pharmaceutical）及其控股子公司（如Henlius、Gland Pharma、Sisram等） [1][18][44] **核心观点与论据** 1 **业绩拐点与盈利改善** - 公司预计实现全面盈利改善，创新药板块增长为核心驱动力 [1][12] - 2025年员工持股计划（ESOP）设定目标：创新药销售复合年增长率（CAGR）19%、净利润CAGR 20%（2024-27e） [2] - 2025年净利润预计增长20%，2025-27年净利润CAGR为20% [5] 2 **创新药估值与管线进展** - 创新药占公司总估值68%，2030年预计占药品销售45%（2025年约30%） [3] - 子公司Henlius（复宏汉霖）估值720亿元人民币（当前市值420亿元），核心管线包括： - HLX43（PD-L1 ADC）：美国市场调整后峰值销售额39亿美元（未调整56亿美元） [19][23] - HLX22（HER2单抗）：美国、欧洲、日本市场调整后峰值销售额27亿美元（未调整41亿美元） [20][23] - Serplulimab（PD-1）：全球首个用于一线ES-SCLC的PD-1，美国BLA申请预计2026年上半年提交 [21][68] - 非Henlius管线（自研）占创新药估值41%，包括DPP-1、MEK1/2、AR1001等 [3][29] - 2023年第三季度两项资产（DPP-1和FX6837）对外授权，体现研发平台价值 [3][31] 3 **非核心资产剥离与财务优化** - 2024年至2025年上半年通过出售非战略资产（如Gland Pharma 6%股权、和睦家医疗股权等）回收约50亿元人民币 [4][40] - 管理层承诺未来三年每年通过处置资产实现30亿元人民币资本回报，用于改善资本结构和加大创新投入 [4][40] - 债务水平持续降低，财务韧性增强 [4][12] 4 **子公司与关联公司贡献** - Henlius（持股63.4%）：2024年销售额56.28亿元人民币，YTD股价上涨274% [2][18] - Gland Pharma（持股51.83%）：2025年第一季度营收同比增长7%，净利润同比增长50% [44][98] - Sisram（持股71.4%）：预计2025年下半年业绩改善，亚太地区增长及新产品（如DAXXIFY）推出 [44][113] - 直观复星（持股40%）：达芬奇手术机器人中国累计安装超460台，2024年新增58台 [44][105] 5 **估值与评级上调** - A股目标价上调至42元人民币（原29元），H股目标价上调至33港元（原20港元） [5][8] - 评级由“中性”上调至“超配”，基于SOTP估值框架 [5][8][45] - 当前A/H股2025年预期市盈率分别为25.8倍/17.9倍，低于行业平均 [7][12] **其他重要内容** - **研发效率提升**：非Henlius研发费用占收入比例11%（2024年），低于恒瑞（24%）、翰森（22%）等同行 [30][81] - **国际化进展**：Henlius生物类似药海外收入预计2025-26年实现双位数增长，7-8款产品未来3-5年全球上市 [76][80] - **风险因素**：带量采购（VBP）对生物类似药收入的潜在影响（90%现有销售可能受影响） [77] **数据与单位换算** - Henlius估值：720亿元人民币（约79亿港元） [23][54] - 资产剥离收益：约50亿元人民币（2024-1H25） [4][40] - HLX43美国峰值销售额：未调整56亿美元，调整后39亿美元 [19][23] - 复星医药总市值：752.15亿元人民币（A股） [7] **注**：所有数据及观点基于摩根士丹利研究报告（2025年9月8日） [6][50]

核心观点 - 摩根士丹利上调复星医药评级至增持 主要基于创新药业务突出表现 [1] 评级调整 - 摩根士丹利将复星医药评级上调至增持 [1] 业务表现 - 复星医药创新药业务表现突出 [1]

评级与目标价调整 - 摩根士丹利将复星医药A股和H股评级均上调至超配 A股目标价上调至42元人民币 H股目标价上调至33港元 较当前股价有显著上升空间 [1] - 评级调整基于公司盈利能力改善趋势 创新药品管线价值被市场低估 以及2025年上半年非核心资产剥离带来的财务优化 [1] 创新药业务表现与前景 - 2025年上半年创新药品收入43亿元 同比增长14% 占制药业务收入32% [2] - 摩根士丹利预计到2030年创新药品收入将占公司药品总销售额的45% [2] - 公司拥有三大研发主体复宏汉霖 全球研发中心以及复星凯瑞 聚焦抗体 ADC 小分子及细胞治疗四大核心技术平台 覆盖实体瘤 血液瘤 免疫炎症等核心治疗领域 [2] - 自主研发和许可引进的创新管线组合包括DPP-1 MEK1/2 AR1001(PDE5)等进展顺利 [2] - 复宏汉霖旗下核心管线HLX43(PD-L1ADC) HLX22(HER2单抗)和斯鲁利单抗注射液(抗PD-1单抗)在全球市场潜力巨大 [2] 财务业绩与估值 - 公司股权激励计划提出2025-2027年归母净利润以及创新药品收入增长目标 两项指标年复合增长率约20% [3] - 当前交易对应2025年预期市盈率A股20.1倍 H股14.7倍 较A股和H股同行平均市盈率折价24%和29% [3] - 复星医药AH股溢价率自年初的62%收窄至34% H股表现强劲 A股和H股均有较大上升空间 [3]

评级与目标价调整 - 摩根士丹利将复星医药A股和H股评级均上调至超配 A股目标价上调至42元人民币 H股目标价上调至33港元 [1] 创新药业务表现与前景 - 2025年上半年创新药品收入43亿元人民币 同比增长14% 占制药业务收入32% [2] - 预计到2030年创新药品收入将占公司药品总销售额的45% [2] - 拥有三大研发主体复宏汉霖 全球研发中心以及复星凯瑞 聚焦抗体 ADC 小分子及细胞治疗四大核心技术平台 [2] - 核心治疗领域包括实体瘤 血液瘤 免疫炎症 并积极拓展慢病及神经领域 [2] - 自主研发和许可引进的创新管线组合包括DPP-1 MEK1/2 AR1001(PDE5)等进展顺利 [2] - 复宏汉霖核心管线HLX43(PD-L1 ADC) HLX22(HER2单抗)和斯鲁利单抗注射液(抗PD-1单抗)在全球市场潜力巨大 [2] 财务表现与估值 - 股权激励计划提出2025-2027年归母净利润以及创新药品收入年复合增长率约20% [3] - 当前交易对应2025年预期市盈率A股20.1倍 H股14.7倍 较A股和H股同行平均市盈率折价24%和29% [3] - AH股溢价率自年初的62%收窄至34% H股表现强劲 A股和H股均有较大上升空间 [3]

核心观点 - 复星医药控股子公司复宏汉霖自主研发的HLX17（帕博利珠单抗生物类似药）获美国FDA批准开展I期临床试验 用于治疗多种已切除实体瘤患者[2] - 复星医药控股子公司复星万邦自主研发的丁二酸复瑞替尼胶囊（SAF-189）获中国国家药监局批准开展III期临床试验 用于ALK/ROS1阳性非小细胞肺癌术后辅助治疗[9] HLX17（帕博利珠单抗生物类似药）研发进展 - HLX17为复宏汉霖自主研发的帕博利珠单抗生物类似药 潜在适应症覆盖黑色素瘤、非小细胞肺癌、食管癌等10余种原研药已获批适应症[3] - 截至2025年7月累计研发投入约人民币1.76亿元（未经审计）[3] - 2024年原研药帕博利珠单抗全球销售额达320.56亿美元[3] - 2024年9月HLX17相关适应症临床试验申请已获中国国家药监局批准[3] 丁二酸复瑞替尼胶囊（SAF-189）研发进展 - 该新药为创新型小分子化学药物 主要用于ALK/ROS1阳性非小细胞肺癌治疗[10] - 临床研究显示对中枢神经系统转移灶疗效显著且安全性良好[10] - 截至2025年7月累计研发投入约人民币4.53亿元（未经审计）[10] - ALK阳性非小细胞肺癌适应症注册申请已获国家药监局受理 ROS1阳性适应症已完成II期临床研究[10] - 2024年中国境内ALK阳性非小细胞肺癌主要治疗药物销售额约人民币31.64亿元[11] 临床试验安排 - HLX17拟在美国开展国际多中心I期临床研究[2] - 丁二酸复瑞替尼胶囊拟在中国境内（不含港澳台）开展III期临床试验[9]