报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 油脂产业 - 棕榈油方面，马来西亚BMD毛棕油期货受原油走势拖累承压下跌，国内大连棕榈油期货震荡回落调整，有短暂止跌反弹机会但后续仍有趋弱压力 [1] - 豆油方面，若美国生物柴油政策利好，CBOT豆油将上涨；若中方放宽巴西大豆零容忍政策，大豆供应增加将拖累现货基差报价 [1] - 菜油方面，受特朗普宣布推迟针对伊朗打击行动及伊朗否认对话影响，农产品市场收复部分失地，菜油期价围绕9800元震荡，关注美国生物柴油政策及中东地缘冲突进展 [1] 棉花产业 - 洲际交易所棉花期货收高但盘中触及逾一周低点，美棉预计维持宽幅震荡格局；国内棉价短期多空博弈，难有单边趋势，或宽幅震荡，关注下游订单持续性与进口到港节奏 [2] 糖产业 - 洲际交易所原糖期货升至近五个月高点，预计短期原糖保持震荡偏强走势；国内白糖期货大概率维持高位、偏强震荡格局，但2月产销表现偏弱、工业库存同比累积将压制上行幅度 [4] 红枣产业 - 受宏观资金和新枣质量影响，期货市场低估值区间小幅反弹，但期价上方受限于弱现实，消费淡季需求疲软，库存去库慢，建议反弹空思路 [6] 苹果产业 - 苹果现货市场结构性分化加剧，全国冷库库存位于历史低位对盘面形成支撑，短期盘面存在回调风险，关注普通果去库和天气变化 [11] 玉米系产业 - 玉米因上量改善、替代压制和政策投放承压，但社会库存不高限制下跌幅度，整体以2350 - 2420区间操作为主，关注后续定向稻谷投放 [14][15] 粕类产业 - 美豆盘面多空因素交织走势偏弱，国内连豆粕情绪降温，现货疲软，豆粕单边预计维持高位震荡，等待3月底种植意向报告面积落地，有大豆增面积利空预期但风险有限 [16] 生猪产业 - 盘面及现货继续下跌，市场情绪悲观，需求淡季下游采购恢复慢，屠宰量提振有限，二次育肥入场积极性有限，现货继续磨底，但盘面跌破10000后或有抄底资金入场，继续下跌空间受限 [18] 蛋产业 - 鸡蛋供应端整体宽松但出货压力不大，需求端受清明备货支撑走货加快但提振空间有限，终端需求跟进偏弱，存栏量处于历史高位，短期鸡蛋价格维持低位震荡格局 [20] 根据相关目录分别进行总结 油脂产业 - 跨期价差方面，豆油跨期05 - 09价差为62，较前一日跌12，跌幅16.22%；棕榈油跨期05 - 09价差为22，较前一日跌32，跌幅59.26%；菜籽油跨期05 - 09价差为108，较前一日跌11，跌幅9.24% [1] - 现货价差方面，豆棕现货价差为 - 738，较前一日涨140，涨幅15.95%；豆棕价差2602为 - 1050，较前一日涨152，涨幅12.65%；菜豆现货价差为1268，较前一日跌70，跌幅5.23% [1] - 棕榈油方面，期价P2605为9644，较前一日跌298，跌幅3.00%；基差P2605为88，较前一日涨幅366.67%；仓单为0，较前一日减少621，跌幅100.00% [1] - 豆油方面，期价Y2605为8740，较前一日跌146，跌幅1.67%；基差Y2605为376，较前一日涨76，涨幅25.33%；现价江苏均价为8970，较前一日跌70，跌幅0.77% [1] - 菜籽油方面，期价OI605为9813，较前一日跌137，跌幅1.38%；基差OI605为425，较前一日跌3，跌幅0.70%；现价江苏三级为10238，较前一日跌140，跌幅1.35% [1] 棉花产业 - 期货市场方面，棉花2605为15215，较前一日持平；棉花2609为12322，较前一日涨28，涨幅0.23%；棉花5 - 9价差为 - 140，较前一日跌35，跌幅33.33%；主力合约持仓量为571637，较前一日减少6169，跌幅1.07%；仓单数量为12354，较前一日减少30，跌幅0.24%；有效预报为426，较前一日增加77，涨幅22.06% [2] - 现货市场方面，新疆到厂价3128B为16590，较前一日涨150，涨幅0.91%；CC Index: 3128B为16732，较前一日涨140，涨幅0.84%；FC Index:M: 1%为13068，较前一日跌50，跌幅0.38% [2] - 产业情况方面，周业库存为0，较前一日减少547.7，跌幅100.0%；工业库存为102.4，较前一日增加13，涨幅14.5%；进口量为16.65，较前一日减少3.91，跌幅19.0%；保税区库存为47.1，较前一日增加4.2，涨幅9.8% [2] 糖产业 - 期货市场方面，白糖2605为5429，较前一日跌24，跌幅0.44%；白糖2609为5460，较前一日跌22，跌幅0.40%；白糖5 - 9价差为 - 31，较前一日跌2，跌幅6.90%；主力合约持仓量为340678，较前一日减少13362，跌幅3.77%；仓单数量为16342，较前一日持平；有效预报为520，较前一日增加520 [4] - 现货市场方面，南宁为5470，较前一日跌20，跌幅0.36%；昆明为5320，较前一日跌10，跌幅0.19%；南宁基差为41，较前一日涨4，涨幅10.81%；昆明基差为 - 109，较前一日涨14，涨幅11.38% [4] - 产业情况方面，食糖产量（全国）累计值为926，较去年同期减少45.61，跌幅4.69%；食糖销量（全国）累计值为345，较去年同期减少130.16，跌幅27.39%；食糖产量（广西）累计值为565.13，较去年同期减少51.58，跌幅8.36% [4] 红枣产业 - 期货市场方面，红枣2605为8925，较前一日涨65，涨幅0.73%；红枣2607为9090，较前一日涨50，涨幅0.55%；红枣2609为9310，较前一日涨50，涨幅0.54%；红枣5 - 7价差为 - 165，较前一日涨15，涨幅8.33%；红枣5 - 9价差为 - 385，较前一日涨15，涨幅3.75% [6] - 现货市场方面，沧州特级现货价格为9100，较前一日跌10，跌幅0.11%；沧州一级现货价格为7900，较前一日持平；沧州二级现货价格为6900，较前一日持平 [6] - 持仓及仓单方面，持仓量为169096，较前一日增加694，涨幅0.41%；仓单为4112，较前一日持平；有效预报为254，较前一日增加174，涨幅45.98%；仓单 + 有效预报为4366，较前一日增加80，涨幅1.87% [6] 苹果产业 - 期货市场方面，苹果2605为10072，较前一日跌72，跌幅0.71%；苹果2610合约为8631，较前一日跌8，跌幅0.09%；基差为 - 1525，较前一日跌91，跌幅6.35%；苹果5 - 10价差为1441，较前一日跌64，跌幅4.25% [8] - 现货市场方面，槎龙果品批发市场到货为28，较前一日增加2，涨幅7.69%；江门水果批发市场到货为14，较前一日增加1，涨幅7.69%；下桥水果批发市场到货为18，较前一日增加2，涨幅12.50% [8] - 库存及持仓方面，期货持仓量为92718，较前一日减少10445，跌幅10.12%；全国冷库库存为468.43，较前一日减少31.29，跌幅6.26%；盘面利润为 - 1525，较前一日跌91，跌幅6.35% [8] 玉米系产业 - 玉米方面，玉米2605为2383，较前一日跌32，跌幅1.33%；锦州港平舱价为2410，较前一日涨5，涨幅0.21%；基差为27，较前一日涨37，涨幅370.00%；玉米5 - 9价差为 - 21，较前一日跌8，跌幅61.54% [14] - 玉米淀粉方面，玉米淀粉2605为2772，较前一日跌33，跌幅1.18%；玉米淀粉均价为2977，较前一日跌4，跌幅0.13%；基差为205，较前一日涨29，涨幅16.48%；玉米淀粉5 - 9价差为 - 7，较前一日跌21，跌幅150.00% [14] 粕类产业 - 豆粕方面，现价江苏豆粕为3320，较前一日跌30，跌幅0.90%；期价M2605为3007，较前一日跌22，跌幅0.73%；基差M2605为313，较前一日跌8，跌幅2.49%；盘面进口榨利巴西5月船期为238，较前一日跌14，跌幅5.6%；仓单为35370，较前一日减少1315，跌幅3.6% [16] - 菜粕方面，现价江苏菜粕为2640，较前一日跌30，跌幅1.12%；期价RM2605为2399，较前一日跌24，跌幅0.99%；基差RM2605为241，较前一日跌6，跌幅2.43%；盘面进口榨利加拿大7月船期为3，较前一日涨4，涨幅400.00%；仓单为0，较前一日持平 [16] - 大豆方面，现价哈尔滨大豆为4400，较前一日持平；期价豆一主力合约为4770，较前一日跌40，跌幅0.83%；基差豆一主力合约为 - 370，较前一日涨40，涨幅9.76%；现价江苏进口大豆为3920，较前一日持平 [16] 生猪产业 - 期货指标方面，主力合约基差为750，较前一日涨200，涨幅36.36%；生猪2605为10045，较前一日涨65，涨幅0.65%；生猪2603为9000，较前一日跌300，跌幅3.23%；生猪3 - 5价差为 - 1045，较前一日跌365，跌幅53.68%；主力合约持仓为212258，较前一日增加5002，涨幅2.41%；仓单为1032，较前一日减少19，跌幅1.81% [18] - 现货价格方面，河南为9750，较前一日跌100；山东为10000，较前一日跌100；四川为9550，较前一日跌100；辽宁为9400，较前一日跌150；广东为10110，较前一日持平；湖南为9460，较前一日持平；河北为9700，较前一日跌200 [18] - 现货指标方面，样本点屠宰量 - 日为180118，较前一日减少848，跌幅0.47%；白条价格 - 周为17.40，较前一日持平；仔猪价格 - 周为26.90，较前一日持平；母猪价格 - 周为32.45，较前一日持平；出栏体重 - 周为128.62，较前一日增加0.1，涨幅0.05% [18] 蛋产业 - 期货市场方面，鸡蛋04合约为3312，较前一日跌22，跌幅0.66%；鸡蛋05合约为3401，较前一日跌42，跌幅1.22%；基差为 - 120，较前一日涨46，涨幅27.56%；4 - 5价差为 - 89，较前一日涨20，涨幅18.35% [20] - 现货市场方面，鸡蛋产区价格为3.28，较前一日持平；蛋鸡苗价格为3.60，较前一日涨0.1，涨幅2.86%；淘汰鸡价格为5.27，较前一日涨0.06，涨幅1.25%；蛋料比为2.45，较前一日涨0.03，涨幅1.24%；养殖利润为 - 20.57，较前一日涨2.28，涨幅9.98% [20]

文章核心观点 - 2026年2月，受春节假期影响，长三角核心五城（上海、杭州、合肥、南京、苏州）商品住宅市场呈现“总量季节性回落、结构分化加剧”的特征，月末上海发布“沪七条”政策是影响后续市场的核心变量 [2] - 预计3月起，随着假期效应消退与政策利好释放，市场将迎来季节性修复并有望启动“小阳春”行情，但城市间、板块间、产品间的结构性分化将进一步加剧，非核心板块去化压力难有实质性缓解 [2] 新建商品住宅市场 - **供求表现：季节性收缩，核心城市韧性凸显** - 2月长三角区域商品住宅新增供应88.53万平方米，环比下降53.8%，同比下降30.6%；整体成交126.57万平方米，环比下降44.5%，同比下降51.1% [8] - 核心五城（上海、杭州、合肥、南京、苏州）成交总量65.47万平方米，占长三角整体成交规模的52%，成交韧性显著强于其他城市 [4][11] - 核心五城商品住宅供应总量51.93万平方米，环比下降42.6%，同比下降30.5% [4][11] - 核心五城整体成交均价38958元/平方米，环比下降8.2%，同比上涨7.9%，城市间价格分化显著：上海均价70814元/平方米领跑；杭州均价40734元/平方米，同比涨幅25.6%；南京是五城中唯一均价同比下跌的城市，降幅7.8% [4][11] - **库存与去化：整体压力高企，城市分化显著** - 截至2月末，长三角新建商品住宅整体去化周期攀升至24个月，超出12-18个月的合理区间 [17] - 核心五城去化周期分化加剧：合肥（10.4个月）、杭州（10.2个月）处于健康区间；上海（17.8个月）处于合理区间上限；苏州（27.4个月）、南京（去化周期高位）去化压力突出 [4][17] - 从库存面积同比变化看，供应端主动缩量，合肥库存同比降幅最大达19.4%，但除合肥外，其余四城去化周期同比均显著攀升，南京、苏州同比增幅分别达47.7%、42.7% [19][20] - **项目表现：优质资产主导，城市分化加剧** - 成交集中度提升，核心城市、核心地段优质改善项目领跑市场 [21] - 成交面积TOP10项目中，合肥占据5席，杭州3席，上海和苏州各1席；杭州绿城·月映金沙庭以14625平方米成交面积和5.56亿元成交金额居双榜首 [21][22] - 成交金额TOP10项目中，杭州占5席，上海占4席，两城入榜项目合计成交金额达32.9亿元，占绝对主导地位；上海入榜项目（除建发瑞湖外）成交均价均超10万元/平方米，最高达179583元/平方米 [25][26] 存量商品住宅市场 - **运行特征：季节性回落，以价换量** - 2月重点监测的上海、杭州、南京、苏州四城二手住宅整体成交面积207.19万平方米，环比下降44%，同比下降25.8%；成交套数21907套，环比下降44.9%，同比下降27.6% [5][29] - 剔除假期因素，日均成交量基本维持在历史同期水平，市场基本面未实质性走弱 [5][29] - 四城二手住宅整体成交均价28660元/平方米，环比下降3%，同比下降12.23%；近一年价格从2025年1月33718元/平方米持续回落，累计跌幅达15%，处于“以价换量”弱平衡状态 [29] - **城市表现：基本面差异导致分化** - 上海市场规模绝对领先，2月成交面积86.11万平方米、成交套数10220套，虽环比降幅近50%，但日均成交量仍维持在538套的相对水平 [30] - 苏州是四城中唯一实现二手住宅成交面积同比正增长的城市，2月成交面积39.83万平方米，同比增长2.2%；成交均价24357元/平方米，环比增长2.1% [30] - 南京、杭州成交规模受春节影响出现回落，价格端延续调整态势 [30] - **市场格局：存量房成为绝对交易主体** - 2026年2月，监测四城二手住宅成交占区域住房交易总量的比重进一步提升至80%，成为绝对主体，其中上海、南京、苏州三城占比均突破80% [5][35] - 近3年，四城二手住宅成交占比从2023年均值55%攀升至2025年均值72%，2026年2月达80%，反映市场形成“新房改善化、二手刚需化”的清晰分层格局 [35] 土地市场 - **整体表现：低位筑底，热度低迷** - 2月长三角区域经营性用地成交总建筑面积374.92万平方米，环比下降60.1%，同比下降38.6%；成交楼板价3056元/平方米，环比下降33.7%，同比下降67% [38][39] - 平均溢价率为0.8%，处于近一年低位；当月成交总价超3亿元的6宗宅地均以底价成交 [42] - **核心五城表现：供应分化，成交全面低迷** - 2月核心五城经营性用地供应总建筑面积105.78万平方米，环比增长70.9%，同比下降64.1%；成交总建筑面积8.84万平方米，环比下降94.1%，同比下降94.9% [6] - 城市供应分化显著：南京供应30.19万平方米，环比增长2891.1%；上海供应28.15万平方米，环比增长2455.2%；杭州供应同比降幅最大为85.9% [46] - 成交普遍低迷，仅苏州成交建面超5万平方米（6.22万平方米），其他城市均不足1.2万平方米；五城本月均无涉宅用地成交，成交地块以商办类为主且全部底价成交 [6][46] 后市展望 - **新建商品住宅市场**：预计3月起供需将迎来确定性修复，成交量显著环比回升，但修复呈现结构性特征，核心城市核心地段优质改善项目成交集中度将持续提升，非核心板块去化压力难缓解，价格仍存下行空间 [49] - **存量商品住宅市场**：政策利好将带动置换改善需求释放，3月成交量有望回升，整体市场将维持“以价换量”的弱平衡，价格单边下行节奏有望放缓，“新房改善化、二手刚需化”格局将持续深化 [49][50] - **土地市场**：预计3月起优质涉宅用地供应将逐步放量，市场供需或出现边际修复，但房企拿地仍将高度聚焦核心城市核心板块，底价成交为主流，整体维持低位筑底态势 [50]

量化模型与因子总结 量化模型与构建方式 本报告为历史复盘研究，未涉及具体的量化模型构建，主要对不同风格和行业在特定时间窗口（春节后）的表现进行了统计归纳[1][2][6][8][13]。 量化因子与构建方式 报告未构建传统的量化因子，但识别并分析了两个影响春节后市场表现的关键特征（可视为事件驱动型因子逻辑）[8][17][19]。 1. **因子名称**：春节后流动性回暖因子[8][17] * **因子构建思路**：春节假期后市场资金回流，交易活跃度提升，流动性改善对股价，尤其是中小微盘股，形成支撑。通过计算主要指数在节后不同时间窗口的日均成交额相对于节前基准的增幅，来量化流动性回暖的强度[8][17]。 * **因子具体构建过程**： 1. 确定时间窗口：春节后 T+5、T+10、T+20 交易日区间[8][17]。 2. 计算基准成交额：计算节前5个交易日的日均成交额[8][17]。 3. 计算窗口期成交额：分别计算节后 T+5、T+10、T+20 区间内的日均成交额[8][17]。 4. 计算成交额增幅：使用以下公式计算各窗口期日均成交额相对于节前基准的增幅[8][17]。 $$ \text{日均成交额增幅} = \frac{\text{节后某区间日均成交额} - \text{节前5交易日日均成交额}}{\text{节前5交易日日均成交额}} $$ * **因子评价**：该因子揭示了春节后市场流动性修复的结构性差异，中小盘及微盘指数获得的流动性支撑更为充足，这可能是其节后表现优于大盘指数的重要驱动因素之一[8][17]。 2. **因子名称**：春节后行业景气因子[8][19][21] * **因子构建思路**：春节后不同行业由于政策环境、季节性需求、资金偏好等因素，表现出不同的景气度。通过统计各行业在节后不同时间窗口的胜率和中位数收益率，来识别节后表现占优的行业群体[8][19][21]。 * **因子具体构建过程**： 1. 确定时间窗口：春节后 T+1、T+5、T+10、T+20 交易日以及3月单月[13][19]。 2. 计算行业胜率：对于每个行业指数，统计在2007年至2025年样本期内，于上述各时间窗口取得正收益的年份数占总年份数的比例[13][19]。 3. 计算行业中位数收益率：对于每个行业指数，计算在样本期内，于上述各时间窗口所有年份收益率的中位数[13][19]。 4. 综合评估：结合高胜率与高中位数收益率，筛选出节后表现稳健的优势行业[8][19]。 * **因子评价**：该因子总结了春节后行业轮动的历史规律，成长类（如电子、计算机）和部分周期类行业（如环保、纺织服装、化学品）表现更为突出，而金融类行业表现相对偏弱[8][19][21]。 模型的回测效果 报告未涉及具体量化模型的回测。 因子的回测效果 报告展示了基于上述特征逻辑的统计结果。 1. **春节后流动性回暖因子**，各指数在节后不同窗口的日均成交额增幅如下[8][17][18]： * Wind 微盘指数：T+5增幅30.7%，T+10增幅42.7%，T+20增幅52.9% * 中证2000指数：T+5增幅26.4%，T+10增幅37.0%，T+20增幅51.7% * Wind 全A指数：T+5增幅24.4%，T+10增幅32.8%，T+20增幅42.0% * 沪深300指数：T+5增幅18.9%，T+10增幅23.1%，T+20增幅30.5% 2. **春节后行业景气因子**，部分优势行业在节后T+20窗口的胜率与中位数收益率如下[8][13][19][22][24]： * 电子行业：胜率84.2%，中位数收益率9.10% * 环保行业：胜率94.7%，中位数收益率7.02% * 纺织服装行业：胜率89.5%，中位数收益率7.59% * 纸类及包装行业：胜率84.2%，中位数收益率6.48% * 非金属材料行业：胜率84.2%，中位数收益率6.02% * 计算机行业：胜率84.2%，中位数收益率5.12% * 化学品行业：胜率84.2%，中位数收益率5.12%

核心观点 - 房地产行业正经历一场由政策、市场交易、房企经营和产品分化等多维度驱动的“悄悄自救”与结构性回血，而非依赖情绪和全面反弹的旧模式 [2][3][19][20] 政策动向 - 2026年开年各地密集出台楼市新政，数量多、力度大、落地快 [3] - 一线城市如广州、上海、深圳已放宽社保年限、提高多孩家庭购房优待，并松动了部分限购边界 [3] - 二三线城市政策更为激进，直接取消限售限购，并提供现金补贴、房票补贴、购房返现等实质性激励 [3] - 政策制定思路从“一刀切”转变为按城市分类施策，有针对性地救助有潜力的城市和群体 [4][5] 市场交易表现 - 尽管市场感知偏冷，但北京、上海等核心城市的二手房成交量自2025年末以来已连续数月上涨 [6] - 改善型购房者正通过“卖旧买新”的行为，带动了新房市场的成交 [7] - 新房成交的启动有助于开发商回笼资金偿还债务、获取融资，并促进城市土地出让，从而逐步恢复整个房地产市场的生态循环 [8] 房企经营策略 - 行业压力有所缓解，已有20多家房企完成了债务重组 [9] - 进入“白名单”的房企融资速度加快 [9] - 部分企业开始转变经营模式，转向现房销售，并更加注重提升产品品质和服务 [9] - 这表明房企正从依赖政策救助转向依靠自身能力实现生存与发展 [10] 产品与市场分化 - 当前市场呈现明显的“结构性分化”，而非全面上涨 [11][12] - 拥有好地段、好学区、好产品（如高层电梯、三开间朝南、带阳台、现代装修）的房产依然抢手，甚至出现涨价现象 [12][14] - 而品质较差（如电梯少、通风差、户型老）的二手房则面临无人问津的困境 [13] - “房住不炒”基调未变，但优质房产的价值得到凸显，城市间与房产产品间的分化预计将加剧 [15][16] 行业趋势与投资者行为 - 市场逻辑已发生变化，沿用过去“等等看”的策略可能错失机会 [17] - 当前阶段提供了历史性的低利率和最宽松的政策环境，但市场买气相对较弱，为理性决策者提供了窗口期 [18] - 行业的重构涉及政策、利率、金融、房企运营和产品品质的全方位调整 [20] - 2026年楼市的关键问题已从“是否救助”转变为“哪些主体能够成功走出困境” [24] - 房地产的角色正被重新定位为改善生活和稳定资产的载体，而非暴富工具 [22] - 市场决策应基于逻辑和信号，而非等待媒体鼓吹涨价或市场情绪全面高涨 [23][25]

宏观与市场环境 - 2026年开年宏观图景复杂，国内经济展现出“砥砺前行、向新向好”的坚韧画面，与市场热议的“结构性分化”视角不同[1] - 债券市场未出现大开大合行情，成为观测宏观韧性与政策定力的平稳窗口[1] - 2025年四季度国内经济顶压前行、向新向优发展，现代化产业体系建设持续推进，重点领域风险化解取得积极进展，但面临国内需求不足、物价低位运行等挑战[4] - 2025年四季度美国经济温和扩张，就业增长放缓、失业率小幅上升，通胀仍处高位，美联储继续降息[4] - 2025年四季度制造业PMI由49升至50.1，边际持续改善[4] - 2025年四季度外贸展现强大韧性，出口竞争力持续提升[4] - 一些城市的房地产市场在止跌回稳过程中依然存在波动[4] 1. 货币政策维持合理充裕的流动性，为经济复苏创造了适宜的流动性环境[4] 债券市场表现 - 2025年四季度，DR001和DR007均价分别为1.33%和1.47%，较2025年三季度均价环比分别下行15BP和3BP[4] - 2025年四季度末，10年期国债收益率为1.85%，较2025年三季度末的1.86%小幅下行，变化不大[4] 基金经理观点与操作 - 基金经理刘昊在定期报告中阐释了通过债券市场观测宏观韧性与政策定力的视角[1] - 在2025年四季度，基金根据市场情况及时调整杠杆和久期，在保障安全性的同时，力争为客户实现稳健回报[4] 基金经理背景 - 基金经理刘昊拥有11.1年证券从业经历，其中3.6年证券交易经历，1.9年证券研究经历，4.9年证券投资经历[3][5] - 刘昊于2025年1月加入华商基金管理有限公司，现任华商鸿盛纯债债券、华商鸿盈87个月定期开放债券、华商鸿益一年定期开放债券发起式三只基金的基金经理[3] - 刘昊自2025年7月11日起管理华商鸿盛纯债债券和华商鸿盈87个月定期开放债券，自2025年9月26日起管理华商鸿益一年定期开放债券发起式[5]

宏观环境与市场观察 - 2026年开年宏观图景复杂，但国内经济展现出“砥砺前行、向新向好”的坚韧画面，与市场热议的“结构性分化”视角不同 [1][6] - 债券市场未出现大开大合行情，成为观测宏观韧性与政策定力的平稳窗口 [1][6] 基金经理观点：2025年第四季度回顾 - 国内经济顶压前行、向新向优发展，现代化产业体系建设持续推进，重点领域风险化解取得积极进展 [4][9] - 国内经济仍面临需求不足、物价低位运行等挑战 [4][9] - 美国经济温和扩张，就业增长放缓、失业率小幅上升，通胀仍处高位，美联储继续降息 [4][9] - 四季度制造业PMI由49升至50.1，边际持续改善 [4][9] - 外贸展现强大韧性，出口竞争力持续提升 [4][9] - 部分城市房地产市场在止跌回稳过程中依然存在波动 [4][9] - 货币政策维持了合理充裕的流动性，为经济复苏创造了适宜的流动性环境 [4][9] 债券市场关键指标 - 2025年四季度，DR001和DR007均价分别为1.33%和1.47%，较三季度均价环比分别下行15个基点和3个基点 [4][9] - 四季度末，10年期国债收益率较三季度末的1.86%小幅下行至1.85%，变化不大 [4][9] 基金经理操作策略 - 在2025年四季度，基金根据市场情况及时调整杠杆和久期，在保障安全性的同时，力争为客户实现稳健回报 [4][9] 基金经理背景 - 基金经理刘昊拥有11.1年证券从业经历，包括3.6年证券交易经历，1.9年证券研究经历，4.9年证券投资经历 [3][8] - 刘昊于2025年1月加入华商基金，现任华商鸿盛纯债债券、华商鸿盈87个月定期开放债券、华商鸿益一年定期开放债券发起式基金经理 [3][8]

文章核心观点 - 2026年1月跨境商家信心整体回暖，市场开局稳健，但商家在备货、招聘等具体行动层面出现显著分化，反映了市场从高速增长向精细化运营转型，商家决策更趋理性务实 [1][6] 信心指数整体态势 - 2026年1月商家信心总指数为116，环比增加5% [2] - 即期指数为93，环比增加7% [2] - 预期指数为139，环比增加2% [2] - 三大指数均上涨，表明新年开局跨境市场整体回暖，卖家信心稳健向上 [2] 商家决策分化：招聘与备货 - **招聘策略保守**：80%的商家选择暂停或小幅补招，反映多数卖家对市场前景持保守态度，优先控制人力成本与规避扩张风险 [5] - **扩招意愿有限**：明确计划扩招的商家仅占13%，其决策多依赖于结构性机会如新兴市场或产品线升级 [5] - **备货策略积极但谨慎**：61%的商家增加备货，显示对短期订单需求持积极预期，但更倾向滚动补货与动态调整以规避库存风险 [5] - **备货规模稳定与减少**：23%的商家备货规模基本不变，16%的商家主动减少备货（其中小幅减少10%，明显减少6%） [6] - 招聘端回避激进扩张，备货端以小幅增加为主，体现了商家在把握增长与控制风险间的谨慎权衡 [6] 主要品类信心指数变化 - **家居品类**：信心指数达115，环比提升13%，增长得益于欧美市场对户外家具、智能家电的持续需求及供应链成本回落 [9] - **服饰品类**：信心指数升至111，环比增长3%，快时尚品牌通过“小单快反”模式与社交媒体营销（如TikTok Fashion内容播放量超50亿次）吸引年轻消费者 [9] - **数码电子品类**：信心指数为122，环比微增1%，增长动能来自AIoT设备与3C配件的创新迭代 [9] - 三大品类虽增速不同，但各自找到增长锚点，市场正从价格竞争转向体验竞争 [9] 商家销售增幅结构特征 - **增幅5%-10%区间**：占比30.27%，但环比下降4.75%，反映中低速增长商家收缩趋势，受头部卖家集中度提升与流量成本攀升挤压 [10] - **负增长区间**：占比18.07%，环比上升4.50%，表明部分商家在旺季后出现回落压力，可能受供应链、库存或营销问题影响 [10] - **增幅15%-20%区间**：占比8.40%，环比增长1.31%，虽占比较小但逆势上扬，显示部分具备敏捷供应链、精准运营或差异化产品的商家保持较强韧性 [10] - 商家增长格局从普遍回暖转向结构性分化，市场竞争进入“强者恒强”阶段 [10]

美国2025年第三季度GDP与通胀数据 - 美国2025年第三季度GDP年化增长率终值上修至4.4% [1] - 核心个人消费支出（PCE）价格指数第三季度年化季率终值为2.9% [2] - 11月核心PCE同比上涨2.8%，整体PCE同比亦为2.8% [2] GDP增长驱动因素 - 出口表现强于预期及企业投资前景改善推动GDP上修 [1] - 个人消费支出在第三季度增长3.5% [1] - 贸易逆差显著收窄成为推动GDP增长的关键因素 [1] 消费与收入表现 - 服务类支出创下三年来最快增速，商品支出亦较前一季度加快 [1] - 经通胀调整后的11月个人支出连续第二个月增长0.3% [2] - 10月和11月个人收入分别增长0.1%和0.3%，同期个人消费支出均录得0.5%的环比增幅 [2] 企业盈利与投资 - 第三季度当前生产利润增长1756亿美元，较此前预期上调95亿美元 [1] - 企业固定投资增长3.2% [1] - 数据中心等人工智能基础设施投资升至历史高位，凸显技术资本开支的持续扩张 [1] 经济结构分化 - 经济活动呈现“K型”模式：高收入家庭受益于股市繁荣与高位房价，中低收入群体承受更大生活成本压力 [2] - 大型企业有效对冲进口关税成本，小企业则因利润受压及低成本劳动力供给减少而举步维艰 [2] - 部分分析将分化归因于前期的进口关税政策，认为其加剧了物价上涨并扭曲了增长分配 [2] 宏观政策预期 - 市场普遍预计美联储将在下周议息会议上维持联邦基金利率不变 [3] - 最新数据强化了“高增长、缓通胀、结构性分化”的经济叙事 [3]

文章核心观点 - 2025年A股银行业发展逻辑发生趋势性转变，从规模竞争转向价值创造，行业聚焦主业、服务实体，为新质生产力注入金融活水[1] - 2025年银行板块行情呈现显著结构性分化，从2024年的普涨格局转向结构性机会，整体指数上涨12.04%，但内部表现差异加大[1] - 展望2026年，银行股投资逻辑从估值修复转向价值重估，业绩成长性、内控合规水平将成为影响个股表现的重要分水岭，市场将在稳健防御与成长弹性之间深化结构性选择[12] 2025年市场表现回顾 - **整体表现**：2025年A股银行板块总市值达14.65万亿元，行业指数涨幅为12.04%，42家上市银行中有35家股价上涨，其中19家涨幅超过10%[1] - **行情特征**：全年走势呈现“前高、中调、后稳”特征，分季度看，一季度涨2.95%，二季度大涨12.44%，三季度跌8.68%，四季度上行5.99%[3] - **历史对比**：2024年银行板块曾呈现普涨态势，行业指数涨幅为43.56%，42家银行中41家录得正增长，11家涨幅超过50%，2025年行情已从全面上涨转向结构性机会[1] 国有大型银行表现 - **农业银行领涨**：2025年涨幅达到52.66%，领跑整个银行板块，总市值2.61万亿元[4] - **其他大行表现**：工商银行年内涨21.54%，总市值2.63万亿元位居榜首；建设银行涨12.87%，总市值1.87万亿元；中国银行涨10.75%，总市值1.70万亿元；邮储银行微涨0.67%；交通银行微涨0.37%[4] - **资本补充影响**：建行、中行、邮储、交行表现相对落后或与2025年进行的大额定增有关，四家银行计划募集资金共计5200亿元[4] - **未来展望**：完成定增的银行风险抵御和信贷投放能力将增强，2026年或将迎来价值重估；工行和农行预估可能在2026年通过增发第二批特别国债进行资本补充[5] 股份制银行表现 - **表现分化**：浦发银行2025年上涨24.56%领跑股份行，中信银行涨15.13%，兴业银行涨15.04%，招商银行涨11.76%，浙商银行涨9.22%，平安银行涨2.71%[7] - **股价疲软银行**：华夏银行、光大银行、民生银行全年分别下跌9.82%、5.59%和3.09%[7] - **业绩表现**：华夏银行2025年前三季度营业收入648.81亿元，同比下降8.79%，净利润179.82亿元，同比下降2.86%；光大银行同期营业收入942.70亿元，同比下降7.94%，净利润370.18亿元，同比下降3.63%；民生银行同期营业收入1085亿元，同比增长6.74%，但净利润285.42亿元同比下降6.38%，增收不增利[8] - **合规压力**：华夏银行2025年累计罚单金额超1.2亿元，位居股份制银行之首，其中2025年9月被国家金融监督管理总局罚款8725万元；民生银行2025年累计罚没金额超9800万元，其中2025年10月被罚款5865万元；光大银行2025年累计罚没超5800万元，2025年1月被罚没合计1878.83万元[8][9][10] 城商行与农商行表现 - **领涨银行**：厦门银行2025年上涨35.78%领跑，重庆银行、宁波银行、青岛银行涨幅均超20%，沪农商行、江阴银行、张家港行、渝农商行、苏农银行全年涨幅均超10%[11] - **表现疲软银行**：郑州银行、北京银行、兰州银行、成都银行全年分别下跌7.26%、6.49%、1.81%、1.28%[11] - **监管处罚**：上海银行2025年累计罚没金额超3800万元位居城商行榜首，2025年8月被罚没合计2921.75万元；北京银行累计罚没超3600万元，2025年11月被罚没合计2526.85万元[11][12] 行业估值与股息特征 - **市净率**：截至2025年末，板块平均市净率约0.73倍，仍处历史低位但呈现两极化，42家银行中仅农业银行市净率回到1倍以上，招商银行为0.97倍，宁波银行、杭州银行、成都银行在0.8倍左右，郑州银行、华夏银行、贵阳银行、民生银行市净率仅为0.3倍[13] - **市盈率**：农业银行9.31倍最高，郑州银行9.18倍，浦发银行8.48倍，华夏银行、贵阳银行、北京银行、长沙银行市盈率仅为4倍左右[13] - **股息率**：2025年银行板块继续展现高分红特性，中证银行指数股息率维持在3.75%以上，三季报数据显示有15只银行股股息率在5%以上，其中兴业银行、招商银行分别达到7.72%和7.16%[13] - **中期分红**：2025年已有20家A股上市银行实施中期分红，现金分红总额高达2292.67亿元，国有大行是分红主力军，宁波银行、长沙银行等首次加入中期分红行列[14] 资金流向与配置逻辑 - **存款迁移潜力**：2025年11月以来国有六大行陆续取消五年期高息定期存款产品，在低利率与“资产荒”环境下，上市银行普遍超过4%的股息率具备稀缺性，数十万亿元长期限定期存款资金将于2026年陆续到期，其流向可能影响银行板块走势[14] - **险资配置**：2025年截至三季度末，险资共举牌31次，超过2023年、2024年举牌次数之和，其中银行股占比为41.9%，显著高于2023年的0%和2024年的10.0%[14] - **投资主线**：目前银行股存在两条投资主线，一是拥有区域优势、确定性强的城商行、农商行；二是高股息经营稳健的大型银行以及头部股份行[15] 经营基本面与区域分化 - **国有大行优势**：国有大行在资金规模、服务网络和产品体系上具备显著优势，信贷投放持续占据主导地位，例如农业银行截至2025年9月末总资产达48.14万亿元，较上年末增长1.33%，发放贷款和垫款总额26.99万亿元，增长8.36%，其中县域贷款余额10.90万亿元，增幅达10.57%[16] - **区域银行表现**：城农商行经营表现与区域经济高度相关，例如2025年前三季度江苏省GDP总值突破10.28万亿元，名义增速达5.2%，受益于此，江苏省三家上市城商行业绩全部实现正增长[16] - **趋势变化**：城农商行营收增速虽仍领先于国有行和股份行，但领先优势正在逐步收敛，反映出区域经济非均衡性带来的长期影响[16] 2026年行业展望与关键词 - **关键词一：估值修复与结构性分化**：2026年银行股行情预计将从2025年的结构分化进一步深化，呈现“震荡上行、结构分化”格局，行情深化取决于宏观经济企稳程度与银行净息差能否真正企稳回升[19] - **关键词二：存款利率持续下行**：2025年三季度末行业净息差为1.42%，同比回落11个基点，国有大行1年期定存利率首次进入“1%时代”，展望2026年，银行板块息差有望逐步探明底部，净息差下行幅度将显著收窄，利息净收入增速有望由负转正[20] - **关键词三：风险化解与“减量提质”**：2025年全国超400家银行金融机构退出市场，“减量”进程明显加快，2026年将继续深入推进中小金融机构的减量提质，行业整合与风险出清将持续[21][22] - **关键词四：AIC扩容与综合化经营**：2025年金融资产投资公司（AIC）牌照审批重新开闸，邮储银行、招商银行、兴业银行、中信银行的AIC在2025年四季度相继获批开业，为银行在息差收窄背景下开拓新的盈利增长点提供了工具[23] - **关键词五：差异化经营与中间业务突围**：2026年银行需在稳住息差基本盘的同时，更深入地挖掘财富管理、投资银行、交易银行、金融科技等轻资本业务的价值，打造非息收入增长引擎[24]

港股乳制品股市场表现 - 2025年1月16日，港股乳制品板块出现拉升反弹，优然牧业领涨近8%，现代牧业涨超5%，澳亚集团涨2.3%，原生态牧业、蒙牛乳业、中国飞鹤股价跟涨 [1] - 具体个股表现：优然牧业最新价4.640港元，涨幅7.91%；现代牧业最新价1.570港元，涨幅5.37%；澳亚集团最新价2.670港元，涨幅2.30%；原生态牧业最新价0.310港元，涨幅1.64%；蒙牛乳业最新价15.460港元，涨幅0.65%；中国飞鹤最新价4.010港元，涨幅0.25% [2] 行业现状与竞争格局 - 2025年乳企业绩普遍承压，液体乳业务增长失速，行业步入以“结构性分化”为标志的存量竞争新阶段 [1] - 传统液态奶因消费场景变迁而持续收缩，激烈的价格战成为企业短期的生存法则 [1] - 企业的竞争维度已从过往简单的规模与价格比拼，全面升维至对技术、供应链与品牌价值的系统性较量 [1] 行业增长动力与前景 - 以高端奶粉、低温鲜奶及全生命周期营养品为代表的高价值赛道迅速崛起，并形成了新的增长曲线 [1] - 在结构调整与变革交织之下，2026年行业将迎来新的发展前景 [1]