报告投资评级 - 行业评级：保险 **增持**（维持）[2] 报告核心观点 - **2025年险资大幅增配红利股与成长股**：在低利率与权益市场向好的背景下，保险公司显著增加了对高股息（红利）股票和交易性权益资产的配置，同时小幅减配债券，整体二级权益配置比例创历史新高 [5][8][25] - **投资收益分化，现金收益承压但资本利得强劲**：净投资收益率因低利率环境而持续下行，但得益于股市表现，总投资收益率和综合投资收益率维持在历史较高水平，资本利得对利润的贡献加大 [6][39][58] - **红利策略有望持续但进入精挑细选阶段**：为稳定现金收益并降低利润波动，增配红利股是长期趋势，行业仍有约1.1-1.9万亿元人民币的欠配规模。但鉴于相关板块估值已有所抬升，未来配置将更注重精选个股与择时，进入“拣麦穗”的2.0阶段 [7][68][75][77] 根据目录总结 持续增配高息股 - **FVOCI股票配置大幅提升**：2025年，7家主要上市保险公司平均FVOCI（以公允价值计量且其变动计入其他综合收益）股票配置比例同比上升2.4个百分点至5.4%，规模新增6338亿元人民币至1.2万亿元 [5][12][13] - **增配集中于头部公司**：中国平安和中国人寿增配金额最大，分别占总增配规模的44%和31% [5][16] - **公司间配置比例差异显著**：阳光保险（1H25）和中国平安的FVOCI股票配置比例分别达到10.0%和8.3%，为行业最高；而中国人寿虽增配规模大，但因总资产规模大，配置比例仅为3.8% [5][16] 二级权益配比达到历史新高 - **整体二级权益仓位创新高**：2025年末，上市保险公司股票和基金的整体配置比例上升至17.9%，达到历史新高，过去十几年大部分时间仅在10%~12% [5][25] - **交易类权益同步大增**：在市场向好背景下，保险公司加大了交易类二级权益（FVTPL股票和基金）的配置，2025年末配置比例上升2.8个百分点至12.5% [5][21][24] - **配置结构变化**：2025年，FVOCI股票、FVTPL股票、基金配置比例分别增配2.4、1.9、0.8个百分点至5.4%、7.2%、5.3% [24] 权益投资风格有差异 - **策略分化明显**：新华保险、中国人寿、中国太平偏向交易型策略，重视收益弹性；中国平安、阳光保险更侧重高息股配置，追求收益稳定；中国太保相对稳健；中国人保系风格相对均衡 [5][31] - **具体持仓结构各异**：例如，新华保险基金配置比例高达9.4%，同时FVTPL股票占比也高，呈现进攻型特征；中国平安FVOCI股票配置比例达8.3%，体现出“类固收”配置思路；中国太保虽FVOCI比例不高，但股息收益率较高，可能在FVTPL科目中持有不少高息股 [34][35] 投资收益率的强与弱 - **净投资收益率承压下行**：在低利率环境下，2025年行业平均净投资收益率（华泰调整口径）同比下降0.4个百分点至3.0%，其中利息收益率贡献下降至2.1%，股息收益率维持在0.9% [6][39][43] - **总/综合收益率保持强劲**：受益于股市强劲（2025年沪深300指数上涨17.7%，恒生指数上涨27.8%），行业平均总投资收益率同比持平于5.0%，综合投资收益率同比小幅下降0.1个百分点至5.6%，均处于历史较高水平 [5][39][51] - **公司间收益结构分化**：交易类权益配置比例高的公司（如新华保险）在牛市中更受益，其2025年总投资收益率达6.5%；而中国平安、阳光保险因高股息支撑，净投资收益率处于行业前列（均为3.2%） [39][46][54] 资本利得对利润的影响加大 - **投资业绩成为利润主要推动力**：2025年，在股市表现强劲的背景下，上市保险公司的投资业绩超越保险服务业绩，成为利润增长的主要推动力 [58] - **利润对股市波动敏感性处于高位**：由于交易类权益仓位达到历史新高的12.5%，利润对股市波动的敏感性增加。估算市场下跌1%时，对新华保险、中国人寿的总投资收益率影响较大（分别下降约0.19和0.14个百分点），对中国太保、阳光保险等影响相对较小 [59][67] 险资仍然欠配红利股 - **行业仍有巨大配置空间**：估计全寿险行业截至2025年末配置了约1.8万亿元人民币的红利股（FVOCI股票），但认为配置比例至少应达准备金的7%以上，目前仍有约1.1-1.9万亿元人民币的欠配规模 [68][71][74] - **未来年化增配需求可观**：若欠配规模在未来两到三年内完成配置，对应每年约4000-6000亿元人民币的增配额 [7][68][74] 险资更加倚重股息 - **增配红利股核心动因稳固**：在利率维持低位、负债刚性成本居高不下的背景下，增配高息股以补充股息收入、稳定净投资收益率是险资的长期必然选择 [7][69] - **股息收益率对公司净投资收益形成关键支撑**：2025年，中国平安和阳光保险的股息收益率分别高达1.3%和1.1%，显著支撑了其净投资收益率水平；而中国太平股息收益率仅0.5%，显示其仍有增配空间 [46][69] 红利策略进入“拣麦穗”阶段 - **策略从普涨加仓转向精选平衡**：随着以银行为代表的红利板块自2024年来涨幅明显，股息率下降，险资红利策略从“买买买”的1.0阶段，进入需要在“获得稳定股息”和“避免资本亏损”之间取得平衡的2.0阶段 [75][77] - **未来配置更注重择时与个股质量**：未来配置将以“小步慢跑”、“拣麦穗”的心态进行，在提升长期持仓的目标下，注重回调机会，避免高位接盘，并更关注个股未来分红（DPS）的稳定性 [75][77] 债券有所减配 - **债券配置比例小幅下降**：2025年，在利率震荡、权益市场表现强劲的背景下，上市保险公司债券平均配置比例小幅下降约3个百分点至57%，而权益资产占比提升约5个百分点至18% [8][83] - **投资策略更趋灵活**：在利率低位震荡且阶段性回升的环境下，险资对债券投资更注重择时与结构优化，仍重视长期利率债，但倾向于在利率阶段性高点加大配置力度 [8][83] - **政府债配置微降**：政府债配置比例在2025年小幅下降0.4个百分点至41.5%，反映在利率波动环境下对久期与收益的动态权衡 [8][83]

事件概述 - 3月28日晚，太原市小店区亲贤北街附近一处建筑发生火灾，起火原因正在调查中[1] 保险公司应对措施 - 公司高度重视并迅速响应，立即启动重大突发事故应急预案[1] - 公司成立由分公司领导牵头的应急工作小组，事故当晚第一时间派员赶赴现场[1] - 公司全力配合当地政府做好救援救助、保险理赔等各项工作[1] - 公司通过多渠道获取受损商户及人员伤亡信息，连夜排查客户出险情况[1] - 公司工作人员已第一时间赶到事故现场附近，主动联系救援公司及合作单位[1] - 公司积极部署调派周边救援资源，全力协助当地政府保障7*24小时救援协助服务[1] 理赔与服务安排 - 公司针对“惠商保”项目个体工商户，加快财产、人伤查勘定损理赔进度[1] - 公司将持续跟进事故处置进展，积极配合当地政府，做好应急理赔服务[1] - 公司旨在切实保障人民群众生命财产安全，帮助受损商户渡过难关[1]

事件概述 - 3月28日晚，太原市小店区亲贤北街附近一处建筑发生火灾，起火原因正在调查中 [1] 公司应对措施 - 人保财险在3月29日迅速响应，立即启动应急响应，坚持“人民至上，生命至上” [1] - 公司山西省分公司第一时间启动重大突发事故应急预案，成立由分公司领导牵头的应急工作小组 [1] - 事故当晚第一时间派员赶赴现场，全力配合当地政府做好救援救助、保险理赔等工作 [1] - 公司密切关注事故损失，通过多渠道获取受损商户及人员伤亡信息，连夜排查客户出险情况 [1] - 山西省分公司工作人员已第一时间赶到事故现场附近，主动联系救援公司及合作单位，积极部署调派周边救援资源 [1] - 公司全力协助当地政府保障7*24小时救援协助服务 [1] - 针对“惠商保”项目个体工商户，加快财产、人伤查勘定损理赔进度，以帮助受损商户渡过难关 [1] - 公司表示将持续跟进事故处置进展，积极配合当地政府，做好应急理赔服务 [1]

核心观点 - 报告认为，在资本市场改革深化、行业基本面趋势向好的背景下，非银金融板块具备配置价值，短期震荡积蓄向上动力[1][5] - 证券行业方面，2025年业绩增长显著，资本市场投融资改革深化为业务打开增量空间，高赔率板块配置价值凸显[5] - 保险行业方面，尽管短期业绩因市场波动有所回调，但负债端增长态势良好，资产端有望改善，当前估值具备性价比[5][16] - 港股金融方面，建议关注优质红利股及受益于流动性改善的标的[5] 证券行业动态与观点 - **行业业绩表现**：根据证券业协会数据，150家证券公司2025年度实现营业收入5，411.71亿元，同比增长19.9%，实现净利润2，194.39亿元，同比增长31.2%[5] - **业务收入结构**：2025年，证券行业经纪业务收入同比增长42%，投行业务收入同比增长13%，资管业务收入同比微降0.3%，自营业务收入同比增长6.5%，利息净收入同比增长29%[5] - **市场交易数据**：报告期内，沪深两市日均成交额为2.11万亿元，环比下降4.50%；沪深两融余额为2.61万亿元，环比下降1.26%[5] - **核心政策动态**：2026年3月27日，沪深交易所修订发布《轻资产、高研发投入认定标准》相关指引，将试点经验推广至主板[5][17] - **主板新标准**：统一明确主板上市公司“轻资产”标准为实物资产占总资产比重不高于20%。“高研发投入”标准为最近三年平均研发投入占营业收入比例不低于15%，或最近三年累计研发投入不低于3亿元且平均研发投入占比不低于5%[18][21] - **创业板标准调整**：深交所将创业板“高研发投入”认定标准中，研发投入占比下限由3%上调至5%[18][21] - **增设限制条款**：上交所明确，被实施风险警示的公司，再融资用于补流和偿债的比例不得超过募集资金总额的30%[18][21] - **政策影响分析**：此次修订增强了资本市场对科技创新企业的制度包容性，畅通了关键技术领域企业的融资渠道，同时体现了精准支持与审慎监管并重的导向[17][22] - **投资建议**：报告认为资本市场改革打开业务增量空间，建议关注季报业绩催化弹性，提及中金公司、华泰证券、国泰海通、招商证券、中信证券、财通证券等标的[5] 保险行业动态与观点 - **年报业绩回顾**：保险公司2025年年报因四季度权益市场环境变化，净利润增速较三季报有所回调，但在2024年高基数背景下全年仍实现了两位数以上增长[5][16] - **利率与宏观环境**：截至2026年3月27日，我国10年期国债收益率为1.82%，较上周末下降1个BP。报告认为，结合出口增长（1-2月同比增长21.8%）和通胀数据（2月CPI同比增长1.3%），长期利率易上难下[12] - **负债端短期展望**：居民存款搬家趋势不改，分红险浮动收益优势凸显，个险和银保开门红有望持续向好，“报行合一”和预定利率下调有利于价值率提升，2026年负债端有望延续较好增长态势[5][16] - **中长期基本面趋势**：长端利率企稳叠加权益市场上行驱动险企资产端改善，新单预定利率下调驱动存量负债成本迎拐点，“报行合一”优化渠道成本，险企中长期利费差有望边际改善[5][16] - **估值与投资建议**：考虑中长期基本面趋势，当前保险板块估值处于具有性价比的位置。报告建议关注中国太保、中国平安、中国人寿、中国太平、新华保险、中国人保/中国人民保险集团、中国财险、友邦保险等标的[5][16] 市场表现数据 - **主要指数周度表现**：截至2026年3月28日，上证指数报3913.72点，周跌1.09%；深证成指报13760.37点，周跌0.76%；沪深300指数报4502.57点，周跌1.41%；创业板指报3295.88点，周跌1.68%[10] - **行业指数周度表现**：同期，中信II证券指数下跌3.55%，中信II保险指数下跌5.72%[10] - **年初以来表现**：2026年初至报告期，证券（中信）指数下跌15.75%，保险（中信）指数下跌14.12%[34]

行业投资评级 - 保险行业投资评级为“推荐”（维持）[4] 核心观点 - 报告核心观点：2026年1-2月保险行业保费整体快增，但增幅环比收敛，其中寿险开门红表现亮眼，而产险略有承压[2][7] - 人身险公司寿险业务实现双位数增长，主要贡献预计来自银保渠道和分红险产品[7] - 财产险公司保费增速放缓，车险受汽车销量下滑影响承压，但健康险等非车险种增长强劲[7] - 展望全年，预计寿险头部公司新单有望维持双位数增长，新业务价值或有望维持稳健增长；产险车险增速因新能源车渗透率进入中后段而放缓，非车险长期盈利水平预计改善[7] - 重点公司推荐顺序为：中国太保、中国平安、中国财险、中国人寿H[7] 行业整体表现 - 2026年1-2月保险行业实现原保费收入16422亿元，同比增长8.4%，增幅环比下降3.2个百分点[7] - 人身险（含财产险公司的健康险、意外险）合计保费14017亿元，同比增长10.2%[7] - 财产险保费2405亿元，同比下降1.4%[7] - 2026年1-2月行业赔付支出6802亿元，占原保费收入比例为41%，环比下降1个百分点[7] - 截至2026年2月底，保险行业资产总额达到42.5万亿元，较上年末增长2.9%；净资产达到4万亿元，较上年末增长10%[7] - 行业相对指数表现：近1个月绝对表现-10.7%，相对表现-6.3%；近6个月绝对表现3.8%，相对表现4.9%；近12个月绝对表现13.5%，相对表现-1.0%[5] 人身险业务分析 - 2026年1-2月人身险公司实现原保费收入13108亿元，同比增长9.7%[7] - 寿险保费11323亿元，同比增长10.9%，实现双位数增长[7] - 健康险保费2536亿元，同比增长8.1%[7] - 意外险保费158亿元，同比下降1.9%[7] - 以万能险为主的保户投资款累计新增交费同比增长16.8%[7] - 考虑投资账户保费后，人身险公司2026年1-2月实现规模保费1.55万亿元，同比增长10.7%[7] - 人身险公司资产总额37.5万亿元，较上年末增长3%[7] 财产险业务分析 - 2026年1-2月财产险公司实现原保费收入3314亿元，同比增长3.5%，增速环比下降2.3个百分点[7] - 车险累计保费1418亿元，同比下降0.9%，占财产险公司保费比例为43%，占比较去年明显下降[7] - 非车险累计保费同比增长7%，主要受健康险拉动[7] - 细分险种累计保费增速：健康险增长20.5%，责任险增长10.3%，意外险增长6.6%，农险下降3.8%[7] - 健康险占财产险公司保费比例提升至25%[7] - 财产险公司资产总额3.2万亿元，较上年末增长3.4%[7] 重点公司估值与评级 - 中国太保：股价37.12元，2026-2028年预测EPS分别为6.05元、6.74元、7.51元，对应PE分别为6.14倍、5.51倍、4.94倍，PB为1.10倍，评级“推荐”[3] - 中国人寿：股价37.32元，2026-2028年预测EPS分别为5.63元、6.00元、6.77元，对应PE分别为6.63倍、6.22倍、5.51倍，PB为1.60倍，评级“推荐”[3] - 中国平安：股价56.95元，2026-2028年预测EPS分别为8.12元、8.71元、8.95元，对应PE分别为7.02倍、6.54倍、6.37倍，PB为1.00倍，评级“强推”[3] - 中国财险：股价14.80元，2026-2028年预测EPS分别为1.98元、2.20元、2.44元，对应PE分别为6.59倍、5.95倍、5.35倍，PB为0.92倍，评级“推荐”[3]

行业投资评级 - 保险行业投资评级为“推荐”（维持）[5] 核心观点 - 2025年保险板块业绩整体向好，但Q4受投资波动影响增幅普遍环比收敛[4] - 长期来看，寿险板块风险持续出清，长端利率趋势企稳缓解利差损风险，分红险转型成效显著亦带动刚性成本压力减缓[4] - 产险方面有望受益于非车报行合一实现盈利持续向好[4] - 当前位置具备估值性价比，建议持续关注[4] - 推荐顺序：中国太保、中国平安、中国财险、中国人寿H[8] 2025年年报业绩综述 - 内资七家上市险企2025年合计实现归母净利润4555亿元，同比增长26%[1] - 各公司归母净利润及同比增速：太平271亿港元（+221%）、国寿1541亿元（+44%）、新华363亿元（+38%）、财险404亿元（+25%）、太保535亿元（+19%）、阳光63亿元（+16%）、人保466亿元（+9%）、平安1348亿元（+6%）[1] - 单第四季度来看，仅太保实现业绩增长，归母净利润78亿元（同比+17%），其他公司普遍下滑或转亏：新华34亿元（-38%）、平安19亿元（-74%）、财险1亿元（-98%）、国寿-137亿元（转亏）、人保-2亿元（转亏）[1] 分红与股息 - 2025年七大险企及中国财险合计分红943亿元，同比增长19%[2] - 除阳光外，年度每股股息均实现增长[2] - 基于归母净利润的分红比例为：财险37%、平安35%、阳光35%、新华23%、人保21%、太保21%、太平17%、国寿16%[2] - 平安、太保分红政策锚定营运利润，其分红比例对应分别同比-1.5pct/+0.1pct至36.4%/30.3%[2] - 截至2026/3/27，内资险企股息率具有吸引力，其中新华(H)为6.1%、太平5.9%、阳光5.8%、财险5.2%、平安(H)5.2%、平安(A)4.7%[2] 寿险业务表现 - 2025年上市险企新业务价值（NBV）普遍实现高速增长：国寿同比+35.7%至458亿元，平安+29.3%至369亿元，太保+40.1%至186亿元，新华+57.4%至98亿元，人保寿险与健康险合计+35.4%至156亿元，阳光+48.2%至76亿元，太平+2.7%至87亿元[3] - 太平NBV增速相对较低，预计部分受分红险占比显著提升影响，其长险首年期缴保费中分红险占比达86%[3] - 网点拓张赋能银保新单，个险报行合一带动价值率改善[3] 产险业务表现 - 2025年上市险企综合成本率（COR）普遍改善：人保同比-1.3pct至97.5%，平安-1.5pct至96.8%，太保-1pct至97.6%，太平-1.3pct至98.8%[3] - 阳光COR同比+2.4pct至102.1%，主要受信保业务拖累，剔除保证险后COR为98.9%，同比-1pct[3] - 太保非车险COR受个人信保业务影响+0.8pct至99.9%，剔除后同比-2.1pct至97%[3] 投资收益率 - 2025年净投资收益率受利率中枢下行影响普遍承压：平安3.7%（同比-0.1pct），太保3.4%（-0.4pct），新华2.8%（-0.4pct），人保3.6%（-0.3pct），太平3.21%（-0.25pct），阳光3.7%（-0.5pct）[4] - 权益资产有效带动总投资收益率多数向上：国寿6.09%（+0.59pct），新华6.6%（+0.8pct），阳光4.8%（+0.5pct），太保5.7%（+0.1pct），人保5.7%（+0.1pct），财险5.8%（+0.1pct），太平4.04%（-0.53pct）[4] 市场表现与估值 - 本周（2026/03/23-03/27）保险指数下降5.52%，跑输大盘4.11pct[8] - 个股表现普遍下跌，阳光持平，友邦-0.46%，财险-2.82%，众安-3.07%，太平-3.6%，平安-4.67%，太保-5.21%，新华-7.91%，人保-9.45%，国寿-10.55%[8] - 人身险标的PEV估值：A股中，国寿0.72x、新华0.69x、平安0.69x、太保0.58x；H股中，平安0.67x、新华0.48x、太保0.47x、国寿0.45x、太平0.36x、阳光0.33x[10] - 财险标的PB估值：财险1.04x、人保A 1.07x、人保H 0.7x、众安0.79x[10] 行业与公司动态 - 2026年1-2月保险行业累计原保费16422亿元，其中财险2405亿元，人身险14017亿元[13] - 分红险演示利率上限由3.9%下调至3.5%，行业就分红险2025年度实际分红水平达成共识，指导意见为3.2%[13] - 各公司2025年归母净资产变动：国寿较上年末+17%至5952亿元，太平+28%至1111亿港元，平安+8%至10004亿元，太保+4%至3021亿元，人保+15%至3090亿元，财险+11%至2860亿元，新华+16%至1115亿元[13]

投资评级与核心观点 - 投资评级：维持“买入”评级 [2][5] - 核心观点：费用率改善带动综合成本率（COR）下降，公司保费规模保持行业“头雁”领先身位，随着非车险报行合一进一步实施，COR有望继续改善，行业地位有望进一步巩固 [1][5] 2025年财务业绩总结 - 2025年归母净利润403.7亿元，同比增长25.5% [5] - 承保利润125亿元，同比增长119% [5] - 总投资收益386亿元，同比增长12.8% [5] - 总投资收益率5.8%，同比提升0.1个百分点 [5] - 净资产收益率（ROE）为14.7%，同比提升1.7个百分点 [5] - 第四季度单季净利润1.09亿元，较第三季度的158亿元明显下降，单季承保利润为-23亿元，亏损同比（2024年同期为-7亿元）扩大 [5] - 基于年报业绩，下调2026-2027年净利润预测至460亿元、502亿元（前值分别为576亿、634亿），新增2028年净利润预测547亿元 [5] - 2026-2028年预测净利润同比增速分别为13.9%、9.1%、9.0% [5] - 全年拟派发股息0.68元/股，同比增长26%，当前股价对应股息率5.2% [5] 保费收入与业务结构 - 2025年原保险保费收入5558亿元，同比增长3.3%，市场份额为31.6% [6] - 保险服务收入5116亿元，同比增长5.4%，其中车险占比60% [6] - 车险原保费收入同比增长2.8%，占总保费比重55.0% [6] - 非车险是整体保费增长的主要拉动力量 [6] - 意外伤害及健康险保费同比增长6.4%，占比19.4%；农险保费同比增长1.9%，占比10.1%；责任险保费同比增长1.7%，占比6.9%；企业财产险保费同比增长4.4%，占比3.2% [6] - 新能源汽车保费收入671亿元，同比增长31.9%，在车险中保费占比达22.1%，同比提升4.9个百分点 [6] 承保业绩与成本分析 - 2025年保险服务业绩202亿元，同比增长40.2% [6] - 综合成本率（COR）为97.5%，同比下降1.3个百分点 [6] - 综合赔付率73.9%，同比上升0.9个百分点，主要受大灾赔付同比增加影响 [6] - 综合费用率23.6%，同比下降2.2个百分点，费用管控效果持续显现，是带动综合成本率下降的主因 [6] - 车险承保利润142.6亿元，同比增长53.6%，综合成本率95.3%，同比优化1.5个百分点 [6] - 意外伤害及健康险承保利润6.2亿元，同比增长156.6%，综合成本率99.0%，同比下降0.5个百分点，得益于公司强化智能化工具运用和费用管控 [6] - 非车险整体承保利润增长快于车险，除农险外所有险种综合成本率均同比下降 [6] 投资业绩与资产配置 - 2025年末总投资资产7604亿元，同比增长12.4% [7] - 第四季度单季总投资收益27亿元，同比下降62%，环比下降85%，预计受股市、债市波动影响 [7] - 权益类投资资产占比27.9%，同比提升2.8个百分点 [7] - 股票资产占比11.3%，同比提升4.0个百分点 [7] - 股票投资中，64%放在其他综合收益（OCI）科目，36%放在交易性金融资产（TPL）科目 [7] - 股票在OCI和TPL项下的占比分别提升3.2个百分点、13.0个百分点 [7] 财务预测与估值指标 - 预测保险服务收入2026-2028年分别为5407.5亿元、5732.0亿元、6075.9亿元，同比增速分别为5.7%、6.0%、6.0% [8] - 预测综合成本率2026-2028年分别为97.0%、96.1%、95.3%，呈持续改善趋势 [8] - 预测摊薄每股收益（EPS）2026-2028年分别为2.1元、2.3元、2.5元 [8] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为6.3倍、5.8倍、5.3倍 [5][8] - 当前股价对应2026-2028年预测市净率（P/B）分别为0.9倍、0.7倍、0.6倍 [5][8]

报告投资评级 * 报告给予中国财险（02328.HK）“买入”评级，当前股价为14.80港元，合理价值为20.27港元 [9] 报告核心观点 * 核心观点为“承保推动业绩增长，分红比率小幅提升” [3] * 公司2025年业绩实现高增长，主要得益于承保与投资的双重改善 [9] * 承保利润大幅增长119.4%，综合成本率（COR）同比下降1.3个百分点至97.5%，其中费用率改善是主要驱动力 [9] * 展望2026年，非车险“报行合一”的推进和新能源车险定价系数放开，预计将继续推动综合成本率改善 [9] * 公司分红增速超预期，每股分红0.68元，同比增长25.9%，股利支付率小幅提升至37.46%，当前股息率具有吸引力 [9] 财务表现与预测总结 * **保费收入**：2025年总保费收入为555,777百万元，同比增长3.3% [4]。预计2026-2028年将保持约3.2%的稳定增长 [4] * **盈利能力**：2025年归母净利润为40,370百万元，同比增长25.5% [4][9]。预计2026年增速放缓至2.2%，2027-2028年增速将恢复至14.7%和16.8% [4] * **每股收益（EPS）**：2025年EPS为1.82元，预计2026-2028年EPS分别为1.86元、2.13元和2.49元 [4] * **综合成本率（COR）**：2025年整体COR为97.5% [9]。分业务看，车险COR为95.3%，同比下降1.5个百分点；非车险COR为100.8%，同比下降1.1个百分点，但仍未实现承保盈利 [9] * **投资表现**：2025年投资收益同比增长12.8%，总投资收益率为5.8%，同比微增0.1个百分点 [9] * **股东回报**：净资产收益率（ROE）从2024年的12.5%提升至2025年的14.1%，预计未来三年将保持在13.2%-15.0%的区间 [4] * **估值水平**：基于2025年业绩，市盈率（P/E）为7.19倍，市净率（P/B）为1.02倍 [4]。报告给予公司2026年1.3倍P/B的估值，得出合理价值20.27港元 [9]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级为“推荐”，并予以维持 [2] - 目标价为21港元 [2] - 核心观点：车险盈利亮眼，权益驱动投资向上，公司业绩在负债端（承保）与资产端（投资）双轮驱动下保持优良增长 [2][8] 2025年关键财务与运营表现 - 实现净利润404亿元，同比增长25.5% [2] - 综合成本率（COR）为97.5%，同比下降1.3个百分点 [2] - 总投资收益率为5.8%，同比提升0.1个百分点 [2] - 净资产收益率（ROE）为14.7%，同比提升1.7个百分点 [2] - 原保费收入为5558亿元，同比增长3.3%，市场份额为31.6% [8] - 拟派发末期股息每股0.44元（含税） [2] 负债端（承保业务）分析 - **整体承保**：承保盈利能力明显优化，COR下降主要得益于费用端改善，费用率同比下降2.2个百分点至23.6%，赔付率同比上升0.9个百分点至73.9% [8] - **车险业务**：实现保费3057亿元，同比增长2.8% [8] - 车险COR同比下降1.5个百分点至95.3%，承保利润大幅增长53.6%至143亿元，是主要的承保利润来源 [8] - **非车险业务**：实现保费2500亿元，同比增长3.9% [8] - 意健险、企财险增速突出，分别同比增长6.4%和4.4% [8] - 主要险种中仅意健险实现承保盈利 [8] - 农险COR同比上升2.2个百分点至101.9% [8] - 企财险COR大幅下降12.4个百分点至101% [8] 资产端（投资业务）分析 - 截至2025年底，投资资产规模达到7604亿元，较上年末增长12.4% [8] - 总投资收益率提升至5.8%，受益于增配权益及策略优化，抵消了债券浮亏压力 [8] - 投资结构：债券占比40.7%，同比提升2.3个百分点；股票与基金合计占比16.4%，同比提升3.7个百分点 [8] - 股票中FVOCI类占比同比下降16.7个百分点至64%，反映公司更为积极的股票配置策略 [8] 财务预测与估值 - 预测2026-2028年归母净利润分别为441.15亿元、489.01亿元、543.32亿元，同比增速分别为9.3%、10.8%、11.1% [4] - 预测2026-2028年每股盈利（EPS）分别为1.98元、2.20元、2.44元 [4][8] - 基于2026年预测，市盈率（P/E）为6.67倍，市净率（P/B）为0.93倍 [4] - 给予2026年目标P/B为1.3倍，对应目标价21港元 [8] 投资建议与展望 - 车险驱动负债端承保利润显著增长，权益投资抵消债券浮亏压力，双轮驱动业绩 [8] - 展望2026年，非车险“报行合一”或带动行业COR改善，费用管理趋严背景下头部公司可能受益更为明显 [8] - 维持“推荐”评级 [8]

报告投资评级 - 买入（维持） [4] 报告核心观点 - 公司2025年业绩实现承保与投资双轮驱动，净资产收益率显著提升，全年归母净利润同比增长25.5%至403.70亿元，承保利润同比大增119.4%至125.35亿元 [6] - 公司通过主动控制业务增速、优化费用及增配优质权益资产，推动综合成本率改善和总投资收益率提升，全年净资产收益率同比提升1.7个百分点至14.7% [6] - 公司在承保丰年对非车险业务进行收官优化，为来年承保质量夯实基础，同时兼备高股息和景气度上行特征，估值倍数有望进一步释放 [6] 财务业绩与预测 - **2025年业绩概览**：公司实现归母净利润403.70亿元，同比增长25.5%；承保利润125.35亿元，同比增长119.4%；拟派发股息每股0.68元，同比增长25.9%，现金分红率为37.5% [6] - **ROE驱动分析**：2025年净资产收益率为14.7%，同比提升1.7个百分点，驱动因素包括承保利润率由1.2%提升至2.5%，总投资收益率由5.7%提升至5.8% [6][7] - **盈利预测**：报告预计公司2026至2028年归母净利润分别为424.43亿元、443.43亿元和468.11亿元，对应同比增速为5.1%、4.5%和5.6% [4][6] - **估值与股息**：基于2026年3月26日股价，公司2025年市净率为1.03倍，预测2026至2028年市净率分别为0.93倍、0.86倍和0.79倍；2025年股息率为5.1%，预测后续年份股息率将升至5.5%至6.4% [4][22] 承保业务分析 - **车险业务**：2025年车险综合成本率为95.3%，同比下降1.5个百分点，控制在公司指引范围内；综合赔付率74.4%（同比+1.8个百分点），综合费用率20.9%（同比-3.3个百分点） [6] - **非车险业务**：2025年非车险综合成本率为100.8%，同比下降1.0个百分点，但仍处于承保亏损状态；分季度看，第四季度非车险综合成本率高达110.4%，公司主动进行业务优化 [6] - **业务结构**：2025年保险服务收入同比增长5.4%至5115.94亿元，其中车险收入3053.35亿元（同比+3.6%），非车险收入2062.59亿元（同比+8.3%） [6][11] - **利润贡献**：2025年承保与投资对税前利润的贡献占比分别为26.3%和73.7%，相较于2024年的15.0%和85.0%，承保贡献度显著提升 [6][7] 投资业务分析 - **投资业绩**：2025年总投资收益为386.39亿元，同比增长12.8%；总投资收益率为5.8%，同比上升0.1个百分点；投资资产规模达7603.66亿元，同比增长12.4% [6][7] - **投资策略**：公司在确保流动性安全前提下，增配具有长期价值的优质权益类资产，放大市场上涨效应 [6] 其他关键数据 - **公司股本与市值**：公司总股本为22.243亿股，流通股本6.899亿股；以2026年3月26日收盘价14.98港元计，总市值约为3331.97亿港元 [1] - **每股指标**：2025年每股收益为1.82元，每股净资产为12.86元；报告预测2026至2028年每股收益分别为1.91元、1.99元和2.10元 [4][22]