公司概况 - 沪上阿姨成立于2013年，最初售卖"五谷奶茶"，2019年主攻鲜果茶赛道，逐步实现全国快速扩张 [1] - 公司是北方排名第一、中国排名第三的中价现制茶饮店品牌，专注高性价比健康现制饮品 [1] - 旗下拥有"沪上阿姨"、"沪咖"、"茶瀑布"三大品牌矩阵，截至2024年底全国共有门店9176家 [1] 市场定位与分布 - 北方市场门店占比略高于南方市场（北方4784家 vs 南方4391家），体现"北方茶饮王者"定位 [1] - 三线及以下城市门店占比达50.4%，二线城市21.4%，一线城市仅7.5%，采取"农村包围城市"战略 [1] 品牌矩阵与运营数据 - 主品牌沪上阿姨门店8683家，沪咖1700家，轻享版（含茶瀑布）492家 [2] - 主品牌日均单店GMV约4000元，每单均价25元；沪咖因店内店模式日均GMV仅116元 [2] - 轻享版定位5-10元价位带，日均GMV 1700-2000元，每单均价15元，符合性价比趋势 [2] 行业现状与格局 - 现制茶饮行业GMV从2018年1878亿元增长至2023年5175亿元，CAGR 22.5%，预计2028年达11634亿元 [3] - 现制茶饮CR5为46.9%，蜜雪市占率20.2%居首，沪上阿姨以5%排名第四 [3] - 大众现制茶饮CR5达59.9%，古茗(17.7%)、茶百道(15.6%)、沪上阿姨(9.7%)竞争激烈 [3] 增长潜力与战略 - 公司门店天花板预计2-4万家（悲观按蜜雪一半计2万家，乐观按蜜雪同等计4万家） [4] - 多品牌战略覆盖10-20元大众茶饮、咖啡及10元以下性价比市场，供应链能力是关键 [5] - 强势区域加密与弱势市场（如四川、浙江）开发并举，未来增长空间显著 [4]

柠檬奶市场热度分析 - 柠檬奶在社交媒体爆红，相关笔记浏览量超930万+，网友强烈需求推动品牌跟进[1][3] - 蜜雪冰城在郑州旗舰店及浙江部分门店推出雪王柠檬奶和柠檬奶咖啡，5月扩展至上海和河南[1] - 沪上阿姨6月推出的沁爽青柠小铁一周内成为当月小料奶茶复购率第二名[5] - 区域品牌如湖州柠萌漟、宁波"95大叔柠檬奶"单店日均销量达600杯，外地游客专程打卡[7] 产品创新与技术突破 - 柠檬奶通过清爽与醇厚的口感反差形成独特风味，契合夏季消费偏好[9][11] - 品牌采用捶打柠檬表皮出汁技术降低酸性，配合耐酸乳制品解决起絮分层问题[12][14] - 维益推出"撞酸厚乳"专用原料，100%动物乳脂可承受高温不起絮[14] - 爷爷不泡茶推出兰香青柠/茉香青柠，沪上阿姨结合马蹄丸子提升口感层次[3][5] 行业趋势演变 - 轻乳茶同质化导致消费疲态，果味轻乳茶成为新突破口[16][18] - 咖门饮力实验室预测水果+乳品的果味轻乳茶将大范围上市[18] - 书亦烧仙草橙漫山茶花、百分茶竹生空野验证果奶市场潜力[20] - 品牌计划结合地区特色水果（广东油柑/闽南芭乐）研发差异化产品[22] 消费行为洞察 - 消费者通过DIY柠檬奶行为反向推动品牌产品创新[3] - 夏季饮品需求从甜感转向清爽风味，柠檬元素持续受宠[9] - 果奶产品满足"从熟悉感中获得新口味延伸"的消费心理[9] - 消费者对"清爽+轻负担"需求上升，推动果奶成夏季高频选项[20]

报告公司投资评级 - 首次覆盖沪上阿姨（2589.HK），给予“增持”评级 [5][12] 报告的核心观点 - 沪上阿姨是北方排名第一、中国排名第三的中价现制茶饮店品牌，旗下有“沪上阿姨”“沪咖”“茶瀑布”三大品牌矩阵，全国门店达9176家，未来发展潜力大 [5] - 行业进入中速增长，现制茶饮集中度高但大众现制茶饮龙头未现，处于战国初期，挖掘潜力企业是二级投资黄金时期 [9][10] - 公司可通过强势区域加密、弱势市场开发和多品牌拓展实现发展，预计25 - 27年营收和归母净利润有不同程度增长 [11][12] 公司基本情况 定位与布局 - 定位为北方茶饮王者，采取农村包围城市战略，低线城市门店占比高，24年底北方与南方门店占比约1：1，北方4784家多于南方4391家 [6][7] 品牌情况 - 旗下有“沪上阿姨”“沪咖”“茶瀑布”三大品牌，24年底主品牌8683家、沪咖1700家、轻享版（含茶瀑布）492家 [5][8] 门店指标 - 近年来门店日均单店GMV约4000元，24年同店日均GMV略降，每单均价25元；沪咖日均GMV 116元、每单均价30元；轻享版日均GMV 1700 - 2000元、每单均价15元 [8] 行业分析 行业规模与增速 - 中国现制饮品市场发展迅速，18 - 23年现制饮品GMV从1878亿元增至5175亿元，CAGR为22.5%，23 - 28年预计增至11634亿，CAGR为17.6%，现制茶饮占比最高、现制咖啡增速最快 [9][10] 市场格局 - 现制茶饮行业集中度高，23年CR5为46.9%，大众现制茶饮23年GMV口径CR5为59.9%，除龙一外市占率差异不大，大众现制茶饮龙头未现 [10] 行业阶段 - 茶饮行业进入成长中后期，从春秋步入战国，后续将进入群雄争夺战，挖掘潜力企业并长期持有是投资黄金时期 [10] 公司逻辑 门店加密 - 全国门店9176家，区域分布不均，强势区域有加密空间，弱势市场如四川、浙江有进驻空间，门店天花板预计2 - 4万家 [11] 多品牌推进 - 旗下三个品牌定位不同，10 - 20元大众茶饮、咖啡、10元以下价位段均有机会，若供应链管理能力强、效率高有望脱颖而出 [11] 投资建议与盈利预测 - 预计公司25 - 27年营业收入增速为28%、19%、15%，归母净利润增速为46%、33%、17%，EPS分别为4.57元/股、6.07元/股、7.09元/股，当下股价对应PE分别为25x、19x、16x [12] 财务指标 盈利预测 | 年度 | 营业收入（百万元） | 增长率(%) | EBITDA（百万元） | 归属母公司净利润（百万元） | 增长率(%) | EPS(元/股) | 市盈率（P/E） | 市净率（P/B） | EV/EBITDA | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2024A | 3,284.58 | -1.90 | 537.48 | 328.93 | -15.20 | 3.22 | 35.89 | 10.00 | 21.44 | | 2025E | 4,220.19 | 28.49 | 675.47 | 480.52 | 46.09 | 4.57 | 25.30 | 7.30 | 17.71 | | 2026E | 5,036.89 | 19.35 | 944.61 | 638.24 | 32.82 | 6.07 | 19.05 | 5.28 | 12.35 | | 2027E | 5,780.33 | 14.76 | 1,116.45 | 746.04 | 16.89 | 7.09 | 16.30 | 3.99 | 9.98 | [14] 财务报表与主要财务比率 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现公司24 - 27年资产、负债、收入、成本、现金流等情况及变化趋势 [17] - 主要财务比率包括成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等 [17]

行业趋势 - 中国新茶饮市场规模预计到2028年将突破4000亿元 [3] - 新茶饮消费者每周购买2次及以上占比达87.9% [3] - 消费者偏好水果茶系列（42.6%）和奶茶系列（42.1%） [3] 公司动态 - 沪上阿姨在山东济南举办2025年加盟商专场大会，聚焦青年创业者扶持和新茶饮消费趋势 [1] - 公司已成为在售现制果蔬茶门店规模第一，10年服务超20亿人次 [3] - 截至2024年12月，全国门店数突破9100家，覆盖300多个城市 [3] 产品策略 - 公司全面升级开发"鲜果蔬+茶"的"超级果蔬茶系列" [3] - 加强产品创新，不断推出新品和特色饮品以提升销量和复购率 [3] 加盟支持 - 提供全链路加盟开店支持，包括选址优化、培训、供应链保障等 [3] - 推出七项费用全免政策，包括运营培训和营销服务费用 [4] - 签约即享品牌授权费立减2万元，设备费用首付仅需30%，剩余可12个月分期免息 [4] 市场拓展 - 山东作为北方核心市场，公司为当地创业者提供政策支持和品牌赋能 [3] - 计划在成都、西安、杭州、广州等城市举办加盟专场活动 [5] 成功案例 - 山东济南95后加盟商小玉已成功经营2家门店，正在筹备第3家 [5] - 加盟商认可公司完善的加盟管理体系和产品多样性 [5]

加盟政策 - 公司在山东济南举办2025年加盟商专场大会，推出七项费用全免政策，包括运营培训、营销等服务费用全部免除 [2] - 推出签约即享品牌授权费立减2万元，设备费用首付仅需30%，剩余部分可12个月分期免息支付 [2] - 公司表示希望通过此次活动为山东的青年创业者和加盟伙伴提供政策支持和品牌赋能 [2] 产品创新 - 公司紧跟市场趋势，不断创新以满足消费者日益多样化的需求，提升门店销量和复购率 [3] - 2024年茶饮行业开启健康转型潮，公司升级产品和标准，发布《中国现制茶饮膳食营养升级白皮书》，以"每日健康+"理念创新果蔬茶 [3] - 5月20日推出"超级果蔬茶系列"，主打"每日纤维+"补充成人日均所需20%~35%膳食纤维，产品上市12小时登上微博热搜，相关话题阅读量过千万，互动量达10万+ [4] 市场表现 - 截至2024年12月31日，公司成为在售现制果蔬茶门店规模第一，10年服务超20亿人次 [4] - 截至2024年12月，公司全国门店数突破9100多家，覆盖300多个城市 [4][7] 后端支撑 - 公司为加盟伙伴构建覆盖"选址、采购、运营、营销"全生命周期的赋能体系 [5] - 在选址方面，依托大数据与成熟经验模型，协助加盟商科学评估点位，提升开业成功率 [5] - 在供应链方面，凭借高效、健全的全球直采供应链网络，确保原料品质如一、配送及时稳定 [5] - 在运营层面，通过定期、系统的线上线下培训，持续提升加盟门店的经营管理水平与标准化服务能力 [6] - 在营销层面，总部持续策划全国及区域性营销活动，并积极开展知名IP联名合作，为门店引流造势 [7] 发展战略 - 公司通过加盟政策、产品创新与运营体系共同驱动规模化发展，截至2024年12月，全国门店总数突破9100家，覆盖超300座城市 [7] - 公司以健康化的产品创新锚定消费需求，以全链路运营支持为门店长期盈利保驾护航 [7]

上市表现与估值波动 - 沪上阿姨港交所上市首日股价暴涨74.68%至197.6港元，次日下跌8.78%，一周内累计跌幅超20%，6月初股价跌至125港元较首日高点缩水37% [1] - IPO公开发售获3616.83倍超额认购，冻结资金超940亿港元，发行价113.12港元（区间上限），首日市值181亿港元，中签者每手盈利超2500港元 [2] - 首日动态市盈率51.95倍（TTM）远超行业，一周内市值蒸发48亿港元缩水26.8%，5月底市盈率回落至36.9倍仍高于行业均值 [2] - 流通盘仅2.3%，首日换手率180%，稀缺筹码被投机资金短时爆炒导致估值泡沫 [3] 商业模式与经营困境 - 2024年营收32.85亿元同比下滑1.9%，净利润3.29亿元同比下降15.2%，显著低于同行30%+增速 [4] - 99.7%门店为加盟店，96%收入来自向加盟商销售食材设备，2024年单店GMV从155.9万元降至137万元（跌幅12.12%），日均销售额仅3833元 [4] - 2024年关店率12.7%（超1000家），远高于行业健康水平4%，加盟商控诉物料定价过高（水果价达市场两倍）及罚款严苛 [4] - 食材毛利率提升至22.8%反映向加盟商转嫁成本策略，加剧加盟体系恶化 [5] 市场竞争与战略挑战 - 下沉市场布局50.4%覆盖率，但副牌"轻享版"（客单价2-12元）及"茶瀑布"表现不佳，后者304家门店9个月GMV仅7380万元，单店贡献不足主品牌1/3 [5] - 供应链依赖第三方导致成本劣势，蜜雪冰城原料自产使成本低10%-20%，县级市场同类产品售价6元vs蜜雪4元 [5] - 行业增速从2024年8.2%放缓至2025年预计7.5%，价格战中主品牌15-20元价格带受喜茶压制（最低4元）与蜜雪冰城上下夹击 [6] 行业格局与资本反思 - 新茶饮行业从规模崇拜转向盈利本质，蜜雪冰城1800亿港元市值源于供应链壁垒而非单纯万店规模 [6] - 上市募资60%拟投入供应链优化与数字化，目标将食材损耗率从行业均值20%降至古茗水平10% [6]

港股新消费概念股午后走势 - 布鲁可(00325.HK)涨超24% [1] - 蜜雪集团(02097.HK)涨近7% [1] - 古茗(01364.HK)涨超5.5% [1] - 巨子生物(02367.HK)涨超4%，此前一度跌超4% [1] - 老铺黄金(06181.HK)跌近3% [1] - 沪上阿姨(02589.HK)跌1.3% [1]

行业模式 - 当前资本竞逐的新贵茶饮品牌如蜜雪集团、霸王茶姬、古茗、沪上阿姨、茶百道均采用轻资产加盟连锁模式快速扩张 [1] - 这些品牌主要收入来源并非传统加盟费，而是向加盟商供应产品原料和设备，与麦当劳等海外快餐连锁的"二房东"模式（租金+特许权使用费）形成差异 [1][2] - 蜜雪等品牌的收入结构显示商品及设备销售占比极高：蜜雪97.50%、古茗79.94%、沪上阿姨80.14%、茶百道94.60%、霸王茶姬86.97% [2] 营销策略 - 蜜雪冰城通过"雪王"IP线上线下联动营销，2024年销售及分销开支达15.99亿元（同比+21.30%），占总收入6.44% [3][4] - 古茗采用手游联名+快闪店策略，2024年营销开支4.79亿元（同比+42.43%），占比5.45% [5][6] - 沪上阿姨构建全渠道营销矩阵，2024年营销开支3.94亿元（同比+9.20%），占比12.0% [7][8][9] - 茶百道通过1.39亿注册会员体系+数字化营销，2024年营销开支3.95亿元（同比+201.64%），占比8.03% [10][11] - 霸王茶姬依托社交媒体+跨界合作，2024年营销开支11.09亿元（同比+323.96%），占比8.94% [12] 门店布局 - 蜜雪全球门店达4.65万家（中国4.16万+海外4,895家），51.33%门店位于三线及以下城市 [13][14] - 古茗80%门店分布在二线及以下城市，重点拓展华南/华东/华中17个省份 [15][16][17] - 沪上阿姨9,176家门店中50.4%位于三线及以下城市，已进军马来西亚市场 [18][19][20] - 茶百道四线及以下城市门店占比从2023年22.2%提升至2024年25.6%，同步拓展韩国等海外市场 [21][22] - 霸王茶姬6,440家门店中华东地区占比最高（1,945家），但2024Q4同店GMV出现18.4%下滑 [23][24][25] 加盟商生态 - 加盟商流失率显示行业分化：蜜雪2024年前三季流失率约6.97%，而古茗18.88%、沪上阿姨19.47%、茶百道20.66% [28] - 茶饮品牌需持续投入品牌运营支持加盟商成功，否则将面临加盟商因盈利不足退出的风险 [26][27] 行业趋势 - 中国新式茶饮品牌通过供应链为核心的加盟生态体系重塑行业，与海外被动租赁模式形成差异 [29] - 下沉市场（三线及以下城市）被普遍视为最大增长点，各品牌均加强低线级城市布局 [14][16][18][22] - 蜜雪凭借低价策略和规模优势领先，霸王茶姬激进扩张但同店GMV下滑暴露可持续性风险 [12][25][29]

核心观点 - 国民消费品牌需聚焦下沉市场、中原地区及产品渠道合一 通过人货场策略实现增长 [6][7][8] - 沪上阿姨港股上市首日涨幅达68.5% 锅圈食汇3年门店数从3000家增至1万家 体现下沉市场扩张能力 [2][4] - 消费品牌需关注淡季运营效率 通过消灭时间维度淡季提升整体盈利能力 [7] 下沉市场策略 - 产品下沉需满足低线城市需求 店型需匹配小面积、高频消费特征 管理能力决定扩张上限 [7] - 中原地区（河南、河北、山东、山西）覆盖3亿人口 是国民品牌必争市场 [7] 运营效率优化 - 淡季管理需覆盖年/周/日三个时间维度 重点提升非高峰时段营收而非强化旺季 [7] - 产品与渠道利润叠加可增强定价灵活性 案例显示锅圈食汇、沪上阿姨均采用该模式 [7] 人货场策略 - 目标人群优先锁定95后、00后年轻消费者 [7] - 商品选择需聚焦相对快消品 具备合法成瘾性特征 实现器材与耗材销售联动 [7] - 渠道偏好电商非友好型业态 通过高频低客单价小店模型强化线下壁垒 [7] 行业趋势 - 消费品牌从网红转向国民品牌 竞争逻辑从性价比升级为价性比 [8] - 供应链需向上游技术端延伸 形成贸易+制造+技术的三位一体结构 [8]

行业概况 - 2024年中国新式茶饮市场规模超3000亿元，预计到2028年突破4000亿元，行业进入存量竞争阶段[5] - 行业呈现"大鱼吃小鱼，快鱼吃慢鱼"趋势，门店数低于3000家的企业可能被淘汰[5] - 加盟模式成为主流，包括奈雪的茶在内的品牌均转向加盟扩张[3] 公司业绩 蜜雪集团 - 2024年净利润44.54亿元（同比增长39.8%），行业第一[3] - 门店数量达46479家，收入248.29亿元（同比增长22.3%）[3] - 商品和设备销售收入242亿元（同比增长21.7%），加盟服务收入6.201亿元（同比增长52.8%）[3] 霸王茶姬 - 2024年净利润25亿元（同比增长213%），增速行业第一[1][4] - 门店6440家，收入124亿元（同比增长167%）[4] - 管理层总薪酬6620万元，居行业首位[2] 古茗 - 2024年净利润15.42亿元（同比增长36.95%），行业第三[4] - 门店9914家（仅次于蜜雪冰城），营收87.91亿元（同比增长14.45%）[4] - 管理层总薪酬515.6万元（同比下降50.4%）[4] 其他企业 - 茶百道：净利润4.72亿元（同比下降48.71%），管理层薪酬1654万元（同比增长88%）[2][5] - 沪上阿姨：净利润3.29亿元（同比下降15.2%），董事长薪酬60.6万元（同比下降54%）[4][5] - 奈雪的茶：亏损9.17亿元，管理层薪酬487.9万元（同比下降17%）[2][5] 管理层薪酬 - 已披露企业"一把手"年薪区间60.6万-1313万元，差距达21倍[2] - 蜜雪集团管理层总薪酬5314万元（行业第二），董事长薪酬1313万元[2] - 薪酬变动主因：股份支付和花红调整（如古茗、沪上阿姨）[4][5] 商业模式 - 蜜雪冰城核心盈利模式为向加盟商销售物料和设备[3] - 加盟收入增速（52.8%）显著高于商品销售增速（21.7%）[3] - 行业普遍采用加盟扩张，包括原直营品牌奈雪的茶[3]