报告投资评级 - 公司评级为“买入” [3] - 当前股价为77.70港元，合理价值为108.28港元，潜在上涨空间约39.4% [3] 报告核心观点 - 沪上阿姨25年下半年业绩如期高速增长，门店扩张提速，同店表现较好 [1][7] - 公司主品牌基本盘快速成长，第二品牌“茶瀑布”卡位低价格带，协同覆盖更多客群，未来成长空间打开 [7] 业绩与财务预测总结 - **2025年业绩高增**：2025年全年收入为44.66亿元，同比增长36.0%；归母净利润为5.01亿元，同比增长52%；经调整净利润为5.70亿元，同比增长36.4% [2][7] - **2025年下半年增长强劲**：2025年下半年收入为26.5亿元，同比增长63%；经调整净利润为3.3亿元，同比增长60% [7] - **未来盈利预测**：预计2026至2028年经调整净利润分别为6.68亿元、7.83亿元、8.97亿元，对应增长率分别为17.2%、17.2%、14.6% [2][7] - **收入结构**：2025年收入主要来自销售商品及设备（36.2亿元，同比+37%），加盟服务收入为6.9亿元（同比+29%） [7] - **单店与门店增长**：按期初期末平均计算，2025年门店数同比增长22%，平均单店贡献35.2万元，同比增长13% [7] 业务运营与战略总结 - **门店网络快速扩张**：2025年加盟店净增2，271家，总数达11，423家，成为现制茶饮中价格带第二个万店品牌 [7] - **同店增长动力**：管理层电商背景有助于承接外卖平台流量红利，预计2026年主品牌同店仍将保持韧性，咖啡、早餐等新品类有望逐步放量 [7] - **第二品牌发展**：定位低价格带的第二品牌“茶瀑布”门店已突破千店，随着模型打磨成熟，未来拓店有望提速 [7] - **闭店率**：2025年在主动调整下，闭店率（按关店/期初门店）约为15%，有所提升 [7] 估值与投资建议 - **估值方法**：参考可比公司，给予公司2026年15倍Non-GAAP市盈率（PE）估值 [7] - **目标价**：对应合理价值为108.28港元/股 [3][7] - **当前估值**：基于2025年经调整净利润，当前Non-GAAP PE为13.9倍，2026年预测PE为10.8倍 [2]

业绩总结 - 截止2025年12月31日止末期股息为每10股10元人民币[1] 未来展望 - 股东批准股息日期为2026年6月24日[1] - 派息预设货币为港币，金额有待公布[1] - 股息汇率、除净日等多项日期及时限有待公布[1]

财务数据关键指标变化：收入与利润 - 2025年总收入为44.65644亿元人民币，同比增长36.0%[2] - 2025年总收入为44.65644亿元人民币，较2024年的32.84576亿元人民币增长36.0%[20] - 2025年度收入为人民币4,465.6百万元，同比增长36.0%[60] - 2025年毛利为14.04229亿元人民币，同比增长36.7%[2][3] - 2025年度毛利为人民币1,404.2百万元，同比增长36.7%，毛利率为31.4%[60] - 2025年年内溢利为5.01317亿元人民币，同比增长52.4%[2][3] - 2025年度年內溢利为人民币501.3百万元，同比增长52.4%[66] - 2025年经调整年内溢利为5.70333亿元人民币，同比增长36.4%[2] - 2025年度经调整年內溢利为人民币570.3百万元，经调整净利率为12.8%[69] - 2025年基本每股盈利为4.81元人民币，同比增长49.4%[2][3] - 2025年母公司普通权益持有人应占每股基本盈利为4.81元人民币，较2024年的3.22元人民币增长49.4%[34] - 2025年除税前溢利为6.75468亿元人民币[3] - 2025年除税前溢利为6.75亿元人民币，实际所得税开支为1.74亿元人民币，实际税率约为25.8%[31] 财务数据关键指标变化：成本与费用 - 2025年销售成本为30.61415亿元人民币[3] - 2025年已售存货成本为26.49亿元人民币，较2024年的19.31亿元人民币增长37.2%[29] - 2025年销售及营销开支为5.04205亿元人民币[3] - 2025年度销售及营销开支为人民币504.2百万元，同比增长27.9%[62] - 2025年行政开支为2.05777亿元人民币[3] - 2025年研发开支为0.53353亿元人民币[3] - 2025年雇员福利开支（含董事及监事酬金）为5.30亿元人民币，较2024年的4.34亿元人民币增长22.2%[29] - 2025年营销及推广开支为1.98亿元人民币，较2024年的1.48亿元人民币增长33.5%[29] - 2025年运输开支为1.70亿元人民币，较2024年的1.33亿元人民币增长27.9%[29] - 2025年财务成本总计421.7万元人民币，其中租赁负债利息为307.8万元人民币，计息银行借款利息为113.9万元人民币[25] - 2025年度其他收入及收益净额为人民币38.8百万元，同比下降19.4%[61] - 2025年度所得税开支为人民币174.2百万元，同比增长44.6%[65] 其他财务数据：资产与负债 - 公司总资产从2024年的18.57亿人民币大幅增长至2025年的29.85亿人民币，增幅达60.7%[5] - 现金及现金等价物从2024年的3.43亿人民币激增至2025年的12.08亿人民币，增长252.6%[5] - 2025年度现金及现金等价物增至人民币1,208.4百万元，较2024年增加人民币865.7百万元[71] - 按公允价值计入其他全面收入的金融投资从2024年的0元增至2025年的7.40亿人民币[5] - 流动负债总额从2024年的6.16亿人民币增至2025年的10.01亿人民币，增长62.4%[5] - 合约负债（流动部分）从2024年的5682.6万人民币增至2025年的1.50亿人民币，增长163.6%[5] - 合约负债从2024年底的人民币57.9百万元增加人民币93.7百万元（+161.8%）至2025年底的人民币151.6百万元[77] - 公司资产净值从2024年的11.84亿人民币增至2025年的19.25亿人民币，增长62.6%[5][6] - 公司资产净值从2024年底的人民币1,184.1百万元增至2025年底的人民币1,925.1百万元[87] - 母公司拥有人应占权益从2024年的11.84亿人民币增至2025年的19.25亿人民币[6] - 2025年度存货为人民币230.5百万元，较2024年增加人民币62.4百万元，存货周转天数由26天缩短至24天[72] - 2025年度贸易应收款项增至人民币25.5百万元，较2024年增加人民币24.0百万元[73] - 2025年贸易应收款项总额为2549.2万元人民币，较2024年的147.1万元人民币大幅增长1633.2%[36] - 2025年贸易应收款项预期信贷亏损率低于1%，而2024年为25%[39] - 截至2025年末，公司贸易应付款项总额为人民币349,376千元，较2024年末的226,253千元增长54.4%[40] - 贸易应付款项从2024年底的人民币226.3百万元增加人民币123.1百万元（+54.4%）至2025年底的人民币349.4百万元，周转天数从36天略减至34天[75] - 银行借款从2024年底的人民币29.9百万元大幅减少人民币27.9百万元（-93.3%）至2025年底的人民币2.0百万元[76] - 租赁负债从2024年底的人民币96.1百万元减少人民币3.7百万元至2025年底的人民币92.4百万元[78] - 资本承诺从2024年底的人民币2.4百万元增加人民币3.2百万元至2025年底的人民币5.6百万元[81] - 2025年底资本负债比率（负债总额/资产总额*100%）为35.4%，较2024年底的36.2%略有下降[87] 其他财务数据：现金流与融资 - 2025年度经营活动所得现金为人民币753.0百万元，较2024年度的420.5百万元大幅增长[85] - 现金及银行存款（包括现金及现金等价物、限制性现金及短期定期存款）从2024年底的人民币442.9百万元增至2025年底的人民币1,353.3百万元[85] - 公司于2025年5月8日在香港联合交易所有限公司主板上市[9] - 公司于2025年5月8日以每股113.12港元发行2,773,020股新股，全球发售所得款项净额约为2.339亿港元[92] - 全球发售所得款项净额的拟使用分配为：提升数字化能力25%（分配5850万港元，已使用3590万港元）[92][93] - 全球发售所得款项净额的拟使用分配为：研发及升级20%（分配4680万港元，已使用840万港元）[92][93] - 全球发售款项用于加强供应链能力20%（分配4680万港元，已使用1780万港元）[93] - 全球发售款项用于品牌及门店网络扩张15%（分配3500万港元，已使用1820万港元）[93] - 全球发售款项用于营销活动10%（分配2340万港元，已全额使用2340万港元）[93] - 截至报告期末，全球发售所得款项净额总计2.339亿港元，已使用1.271亿港元，未动用1.068亿港元[93] 业务线表现：收入构成 - 2025年向加盟商销售货物收入为36.16601亿元人民币，占总收入的81.0%，较2024年增长37.4%[20] - 2025年加盟服务收入为6.90394亿元人民币，较2024年增长28.5%[20] - 2025年来自自营店的收入为5565.8万元人民币，较2024年增长12.7%[20] - 收入确认方面，于某一时间点确认的收入为37.70277亿元人民币，按时间段确认的收入为6.95367亿元人民币[20] - 报告期初合约负债中，2025年有5248.6万元人民币在当期确认为收入，较2024年的9504.5万元人民币下降44.8%[20] - 公司预期将在一年内确认为收入的未履行履约义务金额为2614.7万元人民币，一年后为177.0万元人民币[24] - 截至2025年及2024年12月31日止年度，无单一客户销售额占集团总收入10%以上[18] 业务线表现：门店网络与加盟商 - 截至2025年12月31日，公司门店总数达11,449间，较2024年末的9,176间增长24.8%[42] - 公司门店网络中，加盟店为11,423间，直营店仅26间，加盟模式为核心[42] - 截至2025年末，公司加盟商数量为6,974名，较2024年末的5,455名增长27.8%[46] - 2025年，公司新开设加盟店3,654间，同时关闭加盟店1,383间，净增2,271间[46] - 2025年，公司新增加盟商2,627名，同时有1,108名加盟商停止门店运营[46] 地区表现 - 按城市级别划分，三线及以下城市门店数量为6,029间，占总数的52.7%，占比较2024年提升2.3个百分点[43][44] - 2025年，公司海外门店数量从2024年的1间大幅增加至45间[43] 运营与战略 - 2025年公司共推出213款新品[49] - 公司以“每日健康+”理念推出羽衣甘蓝系列果蔬茶等新品[49] - 公司将咖啡打造为重点推广的核心品类[49] - 公司通过数字化营销、聘请代言人及IP联名提升品牌形象与知名度[53] - 公司通过规模化采购有效降低原材料采购成本[50] - 截至2025年底，公司供应链网络包括16个大型仓储物流基地、4个设备仓库、7个新鲜农产品仓库及11个前置冷链仓库[51] - 公司位于浙江海盐的生产设施总面积超过10,000平方米[52] 数字化与会员 - 截至2025年底，公司微信小程序注册会员数为1.54亿人[54] - 截至2025年底，公司微信小程序平均季度活跃会员为1740万人[54] - 截至2025年底，公司微信小程序季度复购率为42.5%[54] 管理层讨论和指引：股息与激励 - 公司董事会建议派发2025年末期股息约1.05亿元人民币，此前已于2025年12月派发中期股息约0.71亿元人民币[32] - 董事会建议派发末期股息每10股人民币10元（含税），共计约人民币1.052亿元[96] - H股激励计划已于2025年12月8日获股东批准，旨在促进公司长期可持续发展、完善激励机制及吸引人才[91] 管理层讨论和指引：公司治理与合规 - 公司自上市日期起至2025年12月31日已全面遵守企业管治守则，仅有一项偏离[99] - 偏离情况为：董事会主席及最高行政人员由单卫钧先生一人担任，未区分主席与行政总裁角色[100] - 董事会共七名董事中有三名（占比约42.86%）为独立非执行董事[100] - 自上市日期起至2025年12月31日，所有董事均确认已遵守董事进行证券交易的标准守则[101] - 报告期内，公司或其任何附属公司概无购买、出售或赎回本公司之任何上市证券[102] - 于2025年12月31日，公司并无持有任何库存股份[102] - 审核委员会已审阅集团截至2025年12月31日止年度的综合年度业绩[103] 其他重要事项：H股全流通与股东会 - 公司拟参与H股全流通计划，涉及不超过35,255,992股境内未上市股份转为H股[94] - 公司将于2026年6月18日至6月24日暂停办理股份过户登记，以厘定股东出席年度股东会并于会上投票之权利[98] - 为符合资格出席年度股东会，股东须最迟于2026年6月17日下午四时三十分前将过户文件及股票交回股份过户登记处[98] - 记录日期为2026年6月24日，名列股东名册的股东有权出席年度股东会并投票[98] 其他重要事项：公司基本信息与报表基础 - 公司及其附属公司在中国参与经营一个加盟茶饮零售网络及销售茶饮产品[8] - 财务报表以人民币呈列，所有数值均四舍五入至最接近的千位数[10] - 截至2025年底，公司有1,682名全职雇员，年度雇员福利开支约为人民币530.3百万元[88] - 2024年财务成本总计517.8万元人民币，其中租赁负债利息为472.4万元人民币[25]

策略观点 - 核心观点：金融系统脆弱性将倒逼主导国货币宽松，2026年有望见证大宗商品牛市与追赶国的制造业弯道超车并行 [1][6][8][9] - 上半年配置建议：增配PPI链条的石油/化工，同时关注具备弯道超车能力的中国制造，如光伏、风电、储能、工程机械等 [1][9] - 下半年配置建议：转向CPI链条的白酒，以及届时受益于美元指数回摆的恒生科技和黄金 [1][9] - 历史经验：康波萧条期往往是追赶国（如日本在石油危机期间）在制造业实现弯道超车的阶段 [8] - 人民币资产展望：2026年人民币升值与出口高增并存，“中国制造”有望成为各类资金的共识 [8] - 商品周期判断：商品超级周期的底色是“主导国过度金融化”与“逆全球化”推动的实物商品供需缺口，全面大涨可能在一次小型“流动性危机”之后 [7][8] 社会服务（沪上阿姨） - 核心逻辑：品牌多元化覆盖不同品类与价格带，深耕下沉市场与小店型，具备差异化竞争优势 [2][13] - 财务预测：预计2025/2026/2027年收入分别为41.97/48.94/57.90亿元，归母净利润分别为4.93/5.56/6.67亿元 [2][13] - 估值水平：当前股价对应2025/2026/2027年PE分别为15X/13X/11X [2][13] - 门店扩张：2025年上半年门店总数达9436家，同比增长11.84%，2021-2024年CAGR为34.44% [15] - 产品与品牌：2024年上新65款产品，覆盖茶咖两大品类及2-23元价位带；旗下“茶瀑布”品牌签约门店数量已破千 [15] - 行业看法：10-20元大众价位带仍是持续扩容的优质赛道，龙头集中度提升空间大 [13][14] 交通运输（海通发展） - 业绩表现：2025年实现营收44.43亿元，同比增长21.43%；归母净利润4.65亿元，同比下降15.30% [21] - 业务分析：境外收入28.99亿元，同比增长21.87%；境内收入12.05亿元，同比增长27.78% [21] - 盈利能力：2025年毛利率为16.29%，同比下滑1.87个百分点，主要受外贸业务毛利率下滑4.31个百分点拖累 [22] - 运力扩张：2025年新增运力18艘，控制运力总规模达502万载重吨 [22] - 行业展望：未来3年干散货航运行业运力有望维持温和增长，当前在手订单占现役船队比例仅为11.43%，处于历史低位 [22] - 盈利预测与评级：预计2026-2028年归母净利润为8.60/11.22/13.33亿元，维持“增持”评级 [23] 钢铁（方大特钢） - 业绩表现：2025年实现营收182.33亿元，同比下降15.43%；归母净利润9.42亿元，同比增长280.18% [25][26] - 盈利能力：2025年毛利率为9.65%，同比增长4.85个百分点；净利率为5.20%，同比增长4.03个百分点 [26] - 产品结构优化：高毛利产品产销量提升（如弹簧扁钢销量增21.99%），低毛利产品产销量下降（如螺纹钢销量降3.61%） [26] - 财务预测：微调2026-2028年公司EPS分别为0.52、0.60、0.68元 [27] 非银金融（湘财股份） - 业绩表现：2025年实现营业总收入24.20亿元，同比增长10.37%；归母净利润4.64亿元，同比增长325.15% [29] - 收入结构：手续费及佣金收入12.28亿元，同比增长40.11%，主要受益于市场成交活跃 [30] - 投资业务：2025年投资收益+公允价值变动损益合计5.05亿元，同比增长9.36% [30] - 重大事项：2025年拟通过换股吸并大智慧，目前处于上交所受理阶段 [31] - 盈利预测：在不考虑并表情况下，预计2026年归母净利润为6.41亿元，同比增长38.1% [31] 非银金融（中银航空租赁） - 业绩概述：2025年实现经营收入26.19亿美元，同比增长2.4%；归母净利润7.87亿美元，同比下降14.8% [46] - 核心盈利：剔除涉俄飞机因素，核心归母利润为7.46亿美元，同比增长17.9% [46] - 资产与定价：经营租赁飞机资产213.30亿美元，经营租赁费率因子10.3%，同比提升30个基点 [46] - 机队结构：自有机队462架，平均机龄5.0年，剩余租期7.8年，70%以上租约延续至2032年或以后 [47] - 资本支出：2025年资本支出42亿美元，同比增长72%；未来已承诺资本支出高于190亿美元 [47] 非银金融（东方财富） - 业绩表现：2025年实现营业总收入160.68亿元，同比增长38.5%；归母净利润120.85亿元，同比增长25.7% [49] - 基金业务：天天基金非货保有规模7701亿元，较2024年末增长33.8%；非货销售额同比增长45.5% [49] - 经纪业务：股基成交额同比增长58.7%，代买净收入同比增长52.8%至102.47亿元 [50] - 自营业务：2025年自营投资收益同比下滑29.7%，Q4单季环比下降29% [50] - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为150.6、165.6、176.3亿元 [51] 汽车（奇瑞汽车） - 业绩表现：2025年实现营收3002.9亿元，同比增长11.3%；归母净利润190.2亿元，同比增长34.6% [33] - 销量与结构：全球销量263.1万辆，同比增长14.6%；其中出口销量129.4万辆，同比增长33.2%，占比49.2% [34] - 新能源转型：新能源车型销量82.7万辆，同比增长72.5%，占比31.4%；对应新能源营收980.2亿元，同比增长66.3% [34] - 盈利能力：2025年毛利率/净利率分别为13.8%/6.5%，同比提升0.3/1.2个百分点 [34] - 品牌矩阵：涵盖奇瑞、捷途、星途、iCAR及智界五大品牌 [35] - 盈利预测：预计2026-2028年营收3532/4107/4593亿元，归母净利润236/285/341亿元 [35] 建筑材料（中国巨石） - 业绩表现：2025年前三季度营收188.81亿元，同比增长19.08%；归母净利润32.85亿元，同比增长34.38% [37] - 业务分析：粗纱及制品销量320.26万吨，同比增长5.9%；电子布销量10.62亿米，同比高增21.4% [38] - 价格走势：2025年7628电子布均价同比上涨6.7%，Q4均价环比上涨8.8% [38] - 盈利能力：2025年毛利率同比提升8.09个百分点至33.12%，Q4单季毛利率环比提升6.49个百分点 [39] - 产能扩张：2026年3月10万吨电子玻纤暨3.9亿米电子布生产线点火，投产后公司电子玻纤产能全球市占率将达约28% [39] 建筑装饰（江河集团） - 业绩表现：2025年实现营收218.45亿元，同比下降2.50%；扣非归母净利润5.95亿元，同比增长42.06% [42] - 订单情况：2025年建筑装饰板块累计中标285.39亿元，同比增长5.51%；其中海外中标约98.70亿元，同比增长30% [42] - 在手订单：截至2025年末在手订单约376亿元（为2025年营收的1.72倍），其中海外在手约153亿元，同比增长51% [42] - 盈利能力：2025年毛利率同比提升1.19个百分点至17.24% [43] - 股东回报：2025年现金分红5.67亿元，分红比例达92.83%；截至2026年3月20日，股息率（TTM）为6.25% [44] 北交所市场 - 核心观点：短期震荡探底，当前调整是筛选优质标的、布局长期成长红利的窗口期 [2][17] - 市场状况：近期日均成交额持续走低，超一半个股日均成交额不足3000万元，市场情绪降至冰点 [17] - 修复催化：关注流动性优化政策落地、2025年年报业绩兑现、外围风险偏好修复等边际变化 [18] - 投资建议：聚焦业绩确定性强、技术壁垒高、具备国产替代逻辑的专精特新龙头 [2][19] 家用电器行业 - 热点跟踪：天然气价格上涨驱动户储替代预期，荷兰TTF天然气期货一度暴涨35% [54] - 公司动态：顾家家居发布4款智能新品，进一步聚焦爆品打造 [54] - 投资建议：三条主线，包括首推白电（海尔智家等）、出海（泉峰控股等）、精选消费科技个股（九号公司等） [55] 通信（AI）行业 - 行业事件：NVIDIA GTC2026大会宣布2025-2027年Blackwell+VeraRubin合计订单将突破1万亿美元，预期翻倍 [58] - 技术趋势：关注光互联、液冷、CPO（共封装光学）、OCS（光线路交换机）、空心光纤等新趋势 [57][59][61][62] - 供应链瓶颈：InP激光器制造产能瓶颈是核心，NVIDIA已向Coherent和Lumentum各投资20亿美元绑定产能 [60] - 投资建议：关注高确定性的可插拔光模块、液冷散热赛道，以及CPO、OCS、DCI、空心光纤等新兴技术方向 [63] 农林牧渔（生猪）行业 - 出栏情况：2026年1~2月上市猪企出栏量3077.44万头，同比上升4.57% [65] - 收入与价格：1~2月上市猪企营业收入414.08亿元，同比下降14.04%；生猪销售均价同比降幅约19-22% [66][67] - 出栏体重：1~2月上市猪企出栏均重同比上升约5.6-6.5% [68] - 投资建议：把握板块布局机会，关注出栏增长确定性强、经营稳健的猪企，如牧原股份、温氏股份等 [68] 宏观与固收 - 黄金观点：避险逻辑退潮，金价受实际利率上行和美元走强压制；中长期支撑因素（央行购金、地缘风险等）依然稳固 [71][72] - 债券市场：交易盘卖出长债强度未扩大，配置盘（如保险机构）开始增配超长国债但力度有限，10年期国债利率或维持高位震荡 [75][76] - 资金流向：资金于中短期限品种避险，于长期限品种拉锯 [76] 量化与市场观察 - A股估值：本周A股总体估值收缩，银行板块因高股息（整体股息率4.5%）等因素逆势上涨 [83] - 行业比较：当前农林牧渔、非银金融等行业同时具有低估值高盈利特征；建筑材料、电力设备等行业兼具低估值与高业绩增速 [84] - ETF资金：上周A股宽基ETF中，跟踪沪深300的ETF净流入居前；行业ETF中，金融地产板块ETF净流入居前 [94] - 量化基金：本周公募中证500指增基金平均超额收益0.49%，实现正超额收益的基金占比82.28% [99]

投资评级与核心观点 - 报告给予沪上阿姨“增持”评级 [1][6] - 核心逻辑一：多元品牌矩阵覆盖不同品类与价格带，充分享受各赛道增长红利 [1][16] - 核心逻辑二：深耕下沉市场与小店型，具备差异化竞争优势 [1][16] - 预计公司2025/2026/2027年收入分别为41.97/48.94/57.90亿元，归母净利润分别为4.93/5.56/6.67亿元 [1][16] - 当前股价对应公司2025/2026/2027年市盈率分别为15X/13X/11X [1][16] 行业分析：长坡厚雪优质赛道 - 现制茶饮行业仍处快速增长阶段，2025年市场GMV估算为3109亿元，同比增长21%，2021-2025年复合年增长率为23% [51] - 10-20元大众价位带是持续扩容的长坡厚雪赛道，2025年该价位带GMV占比为52%，市场规模约1615亿元 [52][17] - 下沉市场引领行业增长，2025年二线及以下城市现制茶饮GMV估算为2077亿元，占整体67%，2021-2025年复合年增长率为26% [53] - 行业头部效应加剧，2023年现制茶饮品牌以GMV计的市场份额CR5为46.9%，沪上阿姨市场份额为4.6% [58] - 消费者需求旺盛且高频，2024年64.4%的消费者每周至少消费1杯现制茶饮，10-20元是Z世代主要消费价格区间，覆盖该群体75%的比重 [67] 公司竞争优势 - **产品与品牌矩阵**：公司打造“沪上阿姨”（7-22元）、“沪咖”（13-23元）、“茶瀑布”（2-12元）三大品牌，覆盖茶咖两大品类及2-23元价位带 [81][3] - **产品上新能力**：2024年上新65款产品，上新频率处于行业领先地位 [3][80] - **门店扩张与网络**：2025年上半年门店总数达9436家，同比增长11.84%，2021-2024年复合年增长率为34.44% [3][85] - **市场布局优势**：北方地区及下沉市场门店占比较高，2025年上半年三线及以下城市门店数占比达51.12% [88] - **供应链体系**：截至2025年上半年，已形成由13个大仓储物流基地、4个设备仓库、7个新鲜农产品仓库、14个前置冷链仓库组成的供应链网络，冷链仓库可实现每周2-3次配送 [3][92] - **数字化与营销**：微信小程序注册会员数达1.31亿人，季度复购率为40.6%；通过创建“猎豹女士”IP及跨界联名强化品牌认知 [97][99] 增长新引擎：茶瀑布品牌 - 茶瀑布品牌以不到10元的均价提供高性价比产品，主打下沉市场 [3][108] - 截至2025年10月13日，茶瀑布签约门店数量破千，较2024年末快速增长 [3][108] - 加盟门槛较低，前期总预算10万元起，主攻下沉市场，针对乡镇、高校等点位有优惠补贴 [111] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2024年营收32.85亿元，同比小幅下降1.90%，主要因加盟政策调整；2025年上半年营收18.18亿元，同比增长9.70% [28] - **盈利能力**：2025年上半年毛利率为31.43%，净利率为13.40%，保持稳增状态 [37] - **关键增长假设**： - **门店扩张**：预计2025/2026/2027年净开店数量分别为1797/1897/1997家，期末加盟门店数将达10952/12852/14852家 [13][113] - **单店贡献**：预计2025/2026/2027年平均单店贡献同比增长分别为7.47%/-2.09%/1.00% [13][113] - **利润率**：预计2025/2026/2027年毛利率分别为32.8%/32.4%/32.3%，净利率分别为11.7%/11.4%/11.5% [114][115] 区别于市场的观点 - 市场认为行业已步入存量挤压，但报告认为10-20元价位带仍在持续扩容，且龙头集中度提升空间大 [17] - 市场认为10元以下价位带格局已定，但报告认为该市场空间较大，公司通过供应链复用打造“质价比”，有望取得一定市场份额 [17]

文章核心观点 - 新茶饮行业的发展逻辑已从规模扩张转向精耕细作，单店坪效提升与寻找第二增长曲线成为行业共识，各大品牌正通过拓展咖啡、烘焙、零食、周边乃至主题乐园等多元化业务来实现这一目标 [1] 新茶饮行业多元化转型趋势 - 行业增长逻辑转变：历经多年高速扩张后，新茶饮行业的发展逻辑已转向精耕细作，单店坪效提升与寻找第二增长曲线成为行业共识 [1] - 多元化业务拓展：除奶茶、果茶外，各大品牌正积极拓展咖啡、零食、烘焙产品、周边（如冰箱贴、茶杯茶壶）等品类，蜜雪冰城还计划建设“雪王城市主题乐园”并成立酒业子公司涉足酒类经营 [1] - 转型驱动因素：现制茶饮行业增速放缓，市场竞争白热化，继续大规模扩店难度增大，品牌需在不稀释单店营收的情况下增加品类以优化单店模型 [3] 咖啡业务的战略布局 - 咖啡成为竞争焦点：除霸王茶姬外，蜜雪冰城、古茗、沪上阿姨、茶百道、奈雪的茶五家茶饮上市公司均已布局咖啡业务，且大多搭配烘焙产品 [2] - 布局模式多样：蜜雪冰城（幸运咖）和沪上阿姨（沪咖）选择推出子品牌，前者为独立门店，后者多为店中店；古茗和奈雪的茶在主品牌下销售咖啡；茶百道曾运营独立子品牌“咖灰”后关闭，现于主品牌售卖现磨咖啡 [2] - 进入门槛与协同效应：茶饮店引入咖啡产品门槛较低，因已有完善的饮品制作设施，只需增加咖啡机和原料；咖啡与奶茶消费时段互补（咖啡上午/工作日旺，奶茶下午/周末旺），提供全时段饮品解决方案有助于拦截不同需求的消费者 [2] - 多品牌矩阵战略：部分品牌设立独立咖啡子品牌，旨在构建多品牌矩阵，形成餐饮集团化布局，以增强抵御行业周期波动的能力 [2] 单店模型优化与坪效提升 - 核心诉求：在房租和人力成本固定的情况下，提高单店坪效是品牌方的共同诉求 [3] - 具体手段：通过增加咖啡、轻食等品类，做店中店，甚至拓展营业时间，以增加单店营收、优化单店模型 [3] - 行业背景：国内现制茶饮行业增速放缓，快速跑马圈地、靠规模扩张获利的时代逐渐远去 [3] 多元化扩张的挑战与案例 - 扩张并非坦途：茶百道曾于2024年1月在成都开设独立咖啡品牌“咖灰”首家直营店，供应咖啡、贝果、汉堡等，但于2025年12月发布停业公告，表明多元化扩张面临挑战 [4] - 关键考验：品牌定位、运营效率及市场接受度均是关键考验，推出新的火爆产品难度大，但不断尝试是了解消费者口味的必要过程 [4]

会议安排 - 公司2026年3月24日举行董事会会议[3] - 会议将考虑及批准2025年度业绩及发布[3] - 会议将考虑建议派发末期股息及处理其他事务[3] 人员构成 - 公告日期董事会有4名执行董事和3名独立非执行董事[4]

报告投资评级 - 行业评级为“看好” [1] 报告核心观点 - 海外医药板块创新药商业化持续放量，出海交易活跃，值得关注BD机会及重点管线临床进展 [1][10] - 海外教育板块中，职业教育培训景气上行，招生数据喜人，建议关注相关标的 [4][15] - 海外社服板块中，澳门博彩业在春节假期表现强劲，总访客量和日均访客量均创历史新高 [4][17] 按目录总结 1. 海外医药 1.1 市场回顾 - 报告期内，恒生医疗保健指数下跌6.24%，跑输恒生指数2.23个百分点 [5] 1.2 重点事件 - **业绩**：晶泰控股预计2025年收入不少于7.8亿元，同比增长至少约193%；净利润和归母净利润均不少于1亿元，同比扭亏为盈 [1][6]；和誉2025年实现收入6.12亿元，同比增长21%；净利润0.55亿元，同比增长95% [1][6] - **国内医药公司进展**： - 信达生物与礼来合作的BTK抑制剂匹妥布替尼在国内获批新适应症，用于治疗CLL/SLL患者 [2][7] - 中国生物制药与赛诺菲就JAK/ROCK抑制剂罗伐昔替尼达成全球独家授权协议，可获得1.35亿美元首付款及最高13.95亿美元里程碑付款 [2][7] - 劲方医药的口服KRAS G12D抑制剂GFH375获CDE突破性疗法认定，用于治疗KRAS G12D突变型NSCLC [2][7] - **海外医药公司进展**： - 罗氏的BTK抑制剂Fenebrutinib治疗复发型多发性硬化症（RMS）的三期临床研究达到主要终点，有望成为首款口服、可穿透血脑屏障的RMS/PPMS药物 [3][8] - 礼来的IL-13单抗来瑞奇珠单抗国内上市申请获受理，推测适应症为特应性皮炎 [3][8] - 美国FDA受理了Priovant Therapeutics的TYK2/JAK1抑制剂brepocitinib用于治疗皮肌炎（DM）的NDA并授予优先审评资格，若获批将成为该适应症首个靶向疗法 [3][9] 1.3 建议关注 - 创新药领域：关注商业化放量及BD机会，如百济神州、信达生物、康方生物、科伦博泰生物、荣昌生物、复宏汉霖等 [10] - 大型药企（Pharma）：关注创新管线收获及转型，如三生制药、翰森制药、中国生物制药等 [10] 1.4 盈利预测与估值 - 报告提供了海外医药重点公司的详细盈利预测与估值数据，包括市值、PE、收入及利润预测等 [21] 2. 海外教育 2.1 市场回顾 - 报告期内教育指数下跌5.8%，跑输恒生国企指数1.7个百分点；年初至今累计上涨0.2%，跑赢恒生国企指数5.39个百分点 [12] 2.2 数据更新 - **东方甄选数据**：2月26日至3月4日，东方甄选及其子直播间抖音平台GMV约2.5亿元，日均GMV 3601万元，环比上升109.6%，同比上升52.8% [13] - **粉丝与SKU**：东方甄选及子直播间累计粉丝4384万人，本周环比增加11.6万人，增幅0.27%；各直播间场均SKU在59至349件之间 [13] - **GMV构成**：东方甄选主账号GMV 0.84亿元，占比33%；东方甄选美丽生活GMV 0.78亿元，占比31% [13] 2.3 投资分析意见 - **职业教育**：首推中国东方教育，预计2026年春季招生增长将提速，利润率有望持续扩张 [15] - **教培公司**：建议关注新东方、好未来、卓越教育、思考乐教育、高途等，季报数据优秀，经营效益改善 [15] - **高教公司**：建议关注宇华教育、中教控股、中国科培等，营利性选择有望重启，盈利能力提升可期 [15] - **直播电商**：建议关注东方甄选，中报业绩大幅改善，产品结构调整带动收入增长及毛利率提升 [15] 2.4 盈利预测与估值 - 报告提供了海外教育重点公司的详细盈利预测与估值数据 [22][23] 3. 海外社服 3.1 行业动态 - **澳门博彩**：春节假期总入境旅客量155.4万人次，日均旅客量17.3万人次，可比口径同比增长5.5%；其中内地旅客日均13.4万人次，同比增长7% [17] - **酒店入住率**：澳门春节期间酒店平均入住率达95.6%，其中初四入住率最高达99.2% [17] 3.2 盈利预测与估值 - 报告提供了海外社服（包括在线旅游、餐饮、博彩）重点公司的详细盈利预测与估值数据 [24]

股本情况 - 截至2026年2月底，H股法定/注册股份59,426,726股，股本59,426,726元[1] - 截至2026年2月底，内资股法定/注册股份45,776,294股，股本45,776,294元[1] - 2026年2月法定/注册股本无增减，月底总额105,203,020元[1] 股份发行 - 截至2026年2月底，H股已发行股份59,426,726股，库存股0[2] - 截至2026年2月底，内资股已发行股份45,776,294股，库存股0[3] - 2026年2月H股和内资股已发行及库存股份数目无增减[2][3] 公众持股 - 公司已符合适用的公众持股量要求[3] - 上市最低公众持股量百分比为15.31%[3]

股价近期表现 - 截至2026年2月20日收盘，公司股价为85.90港元，单日下跌1.21% [1] - 近一周内（2026年2月14日至21日），股价在2月16日上涨1.28%至86.95港元，随后在2月20日回调至85.90港元 [1] - 在2月16日至20日期间，公司股价小幅上涨0.06%，区间振幅为2.80% [1] 交易与资金流向 - 2026年2月20日，公司股票成交金额为17.48万港元 [1] - 同日，公司股票总净流入资金13.89万元，主要由散户资金推动 [1] 行业与市场对比 - 2026年2月20日，公司所属的非酒精饮料板块指数下跌0.49% [1] - 同期，恒生指数下跌1.10% [1]