投资评级 - 优于大市(维持) [5] 核心观点 - 结算和计提节奏导致盈利承压 但销售拿地仍优于行业平均 [1] - 归母净利润同比下降89.7%至2.1亿元 主要因计提资产减值及公允价值约20亿元 [1][8] - 营业收入同比下降23.5%至533.7亿元 主要因上下半年结转节奏分布不均 [1][8] - 销售表现显著优于行业 总销售金额1222亿元(同比下降3%)位居行业TOP2 [1][10] - 聚焦高能级城市战略见效 一二线销售额占比达86% 回款率维持94%高位 [1][10] - 现金储备充裕达668亿元 现金短债比2.9倍 财务结构保持稳健 [2][15] - 平均融资成本降至3.4%创新低 银行借款占比82% 债务结构合理 [2][15] 财务表现 - 2025年上半年实现总销售面积535万平方米(同比下降10%) [1][10] - 自投销售金额803亿元 权益金额539亿元 [1][10] - 上海潮鸣东方项目溢价预计6.5亿元 利润率较交底水平提升7.6个百分点 [1][10] - 长三角区域销售占比达69% [1][10] - 新增土储货值907亿元(行业TOP3) 新增建面355万平方米 [2][10] - 杭州占新增土储47% 一二线城市占比87% [2][10] - 总土储货值4518亿元 可售权益建面1181万平方米 [2][10] - 一二线土储占比80% [2][10] 盈利预测 - 下调2025年收入预测至1403亿元(原值1421亿元) [3][15] - 下调2026年收入预测至1287亿元(原值1464亿元) [3][15] - 预计2025年归母净利润10亿元(原值17亿元) [3][15] - 预计2026年归母净利润11亿元(原值18亿元) [3][15] - 2025年预计EPS 0.40元 对应PE 20.8倍 [3][15] - 2026年预计EPS 0.45元 对应PE 18.8倍 [3][15] - 预计2025年营业收入1403.13亿元(同比下降11.5%) [4] - 预计2026年营业收入1286.67亿元(同比下降8.3%) [4] - 预计2027年营业收入1248.07亿元(同比下降3.0%) [4] 估值指标 - 当前股价10.14港元 总市值257.52亿港元 [5] - 近3个月日均成交额1.22亿港元 [5] - 52周最高价13.32港元 最低价5.36港元 [5] - 预计2025年PB 0.58倍 2026年PB 0.56倍 [4] - 预计2025年EV/EBITDA 31.1倍 2026年33.4倍 [4] - 预计2025年ROE 2.8% 2026年ROE 3.0% [4]

公司：绿城中国控股有限公司 (Greentown China Holdings, 3900.HK) 财务表现与核心数据 * 2025年上半年净利润同比下降90%至2亿元人民币 主要受交付时间表不均导致开发物业收入收缩 销售及行政费用占收入比例过高 以及减值损失扩大至19亿元人民币的影响[1] * 若剔除外汇损失和减值 估计核心利润同比下降67%至16亿元人民币[1] * 开发物业毛利率同比改善1个百分点至12.7% 主要得益于上海外滩兰庭等高毛利项目的结转[6] * 总收入同比下降23%至533.68亿元人民币 总毛利同比下降21%至71.59亿元人民币[9] * 核心利润率降至3% 同比下降4个百分点[9] 销售、土地投资与项目储备 * 管理层将2025年合约销售指引从同比下降SD%上调至同比大致持平 得益于下半年计划推出的1760亿元人民币可售资源 其中51%为新开盘项目 83%位于一二线城市[2] * 2025年上半年新增35个新项目 土地价款相当于总/权益预售金额的60%/67% 新增可售资源中88%位于一二线城市[6] * 目标2025年全年新获取可售资源1200-1300亿元人民币 同比增长15%[2] * 总/权益未结转销售额较2024年底增长4%/1%至1990/1440亿元人民币 合并预售定金余额环比增长6%至1550亿元人民币[2] * 未来3-5年目标完全去化约1400亿元人民币的2021年前获取的未售库存[2] 盈利能力与未来展望 * 管理层预计2025年毛利率将触底 并对2026年及以后的利润率持建设性观点 评论称截至2025年中的未结转销售额毛利率超过15%[2] * 2025年上半年新获取土地的整体净利润率在8%-12%之间[2] * 高盛预测2025-2027年开发物业结转毛利率分别为11.2%/11.9%/13.1%[5] * 高盛将2025年合约销售预测上调至1710亿元人民币（同比持平） 并将2026-2027年预测上调5%/7%至年均增长5%[5] 运营效率与财务健康度 * 2025年上半年首次开盘项目销售率达80% 同比提升2个百分点 平均售价较最初设定价格有4%的溢价[6] * 从拿地到产生正现金流的平均周期缩短至11.5个月[6] * 融资成本进一步降至3.6%[6] * 现金短债比跃升至创纪录的2.9倍 短期债务占比降至16.3% 外币债务占比降至15.3% 银行贷款占总债务比例升至81%[1][6] * 总负债率（剔除预收账款）为66% 净负债率（剔除永久资本证券）为64%[9] * 满足全部“三条红线”监管要求[6] 风险因素 * 销售/利润率不及预期[12] * 由于越来越集中于核心城市（尤其是长三角地区） 销售和投资执行若出现偏差可能压缩未来利润前景并导致资产负债表恶化[12] * 与母公司中交集团的协同效应减弱或支持减少[12] 投资评级与估值 * 高盛维持“买入”评级 12个月目标价13.8港元 基于对2025年底净资产价值（NAV）估值149港元折让15%[5] * 公司交易价格较2025年底NAV有33%的折让 对应2025年预测市盈率6倍 市净率0.7倍[5] * 绿城为国有企业 2024年预售金额排名第6 预计有望在2026年成为中国房地产行业利润前十的公司[10] 行业：中国房地产（离岸开发商） 行业对比与估值 * 高盛覆盖的离岸开发商平均交易于2025年底NAV折让29% 2025年预测平均市盈率11倍 市净率0.6倍[5]

核心财务表现 - 公司2025年中期股东应占净利润为2.1亿元 同比暴跌近90% [1] - 期内营收与毛利双双下滑 净利润创2006年上市以来最低中期纪录 [1] - 半年度营收为2006年同期的40多倍 但净利润低于19年前的2.57亿元 [1] 管理层变动 - 中交系老将刘成云接任董事会主席 本次业绩为其任内首份中期报告 [1] 历史业绩对比 - 2006年中期收入为12.10亿元 当期净利润为2.57亿元 [1] - 2025年中期净利润较2006年同期减少0.47亿元 [1]

核心财务表现 - 2025年中期营收533.68亿元同比下降23% 毛利71.59亿元同比下降21% [2] - 公司股东应占净利润2.10亿元同比暴跌近90% 创2006年上市以来最低中期净利润纪录 [1][2] - 期内净利润12.11亿元同比下降64% 非控股股东分走10.01亿元净利润占比83% [2][9] 业绩下滑原因 - 结转面积同比下降22.7% 因交付节奏分布不均导致收入下降 [2] - 计提资产减值损失19.33亿元 包括非金融资产减值17.17亿元和应收款项减值2.16亿元 [2][8] - 分占合营及联营企业业绩净亏损2.7亿元 较去年同期增加亏损0.6亿元 [8] 销售与运营表现 - 总合同销售1222亿元跃居行业第二 自投项目销售803亿元 权益销售额539亿元位列行业第五 [3] - 新增35个项目总建面355万平方米 可售货值907亿元位列行业第三 [3] - 回款率96% 首开项目平均去化率80% 较去年同期提升2个百分点 [3] 财务结构状况 - 现金及银行存款667.95亿元 为一年内到期借款余额的2.9倍 [3] - 短期债务占比16.3% 总借贷加权平均利息成本3.6% 较2024年同期下降40个基点 [3] - 资产净值1193.23亿元 其中非控股股东权益837.52亿元同比上升8.5% [11] 历史对比与行业背景 - 较2006年中期营收增长40倍 但公司股东应占净利润低于当年2.57亿元水平 [1][5] - 房地产行业普遍存在少数股东分润现象 2024年上半年71家内房股少数股东合计分走利润95.46亿元 [12] - 合作开发模式导致少数股东权益增长 利润分配机制影响公司股东净利 [11]

业绩表现 - 2025H1实现营业收入533.68亿元，同比下降23.3% [1] - 归母净利润2.10亿元，同比下降89.7%，主要因结转面积同比下降22.7%及计提减值19.33亿元（同比增加1.83亿元） [1] - 毛利率13.4%，同比提升0.3个百分点，其中开发业务毛利率12.7%，同比提升1.0个百分点 [1] 销售情况 - 全口径合同销售金额1222亿元，位列行业第二 [1] - 自投销售金额803亿元，同比下降6.0%，权益销售金额539亿元，同比下降11.3% [1] - 首开项目去化率达80%，同比提升2个百分点，首开项目较交底会溢价15亿元，溢价率104% [1] - 2025下半年自投可售货值约1763亿元，一二线城市占比83%（同比提升4个百分点） [1] 土地储备与投资 - 新增项目35个，总建筑面积355万平方米，同比增加171% [2] - 权益地价362亿元，楼面价13591元/平方米，新增货值907亿元（同比增加172%），位列行业第三 [2] - 一二线城市新增货值占比88%，其中杭州占比47%，浙江三四线城市占比12% [2] - 截至2025H1总土储面积2754万平方米，权益比例66%，一二线货值占比80% [2] 财务与融资 - 在手现金约668亿元，覆盖一年内到期债务的2.9倍 [2] - 短期债务占比16.3%，创历史新低 [2] - 平均融资成本3.6%，同比下降40个基点 [2] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为33.3亿元、45.4亿元、54.3亿元 [1] - 对应EPS分别为1.31元、1.79元、2.14元 [1] - 当前股价对应PE分别为7.5倍、5.5倍、4.6倍 [1]

销售表现 - 2025上半年合同销售额1222亿元同比减少3.4% 销售面积535万平同比减少9.5% [2][4] - 代建业务销售额419亿元同比增长1.9% 对销售额贡献率提升1.8个百分点至34.3% [2][4] - 自投项目销售额803亿元同比减少6% 回款率96% 一二线城市销售贡献占比86% [4] - 前7月自投项目销售目标完成率53.6% 下半年需达到45%去化率即可完成全年目标 [2][6] 存货去化 - 21年及以前库存去化190亿元 已竣工待售物业占比下降2.9个百分点至14.9% [2][6] - 上半年整体平均去化率48% 下半年计划新推货值898亿元（含714亿元首开项目） [6] - 期末存货规模较期初增长3.1% 但去库存效果显著 [6] 土地投资 - 新增拿地建面355万平同比增长172% 新增货值907亿元同比增长172% [2][7] - 权益拿地销售比从0.4提升至0.67 拿地权益比例75%同比下降5.5个百分点 [2][7] - 新增项目集中于杭州西安苏州等二线城市（占比79%） 三四线城市拿地占比19% [12] - 预计新增项目年内销售转化率55% 可贡献销售约500亿元 [2][12] 土地储备 - 总土储2724万平（权益比65.9%） 可售货值4518亿元 一二线城市占比80% [2][16] - 长三角及环渤海区域货值占比64%和11% 杭州上海西安苏州货值均超200亿元 [16] - 代建业务在手订单建面1.265亿平 四大城市群占比77% [16] 财务表现 - 营业总收入533.7亿元同比减少23.3% 结转收入496.5亿元同比减少22.1% [17] - 已售未结资源1987亿元 其中1030亿元预计2025年结转 合同负债1550.8亿元较期初增长5.5% [17] - 物业销售收入占比93% 酒店业务0.8% 项目管理2.6% 其他业务3.3% [17][18] 盈利能力 - 综合毛利率13.4%同比微升0.3个百分点 物业销售结转毛利率12.7%同比提升1个百分点 [20] - 净利率同比下降2.5个百分点至2.3% 归母净利率同比下降2.5个百分点至0.4% [3][20] - 净利润同比下降63.5%至12.1亿元 归母净利润同比下降89.7%至2.1亿元 [20] - 其他收入同比减少46%至9.3亿元 计提资产减值损失19.33亿元 [3][20] 融资与偿债 - 发行境内债77.11亿元 平均融资成本从4.05%降至4% 完成境外债务置换8.02亿美元 [22] - 银行借款规模1169亿元 占有息负债比例81.7%较期初提升5.5个百分点 [3][22] - 整体融资成本降至3.4% 可动用现金395亿元 短债覆盖倍数1.7倍较期初提升0.29 [3][22] - 扣预资产负债率67.1%较期初降0.2个百分点 净资产负债率63.9%较期初升7.2个百分点 [3][22]

核心观点 - 花旗维持绿城中国买入评级 目标价从12.3港元上调至13.5港元 目标市盈率从8倍升至9倍 [1] - 上调评级基于公司上半年亮眼表现 包括行业前五销售额 前三土地收购 及2025年3月后策略一致性 [1] - 公司2025年毛利率承压但新销售毛利率预计约15% 自有项目销售额预计1700亿元与上年持平 [1] 财务表现 - 预计2025年每股净资产值为18.96港元 基于物业完工进度 销售管道及平均售价假设 [1] - 2025年归属持股比例稳定于70% [1] 行业地位 - 上半年销售额位列行业前五 [1] - 土地收购排名行业前三 [1] - 自有项目销售规模位居行业前五 [1]

财务表现 - 2025年上半年收入533.68亿元同比下降23.3% 股东应占利润2.10亿元同比下降89.7% [1] - 银行存款及现金667.95亿元较2024年底减少8.5% [2] 土地投资策略 - 新增35个项目总建筑面积355万平方米 承担成本362亿元 平均楼面价每平方米13591元 预计新增货值907亿元 [1] - 新拓项目中一、二线城市新增货值801亿元占比88% [1] - 2024年3月起陆续刷新江苏、上海、杭州土拍楼面价纪录 上海徐汇滨江地块以48.05亿元成交 楼面价每平方米13.1万元 溢价率30% [1] - 2025年延续高价拿地策略 相继斩获武汉、苏州、上海区域地王 [1] 负债与融资结构 - 净资产负债率63.9%较2024年底提升7.3个百分点 [2] - 总借贷规模1430.27亿元较2024年底增加4.3% [2] - 银行借款1169.24亿元较2024年底增加11.8% [2] 战略调整方向 - 高端市场需求持续释放 公司基于成功先例选择高价地块 [2] - 下半年拿地节奏放缓 采取更谨慎精准策略 动态调整全年货值目标 [2]

市场表现 - 港股内房股集体走低，世茂集团跌6.4%，新城发展跌4.55%，绿城中国跌近4%，中国金茂跌3%，美的置业和碧桂园跌超2%，融信中国、融创中国、龙光集团、远洋集团、越秀地产等普跌 [1] - 前一日内房股因政策调整出现上涨，但今日再度走弱，反映市场对政策效果持续性的疑虑 [1] 政策动态 - 上海发布楼市"沪六条"调整限购政策，外环外符合条件不限套数，单身买房视同家庭 [1] - 政策短期内提振市场信心并推动内房股上涨，但市场更关注政策长期效果和基本面实质改善 [1] - 核心城市政策调整起到"点火"作用，但需后续更多城市跟进及信贷支持等实际执行优化以维持市场信心 [1]

核心观点 - 公司上半年盈利水平大幅下滑但销售端表现稳健 未来将通过优化运营和去库存策略逐步改善盈利能力和负债结构 [1][3][5][6][12][13] 财务表现 - 营收533.68亿元 同比下滑23.3% [3] - 归母净利润2.1亿元 同比下滑89.7% [3] - 毛利71.59亿元 同比下滑21.4% [3] - 毛利率13.4% 较去年同期微增0.3个百分点 [3] - 计提资产减值损失19.38亿元 较上年同期增加10.7% [3] - 净资产负债率63.9% 较去年底提升7.3个百分点 [12] 销售业绩 - 合同销售额1222亿元 位列行业第二 [6] - 自投项目销售额803亿元 权益销售额539亿元 均位于行业第五 [6] - 可售货值约2700亿元 其中2021年及以前货值占比50%约1400亿元 [8] - 首开项目价格兑现率88% 去化兑现率82% 均优于去年全年水平 [7] - 2021年及以前存量项目去化完成率达104% [7] 土地投资 - 新增35个项目 权益土地款362亿元 新增货值907亿元 [12] - 一二线城市新增货值占比88% [12] - 全年拿地货值目标动态调整至1200-1300亿元 [12] 运营策略 - 坚持流速优先、量价平衡原则 抓住一季度销售窗口期 [6] - 推行"老盘新做"策略 通过产品优化和激励机制提升去化效率 [7] - 区分存量项目止损减亏和新项目溢价策略 平衡价格与去化节奏 [8] - 维持"做一成一"的拿地标准 重点关注优质地块 [12] 资金状况 - 总借贷规模1430.27亿元 较去年底增加4.3% [13] - 银行借款1169.24亿元 较2024年底增加11.8% [13] - 银行存款及现金667.95亿元 较去年底减少8.5% [13] - 有息负债较去年底增加58亿元 主要因上半年拿地投入及开发贷增加 [13] 未来展望 - 全年收入水平预计与去年相当 [3] - 毛利率预计低于2024年 但已售未结项目毛利率达15%左右 未来将温和回升 [5] - 2025年自投项目销售额目标1600亿元 [9] - 负债总额下降方向不变 预计年底降幅与去年相当 [13]