文章核心观点 - AI驱动的科技创新上升周期将持续更长时间，市场需求广阔，算力板块是2026年Beta最强的主线之一，PCB产业链建议关注算力板、CCL及上游主材、设备、AI端侧、国产替代等中长期投资机会 [1] 2025年PCB板块行情回顾 - 全年板块业绩高速增长，年初以来PCB板块上涨149.9%，在电子细分板块中排名第1，跑赢SW电子板块101.2个百分点，跑赢沪深300指数132.2个百分点 [1] - 行情受AI算力需求、模型发布、关税战、业绩、新技术预期、季报分化、技术路线争议及方案确立等多重因素影响，呈现震荡上行态势 [1] 行业景气度跟踪 - 下游AI算力需求旺盛，推动服务器及交换机加速升级，尽管手机及汽车等端侧需求预计走弱 [2] - 中国台湾PCB月度CP值从7月开始处于0.5以下，显示下游厂商加大备库，AI需求旺盛 [2] - PCB厂商2025年下半年整体稼动率在93-97%之间，订单能见度3个月以上，行业进入新一轮产能扩张期，扩产集中于高阶HDI、高多层硬板及高端基材 [2] - 原材料铜价、金价高位，铜箔加工费、玻纤布呈涨价趋势，预计2026年PCB/CCL产业链整体价格看涨 [2] - 2025年1-11月台股PCB合计营收同比增长12.8%，Prismark预计2025年全球PCB市场规模增长15.4%至849亿美元，预计2026年将增长至940-980亿美元 [2] 算力PCB - 北美CSP对2026年AI资本支出展望乐观，预计约5500亿美元，同比增长25%左右 [3] - Prismark上修服务器PCB市场规模，预计2024-2029年复合年增长率达18.7%至257亿美元，将成为PCB第一大应用领域 [3] - AI服务器迭代推动PCB向高阶HDI加速升级，Prismark预计AI/HPC服务器HDI市场规模2024-2029年复合年增长率高达30%至47亿美元 [3] - 高端PCB产能2026年将保持紧张，粗略估算国内上市公司中匹配AI需求的PCB有效产能供给约1200亿元，而需求端预计在1500亿元左右 [3] 端侧PCB - 消费终端AI化及新型态终端（如折叠屏、AI眼镜）推出，将带动终端PCB升级和价值量提升 [4] - 2026年车市增速将放缓，但智能化升级将带动汽车PCB价值量提升 [4] 载板 - 2025年AI基建加速部署，算力芯片及存储芯片需求共振，全球载板产能稼动率快速提升 [5] - AI GPU、ASIC新品、高端存储芯片拉货增长动能将延续至2026年全年，上游Low CTE玻布材料供给紧缺，将推动载板价格持续走高 [5] - 国内高端ABF载板供给紧张，为国内厂商切入核心客户供应链提供机会窗口期 [5] 覆铜板 - AI高速运算推动高速CCL升级加速，预计2026年M8为主流板材、M9进入量产，2027年M9为主流板材 [6] - 据台光电预计，2026年高速CCL市场规模约80亿美元，2024-2027年需求复合年增长率达40% [6] - 高速CCL市场份额主要集中在台系和日韩厂商，国内厂商进入放量追赶期 [6] - 国内龙头生益科技S8/S9材料已在N客户算力供应链取得大批量订单，南亚新材在国内算力链实现突破放量，预计明年有望突破海外客户 [6] - “涨价”将成为CCL行业2025-2026年的主旋律，受原材料价格上涨、AI需求挤占产能及PCB环节库存低三重因素驱动 [6] 上游主材 - CCL上游主材铜箔、树脂和玻纤布成本占比分别约42%、26%、20% [7] - CCL向M8、M9等级升级，推动三大主材性能大幅提升，高端品种放量增长 [7] - 玻纤布：一代、二代布为当下主流高端材料，Q布放量在即，缺口严重 [7] - 电子铜箔：AI需求推动HVLP铜箔加速升级，需求快速增长 [7] - 树脂：M8+、M9等级CCL升级有望推动碳氢树脂需求放量 [7] 设备 - AI PCB加速扩产升级，推动高端设备需求旺盛，国内设备厂受益于扩产周期及高端设备国产加速替代 [8] - 重点关注钻孔、钻针环节，高阶HDI、高多层升级带动机械和激光钻孔设备升级 [8] - 大族数控在机械钻孔领域卡位，超快激光迎0-1突破，适用SLP/CoWoP等新技术和M9/PTFE等新材料升级，AI占比提升带动订单需求旺盛和盈利能力提升 [8] - 大族激光经营拐点已至，2025年苹果业务恢复增长且2026-2027年预研项目较多 [8] - PCB钻针量价齐升，鼎泰高科受益于此，且M9新材料钻针项目进展顺利，产能加速扩张 [8]

文章核心观点 - 上市公司第四季度盈利有望延续正增长，但增幅可能有所收窄 [1][2] - 年报业绩有望改善或持续高增的领域主要集中在涨价商品、新能源和高端制造业、出口景气板块、需求旺盛的TMT板块及非银行业 [2] - 推荐关注有色、电池、军工电子、航空/航天装备、电网设备、工程机械、半导体、传媒等行业 [1][2] 信息技术领域景气度 - 费城半导体指数、台湾半导体行业指数、DXI指数上行 [2] - DDR5、DDR4 DRAM存储器价格环比上行，NAND指数环比上行 [2] - 11月电信主营业务收入三个月滚动同比增幅扩大 [1][2] - 11月日本半导体制造设备出货额三个月滚动同比增幅收窄 [2] - 11月光缆产量三个月滚动同比跌幅收窄 [2] 中游制造领域景气度 - 新能源汽车中上游产品价格多数上涨 [3] - 光伏价格指数周环比上行 [3] - 11月金属成形机床产量三个月滚动同比增幅扩大 [1][3] - 11月包装专用设备产量三个月滚动同比降幅扩大 [3] - 港口货物周吞吐量、集装箱周吞吐量四周滚动均值同比增幅收窄 [3] - CCFI上行，CCBFI、BDI、BDTI下行 [3] 消费服务领域景气度 - 生猪养殖利润上行，自繁自养生猪养殖利润、外购仔猪养殖利润均上行 [1][3] - 猪肉价格上行，仔猪批发价下行，生猪均价下行 [3] - 生鲜乳价格上行，食糖综合价格下行 [3] - 蔬菜价格指数下行，玉米期货结算价上行，棉花期货结算价上行 [3] - 票房收入十日均值上行，电影票价十日均值环比上行 [3] - 空冰洗彩四周滚动零售额均值同比降幅扩大 [3] - 肉鸡苗价格下行，中药材价格指数下行 [3] 上游资源品领域景气度 - 金属、钢铁、煤炭价格多数上涨 [1] - 建筑钢材成交量十日均值上行，钢坯价格、螺纹钢价格均上行 [4] - 秦皇岛优混动力煤价格下行，京唐港山西主焦煤库提价上行，焦炭期货结算价、焦煤期货结算价上行 [4] - 秦皇岛港煤炭库存上行，京唐港炼焦煤库存、天津港焦炭库存下行 [4] - 全国水泥价格指数上行 [4] - Brent国际原油价格上行 [4] - 中国化工产品价格指数周环比上行，化工品价格多数下行，PVC、PTA涨幅居前，聚乙烯、聚合MDI跌幅居前 [4] - 工业金属价格多数上行，铜、镍、铝、锡、钴、铅价格上行，锌价格下行 [4] - 库存多数上行，锌、锡库存上行，铜、铅、镍库存下行，铝库存持平 [4] - 黄金、白银期现货价格上行 [4] 金融地产领域动态 - 货币市场净回笼 [4] - A股换手率、日成交额下行 [4] - 土地成交溢价率下行，商品房成交面积上行 [4] - 全国二手房出售挂牌量下行，挂牌价指数下行 [4] 公用事业领域动态 - 我国天然气出厂价下行，英国天然气期货价格上行 [4] - 全国重点电厂日均发电量12周滚动同比降幅扩大 [4]

人事任命与组织架构 - 原招商证券银行业首席分析师王先爽于12月25日入职国联民生研究所 [1] - 王先爽在国联民生研究所担任所长助理、货币金融研究院院长职务 [1] 分析师背景 - 王先爽此前在招商证券担任银行业首席分析师 [1]

行业现状与挑战 - 2024年中国大陆社会组织捐赠收入达1297.9亿元，基金会总量已突破9800家，慈善事业持续健康发展 [1] - 行业面临资产管理能力不足、投资收益偏低等结构性挑战，慈善资产年均投资收益率不高，资产实际面临缩水压力 [1] - 以往依赖银行存款的模式因利率长期下行而难以为继，同时存在专业人才缺失、管理制度不健全、区域发展不平衡等问题 [1] 发展趋势与政策环境 - 中国慈善组织的资产管理正站在从“保守闲置”迈向“专业增值”的历史性拐点 [2] - 新《慈善法》及配套政策的实施为慈善投资提供了更清晰的规范，也对其专业化、规范化提出了更高要求 [1] - 在政策支持、技术革新与内在需求的多重驱动下，慈善金融生态将加速完善 [2] 解决方案与市场建议 - 面对不同组织在能力、风险偏好与合作需求上的显著差异，市场需提供差异化的服务策略 [2] - 慈善组织应主动携手专业的资产管理机构、银行与券商，运用多元化金融工具 [2] - 推动行业从“输血式”捐赠向可持续的“造血式”生态升级 [2] 公司举措与战略 - 招商证券联合其公益基金会等机构发布了《慈善组织投资专项调研报告》，系统描绘慈善组织资产管理全景并提供前瞻性建议 [1] - 2025年6月5日，招商证券正式发布“益招向善·致远前行”公益金融品牌，并挂牌成立证券行业首家ESG公益金融实验室 [2] - 未来公司将进一步深入践行金融“五篇大文章”，以公益金融为纽带连接投资者与公益事业，助力慈善行业可持续发展 [2]

行业整体趋势 - 2025年A股市场回暖，券商IPO承销总金额同比近乎翻倍，达到1250.44亿元，而2024年全年为673.53亿元 [4] - 承销金额增长主要源于IPO募资规模提升，而非上市家数大幅增加，2025年新上市111家，仅比2024年多11家 [4] - 投行高利润时代已成过去，行业正走向收费更趋理性、业务布局更为均衡的新生态 [3][15] 头部券商竞争格局 - 行业马太效应加剧，2025年前六名券商承销金额较2024年同期均大幅增长（增幅最低78.36%），而第七至十名券商的承销金额均不及2024年 [5] - 中信证券在承销金额和收入上保持领先，2025年承销金额234.69亿元，承销及保荐收入11.36亿元 [10][11] - 新合并的国泰海通在承销家数（19家）上位列第一，但承销金额（190.30亿元）和收入（9.76亿元）与中信证券存在差距，金额差44.39亿元，收入差1.6亿元 [9][10][11] - 中金公司2025年承销金额大幅增长284.54%至138.05亿元，排名从第八回升至第五，逐步恢复至2022年行业第二的历史地位 [7] - 华泰证券2025年承销金额169.54亿元，已逼近其2023年水平（170.21亿元），排名升至第三 [7] 投行收费模式变化 - 投行收费水平已大不如前，一个募资规模30多亿的项目，承销保荐费可能仅有5000万元 [2] - 中信证券2025年承销及保荐收入过亿的项目仅3个，而2022年至少有16个，当年总收入高达49.07亿元，2025年收入仅10亿元出头 [14] - 收费高低与项目所属行业硬科技程度、募资完成度高度相关，硬科技属性强的半导体、计算机、医药生物等行业项目收费相对更高 [12] - 监管引导适当调降IPO项目费用，叠加项目数量减少、募资规模下降、超募现象不再，导致承销及保荐收入大幅缩水，年内收入不足3000万元的项目大量存在 [14] - 中信证券2025年承揽的16个项目中，有3个项目收入不足3000万元，占比18.75%，而2022年57个项目中仅3个收入不足3000万元，占比5% [13][14] 具体项目案例分析 - 中信证券的明星项目摩尔线程（科创板上市）承销及保荐收入高达3.92亿元，作为第一序位主承销商分走收入大头 [11] - 国泰海通收入最大的IPO项目是禾元生物（联席承销），收入共计1.44亿元，其独家保荐的友升股份带来收入1.23亿元 [11] - 国泰海通独家保荐的联合动力募资36.01亿元，但承销及保荐收入仅5000万元，主要因募资完成率仅73.10%且行业硬科技属性相对有限 [12][13] - 中信证券承销的北矿检测项目募资1.90亿元，承销及保荐收入1074.02万元，收费比例尚属正常 [13]

国联民生研究所人才引进与战略布局 - 近期国联民生研究所引入两位明星分析师及其团队：原国盛证券医药首席分析师张金洋出任研究所副总经理兼医药行业首席分析师，原招商证券银行业首席分析师王先爽担任所长助理、银行首席分析师兼货币金融研究院院长 [1][4] - 此次“双咖”加盟并非孤例，早在11月上旬，深耕TMT、AI及全球科技产业链的“海外一姐”孔蓉已携团队加盟，出任研究所副总经理兼海外研究首席 [1][4] - 公司近期接连从外部引入明星团队，清晰指向重点攻坚的前沿赛道：海外市场、创新药、大金融 [1][4] - 通过直接引入成熟、顶尖的整建制明星团队，公司正快速补强产业链研究短板，实现关键领域的“即插即用”与实力跃升 [1][5] 新加盟团队的专业成就与市场影响 - 张金洋团队在2016-2025年多次获得金牛奖、水晶球奖、金麒麟奖，并在2019-2025年四度跻身新财富评选前三名 [2][5] - 2025年，张金洋团队精准预判创新药“Deepseek 时刻”，引爆AH股牛市 [2][5] - 王先爽团队在2019-2024年核心领衔斩获金牛奖、水晶球奖双料第一，并连续获得新财富第三 [2][5] - 2025年，王先爽团队单飞带队一举杀入证券时报最佳分析师榜单，团队深耕信贷与银行股分析，首提“FVOCI账户避波动”，预判险资举牌，倡银行业“反内卷”，引爆行业热议 [2][5] 公司平台优势与发展前景 - 国联民生证券作为行业合并标杆，其研究所由新财富白金分析师领衔，首位“百星分析师”加持，各核心板块均已深度融合“新财富级”研究团队 [3][6] - 公司构建起覆盖全面、兼具深度与前瞻性的研究体系，形成了又深又宽的研究力“护城河” [3][6] - 在这一持续升级的一流平台上，明星分析师能获得广阔发展空间，搭乘平台快车释放研究潜能、碰撞创新思维 [3][6] - 在一个月时间内连续引入三位顶尖人才团队，体现了平台强大的综合吸引力与成长潜力，发展势头正猛的国联民生证券研究所未来有看头 [3][6]

课程组织与背景 - 本期课程为“投教领航”投资者教育网络课程2025年系列第三季第15期 由陕西证监局指导 陕西投资者教育领航者联盟主办 21家成员单位共同参与 深圳市全景网络有限公司与全景投资者教育基地承办 [1] - 课程为公益性投教网络课程 将于12月26日（星期五）15:00开播 [1] - 陕西投资者教育领航者联盟是由辖区行业自律组织、投资者教育基地、证券期货经营机构、上市公司、媒体共21家单位联合成立的公益性合作机构 旨在提高辖区投教工作水平 [1] - 联盟通过成员间优势互补、资源共享 以促进投资者教育质量和服务成效的共同提高 为辖区资本市场健康持续稳定发展服务 [1] - 2025年联盟成员开展投教领航投资者网络课程第三季 旨在帮助投资者了解规则、辨识风险 引导树立理性、价值、长期投资理念 培育理性、成熟的投资者 [1] 课程内容与讲师 - 本期课程主题为“股票期权基础知识介绍” [1] - 课程讲师为招商证券股份有限公司证券金融部期权投教培训讲师詹洋 [1] - 课程介绍内容将涵盖股票期权的核心特点、功能应用、交易规则及投资风险 [2]

博时招商基金转让摩尔线程股份事件 - 博时招商基金在摩尔线程上市前以5000万元人民币转让了83.7734万股股份[1] - 按2025年12月23日收盘价676.8元/股计算，转让股份市值达5.67亿元人民币，基金少赚至少5亿元人民币[1] - 若叠加其剩余持股，潜在总收益落差更为惊人[1] 股份转让交易详情 - 2024年10月，博时招商与青岛新鼎签订协议，以5000万元人民币转让83.7734万股摩尔线程股份[1] - 转让股份占摩尔线程总股本比例为0.4568%[1] - 博时招商为招商证券间接持股的私募股权投资基金[1] 摩尔线程上市表现 - 摩尔线程于2025年12月5日在上海证券交易所科创板上市[2] - 本次公开发行7000万股，占发行后总股本14.89%，发行价格为114.28元/股[2] - 上市首日收盘报600.50元，较发行价上涨425.46%[2] 转让股份市值变动 - 按上市首日收盘价600.50元计算，转让股份市值为5.03亿元人民币，基金少赚4.5亿元人民币[2] - 按2025年12月24日收盘价634.01元计算，转让股份市值达5.31亿元人民币，基金少赚4.8亿元人民币[2] 基金产品信息 - 博时招商全称为广东博时三号股权投资合伙企业（有限合伙），产品编码为SSJ595（另一处显示为565155）[2][3] - 基金类型为私募股权投资基金，组织形式为合伙型，运作状态为正在运作[3] - 管理人为海南博时创新管理有限公司，托管人为招商银行股份有限公司[2][3] - 基金成立于2021年8月9日，备案于2021年8月11日[2][3] 保荐与承销机构持股情况 - 摩尔线程招股书显示，保荐机构中信证券及副主承销商招商证券、中银证券、广发证券在发行人股东的上层出资结构中存在间接持股情形[1] - 其中，招商证券通过间接持股的博时招商直接持有摩尔线程0.4568%的股份[1]

报告发布与背景 - 招商证券ESG公益金融实验室联合招商证券公益基金会、深圳市创新企业社会责任促进中心共同发布《慈善组织投资专项调研报告》，首次系统描绘中国大陆慈善组织资产管理全景 [1] - 报告旨在分析慈善组织资产管理挑战与机遇，为资产保值增值提供前瞻性建议和实操参考 [1] - 2024年，中国大陆社会组织捐赠收入达1297.9亿元，基金会总量已突破9800家，行业持续健康发展 [1] 行业现状与核心挑战 - 当前慈善资产年均投资收益率不高，资产实际面临缩水压力 [2] - 行业面临资产管理能力不足、投资收益偏低等结构性挑战 [1] - 具体问题包括专业人才缺失、管理制度不健全、区域发展不平衡，且依赖银行存款的模式因利率长期下行而难以为继 [2] - 新《慈善法》及配套政策的实施对慈善投资的专业化、规范化提出了更高要求 [2] 转型方向与驱动因素 - 中国慈善组织的资产管理正处在从“保守闲置”迈向“专业增值”的历史性拐点 [3] - 转型由政策支持、技术革新与内在需求多重驱动，将加速慈善金融生态完善 [3] - 慈善组织应主动携手专业的资产管理机构、银行与券商，运用多元化金融工具 [3] - 行业需推动从“输血式”捐赠向可持续的“造血式”生态升级 [3] 六大核心发展趋势 - **趋势一：迫于压力，寻求替代** 银行存款利率长期下行，迫使保守型慈善组织寻求风险收益特征更匹配的金融产品以应对可持续运营挑战 [4] - **趋势二：重点凸显，定制服务** 高校基金会因资产集中、大额捐赠频繁成为重点服务对象，对定制化资产管理方案需求迫切，头部机构已通过股权投资等方式实现增值 [4] - **趋势三：抱团取暖，规模破局** 区域性合作投资模式兴起，例如“深圳慈善共同基金”累计规模近10亿元，实现收益8000余万元，通过汇聚资金形成规模效应来破解中小组织“资产小、议价弱”困境 [4] - **趋势四：风险厌恶，收益诉求** 投资偏好呈现“低回撤、较高收益”特点，部分组织在尝试中高风险产品时严格设定回撤预警（如超5%）与止损线（如超10%）以平衡各方风险 [4] - **趋势五：大额资产，专户管理** 对于高校基金会、大型企业基金会等资产量较大的组织，专户管理因其服务的专属性与深度正成为重点考量的合作模式 [4] - **趋势六：机制创新，合作深化** 慈善信托与资产管理产品合作日益紧密，受托机构通过“信托+资管”、“信托+投顾”等模式提升资产增值能力，并将收益持续回滚至信托财产用于公益，形成良性循环 [5] 公司举措与未来展望 - 招商证券于2025年6月5日正式发布“益招向善·致远前行”公益金融品牌，并挂牌成立证券行业首家ESG公益金融实验室 [5] - 此次报告的发布是公司践行金融向善、携手公益机构推动行业发展的重要举措 [5] - 未来，公司将继续深化对“五篇大文章”的实践，以公益金融为纽带连接投资者与公益事业，助力慈善行业可持续发展 [5]

文章核心观点 - 机床刀具行业总需求受制造业整体景气度影响较大，2025年复苏偏弱但存在结构性景气方向，预计2026年行业整体稳步回升，高端制造业弹性更大 [1] - 行业整体涨幅较少，大部分公司估值不高，刀具行业竞争格局先于机床改善，业绩已现拐点，叠加人形机器人等新兴行业催化，有望迎来EPS和PE双击 [1] 2025年回顾 - 截至2025年12月10日，机床工具(申万)指数涨幅为28.3%，跑输机械设备(申万)指数11.2个百分点 [1] - 2025年制造业PMI在49%-51%之间窄幅波动，PPI仍处下降通道但近两月企稳，企业中长期贷款规模下降，制造业固定资产投资完成额同比增速持续下降，规上工业企业利润同比增速在-5%~+5%之间波动，库存周期仍处底部区域 [1] - 2025年以来机床刀具行业上市公司业绩持续改善，刀具公司率先出现利润拐点 [1] 2026年展望：刀具行业 - 钨是数控刀具核心原材料，硬质合金刀具含钨量超80% [2] - 2025年以来钨精矿价格持续走高，对刀具公司影响分化，头部企业凭借调价、库存等优势实现业绩增长，中小公司则面临成本压力甚至减产停工 [2] - 国内刀具行业市场集中度低格局分散，钨涨价正加速行业洗牌，头部企业有望持续提升市占率 [2] - 人形机器人等新兴赛道有望拉动刀具行业需求 [2] 2026年展望：机床行业 - 金切机床订单增速放缓，国内总体有效需求不足问题仍存，固定资产投资及主要用户领域投资增速回落，制造业产能利用率年度内始终不足75%，机床整体需求偏弱 [2] - 机床下游应用广泛，仍存在结构性增长机会 [2] - 建议重点关注高端装备制造业全产业链自主可控、人工智能、具身机器人、航空航天、低空经济等新兴领域带来的结构性机会，抓住这些下游发展机遇的机床企业有望受益 [2]