报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”投资评级 [9] 报告的核心观点 - 看好行业供需逐步平衡后原奶价格回升，公司产量预计有效提升，成本费用同比下降，但生物资产减值预计短期仍影响整体利润情况 [9] 根据相关目录分别进行总结 收入情况 - 2024年公司实现营收201亿元，同增7.5%；因生物资产公平值变动及资产减值等非现金项目影响，归母净利润为 - 6.91亿元，其中生物资产公平值变动亏损39.2亿元，物业及设备减值亏损5.1亿元 [5] - 2024年现金EBITDA为53.25亿元，同增38.3%；现金EBITDA率达26.5%，同比提升5.9pcts；生物资产开支为40.7亿元，同比基本持平 [5] - 2024年毛利率同比提升4.9pcts至28.8%；销售/管理费用率分别为3.1%/4.0%，均同比 - 0.2pcts [5] 原料奶业务 - 2024年原料奶业务营收为151.01亿元，同增17.0%，占总收入75.1% [6] - 生产端全年原奶总产量达375万吨，同增24.2%；单产水平显著提升，2024年单产达12.60吨，同增5% [6] - 主动调整牛群策略，放缓后备牛增速，2024年成母牛为32.5万头，同增14.3%；占比提升至52.3%，同增3.5pcts；2024年新投产6座牧场，全国共运营97座牧场 [6] - 销售端2024年公斤奶价格为4.12元，同减5.9%，但得益于结构、品质与地域优势，仍优于行业平均水平 [6] - 成本端公司运营效率不断提升，2024年单公斤饲料成本为2.10元，同减14.3% [6] 解决方案与精饲料业务 - 2024年反刍动物养殖系统化解决方案收入为49.95亿元，同减13.7% [7] - 精饲料业务2024年实现销量87.8万吨，同减5.0%；肉牛羊精饲料销量同比增长44.5%，在非奶牛畜种饲料市场取得突破性进展 [7] - 奶牛超市业务2024年收入4.15亿元，同增4.5%，联合27个县域畜牧服务中心，推进“服务 + 产品”模式；拥有26家线下奶牛超市 [7] - 草业业务布局全国16个草业生产基地，返青率88%以上；种业业务拥有5个海内外核心育种基地，达112头种公牛 [7][8] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年收入分别为218.56/228.86/236.42亿元，EPS分别为 - 0.06/0.18/0.23元，当前股价对应PE分别为 - 35/12/10倍 [9] 财务预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |主营收入（百万元）|20,096|21,856|22,886|23,642| |增长率（%）|7.5%|8.8%|4.7%|3.3%| |归母净利润（百万元）|-691|-249|707|886| |增长率（%）|--|--|--|25.3%| |摊薄每股收益（元）|-0.18|-0.06|0.18|0.23| |ROE（%）|-6.1%|-2.3%|6.0%|7.0%|[11] 资产负债表、利润表、现金流量表及关键财务与估值指标 详细数据见文档[12]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”投资评级 [9] 报告的核心观点 - 看好行业供需逐步平衡后原奶价格回升，公司产量预计有效提升，成本费用同比下降，但生物资产减值预计短期仍影响整体利润情况 [9] 根据相关目录分别进行总结 收入情况 - 2024年公司实现营收201亿元，同增7.5%；因生物资产公平值变动及资产减值等非现金项目影响，归母净利润为 - 6.91亿元，其中生物资产公平值变动亏损39.2亿元，物业及设备减值亏损5.1亿元 [5] - 2024年现金EBITDA为53.25亿元，同增38.3%；现金EBITDA率达26.5%，同比提升5.9pcts；生物资产开支为40.7亿元，同比基本持平 [5] - 2024年毛利率同比提升4.9pcts至28.8%；销售/管理费用率分别为3.1%/4.0%，均同比 - 0.2pcts [5] 原料奶业务 - 2024年原料奶业务营收为151.01亿元，同增17.0%，占总收入75.1% [6] - 生产端全年原奶总产量达375万吨，同增24.2%；单产水平显著提升，2024年单产达12.60吨，同增5% [6] - 主动调整牛群策略，放缓后备牛增速，2024年成母牛为32.5万头，同增14.3%；占比提升至52.3%，同增3.5pcts [6] - 2024年新投产6座牧场，全国共运营97座牧场 [6] - 销售端2024年公斤奶价格为4.12元，同减5.9%，但得益于结构、品质与地域优势，仍优于行业平均水平 [6] - 成本端公司运营效率不断提升，2024年单公斤饲料成本为2.10元，同减14.3% [6] 解决方案与精饲料业务 - 2024年反刍动物养殖系统化解决方案收入为49.95亿元，同减13.7% [7] - 精饲料业务2024年实现销量87.8万吨，同减5.0%；肉牛羊精饲料销量同比增长44.5%，在非奶牛畜种饲料市场取得突破性进展 [7] - 奶牛超市业务2024年收入4.15亿元，同增4.5%，联合27个县域畜牧服务中心，推进“服务 + 产品”模式；拥有26家线下奶牛超市 [7] - 草业业务布局全国16个草业生产基地，返青率88%以上；种业业务拥有5个海内外核心育种基地，达112头种公牛 [7][8] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年收入分别为218.56/228.86/236.42亿元，EPS分别为 - 0.06/0.18/0.23元，当前股价对应PE分别为 - 35/12/10倍 [9] 财务预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |主营收入（百万元）|20,096|21,856|22,886|23,642| |增长率（%）|7.5%|8.8%|4.7%|3.3%| |归母净利润（百万元）|-691|-249|707|886| |增长率（%）|--|--|--|25.3%| |摊薄每股收益（元）|-0.18|-0.06|0.18|0.23| |ROE（%）|-6.1%|-2.3%|6.0%|7.0%|[11] 资产负债表、利润表、现金流量表及关键财务与估值指标 详细数据见文档[12]

公司业绩与财务数据 - 2024年原奶营收达151亿元，同比增长17%，原奶产量375万吨，同比增长24.1%，但原奶单价同比下降5.9%至4.12元，导致营收增速不及产量增速 [3] - 2024年上半年原奶营收73.2亿元，全年市占率提升至9.2%，奶牛存栏量增至62.2万头，成母牛占比提高至52.3% [3][5] - 原料奶业务毛利率提升至32.7%，同比增加4个百分点，反刍动物养殖系统解决方案毛利率提升至16.8%，同比增加3.4个百分点 [11] - 2024年下半年因计提5亿元物业厂房减值导致亏损，若不考虑减值则实现盈利，饲料业务营收从58亿元降至50亿元 [6] 核心竞争力与行业地位 - 公司奶价4.12元显著高于全国平均奶价3.15元，主要受益于伊利支持及特色奶业务（占比约1/3），特色奶采用成本计价法，不受普通奶价波动影响 [4] - 奶牛存栏量62.2万头，领先现代牧业的49万头27%，并新增2万头奶山羊布局特色奶业务 [5] - 成母牛单头价值同比减少2858元，后备牛数据尚未披露，生物资产减值包含折旧和周期性减值两部分 [7][8] 运营与市场动态 - 2020-2024年原奶产量复合增速显著，从157.5万吨增至375万吨，市占率从4.6%提升至9.2% [3] - 社会牧场因奶价低迷（散奶价约2元）普遍缩栏，而公司逆势扩张，凸显成本与渠道优势 [5] - 2024年资本开支预计大幅降低，增速放缓符合公司指引，下半年增速已较上半年放缓 [5] 财务表现分析 - 2024年毛利总额57.8亿元，原料奶贡献49.4亿元毛利，反刍动物养殖解决方案贡献8.4亿元毛利 [11] - 中报业绩增长显著但关注度低，股价曾跌至1.03元，年报业绩符合预期但未超预期 [12]

文章核心观点 - 2024年乳业上游龙头优然牧业凭借战略定力与高效运营逆势增长，各业务板块表现良好，研发成果显著，在政策红利和行业向好趋势下增长前景长期看好 [1][14] 业绩表现 - 2024年公司收入达200.96亿元，同比增长7.5%，自由现金流转正达2.4亿元，归母净利润同比大幅减亏34.2%，现金EBITDA同比增长38.3%至53.25亿元 [1] - 毛利率达28.8%，提升4.9个百分点，有息负债率同比下降1.2个百分点，财务费用率同比下降1.3个百分点 [3] - 股价今年以来持续走强，截至3月28日收盘后累计涨幅高达50.3% [3] 原料奶业务 - 2024年原料奶业务营收151亿元，同比增长17%，毛利率32.7%，同比提升4.1个百分点 [4] - 共运营97座现代化牧场，成母牛（不含娟姗牛）年化单产12.6吨，同比增长5%，赛科星成母牛年化单产达12.4吨，同比增长8.8% [4][5] - 整体单公斤原料奶饲料成本同比下降14.3%，各项品质指标均优于欧盟标准 [5] - 新投产运营1座有机奶牧场和1座奶山羊牧场，已开发并推出8种特色生鲜乳 [7] - 成母牛占比同比提升3.5个百分点至52.3% [8] 解决方案业务 - 2024年反刍动物养殖系统化解决方案业务毛利率16.8% [9] - 推出国内首款反刍动物减碳增产饲料等新品，精饲料业务推出三大新品，品牌扩大至十二大全品牌系列 [9] - 肉牛羊等精饲料销量同比增幅达44.5%，饲料业务毛利率同比提升3.9个百分点 [9][11] - 奶牛超市业务收入同比增4.5% [11] - 生产奶牛性控胚胎超2.5万枚，同比提升75.7% [11] 研发情况 - 2024年拥有近400人研发团队，研发投入同比大幅增长76% [12] - 新增专利12项，累计取得91项核心专利技术，参与制定并发布多项国家及行业标准 [12] - 在养殖、饲料、育种、牧草方面取得多项突破性成果 [13] 行业与政策 - 乳制品全产业链变革调整，行业面临挑战，但消费市场回暖，原料奶产能调整显效，行业周期拐点临近 [14] - 多项利好政策持续释放，为乳业上游及整个奶业构筑稳固发展基石 [14] - 多家券商机构看好公司前景，认为其有望受益于原奶周期反转，利润有较大增长空间，市值有望重估 [14]

公司整体财务数据关键指标变化 - 2024年公司收入为20,096,160千元人民币，较2023年的18,693,896千元人民币同比增长7.5%[3] - 2024年公司毛利为5,782,990千元人民币，较2023年的4,469,785千元人民币同比增长29.4%[3] - 2024年公司拥有人应占亏损为690,890千元人民币，较2023年的1,049,980千元人民币同比减少34.2%[3] - 2024年公司经调整EBITDA为5,324,910千元人民币，较2023年的3,851,418千元人民币同比增长38.3%[3] - 2024年公司年内溢利（经生物资产公平值调整前）为3,059,873千元人民币，较2023年的2,160,379千元人民币同比增长41.6%[3] - 2024年公司销售成本为18,782,079千元人民币，2023年为17,499,357千元人民币[8] - 2024年公司除税前亏损为774,465千元人民币，2023年为1,359,504千元人民币[8] - 2024年公司年内亏损为861,487千元人民币，2023年为1,452,892千元人民币[8] - 2024年公司基本每股亏损为0.18元人民币，2023年为0.28元人民币[10] - 2024年末非流动资产为35300474千元，2023年末为34793319千元[12] - 2024年末流动资产为8356193千元，2023年末为11406409千元[12] - 2024年末流动负债为21109887千元，2023年末为20914580千元[13] - 2024年末流动负债净额为 - 12753694千元，2023年末为 - 9508171千元[13] - 2024年末总资产减流动负债为22546780千元，2023年末为25285148千元[13] - 2024年末非流动负债为10387022千元，2023年末为12186453千元[13] - 2024年末资产净值为12159758千元，2023年末为13098695千元[13] - 2024年销售成本总额为1.8782079亿人民币，2023年为1.7499357亿人民币，同比增长7.33%[45] - 2024年其他收入为549370万人民币，2023年为453821万人民币，同比增长21.05%[46] - 2024年预期信贷亏损模式下的减值亏损为24473万人民币，2023年为6629万人民币，同比增长269.18%[47] - 2024年各项收益及亏损净额为 - 102152万人民币，2023年为143430万人民币，同比下降171.22%[48] - 2024年融资成本为903487万人民币，2023年为1082592万人民币，同比下降16.54%[49] - 2024年所得税开支为87022万人民币，2023年为93388万人民币，同比下降6.82%[50][53] - 2024年除税前亏损为774465万人民币，2023年为1359504万人民币，亏损幅度收窄43.03%[53] - 2024年总折旧及摊销为13.55227亿元，2023年为11.18297亿元[54] - 2024年公司拥有人应占每股基本及摊薄亏损为69.089亿元，2023年为104.998亿元[55] - 2024年存货为43.11226亿元，2023年为45.04858亿元[57] - 2024年销售应收款项为7.66343亿元，2023年为8.47469亿元[58] - 2024年销售应付款项为17.58139亿元，2023年为13.48343亿元[62] - 2024年应付票据为5.17715亿元，2023年为7.64849亿元[62] - 2024年预付款项等流动资产为2.22957亿元，2023年为3.88704亿元[60] - 2024年预付款项等非流动资产为2.0061亿元，2023年为4.1982亿元[60] - 2024年未建议向普通股股东派付股息，2023年每股派付0.022元[56] - 2024年雇员福利开支总额为14.07482亿元，2023年为13.00604亿元[54] - 公司报告期收入为200.96亿元，较2023年增长7.5%[67] - 公司收入从2023年的186.94亿元增加7.5%至2024年的200.96亿元[123] - 公司销售成本从2023年的174.99亿元增加7.3%至2024年的187.82亿元[126] - 公司2023年和2024年毛利分别为44.70亿元和57.83亿元，毛利率分别为23.9%和28.8%[130] - 生物资产公平值减销售成本变动产生的亏损从2023年的36.13亿元增至2024年的39.21亿元[134] - 其他收入从2023年的4.54亿元增加21.1%至2024年的5.49亿元[135] - 预期信贷亏损模式下的减值亏损（扣除拨回）从2023年的0.7亿元增至2024年的2.4亿元[136] - 销售及分销开支从2023年的6.2亿元增加2.1%至2024年的6.32亿元，占收入比重从3.3%降至3.1%[140] - 行政开支从2023年的7.78亿元增加3.7%至2024年的8.07亿元，占收入比重从4.2%降至4.0%[141] - 其他开支从2023年的0.7亿元增加74.6%至2024年的1.23亿元[142] - 融资成本从2023年的10.83亿元减少16.5%至2024年的9.03亿元[143] - 年内亏损从2023年的14.53亿元减至2024年的8.61亿元，同比减亏40.7%[146] - 可换股票据调整项目在报告期为人民币0元，2023年为人民币190百万元[149] - 2024年年内亏损861,487千元，2023年为1,452,892千元[152] - 2024年现金EBITDA为5,324,910千元，2023年为3,851,418千元[152] - 2024年年内溢利（经生物资产公平值调整前）为3,059,873千元，2023年为2,160,379千元[152] - 2024年经营活动所得现金净额为5,838,114千元，2023年为4,389,964千元[154] - 2024年投资活动所用现金净额为5,596,889千元，2023年为4,344,378千元[154] - 2024年融资活动所用现金净额为3,114,935千元，2023年所得现金净额为2,989,958千元[154] - 2024年现金及现金等价物减少净额为2,873,710千元，2023年增加净额为3,035,544千元[154] - 2024年初现金及现金等价物为4,488,341千元，年末为1,614,669千元[154] - 2023年初现金及现金等价物为1,452,253千元，年末为4,488,341千元[154] - 报告期间投资活动所用现金净额为55.97亿元，2023年为43.44亿元[156] - 报告期间融资活动所用现金净额为31.15亿元，2023年所得现金净额为29.9亿元[157] 各条业务线数据关键指标变化 - 2024年销售原料奶收益为人民币151.00802亿元，2023年为人民币129.02987亿元[32] - 2024年销售饲料收益为人民币44.4641亿元，2023年为人民币52.0945亿元[32] - 2024年销售奶牛超市养殖耗用品收益为人民币4.14757亿元，2023年为人民币3.96773亿元[32] - 2024年销售育种产品收益为人民币1.34191亿元，2023年为人民币1.84686亿元[32] - 2024年客户合约总收益为人民币200.9616亿元，2023年为人民币186.93896亿元[32] - 2024年反刍动物养殖系统解决方案外部客户收益为人民币49.95358亿元[36] - 公司原料奶业务收入约为151.0亿元，较2023年增长17.0%，占报告期总收入的75.1%[68] - 反刍动物养殖系统解决方案收入约为50.0亿元，占集团总收入的24.9%[69] - 报告期内精饲料销量为878,120吨，同比下降5.0%[83] - 饲料业务毛利率同比提升3.9个百分点[83] - 报告期内精饲料产量为1,142,885吨，较2023年降低3.5%[84] - 报告期内，奶牛养殖耗用品业务收入为4.15亿人民币，较2023年增加4.5%[96] - 报告期内，育种产品销量为1144814剂（枚），较2023年下降16.4%[98] - 报告期内，公司生产奶牛性控胚胎超2.5万枚，同比增加75.7%[98] - 原料奶业务收入从2023年的129.03亿元增加17.0%至2024年的151.01亿元，销量增长24.6%，单价下降5.9%[125] - 反刍动物养殖系统解决方案业务收入从2023年的57.91亿元减少13.7%至2024年的49.95亿元[125] - 原料奶业务销售成本从2023年的92.07亿元增加10.3%至2024年的101.56亿元[127] - 优质生鲜乳及特色生鲜乳平均饲料成本为2.10元/公斤，较2023年下降14.3%[128] - 反刍动物养殖系统解决方案业务销售成本从2023年的50.17亿元减少17.2%至2024年的41.57亿元[128] - 计入销售成本的农产品公平值调整从2023年的32.75亿元增加36.4%至2024年的44.69亿元[128] - 公司2023年和2024年收获农产品产生的收益分别为32.75亿元和44.69亿元[129] - 原料奶业务毛利从2023年的36.96亿元增至2024年的49.44亿元，毛利率从28.6%涨至32.7%[131][132] - 反刍动物养殖系统解决方案业务毛利从2023年的7.73亿元增至2024年的8.39亿元，毛利率从13.4%涨至16.8%[131][133] 公司运营数据变化 - 截至2024年12月31日，公司在17个省份运营97座现代化牧场，奶牛存栏超62万头，奶山羊存栏近2万只[68] - 报告期公司原料奶产量为374.7448万吨，成母牛（不含娟姗牛）年化单产达12.6吨，较2023年增长5.0%[68] - 赛科星成母牛年化单产为12.4吨，较2023年的11.4吨增长8.8%[68] - 截至2024年12月31日，集团运营15个饲料生产基地、16个草业生产基地，精饲料产量为1,142,885吨[69] - 截至2024年12月31日，集团运营5个核心育种基地，新增1个肉牛和1个萨能奶山羊核心育种基地，种公牛存栏量为112头，育种产品销量约为1,144,814剂（枚），性控胚胎产量超2.5万枚，同比增加75.7%[69] - 截至2024年12月31日，集团运营97座牧场（含1座奶山羊场），较2023年增加6座，奶牛存栏621,568头，同比增长6.7%，奶山羊存栏19,164只，同比增长148.7%[70][72] - 2024年成母牛占奶牛存栏比例为52.3%，较2023年增加3.5个百分点[70][72] - 2024年原料奶产量为3,747,448吨，较2023年增长24.1%，销量为3,669,563吨，较2023年增长24.6%，平均单价为4.12元/公斤，较2023年下降5.9%[71] - 2024年成母牛（不含娟姗牛）年化单产为12.6吨，较2023年增长5.0%，赛科星成母牛年化单产为12.4吨，较2023年增长8.8%[71][73] - 集团以TPM体系为核心提升牧场效能，推动成母牛年化

纪要涉及的行业和公司 - 行业：奶牛养殖业、乳制品行业 - 公司：优然牧业、伊利股份、现代牧业、澳亚集团、中科生物 纪要提到的核心观点和论据 奶牛养殖业特点 - 位于乳制品全产业链上游，具有供给刚性和强周期性，产能补齐至少需 26 个月，饲养受地理位置限制，黄金奶源带在北纬 40 - 50 度，我国主要分布在内蒙古、东三省及河北，占国土面积 15% [3] - 进入壁垒高，新建万头奶牛厂总投资达 6 亿多元，有机奶厂认证需三年左右，大型牧场与下游企业合作关系稳固 [4] 优然牧业业务结构和市场地位 - 是中国乳制品上游产业链领导者，业务涵盖奶牛育种、饲料生产及原奶生产，原奶业务占比约 75%，饲料业务占 24% [3][5] - 是我国最大的奶牛饲养公司，存栏奶牛超 60 万头，原奶产量市场占有率接近 10% [3][5] 优然牧业发展历史及股权结构 - 1984 年成立，最初为饲料厂，2000 年被伊利收购，2015 年引入泰丰资本独立发展，2021 年在港交所上市 [6] - 最大股东为伊利股份，持股 33.93%，还有泰铭集团持股 24%，员工持股约 14% [6] 优然牧业与伊利合作关系影响 - 仅满足伊利集团 20%需求，提升空间大，保证原奶产销率近百分之百 [7] - 双方协同发展，伊利专注下游，优然承担上游，优然获伊利资本支持，销售价格高于社会平均约 20% [7] 优然牧业经营情况 - 截至 2024 年上半年，内蒙、东三省有 96 个大型规范农场，存栏 60 万头以上，成母牛数量从 2019 年 7.8 万头增至 29.9 万头，五年复合增长率 30.85% [8] - 营业收入五年复合增长率 24%，向伊利销售收入复合增长率 39%，毛利润受原料价格影响，2024 年因饲料价格回落开始回升，净利润波动大，2021 - 2023 年从 20 亿降至亏损 [9] 优然牧业净利润变化原因 - 受生物资产公允价值评估方法影响，原奶价格下跌使生物资产价值显著降低，2022 年和 2023 年分别亏损 23 亿和 31 亿，不涉及现金流 [3][10] 原奶价格周期 - 类似猪周期，由供给和奶牛繁殖泌乳周期（约 26 个月）决定，周期在 54 - 78 个月，当前处于供需收敛阶段，预计 2025 年中或下半年回暖 [3][12] - 从 2008 年至今经历多个周期，2021 年 7 月约 4.5 元/公斤为高点，现约 3.08 元/公斤，处于初级均衡期，国际产奶国原料价格高于我国，抑制进口利好国内养殖 [12] 当前原奶生产成本及行业亏损情况 - 我国平均生产成本约 3.46 元/公斤，生鲜乳价 3.08 元/公斤，万头规模牧场一年亏损约 5000 万元，多家牧业公司 2024 年亏损，优然牧业上半年净利润亏损 3.3 亿，22 亿来自生物资产公平值计算 [3][13][14] 当前养殖周期特点 - 供给快速增加，2021 - 2023 年间存栏量大幅增长；需求端连续三年下降，乳制品收入同比下滑 6.52 个百分点，销售额减少 2.7%；肉牛价格低迷，冲击行业 [15] 牛奶价格下跌对牧场运营影响 - 淘汰牛价格大幅下降，牧场需卖更多后备牛维持运营，大型乳企自有或控股百头牧场占比约 40%，社会化牧场占比不到 30%且逐渐下降 [16] 行业区域划分及群体变化 - 分为大型乳企自有或控股百头牧场、大型牧业集团、社会化牧场，2023 - 2024 年各群体产能和存量均有下降，规模奶牛场数量 2022 - 2023 年下降 15%，2023 - 2024 年下降 5.2% [17] 本轮原料奶价格周期特点 - 下跌时间长，从 2021 年至今 45 个月；下跌幅度大，从 4.5 元降至 3.09 元，跌幅 31.3%；供给增加，需求下滑，肉牛价格低迷冲击市场 [18] 原料奶价格周期反转时间 - 预计 2025 年去化 10 - 15 万头成母牛且消费增速达 4%左右，2025 年下半年供需平衡，2026 年可能达 4.2 元/公斤左右 [3][19] 优然牧业未来盈利预测及估值 - 假定 2025 和 2026 年平均售价 4.2 元和 4.5 元，产量 407 万吨和 450 万吨，毛利率 35%和 45%，生物资产减销售成本亏损 27.4 亿和 26.3 亿，预计营业收入 228.4 亿和 262.6 亿，归母净利润盈利 9.3 亿和 23 亿，对应 EPS 盈利 0.24 和 0.6，给予买入评级 [20] 优然牧业估值方法及股价波动原因 - 可采用市盈率或市净率估值，原料奶价高点时，十倍市盈率对应市值 200 多亿，两倍市净率对应市值 245 亿 [21] - 股价波动性大因生物资产公平值变化显著，奶价下行亏损，企稳或上行时盈利增长 [21] 奶牛养殖板块投资策略 - 看好奶牛养殖板块上市公司投资评级，基本面有周期反转逻辑，预计原奶供应 2025 年中或下半年触底，2026 年和后年上涨，板块盈利未来两年快速增长；估值方面，目前 PB 和 PE 位置有上升空间 [23] 其他重要但可能被忽略的内容 - 优然牧业饲料业务主要涉及反刍动物精料，近年来营收占比下降，其他业务包括“奶牛超市”和育种服务，占比相对较小 [5] - 2025 年年初价格跌幅超行业预期，生态化牧场去产能显著，肉牛犊价格上涨，预计下半年市场供需紧平衡，价格触底 [22]

报告公司投资评级 - 给予优然牧业买入评级 [5][86] 报告的核心观点 - 原奶行业周期性强、资本壁垒高、下游客户稳定性强 优然牧业作为国内奶牛养殖龙头，集规模、成本和客户优势于一体 原奶行业产能去化加速，价格周期反转在即 优然牧业将直接受益于原奶价格上涨，预计2024 - 2026年营收和归母净利润增长显著 [3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 原奶行业特性 - 乳制品产业链的黄金赛道 - 原奶行业处于乳制品全产业链上游，因供给刚性处于“黄金赛道” [8][9] - 行业周期性强，受生产资产特点影响，供给时间有刚性限制，成母牛从出生到泌乳至少需26个月 [10][11] - 生产区域集中，全球公认“黄金奶源带”仅占我国国土面积15%，四大产区贡献82.6%原奶产量 [12] - 行业进入壁垒高，包括资本壁垒、质量认证门槛、与下游客户粘性及其他门槛如土地政策和环保要求 [13][14] 优然牧业 - 全产业链布局的牧场龙头 - 业务覆盖乳业上游全产业链，包括原奶、饲料、奶牛超市和育种业务 [19][20] - 发展历史丰富，从饲料厂起步，历经被伊利收购、独立运营、收购扩张和上市等阶段 [21][22] - 股权结构清晰，伊利为控股股东，还有PAG、员工持股平台、公众股东和其他机构持股 [23] - 与伊利协同发展，向伊利销售原奶占比高，双方分工明确，伊利给予资本支持，原奶销售价格较高 [25][26] - 规模优势明显，成母牛存栏和原奶产量五年CAGR分别达30.85%和38.5%，市占率从2.1%提升至9.7% [29][32] - 营收快速增长，从2018年63亿提升至2023年187亿，五年CAGR达24%，向伊利销售收入五年CAGR达39% [35] - 毛利率止跌回升，近三年原料奶业务毛利率受价格下降影响，2024年因饲料价格下降有回升趋势 [37][38] - 净利润有波动，经调整净利润为归母净利润加生物资产减值金额，EBITDA保持稳定 [40][41][42] - 生物资产公平值采用“多期超额收益法”计算，受原奶价格、产量及淘汰牛价格影响大 [44] - 饲料业务营收稳中有降，占比逐年降低，原奶业务成主营业务 [45][49] 原奶价格周期特点 - 原奶价格周期由牧业供给和奶牛繁殖泌乳时滞共同作用形成，周期总长度54 - 78个月，当前处于触底均衡期，奶价有望2025年中或下半年回暖 [54] - 全球主产国奶价2022 - 2023年见顶后回落，2024年反弹，高于我国形成价格倒挂，利好我国奶牛养殖 [63] - 国内原奶价仍在低位运行，2024年牧场牛奶平均生产成本3.46元/公斤，导致牧场亏损 [67] - 本轮周期特点为价格下跌持续时间长、幅度大，供给端增加，需求端下滑，肉牛价格低迷冲击淘汰牛价格 [77] - 产能去化和消费复苏后，2025年下半年原奶供需有望平衡，2026年紧平衡，2027年可能出现供应缺口 [82] 优然牧业盈利预测及估值 - 预计2024 - 2026年营业收入分别为20.86亿、22.84亿、26.26亿元，归母净利润分别为 - 4.07亿、9.34亿、23.26亿元，对应EPS分别为 - 0.1、0.24、0.6元/股 [85][86] - 给出资产负债表、现金流量表、利润表预测及主要财务比率数据 [87][89][93]

报告公司投资评级 - 给予优然牧业买入评级 [5][86] 报告的核心观点 - 原奶行业周期性强、资本壁垒高、下游客户稳定性强，优然牧业作为国内奶牛养殖龙头，集规模、成本和客户优势于一体，将受益于原奶价格周期反转 [3][4] - 预计公司2024 - 2026年营业收入分别为20.86亿、22.84亿、26.26亿元，归母净利润分别为 - 4.07亿、9.34亿、23.26亿元，对应EPS分别为 - 0.1、0.24、0.6元/股 [5][86] 根据相关目录分别进行总结 原奶行业特性 - 乳制品产业链的黄金赛道 - 原奶行业位于乳制品全产业链上游，因供给刚性处于“黄金赛道” [9] - 行业周期性强，受生产资产特点影响，供给时间有刚性限制，成母牛从出生到泌乳至少需26个月 [10][11] - 生产区域集中，全球公认“黄金奶源带”仅占我国国土面积15%，内蒙古等四大产区贡献82.6%原奶产量 [12] - 行业进入壁垒高，包括资本、质量认证、下游客户粘性及其他门槛如土地政策和环保要求 [14] 优然牧业 - 全产业链布局的牧场龙头 - 业务覆盖乳业上游全产业链，包括原奶、饲料、奶牛超市和育种业务 [19][20] - 发展历史：1984年起源，2000年被伊利收购，2015年独立发展，2020年布局全产业链，2021年上市 [22] - 股权结构：伊利为控股股东持股约33.93%，PAG持股约24.74%，员工持股平台占比约14.51%，公众股东约30%，其他机构约2.5% [23] - 与伊利协同发展，向伊利销售原奶收入占比高，基本保障产销率近100%，原奶销售价格高20%左右 [26] - 规模优势明显，成母牛存栏量五年CAGR达30.85%，原奶产量五年CAGR达38.5%，市占率从2.1%提升至9.7% [29][32] - 营收快速增长，从2018年63亿提升至2023年187亿，五年CAGR达24%；向伊利集团销售收入五年CAGR达39% [35] - 毛利率止跌回升，近三年原料奶业务毛利率受价格下降影响，2024年因饲料价格下降有回升趋势 [38] - 净利润有波动，经调整净利润为归母净利润加生物资产减值金额，EBITDA保持稳定 [40][42] - 生物资产公平值计算采用“多期超额收益法”，受原奶价格等因素影响 [44] - 饲料业务营收稳中有降，占比逐年降低，原奶业务成主营业务 [49] 原奶价格周期特点 - 形成机制：由牧业供给扩张或收缩与奶牛繁殖泌乳时滞共同作用，周期总长度54 - 78个月，当前处于触底均衡期，奶价有望2025年中或下半年回暖 [54] - 全球情况：主产国奶价2022 - 2023年见顶后回落，2024年反弹，2024年12月高于我国形成价格倒挂，利好国内奶牛养殖 [63] - 国内情况：原奶价仍在低位，2024年牧场牛奶平均生产成本3.46元/公斤，导致牧场亏损，牧业公司全行业严重亏损 [67][69] - 本轮周期特点：价格下跌时间长、幅度大，供给端增加，需求端下滑，肉牛价格低迷冲击淘汰牛价格 [77] - 反转时间：2025年H1奶价或在全成本线以下，H2有望回成本线以上；2026年供需紧平衡，价格达4.2元/kg左右；2027年供应或有缺口，价格可能回4.5元/kg [82] 优然牧业盈利预测及估值 - 预计2024 - 2026年营业收入分别为20.86亿、22.84亿、26.26亿元，归母净利润分别为 - 4.07亿、9.34亿、23.26亿元，对应EPS分别为 - 0.1、0.24、0.6元/股 [85][86] - 关键假设：2025年、2026年原奶平均售价分别为4.2元/公斤和4.5元/公斤，产量分别为407万吨和450万吨，业务毛利率分别为35%和40%，生物资产减销售成本亏损分别为27.4亿和26.3亿 [86] - 给予2026年10倍PE，对应市值260亿 [86]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][8] 报告的核心观点 - 牧场是周期性行业，供给是影响周期的主要矛盾，下游需求端相对稳定，国内原奶供给占比约为 87%，国外进口占比约为 13% [5] - 行业产能开始去化，25 年原奶价格或企稳回升，26 - 27 年行业或出现一定供给缺口 [6] - 优然牧业是全球最大的原料奶供应商，业务覆盖乳业上游全产业链，表观利润周期性明显，随着原奶价格回升，表观利润和市值有望重估 [7] - 预计 2024 - 2026 年公司营收分别为 210.12、224.83、242.81 亿元，同比增长 12.40%、7.00%、8.00%；归母净利润分别为 - 0.05、12.65、23.69 亿元，同比增长 99.55%、26770.93%、87.33% [8] 各目录总结 行业产能开始去化，25 年原奶价格或企稳回升 - 牧场属周期性行业，供需错配和生产者线性外推预测导致原奶价格周期性波动，低行业集中度放大了周期波动性，2023 年我国前 30 牧业集团产奶量约占全国商品奶产量的 51% [16] - 国内原奶供给占比约 87%，国外进口大包粉占比约 13%，2023 年国内牛奶产量 4197 万吨，进口大包粉按比例还原后对应原奶供应量约 622 万吨 [17] - 原奶价格跌破国内牧场成本线，23Q1 跌破奶牛养殖全成本，23Q3 跌破公斤奶平均成本，24Q4 养殖户亏损面超 80%，1 - 10 月累计全国奶牛存栏量同比下降 2.1% [19] - 23 - 24 年是国内原奶供给高峰，随着产能去化，26 - 27 年行业可能出现供给缺口，且后续国内奶牛单产提升斜率或边际放缓 [23] - 国内原奶价格低于进口奶，22 年以来进口大包粉量持续下滑，截至 2 月 4 号进口原奶折算价 3.80 元/公斤，高于国内的 3.12 元/公斤 [26] 原奶价格上行周期下，优然利润和减值有望大幅改善 - 优然牧业是全球最大原料奶供应商，业务覆盖乳业上游全产业链，截至 24H1 有 96 座规模化大型牧场等，养殖奶牛 60.1 万头，奶山羊超 2 万只，特色生鲜乳品类达 8 类 [27] - 伊利是公司最大股东和客户，合计持股 33.93%，24H1 销售给伊利的原奶占比 94.28%，过去三年营收增长但利润端承压 [30][31] - 原奶价格上涨影响公司公斤奶利润和生物资产公平值变动，21 年奶价高峰时生物资产亏损 4.07 亿元，23 年扩大至 36.13 亿元，随着原奶价格回升，利润和减值有望改善 [35][36] - 公司经营性现金流持续增长，21 - 23 年分别为 22.66、25.48、43.9 亿元，24H1 达 33.43 亿元，实际财务表现健康 [37] - 通过两种方法进行市值敏感性测试，预计 26 年公司市值可达 240 亿元 [40] 盈利预测 - 收入方面，预计 24 - 26 年公司营收增速分别为 12.40%、7.00%、8.00%，靠奶牛存栏量和单产增长推动 [42] - 毛利率方面，预计 24 - 26 年分别为 6.72%、6.98%、7.42%，原奶价格上涨推动提升 [42] - 费用率方面，预计营销和管理费用率基本维稳 [42] - 其他非经营性损益方面，原奶价格上涨推动生物资产重估，亏损有望大幅改善 [42]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][8] 报告的核心观点 - 牧场是周期性行业，供给是影响周期的主要矛盾，行业产能开始去化，25年原奶价格或企稳回升，26 - 27年行业或出现一定供给缺口 [5][6] - 优然牧业是全球最大的原料奶供应商，业务覆盖乳业上游全产业链，表观利润周期性明显，原奶价格上行周期下，其利润和生物资产减值有望大幅改善，市值有望重估 [7][8] - 预计2024 - 2026年公司营收分别为210.12、224.83、242.81亿元，同比增长12.40%、7.00%、8.00%；归母净利润分别为 - 0.05、12.65、23.69亿元，同比增长99.55%、26770.93%、87.33% [8] 根据相关目录分别进行总结 行业产能开始去化，25年原奶价格或企稳回升 - 牧场属周期性行业，低行业集中度放大周期波动性，供需错配和生产者线性外推预测导致原奶价格周期性波动，2023年我国前30牧业集团产奶量约占全国商品奶产量的51%，行业集中度偏低 [16] - 国内原奶供给占比约87%，国外进口占比约13%，下游需求稳定，影响原奶价格周期的主要因素在上游供给端 [17] - 国内原奶价格跌破成本线，奶牛存栏量开始去化，24Q4原奶均价3.11元/公斤，公斤奶平均成本3.3元，奶牛养殖全成本3.5元/公斤，1 - 10月累计全国奶牛存栏量同比下降2.1% [6][19] - 23 - 24年是国内原奶供给高峰，随着产能去化，26 - 27年行业可能出现供给缺口，后续国内奶牛单产提升斜率或边际放缓 [23] - 国内原奶价格低于进口奶，22年以来进口大包粉量持续下滑，截至2月4号进口原奶折算约为3.80元/公斤，高于国内的3.12元/公斤 [26] 原奶价格上行周期下，优然利润和减值有望大幅改善 - 优然牧业是全球最大原料奶供应商，业务覆盖乳业上游全产业链，截至24H1，旗下有96座规模化大型牧场等，养殖奶牛60.1万头，奶山羊超2万只，特色生鲜乳品类增至8类 [27] - 伊利是公司最大股东和客户，截至24年7月12日，伊利合计持股比例达33.93%，24H1优然销售给伊利的原奶占比达94.28%，过去三年营收持续增长，利润端承压 [30][31] - 原奶价格上涨影响公司公斤奶利润和生物资产公平值变动，21 - 24年原奶价格下跌影响公司利润和生物资产减值，25年原奶价格或企稳回升，优然利润和减值有望改善 [7][35] - 公司经营性现金流持续增长，21 - 23年经营活动现金流分别为22.66、25.48、43.9亿元，24H1仍达33.43亿元，实际财务表现健康 [37] - 通过两种方法进行市值敏感性测试，预计26年公司市值可达240亿元 [40] 盈利预测 - 收入方面，预计24 - 26年公司营收增速分别为12.40%、7.00%、8.00%，依靠奶牛存栏量和单产增长推动 [42] - 毛利率方面，预计24 - 26年分别为6.72%、6.98%、7.42%，原奶价格上涨推动提升 [42] - 费用率方面，预计营销和管理费用率基本维稳 [42] - 其他非经营性损益方面，原奶价格上涨推动公司生物资产重估，亏损有望大幅改善 [42]