纪要涉及的行业和公司 - 行业：牛肉和牛奶行业 - 公司：悠然牧业、中国圣木、现代牧业 纪要提到的核心观点和论据 市场周期特性 - 牛肉和牛奶市场具有长周期特性，受生理因素和资本信心不足影响，产能恢复缓慢，价格上涨周期可能长达两年，目前处于初期迹象阶段，资产价格处于低位，部分企业面临生存挑战 [1][2][4] - 农产品价格波动剧烈，供给出清速度快，周期反转时会经历去化惨烈阶段，包括价格短暂反弹、二次探底、最终崩溃式退出 [2] 价格波动原因及影响 - 奶价下降主要原因是需求疲软和饲料成本低位，导致存栏量下降速度低于预期，原奶价格已触底，对牧业公司利润的负面影响基本见底，去化进入后半段 [1][7][8] - 牛肉价格上涨主要由于市场需求大于供给，六个月龄小牛和青年牛价格飞速上涨，表明市场开始补栏，预计未来几年牛肉价格将持续上升 [12][13] - 牛肉价格上涨会减少牧业公司生物资产减值损失，提高实际收入和现金流，淘汰牛收入增加直接影响生物资产公允价值减亏，并反映在利润表上 [3][10][11] 牧场应对策略 - 牧场通过淘汰成母牛应对价格波动，每年淘汰9万到10万头成母牛，对应约9亿到10亿元收入 [5] - 大型牧业集团与下游乳企深度绑定，抗风险能力较强，但乳制品需求下滑，导致整体去化速度较慢 [1][5] 供需平衡预测 - 预计今年8月可能出现阶段性原奶供需平衡，年底或2026年初出现更明显拐点，夏季奶牛产量减少和中秋国庆备货旺季是短期利好因素 [1][9] 投资策略建议 - 短期内农产品价格越低，未来上涨高度及持续性越强，在长周期、低估值、去化方向确定的背景下，应保持乐观态度并寻找投资标的 [1][6] - 投资策略建议左侧布局，坚定推荐上游牧业，如悠然牧业、中国圣木和现代牧业 [16] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 国内肉牛养殖周期长，新生犊牛减少，供给受限，进口肉量占总需求约30%，受疫情和反倾销措施影响，进口量短期内不会大幅增加，鲜肉库存概念不明显 [3][18][19] - 生物资产减值与现金流挂钩较难理解，可通过换算成A股的计提方式进行拆解，若用A股计提方式计算净利润，需要加回估值减值部分，使利润数值更高 [14] - 目前牧场资产处于价值底部，随着奶价和牛肉价格未来持续上涨，这些资产PB应恢复到正常水平，同时投均市值也会提升 [15] - 肉牛价格上涨对奶业企业现金流和业绩增厚有明显反应，如悠然公司，淘汰价格上涨会减少总账面减值 [22]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [4][136] 报告的核心观点 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为4.31、6.80、7.69亿元，对应EPS分别为0.46、0.73、0.82元公司在多领域居行业龙头，子公司新西兰银蕨将受益于牛周期景气上行，以品牌建设和肉类产业链协同发挥核心竞争力 [4] 根据相关目录分别进行总结 1 近百年探索深耕，铸就肉类全产业链高品质企业 1.1 上海老牌国资，聚焦肉类布局 - 公司“梅林”品牌始于1930年，历经发展打造全产业链，2016年收购新西兰银蕨农场50%股权，2024年更名上海光明肉业集团股份有限公司，形成光明肉业特色核心竞争力 [1][11] - 股权结构集中稳定，国资控股优势显著，光明食品（集团）有限公司最终控制股份达37.79%，实控人为上海国资委 [13] 1.2 营收规模整体稳定，盈利水平受市场影响 - 2015 - 2024年公司营业收入从122.3亿元增长至219.9亿元，CAGR为6.7% 2024年营收219.9亿元，同比 - 1.7%；归母净利润2.2亿元，同比 - 4.2%，主要因牛肉价格下降压缩牛羊肉业务利润空间 [17] - 2024年销售毛利率为10.3%，同比 + 0.9PCT 三费费用率为9.1%与2023年持平，销售费用率略高于同行，系注重品牌建设 [23] 2 牛周期拐点向上，相关产业链将充分受益 2.1 牛周期持续性强，供给受海内外双重影响 - 肉牛养殖周期长，繁殖效率低，产量增长受限 影响牛肉价格因素复杂，供应端受能繁母牛存栏、奶牛存栏、进口等影响，需求端受替代品价格、经济等因素影响 [30][31] - 中国肉牛造肉效率低于海外，2024年活牛产量高但牛肉产量低，胴体重低于海外主产国 [34] - 中国牛肉进口占比高，2016 - 2024年进口量从60.1万吨提升至291.5万吨，CAGR为21.8%，进口依赖度从8.9%提升至27.2% 中国牛肉需求增长快，人均消费量低于世界平均 [40][45] 2.2 重视我国肉牛市场的低集中度带来潜在的预期差 - 中国肉牛商业化养殖起步晚，规模化程度低，2023年CR50仅为1.4% 本轮牛价下跌幅度大、时间长，2023年下半年至今肉牛养殖自繁自养连续亏损22个月，产能去化或带来预期差和价格弹性 [49][51] 2.3 主要生产国牛价景气度有望向国内扩散 - 美、巴、澳等主要进口来源国过去两年母牛产能去化，2025年价格拐点有望同步形成，将通过进口传导景气度至国内 [56] - 美国牛群存栏降至历史最低，未来两年牛肉价格乐观；巴西母牛屠宰量攀升；澳大利亚牛群进入出清阶段，2026年肉牛产量或下降 [58][65] 3 主业多面开花，牛周期上行重视经营拐点 3.1 控股新西兰最大肉牛屠宰企业，出口贸易面向全球 - 公司牛羊肉业务由银蕨农场和联豪食品负责，银蕨农场是新西兰最大牛羊鹿肉屠宰企业之一，联豪食品立足上海辐射全国 [72][73] - 新西兰是草饲牛肉主要生产和出口国，对中美出口量合计占比超60%，会根据两国牛肉价格调整出口比例 [74][78] - 2020 - 2022年银蕨农场营收和利润双增，2023 - 2024年营收下降、净利润亏损，2025年预计盈利水平修复 联豪食品主营速冻肉制品等，产品适用于多品类餐饮 [85][91] 3.2 国潮食品品牌逆袭复兴，公司长期业绩的压舱石 - 公司品牌食品业务由冠生园从事，冠生园有百年历史，大白兔奶糖和冠生园蜂蜜优势明显 [2][95] - 2019 - 2024年冠生园营业收入从14.6亿增长至17.9亿元，CAGR为4.2%；净利润从2.2亿增长至3.8亿元，CAGR为11.4% [97] - 冠生园通过口味创新、打造IP、渠道建设等实现品牌逆袭复兴 [99][103] 3.3 上海生猪稳产保供主力军，养殖屠宰全产业链协同发展 - 生猪养殖业务由光明农牧从事，2024年出栏量101.9万头，营收19.0亿元，净利润亏损3.8亿元，养猪成本处于行业偏高水平 [106] - 猪肉屠宰分销业务由江苏淮安苏食肉品和上海爱森肉品从事，公司建立了生猪养殖到分销的全产业链，实现产业协同，平滑猪周期影响 [107] 3.4 肉类罐头品牌龙头，产品矩阵不断丰富 - 梅林罐头业务由上海梅林食品和上海梅林正广和（绵阳）有限公司从事，国内市场占有率第一，2024年营收14.3亿元，利润逆势增长 [114] - 公司通过技术升级、产品创新、渠道拓展等推动罐头业务发展 [118][121] 4 盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测假设与业务拆分 - 预计2025 - 2027年公司牛羊肉业务收入分别为130.24、149.05、149.68亿元，营收增速分别为10.8%、14.4%、0.4%，毛利率分别为9.6%、10.9%、11.0% [124] - 预计2025 - 2027年公司生猪养殖业务收入分别为19.80、20.40、20.16亿元，营收增速分别为4.4%、3.0%、 - 1.2%，毛利率分别为1.4%、9.1%、12.6% [125] - 预计2025 - 2027年公司猪肉制品业务收入分别为31.03、32.27、33.88亿元，营收增速分别为 - 2.0%、4.0%、5.0%，毛利率分别为13.0%、14.0%、15.0% [125] - 预计2025 - 2027年公司综合食品业务收入分别为18.45、18.63、19.00亿元，营收增速分别为3%、1%、2%，毛利率保持35.0% [126] - 预计2025 - 2027年公司罐头食品业务收入分别为15.02、15.77、16.56亿元，营收增速保持在5%，毛利率保持在25.0% [127] - 预计2025 - 2027年公司其他业务收入分别为20.03、20.63、21.25亿元，营收增速保持在3.0%，毛利率预计为3.0% [128] - 预计2025 - 2027年公司销售费用率分别为3.9%、3.9%、3.9%，管理费用率分别为5.0%、5.0%、5.0%，研发费用率分别为0.3%、0.3%、0.3%；财务费用率分别为0.4%、0.3%、0.3% [129][130] 4.2 估值分析 - 根据公司业务板块进行估值分析，生猪养殖及猪肉类食品、牛羊肉业务、品牌休闲食品行业分别选取可比公司 预计公司2025 - 2027年PE分别为16/10/9倍，在生猪养殖及猪肉类食品、品牌休闲食品行业低于可比公司均值，在牛羊肉业务略高于可比公司均值 [131][132] 4.3 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为4.31、6.80、7.69亿元，对应EPS分别为0.46、0.73、0.82元 公司在多领域居行业龙头，将受益于牛周期景气上行，首次覆盖，给予“推荐”评级 [4][136]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[1] 报告的核心观点 - 生猪龙头2025Q2利润高增，犊牛价格持续上行，牛周期景气有支撑，2025H2猪价环比上行，生猪投资逻辑边际改善，宠物板块国货崛起逻辑持续强化 [4][6][35] 各部分总结 周观察 - 上市猪企2025年半年度业绩预告显示2025Q2利润高增，牧原股份2025H1归母净利润预计102 - 107亿元，2025Q2预计57 - 62亿元，出栏2425.2万头，成本降至12.1元/公斤以内，生猪板块有望获正向催化 [4][13] - 2025Q3生猪供给收缩有望驱动猪价上行，7月生猪供给收缩传导已至，预计猪价震荡后中枢或抬升 [5][14] - 肉牛存栏环比下降，犊牛价格持续上行，对2025下半年及2026年牛价形成支撑，牛周期景气延续 [6][29] 周观点 - 生猪基本面政策面双轮驱动2025H2猪价环比上行，投资逻辑边际改善，推荐牧原股份等企业 [6][35] - 饲料国内市场受益禽畜后周期，海外需求支撑价格，推荐海大集团等企业 [6][35] - 转基因产业化扩面提速，推荐大北农等种业企业 [36] - 白鸡需求趋势向上但禽流感扰动，低位配置价值显现，推荐圣农发展等企业 [36] - 宠物板块国货崛起逻辑强化，推荐乖宝宠物等企业 [6][37][38] 本周市场表现（7.4 - 7.11） - 农业指数与大盘均上涨1.09%，禽养殖板块领涨，国投中鲁、正虹科技、金河生物领涨 [6][39] 本周重点新闻（7.4 - 7.11） - 国家审定推出高产优质小麦新品种助力夏粮节本增效，2025年夏粮稳产丰收，高标准农田建设提升产能 [45][46] 本周价格跟踪（7.4 - 7.11） - 牛肉、豆粕、糖等农产品价格环比上涨，生猪、白羽鸡、黄羽鸡等价格有不同变化 [7][47][48] 主要肉类进口量 - 2025年5月猪肉进口9.00万吨，同比+11.7%；鸡肉进口2.97万吨，同比 - 25.5% [67] 饲料产量 - 2025年6月全国工业饲料产量2767万吨，环比 - 0.1% [70]

报告核心观点 报告认为农业行业2025年中期大畜牧养殖板块有望迎来景气共振，新消费乘势而上。各细分板块中，牛肉牛周期拐点向上，相关产业链或受益；新消费领域宠物经济增长迅速，诺普信蓝莓版图扩张思路清晰；生猪产能供应充裕，猪价短空长多；动保行业关注猪周期业绩兑现后的布局机会和大单品进程；白鸡苗价上有压力下有支撑，布局引种断档催化 [1][3]。 各目录总结 牛肉板块 - 肉牛养殖周期长，我国肉牛品种以杂交群体为主，母牛生产力5 - 7年达峰值，一生约产6 - 8头肉牛 [8][10] - 牛肉价格受供应（能繁母牛存栏、出栏量、进口等）和消费（经济、人口等）因素影响 [11][13] - 中国活牛产量高但牛肉产量与活牛产量不成正比，胴体重低，生产性能差 [19] - 2016 - 2024年我国牛肉进口量从60.1万吨提至291.5万吨，CAGR为21.8%，主要来自南美 [24] - 中国成全球牛肉最大买家，2025E消费量达1155万吨 [26] - 2020 - 2022年肉牛养殖强盈利，2023年进入去产能周期，2024年自繁自养年均亏损725元/头 [33][34] - 2024年反刍饲料产量降11.4%，是2017年以来首次下降，长期牛肉市场有增长潜力 [40] - 美国母牛存栏2024年创新低，巴西、澳大利亚牛群进入清算阶段，主要生产国牛价景气度有望扩散至国内 [45][55] - 产能出清后供需错配和价格弹性或超预期，建议关注福成股份、光明肉业 [57] 新消费板块 宠物经济 - 2024年我国城镇(犬猫)消费市场规模3002亿元，同比增7.5%，猫消费市场增长10.7% [59] - 2024年城镇宠物数量1.2亿只，同比增2.1%，单宠消费犬年均2961元、猫年均2020元，养宠渗透率有提升空间 [62] - 宠主对国产品牌偏好上升，国产品牌性价比高，头部品牌崛起，高端化进程推进 [72] - 关税政策影响宠物食品进出口，国产替代加速 [76] - 宠物消费市场量价齐升，建议关注中宠股份、佩蒂股份、乖宝宠物 [79] 诺普信 - 以光筑农业为平台扩张蓝莓版图，投产面积从2021/22产季六七百亩增至2024/25产季近3万亩 [81][83] - 基质蓝莓壁垒高，促早技术打造核心竞争力，2024Q4预计产量6000吨，推荐诺普信 [83] 生猪板块 - 2025年6月国家调控产能，暂停扩产母猪及二育，预计下半年产能供应充裕，猪价承压 [87] - 仔猪料显示2025年上半年仔猪供应充裕，下半年生猪供应压力大，关注秋冬疫病对母猪影响 [89][105] - 2025年上半年屠宰场参与积极性低，二育退场，未来猪价传导或更顺畅 [92] - 2025年猪肉鲜销率低，屠宰量不振，截至6月27日累计平均日度屠宰量12.0万头，较2023年同期 - 14.4% [95] - 成本领先猪企资产负债表修复，2023Q2 - 2025Q1，15家企业平均资产负债率从73.9%降至61.6% [98] - 推荐牧原股份、温氏股份等，建议关注神农集团、德康农牧 [105] 动保板块 - 动保板块与猪价相关，养殖行业供应充裕但效率和成本改善有赚钱效益，未来用药需求或提升，关注猪周期业绩兑现后布局机会 [110] - 非洲猪瘟疫苗研发路径有基因缺失、亚单位、病毒载体三种，各有优缺点 [113] - 国内企业非瘟疫苗研发有进展，市场空间大，若成功落地可缓解疫情影响 [117] - 宠物用疫苗市场规模小，国产猫三联疫苗多家上市，瑞普生物领先 [121][124] - 2025Q1动保企业批签发数据有差异，行业或转向专注品质，推荐普莱柯、中牧股份等 [129] 白鸡板块 - 商品代和父母代苗价因引种恢复和国产祖代鸡上量而低迷 [133] - 2024年祖代引种更新量157.5万套创历史新高，2025年1 - 5月43.4万套，同比 - 37.1%，高品质引种占比减少 [140] - 2024年12月美、新禽流感致祖代引种暂停，若封关供应将受严重影响 [141] - 2025年上半年在产祖代和父母代存栏高位，父母代苗销量恢复，静待引种断档传导 [143] - 商品代鸡苗供应2025Q4或下滑，需求平淡，养殖端亏损 [149] - 下游需求平稳，屠企库存压力高于往年 [154] - 2025年下半年苗价有支撑，美国和新西兰引种中断或推升父母代苗价，推荐益生股份，建议关注圣农发展、民和股份 [155]

报告行业投资评级 - 优于大市 [1][5] 报告的核心观点 - 25/26产季数据首次发布，2026年美国牛肉市场供给加速调减 [1] - 全球大豆上半年丰产预估维持，底部看好大周期布局 [1] - 美国农业部预计美国牛价2025至2026年景气上行，看好海内外肉牛景气共振 [5] - 看好玉米底部修复，种植链或迎机遇 [8] 根据相关目录分别进行总结 玉米 - USDA月报数据分析：25/26产季全球期末库销比同比调减1.18pcts至21.80%，中国期末库销比同比调减5.97pcts至56.75% [11][16] - 价格展望：国内玉米有望维持温和修复趋势，全球供需平衡表25/26年度边际收缩 [11][19] 大豆 - USDA月报数据分析：25/26产季全球产量调增595万吨至4.2682亿吨、压榨量调增，库销比调减0.70pcts至29.32% [11][31] - 价格展望：2025上半年预计价格维持震荡，长期景气趋势向上 [11][34] 小麦 - USDA月报数据分析：25/26产季全球产量调增881万吨至8.0852亿吨、消费量环比调增，期末库销比同比调减0.11pcts至32.89% [11][43] - 价格展望：全球及国内供需仍较为宽松，价格预计维持底部、或随玉米向上修复 [11][46] 白糖 - 农业部月报数据分析：广西前期干旱预计限制新季产量增幅，国内2025/26食糖预计小幅增产5万吨 [11][3][51] - 价格展望：短期供需宽松，价格缺乏向上驱动 [11][53] 棉花 - USDA月报数据分析：新季全球产量下降，需求增加，期末库销比预计下降0.81pcts至66.38%，中国期末库存消费比下降0.25pcts至101.42% [11][60] - 价格展望：短期需求承压，价格预计偏弱震荡 [11][63] 牛肉 - USDA月报数据分析：2026年美国牛肉预估同比减产4.84%至25207百万磅，市场供应加速调减 [11][71] - 美国价格展望：预计2026Q1美国牛肉产量同比加速下滑，2025Q1 - 2026Q1单季小公牛价格分别同比变动+13.3%、+15.2%、+14.1%、+15.9%、+8.3% [11][81] - 国内数据分析：牛肉价格淡季不淡，2025年国内牛周期有望迎来拐点，价格后续或维持筑底上行走势 [11][86] 猪肉 - USDA月报数据分析：2026年美国猪肉预估消费增长略高于供应0.12%，产量调增1.33%至28384百万磅 [11][101] - 美国价格展望：2026Q1美国猪肉价格预计同比略减，2025Q1 - 2026Q1单季猪肉价格分别同比变动+15.7%、+1.0%、+8.1%、-4.6%、-2.5% [11][103] - 国内农业部数据分析：Q1末能繁存栏环比微降，预计2025年养殖端或依然有盈利 [11][107] 肉禽 - USDA月报数据分析：2026年美国肉鸡产量增加5.82亿磅至475.85亿磅，火鸡产量增加1.78亿磅至50.40亿磅 [11][120] - 国内禽业协会数据分析：短期处于需求淡季，鸡苗、毛鸡价格预计震荡运行 [11][121] 鸡蛋 - USDA月报数据分析：2026年美国鸡蛋预估同比增产6%至9320百万打 [11][131] - 美国价格展望：预计下半年供应或逐步恢复 [11] - 国内数据分析：在产蛋鸡存栏预计逐月增加，2025年整体蛋价压力较大 [11][8]