网易云音乐25H1财报核心观点 - 25H1收入38.27亿元（同比-6%），经调整净利润19.46亿元（同比+121%），剔除递延所得税抵免8.49亿元后约11亿元，高于彭博预期中值8.39亿元 [1] - 利润超预期主要得益于良好的成本费用控制，运营效率持续优化下利润率有望进一步提升 [1] - 维持"买入"评级，目标价上调至360.42港元（前值205.47港元） [2] 收入结构分析 - 在线音乐收入同比增长15.9%至29.67亿元，其中会员订阅收入24.70亿元（同比+15.2%），非订阅收入同比增长19.7% [1] - 社交娱乐业务收入同比减少43.1%，主因产品界面优化升级聚焦听歌体验 [1] - 预计未来社交娱乐业务收入水平维持相对稳定 [1] 成本费用控制 - 毛利率同比上升1.4pct至36.4%（彭博预期中值35.4%），主因社交娱乐收入分成下降及内容授权成本控制良好 [2] - 销售费用同比减少55.8%至1.63亿元（费用率下降4.8pct），推广及广告费用由3.29亿元下降至1.08亿元 [2] - 经营利润同比增长40.8%至8.45亿元 [2] 盈利预测与估值 - 预计25/26/27E调整后归母净利润为30.91/26.56/29.83亿元（上调61%/29%/36%） [2] - 估值方法从DCF切换为PE，基于26年调整后归母净利润给予26.86x 26E PE（同行业可比均值） [2]

1H25业绩表现 - 1H25收入38.27亿元同比下降6%基本符合预期(Bloomberg一致预期39.10亿元)[1] - Non-IFRS净利润19.46亿元同比大幅增长主要因递延税项资产抵免8亿元所得税费用[1] - 税前利润10.68亿元高于预期(9.09亿元)得益于销售费用节制[1] 业务发展 在线音乐业务 - 1H25在线音乐收入29.67亿元同比增长15.9%其中订阅收入增15.2%非订阅收入增19.7%[1] - 订阅增长主因付费用户数增加但ARPPU被学生会员(5元/月)占比提升略微摊薄[1] - 预计2H25在线音乐收入同比增11.7%订阅收入增15%非订阅收入因数字专辑销售节奏波动[1] 社交娱乐业务 - 1H25社交娱乐收入8.60亿元同比降43.1%因公司专注核心音乐业务[1] - 预计2H25该业务收入环比企稳市场预期已充分消化[1] 成本与毛利率 - 1H25毛利率36.4%同比提升1.4个百分点预计2025全年毛利率36.2%[2] - 销售费用控制突出1H25投入节制预计2H25环比增至2.25亿元[2] - 预计2H25及2026年所得税费用分别为1.5亿元/3.5亿元税率15%[2] 战略与生态建设 - 平台DAU/MAU稳定在30%以上2025年自制歌曲受欢迎[2] - 长音频内容(播客/有声书/广播剧)储备扩充用户人均收听时长持续改善[2] - 专注音乐功能优化体验强化用户粘性打造差异化定位[2] 盈利预测与估值 - 上调2025/2026年Non-IFRS净利润预测60%/10%至28.5/21.3亿元[2] - 目标价上调39%至324港元对应26年Non-IFRS P/E 29倍较现价有20%上行空间[2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4][5] 核心观点 - 报告公司1H25收入略低于预期（38.3亿元人民币，同比-6%），但利润超预期（经调整归母净利润19.5亿元，同比+121%），主要受益于销售费用收缩及递延所得税抵免8.5亿元 [1] - 在线音乐服务收入增长稳健（29.7亿元，同比+15.9%），社交娱乐收入下滑（8.6亿元，同比-43.1%）因直播入口关闭 [2] - 订阅收入同比增长15.2%至24.70亿元，非订阅收入同比增长20%至4.98亿元 [2] - 毛利率提升1.4pct至36.4%，销售费用同比下降55.8%至1.63亿元 [1][3] 业务表现 在线音乐服务 - 版权与自制并进：新增RBW、Starship等K-POP厂牌资源，引入李健/张艺兴/陈楚生等华语曲库，与王嘉尔合作提升流量变现力 [2] - 独立音乐人生态：注册独立音乐人超819000名，上传曲目约480万首 [2] - 产品创新：推出神光播放器、AI帮唱等功能，DAU/MAU稳定在30%以上 [3] 财务表现 - 1H25营业利润8.45亿元（同比+40.8%），剔除递延税项影响后经调整归母净利润约11亿元 [1] - 研发费用同比下降4.2%至3.79亿元，管理费用同比+3.6%至9300万元 [3] - 现金流改善：1H25经营活动现金流28.4亿元，投资活动现金流-7.43亿元 [10] 盈利预测 - 上修2025年经调整归母净利润预测至29.4亿元（较前次+55%），2026-2027年预测分别上调至25.9/28.6亿元（+19%/+17%） [4] - 2025E营业收入预计78.37亿元（同比-1.4%），2026E/2027E增速分别为8.2%/11.6% [5][10] - 经调整EPS 2025E为13.51元，对应P/E 18倍 [5] 市场数据 - 当前股价270.2港元，总市值588.49亿港元 [6] - 近1年股价涨幅198.6%，3个月涨幅32.8% [8] - 总股本2.18亿股，近3月换手率49.9% [6]

投资评级 - 报告给予网易云音乐"增持"评级，目标价312港元 [5][25] 核心财务表现 - 25H1营收38.3亿元（同比-6.0%），毛利率36.4%（同比+1.4pct），经营利润8.4亿元（同比+41%），经调整净利润19.5亿元（同比+121%） [9][12] - 销售及营销开支率大幅下降4.8pct至4.3%，主要因推广费用削减55.8% [9][12] - 递延所得税抵免8.5亿元，因子公司税项亏损确认 [9] 分业务表现 - **在线音乐业务**：25H1收入29.7亿元（同比+15.9%），会员订阅收入24.7亿元（同比+15.2%，占比83.2%），广告及其他收入5.0亿元（同比+19.7%） [9][22] - **社交娱乐业务**：收入8.6亿元（同比-43.1%），持续承压 [9][22] 用户与内容生态 - 月活稳步增长，DAU/MAU比例提升，用户听歌时长增加 [9] - 独立音乐人达81.9万名，上传曲目480万首，长音频内容消费增长 [9] - AI技术应用（如"解读听歌品位"活动）提升用户体验 [3][9] 盈利预测与估值 - 25-27年经调整净利润预测：27.58/22.22/24.58亿元（同比+62.3%/-19.5%/+10.6%） [9][25] - 26年目标PE 28倍，基于付费用户增长潜力及差异化定位 [25] - 可比公司平均PE：26年28.6倍（腾讯音乐25.5倍，Spotify 54.5倍） [27] 财务预测摘要 - 25-27年营收预测：79.02/86.49/93.75亿元（同比-0.6%/+9.5%/+8.4%） [4][25] - 25-27年毛利率：37.6%/39.3%/40.6%，ROE：20.5%/14.0%/13.5% [26] - 现金储备：25E达53.88亿元，净负债率-42.1% [26]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级，6个月目标价317.8港元（当前股价270.2港元）[3][5] 核心财务表现 - **2025H1业绩**：营收38.27亿元（同比-6.0%），归母净利润18.85亿元（同比+132.8%）[1] - **收入结构**：在线音乐服务收入29.67亿元（同比+15.9%），其中会员订阅占比超80%（24.70亿元）；社交娱乐服务收入下滑拖累整体营收[2] - **盈利能力**：毛利率提升至36.4%（同比+1.4pct），营业利润8.45亿元（同比大幅增长），净利润18.82亿元（含递延所得税抵免8.49亿元）[2] - **费用控制**：销售费用减少55.8%至1.63亿元，研发费用下降4.2%至3.79亿元[2] 未来财务预测 - **营收**：2025E/2026E/2027E分别为82.01/87.37/92.09亿元，增速3.2%/6.5%/5.4%[4][11] - **净利润**：2025E/2026E/2027E归属母公司净利润27.65/22.46/26.42亿元，对应EPS 12.70/10.31/12.13元[4][11] - **估值指标**：当前PE 20X（2025E），PB 4.17X（2025E），ROE 21.4%（2025E）[4][11] 业务战略与进展 - **内容生态**：新增K-Pop厂牌RBW、StarShip版权，引入华语热门歌手曲库，独立音乐人达81.9万（上传480万曲目）[3] - **产品创新**：优化音乐发现算法，拓展多元消费场景（如嘻哈等垂直品类）[3] - **技术投入**：提升运营效率，研发费用占比下降[2][3] 市场表现 - **股价表现**：12个月绝对收益199%，3个月涨幅36%，相对恒生指数超额收益148%[6] - **市值**：总市值587.59亿港元，日均成交量100万股[5][6]

投资评级 - 维持"买入"评级 看好订阅会员数稳健增长和毛利率提升驱动的成长空间 [4] 核心财务表现 - 2025H1营业收入38 3亿元（同比-6%） 归母净利润18 9亿元（同比+132 8%） 经调整营业利润9 1亿元（同比+35%） [4] - 毛利率提升至36 4%（2024H1为35%） 主要受益于递延所得税抵免8 5亿元及广告费用缩减 [4] - 上调2025-2027年净利润预测至29 5/24 5/29 5亿元（原预测18 1/20 1/22 2亿元） 对应PE为18 2/21 9/18 3倍 [4] 业务结构优化 - 在线音乐收入29 7亿元（同比+15 9%） 会员订阅收入24 7亿元（同比+15 2%） 社交娱乐收入8 6亿元（同比-43 1%） 反映战略聚焦音乐核心业务 [5] - 用户粘性增强 日活/月活比例稳定超30% 听歌时长持续增长 [5] 内容生态建设 - 扩充K-Pop版权（RBW/StarShip合作） 发力说唱/ACG/欧美音乐等垂直品类 [6] - 独立音乐人达81 9万名（同比+11 9%） 上传曲目480万首（同比+33 3%） 自制热门歌曲如《两难》《莫愁乡》 [6] - 推出AI音乐人创作工具 优化"神光播放器"等功能 联合DeepSeek开展"解读听歌品味"活动提升付费转化 [6] 市场表现 - 当前股价270 2港元 总市值588 49亿港元 近3个月换手率33 21% [1] - 2024年8月至2025年4月股价累计涨幅显著跑赢恒生指数 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级，目标价360.42港元[1][8] 核心观点 - 2025H1经调整净利润19.46亿元（yoy+121%），剔除递延所得税抵免8.49亿元后约11亿元，超彭博预期8.39亿元[5] - 利润超预期主因成本费用控制优化：销售费用同比降55.8%至1.63亿元，毛利率同比升1.4pct至36.4%[7] - 在线音乐收入同比增15.9%至29.67亿元，社交娱乐收入同比降43.1%[6] - 经营杠杆持续释放，上调2025-2027年调整后归母净利润预测至30.91/26.56/29.83亿元（幅度61%/29%/36%）[11][12] 业务表现 收入结构 - 在线音乐收入： - 会员订阅24.70亿元（yoy+15.2%），受订阅规模增长驱动但ARPU略降[6] - 非订阅收入同比增19.7%，推测来自广告与专辑销售[6] - 社交娱乐收入：因产品界面优化聚焦听歌体验，同比收缩43.1%[6] 盈利能力 - 毛利率36.4%（彭博预期35.4%），受益于社交娱乐分成下降及内容成本控制[7] - 销售费用率降4.8pct，推广费用由3.29亿元降至1.08亿元[7] - 经营利润同比增40.8%至8.45亿元，验证可持续性[7] 估值调整 - 估值方法切换：从DCF转为PE估值，基于26年调整后归母净利润2,656亿元，给予26.86x PE（同业均值）[13][14] - 可比公司2026E平均PE 26.86x，腾讯音乐26.33x，腾讯控股20.25x[15] 关键假设修正 - 收入预测下调：2025-2027年收入调整为78.95/87.67/96.83亿元（原83.31/91.01/99.12亿元）[11] - 毛利率上调：2025-2027年假设至36.6%/39.1%/41.1%（原34.5%/35.1%/35.5%）[11] - 销售费用预测下调：2025年销售费用从6.11亿元调至3.63亿元[12]

股价表现 - 网易云音乐股价上涨5.11%至284港元 成交额达1.74亿港元 [1] 财务业绩 - 中期收入38.27亿元 公司权益持有人利润18.85亿元同比增加132.83% [1] - 经调整净利润19.46亿元同比上升120.99% 每股基本盈利8.96元 [1] - 毛利率达36.4%创历史同期新高 [1] 业务表现 - 在线音乐服务收入29.7亿元同比增长15.9% [1] - 会员订阅收入从21.4亿元增长至24.7亿元 增幅达15.2% [1] - 月活跃用户持续增长 日活/月活比率稳定维持在30%以上 [1]

股价表现 - 网易云音乐股价上涨5.11%至284港元 成交额达1.74亿港元 [1] 财务业绩 - 中期收入38.27亿元 权益持有人利润18.85亿元同比增加132.83% [1] - 经调整净利润19.46亿元同比增加120.99% 每股基本盈利8.96元 [1] - 毛利率达36.4%创历史同期新高 [1] 业务表现 - 在线音乐服务收入29.7亿元同比增长15.9% [1] - 会员订阅收入从21.4亿元增长至24.7亿元 增幅达15.2% [1] - 月活跃用户持续增长 日活/月活比率稳定维持在30%以上 [1]

财务表现 - 公司取得收入人民币38.27亿元 公司权益持有人期内利润18.85亿元 同比增加132.83% [1] - 经调整净利润19.46亿元 同比增加120.99% [1] - 每股基本盈利8.96元 [1] - 毛利率达到36.4% 相较2024年同期显着提升 [1] 业务收入 - 在线音乐服务收入29.67亿元 较2024年同期的25.6亿元增加15.9% [1] - 会员订阅服务收入24.7亿元 较2024年同期的21.44亿元实现增长 [1] - 会员订阅收入同比增长15.2% [1] 运营数据 - 每月活跃用户总数保持稳定增长势头 [1]