报告投资评级 - 维持南山铝业“买入”评级 [7][8] 核心观点与业绩回顾 - 报告核心观点认为，尽管2025年业绩受氧化铝价格下跌影响，但公司印尼电解铝项目顺利推进，高端产品占比提升，且通过高频次高比例分红积极回馈股东，未来成长性可期 [4][5][6] - 2025年公司实现营业收入346.20亿元，同比增长3.41%；实现归母净利润47.36亿元，同比下滑1.96% [4] - 2025年第四季度业绩下滑明显，实现营收82.95亿元，同比下滑10.34%；实现归母净利润9.63亿元，同比下滑28.12% [4] - 业绩下滑主因是氧化铝价格下跌，2025年氧化铝价格下跌21.49%，导致氧化铝业务毛利率下滑7.95个百分点，毛利同比减少4.83亿元，下滑12.32% [4] 业务运营与产品结构 - 铝加工产品产量普遍下滑，合金锭、铝型材、热轧卷/板、冷轧卷/板、铝箔产量同比分别变化-5.81%、-16.93%、-3.67%、-4.99%、-17.56% [5] - 产品结构持续优化，汽车板、航空板等高附加值产品销量占铝产品比例提升2个百分点至16%，其毛利约占铝产品的26%，较2024年提升3个百分点 [5] - 公司面向“十五五”积极布局，重点举措包括：提升高端产品产能；通过全资子公司建设印尼宾坦工业园年产25万吨电解铝及26万吨炭素项目；通过子公司PT.Bintan Alumina Indonesia在印尼分两期扩建年产200万吨氧化铝项目，目前已全部投产，2026年预计产量增长；拟在印尼合资建设年产20万吨烧碱及16.5万吨环氧氯丙烷项目 [5] 股东回报与财务预测 - 公司积极回馈股东，2025年先后进行半年度及特别分红，派送现金红利4.62亿元和29.72亿元（含税），年度计划分红15.62亿元（含税），全年累计分红比例达105.49% [6] - 公司承诺2024-2026年度每年现金分红比例不低于当年可分配利润的40%，且每年以不低于3亿元自有资金回购股份并注销，2026年初至今已累计使用0.65亿元进行回购 [6] - 报告预测公司2026/2027/2028年营业收入分别为361.80亿元、376.08亿元、394.46亿元，同比分别增长4.51%、3.95%、4.89% [6][10] - 报告预测公司2026/2027/2028年归母净利润分别为50.00亿元、55.80亿元、60.84亿元，同比分别增长5.59%、11.59%、9.04% [6][10] - 对应每股收益（EPS）预测分别为0.44元、0.49元、0.53元 [6][10] - 以2026年3月27日收盘价5.90元为基准，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为13.55倍、12.14倍、11.14倍 [8][10] 公司基本情况与财务指标 - 公司最新收盘价为5.90元，总股本/流通股本为114.84亿股，总市值/流通市值为678亿元，52周内最高/最低价为8.16元/3.30元 [3] - 公司资产负债率为19.3%，市盈率为14.39倍 [3] - 根据盈利预测，公司毛利率预计将从2025年的25.2%提升至2028年的27.1%，净利率从13.7%提升至15.4% [13] - 公司净资产收益率（ROE）预计将从2025年的9.5%稳步提升至2028年的10.3% [13] - 公司偿债能力稳健，资产负债率预计从2025年的19.3%进一步下降至2028年的14.8%，流动比率从2.93提升至4.53 [13]

市场整体表现 - 3月30日，四大指数收盘涨跌不一，沪指涨0.24%至3923.29点，深成指跌0.25%至13726.19点，创业板指跌0.68%至3273.36点，科创综指跌0.18%至1659.74点 [2][3] - 沪深两市成交额达1.92万亿元，较上一个交易日放量626亿元 [5] - 全市场超2800只个股上涨 [5] 行业板块涨跌 - 涨幅居前的板块包括贵金属、工业金属、种植业、医药商业 [3] - 工业金属板块掀涨停潮，利源股份、闽发铝业、常铝股份、南山铝业等多股涨停 [3] - 跌幅居前的板块包括电力、光伏设备、油气 [3] - 电力板块调整，晋控电力、华电辽能、长源电力、豫能控股、宁波能源等多股跌停 [4] 个股表现 - 工业金属板块个股表现强势，利源股份涨10.27%至2.04元，闽发铝业涨10.08%至4.26元，怡球资源涨10.06%至3.94元，常铝股份涨10.02%至5.49元，南山铝业涨10.00%至6.49元 [4] - 电力板块个股普遍下跌，晋控电力跌10.02%至4.58元，华电辽能跌10.01%至8.09元，长源电力跌9.98%至4.96元，豫能控股跌9.98%至14.89元，宁波能源跌9.93%至6.62元 [5] 资金流向 - 主力资金全天净流入通信、医药生物、农林牧渔等板块，净流出公用事业、电力设备、石油石化等板块 [8] - 个股方面，平潭发展、亨通光电、永鼎股份分别获主力净流入17.89亿元、9.36亿元、7.47亿元 [9] - 净流出方面，阳光电源、立讯精密、赣锋锂业分别遭主力抛售17.13亿元、13.05亿元、12.49亿元 [10] 机构观点 - 中泰证券观点：重视红利资产的防御属性，布局地缘风险边际收敛后的修复品种 [11] - 中信证券观点：供给扰动持续升温，看好铝板块投资机会 [12] - 中信建投观点：海外电信网络、AI、无人机等共同拉动光纤需求高增，推动价格持续攀升，行业处于高景气周期，持续推荐光纤板块 [12]

报告行业投资评级 - 行业评级：推荐 [5] 报告的核心观点 - 报告核心观点认为，中东地缘冲突升级导致电解铝供应确定性收缩，尽管短期金属价格受通胀预期抬升和降息预期延后压制，但部分品种（如铝、贵金属、钼）因供需格局的深刻变化而具备中长期或左侧布局价值 [1][3][12][15][20][21] 根据相关目录分别进行总结 贵金属 - **价格与市场表现**：本周COMEX黄金下跌0.05%至4,489.70美元/盎司，COMEX白银上涨2.89%至69.77美元/盎司；SHFE黄金下跌3.90%至998.66元/克，SHFE白银下跌0.77%至17,489.00元/千克；金银比下跌2.86%至64.35 [1][34] - **短期逻辑**：美伊冲突持续，布伦特原油突破110美元/桶，推高通胀预期，导致美联储维持鹰派立场；CME数据显示市场对年内加息概率飙升至44.6%，降息概率几乎归零；美元走强及土耳其等国央行抛售约**60吨**黄金储备，对金价构成压制 [3][48] - **中长期逻辑**：黄金牛市核心在于美元地位下降及全球“去美元化”趋势；美国债务总额已突破**39万亿美元**，财政赤字压力巨大（“大而美”法案预计提高**3.4万亿美元**赤字，2025财年预算赤字**1.8万亿美元**），长期看好黄金价格及黄金股配置机会 [6][25][50] - **白银观点**：逻辑与黄金类似，兼具更强工业属性；被列入美国“关键矿产”清单引发资金关注；预计未来几年供需缺口将持续扩大，价格弹性高于黄金，中长期具备布局价值 [7][26][51] - **受益标的**：黄金包括【赤峰黄金】、【山金国际】等；白银包括【盛达资源】、【兴业银锡】 [6][7][25][26] 基本金属 - **整体价格**：本周LME铜、铝、锌、铅分别上涨2.59%、2.90%、1.65%、0.74%；SHFE铜、锌、铅分别上涨1.26%、1.94%、1.63%，铝下跌0.35% [8][56] - **铜市场**： - **现状**：宏观上受美元走强、地缘冲突推高油价和通胀预期压制；供应呈现“国内偏紧、海外宽松”，国内TC持续低于**-60美元/吨**，LME铜库存截至3月26日增至**360,175吨**，形成过剩压力；上期所库存减少**51,986吨**（5.15%），LME库存增加**17,900吨**（5.23%） [9][10][78][79] - **观点**：短期承压，但中长期作为能源转型关键金属，在“十五五”规划下具备战略价值；供给偏紧，美联储降息概率仍存，看好铜价 [11][27][79] - **受益标的**：【紫金矿业】、【洛阳钼业】等 [11][27] - **铝市场（报告核心）**： - **核心事件**：中东电解铝设施遭直接袭击，阿联酋环球铝业(EGA)塔维拉冶炼厂（2025年产量**160万吨**）严重受损，巴林铝业(Alba)亦受袭 [12][54][81] - **影响分析**：中东产能占全球近**9%**，地缘冲突加剧区域减产风险；叠加霍尔木兹海峡航运受阻、全球高电价产区（如莫桑比克已停产**58万吨**）成本倒挂，全球潜在减产量达**150-200万吨/年**，全年供给减量预计**3%-5%**，供应收紧趋势不可逆 [13][15][28][81] - **供需对比**：需求端，电解铝为刚需工业品，历史下行周期消费降幅仅**1%-2%**，远小于供给端收缩幅度 [14][15][28] - **观点**：供给端收缩确定性极强，当前铝价与股票走弱主要反映需求担忧，但后续减产公告落地后，铝价下跌空间有限，具备左侧布局价值 [15][28][84] - **库存**：上期所库存增加**2,527吨**（0.56%），LME库存减少**8,800吨**（2.05%） [14][82] - **受益标的**：【宏桥控股】、【天山铝业】、【云铝股份】等 [15][28] - **锌市场**：宏观受美元压制及滞胀预期影响，但锌精矿加工费低位提供成本支撑，价格低位震荡；上期所库存减少**3,436吨**（2.26%），LME库存减少**2,300吨**（1.95%） [16][85] - **铅市场**：美元压制及供需错配导致弱势震荡，但再生铅成本高企形成支撑；上期所库存减少**8,531吨**（12.90%），LME库存减少**1,025吨**（0.36%） [17][18][86] 小金属 - **镁**：镁锭价格上涨2.04%至**18,530元/吨**；需求端刚需补库集中释放，铝改镁替代需求提供支撑；成本端受煤炭、硅铁价格上涨推动，行业处于保本微利区间，下行空间有限 [19][94] - **钼**： - **价格**：钼铁价格下跌1.06%至**27.95万元/吨**，钼精矿下跌0.91%至**4,365元/吨**；短期受钢厂招标价压至**27.5-27.75万元/吨**及冶炼厂减产影响 [20][95] - **核心观点**：钼是“战争金属”，具备供需刚性缺口；供给端受全球刚性约束，海外扩产周期长；需求端由特钢、新能源、军工三轮驱动，中东冲突推高军备需求，在低库存、紧供给下，钼价易涨难跌 [20][21][95][96] - **受益标的**：【金钼股份】 [21][96] - **钒**： - **价格稳定**：五氧化二钒**8.25万元/吨**，钒铁**9.6万元/吨**；短期下游钢材复苏缓慢 [22][97] - **核心观点**：供给全球刚性，需求核心驱动力来自钒电池爆发；2025年中国钒电池新增装机**992.68MW/4179.02MWh**，同比增**125.6%**（功率）和**139.9%**（容量）；累计装机达**1745.06MW/7198MWh**；中东冲突提升能源安全重视度，进一步催生钒电池需求 [23][24][98][99] - **受益标的**：【钒钛股份】 [24][99] 行情回顾 - **板块表现**：本周SW有色金属板块上涨**2.78%**，跑赢大盘（上证指数跌**1.09%**，沪深300跌**1.41%**） [102] - **细分行业涨幅**：锂（**17.72%**）、其他稀有金属（**5.06%**）、铅锌（**3.33%**）涨幅居前 [102] - **个股表现**：周涨幅前五为国城矿业（**38.69%**）、海星股份（**36.36%**）等 [107]

报告行业投资评级 - 行业评级：推荐 [5] 报告的核心观点 - 报告核心观点认为，中东地缘冲突升级导致电解铝供应出现确定性收缩，为铝板块提供了左侧布局价值 [1][12][15][28]；同时，贵金属定价逻辑正从避险向通胀与利率博弈切换，短期承压但中长期趋势向好 [3][6][25]；基本金属整体受降息预期延后、美元走强及地缘风险压制，但铜、铝等品种因自身供需基本面或能源转型属性，中长期仍具配置价值 [8][11][27] 根据相关目录分别进行总结 贵金属 - **价格与市场表现**：本周COMEX黄金微跌0.05%至4,489.70美元/盎司，COMEX白银上涨2.89%至69.77美元/盎司；SHFE黄金下跌3.90%至998.66元/克，SHFE白银下跌0.77%至17,489.00元/千克；金银比下跌2.86%至64.35 [1][35] - **短期逻辑切换**：黄金定价逻辑正从避险转向通胀与利率博弈；中东冲突推高布伦特原油突破110美元/桶，推升通胀预期，导致美联储鹰派立场强化；CME数据显示市场对年内加息概率飙升至44.6%，降息概率几近归零，增加了黄金作为无息资产的持有成本；美元走强及土耳其等国央行抛售约60吨黄金储备也构成短期压制 [3][51] - **中长期支撑强劲**：长期看，美元地位下降及全球“去美元化”趋势为黄金提供长期支撑；美国债务总额已突破39万亿美元，财政赤字高企（如“大而美”法案预计增加3.4万亿美元赤字，2025财年预算赤字1.8万亿美元），全球多国财政赤字高位，均加剧债务担忧，利好黄金 [6][25][53] - **投资建议**：受益于金价上涨预期及当前黄金股估值较低，建议关注黄金股配置机会，受益标的包括赤峰黄金、山金国际、中金黄金等 [6][25][53] - **白银观点**：白银宏观逻辑与黄金类似，且工业属性更强；被列入美国“关键矿产”清单引发资金关注；尽管短期需求回落，但供应缺口突出且预计将持续扩大，价格弹性高于黄金；当前板块处于回调筑底阶段，中长期具备布局价值，受益标的包括盛达资源、兴业银锡 [7][26][54] 基本金属 - **整体价格表现**：本周LME市场，铜、铝、锌、铅分别上涨2.59%、2.90%、1.65%、0.74%；SHFE市场，铜、锌、铅分别上涨1.26%、1.94%、1.63%，铝下跌0.35% [8][61] - **铜市场分析**： - **宏观压制**：地缘冲突推升油价和通胀预期，美联储2026年降息预期降温，美元走强，共同压制铜价 [11][87] - **供需格局分化**：供应端呈现“国内偏紧、海外宽松”；国内TC持续低于-60美元/吨，原料紧张，3月底起冶炼厂检修导致产量环比微降0.47%；海外LME铜库存持续累积，截至3月26日增至360,175吨，形成过剩压力 [9][10][86] - **库存变化**：本周上期所铜库存减少51,986吨（-5.15%）至41.11万吨，LME库存增加17,900吨（+5.23%）至36.03万吨 [10] - **中长期看好**：铜作为能源转型关键金属，在“十五五”规划下具战略价值；全球主要矿山供给偏紧，美联储年内仍有降息概率，且中国在电力基建、新能源汽车等领域的政策有望发力，支撑铜价，受益标的包括紫金矿业、江西铜业等 [11][27][87] - **铝市场分析（核心焦点）**： - **地缘冲突导致供应收缩**：中东电解铝产能占全球近9%，阿联酋环球铝业（EGA）塔维拉设施（2025年产量160万吨）和巴林铝业（Alba）设施在袭击中受损，直接加剧区域减产风险 [12][59][90] - **供应收紧趋势不可逆**：叠加欧洲、美澳、非洲等高电价产区成本倒挂（如莫桑比克已停产58万吨产能），全球潜在减产量达150-200万吨/年，预计全年全球供给减量3%-5% [13][90] - **需求相对刚性**：电解铝是基建、地产、新能源领域刚需品，历史下行周期消费降幅仅1%-2%，远小于供给收缩幅度 [14][91] - **成本支撑**：几内亚可能限制铝土矿出口量，原料成本上行将进一步抬升电解铝冶炼成本，倒逼高成本产能退出 [14][91] - **投资价值**：当前市场担忧下游消费，铝价与板块股票走弱，但后续若减产公告密集落地，铝价下跌空间有限，具备左侧布局价值，受益标的包括宏桥控股、云铝股份、中国铝业等 [15][28][93] - **锌市场分析**：宏观上受美元走强和降息预期延后压制，但锌精矿加工费处于低位，成本支撑效应显现，价格呈低位震荡；本周上期所锌库存减少3,436吨（-2.26%）至14.88万吨，LME库存减少2,300吨（-1.95%）至11.54万吨 [16][94] - **铅市场分析**：美元走强压制，基本面呈现供应修复、需求复苏滞后的错配格局，社会库存高企；但再生铅企业因成本高企普遍亏损，减产意愿升温形成成本支撑，价格弱势震荡；本周上期所铅库存减少8,531吨（-12.90%）至5.76万吨，LME库存减少1,025吨（-0.36%）至28.31万吨 [17][18][95] 小金属 - **镁**：本周镁锭价格上涨2.04%至18,530元/吨；需求端刚需补库集中释放，铝改镁替代需求提供支撑；成本端因煤炭、硅铁价格上涨而坚挺，行业处于保本微利区间，价格下行空间有限 [19][105] - **钼**：本周钼铁价格下跌1.06%至27.95万元/吨，钼精矿下跌0.91%至4,365元/吨；产业链上下游博弈，钢厂招标价下压；钼是兼具供需刚性缺口和“战争金属”属性的战略资源，地缘冲突升级推高军工需求，在低库存、紧供给下价格易涨难跌，受益标的为金钼股份 [20][21][106][107] - **钒**：本周五氧化二钒价格维持8.25万元/吨，钒铁维持9.6万元/吨；下游钢材复苏缓慢导致需求疲软；但钒电池需求进入爆发期，2025年中国钒电池新增装机992.68MW/4179.02MWh，同比增125.6%/139.9%，累计装机达1745.06MW/7198MWh，成为拉动钒需求的核心动力，受益标的为钒钛股份 [22][23][24][108][109][111] 行情回顾 - **板块表现**：本周SW有色金属板块上涨2.78%，跑赢大盘（上证指数跌1.09%，沪深300跌1.41%）；细分行业中锂、其他稀有金属、铅锌等涨幅居前 [114] - **个股表现**：周涨幅前五包括国城矿业（+38.69%）、海星股份（+36.36%）等；周跌幅前五包括华锋股份（-8.60%）、宏达股份（-6.77%）等 [120]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 公司作为铝行业领军企业，充分享受国内外电解铝双基地资源优势，叠加汽车板和航空板市场空间广阔，未来盈利仍有上升动力 [4] - 印尼电解铝项目进展顺利，将有效利用园区内氧化铝资源以降低生产成本，增强盈利能力和抗风险能力 [3] - 2025年公司分红与回购总额占净利润比例高达117.1%，彰显管理层信心 [3] - 因电解铝及铝加工板块产量有所下降，报告下调了2026年业绩指引 [4] 2025年财务业绩总结 - 2025年实现营业收入346.20亿元，同比增长3.4% [1] - 2025年实现归母净利润47.36亿元，同比下降2.0% [1] - 单季度看，2025年第四季度营收83亿元，同比下降10%，环比下降8%；归母净利润9.6亿元，同比下降28%，环比下降16% [1] 分业务运营数据 - **产量数据**： - 印尼氧化铝产量415万吨，同比增长10%，400万吨产线已全部投产 [2] - 电解铝产量68.5万吨，同比增长1% [2] - 热轧卷/板产量98.1万吨，同比下降4% [2] - 冷轧卷/板产量79.8万吨，同比下降5% [2] - 铝箔产量4.9万吨，同比下降17.6% [2] - 再生铝产量10万吨，同比增长46% [2] - **价格与成本**： - 氧化铝售价（不含税）3,147元/吨，同比下降9% [2] - 电解铝价格（含税）20,729元/吨，同比上涨4% [2] - 冷轧产品售价（不含税）23,116元/吨，同比上涨9% [2] - 氧化铝成本（不含税）1,308元/吨，同比上涨10% [2] - 冷轧产品成本（不含税）17,770元/吨，同比上涨6% [2] - **利润水平**： - 氧化铝税前毛利1,219元/吨，同比下降25% [2] - 冷轧产品税前毛利4,871元/吨，同比增长6% [2] - **高端化进展**： - 以汽车板、航空板为代表的高端产品销量占比达16%，同比提升2个百分点 [2] - 高端产品毛利占比达26%，同比提升3个百分点 [2] 未来业绩与估值预测 - **盈利预测**： - 预计2026-2028年归母净利润分别为55.09亿元、81.07亿元、103.70亿元 [4] - 对应同比增长率分别为16.3%、47.2%、27.9% [5] - **营收预测**： - 预计2026-2028年营业收入分别为436.69亿元、503.87亿元、559.80亿元 [5] - 对应同比增长率分别为26.1%、15.4%、11.1% [5] - **关键假设**： - 谨慎假设2026-2028年电解铝含税价格分别为2.4万元/吨、2.5万元/吨、2.6万元/吨 [4] - **估值水平**： - 对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为12.5倍、8.5倍、6.6倍 [4] - 对应2026-2028年预测市净率（P/B）分别为1.3倍、1.2倍、1.1倍 [5] 公司项目与资本回报 - **印尼电解铝项目**：公司正通过全资子公司积极推进印尼宾坦工业园年产25万吨电解铝、26万吨炭素项目及配套公辅设施建设 [3] - **股东回报**：2025年现金分红总额50亿元，股份回购金额5.5亿元，合计55.5亿元，占当年归母净利润的117.1% [3] 财务指标摘要 - **每股指标**：2025年每股收益（EPS）为0.41元，预计2026-2028年EPS分别为0.48元、0.71元、0.90元 [5] - **盈利能力**：2025年毛利率为25.2%，净资产收益率（ROE）为9.5%，预计2026-2028年ROE将提升至10.5%、14.2%、16.4% [5] - **偿债能力**：2025年资产负债率为19.3%，流动比率为2.9，财务结构稳健 [5]

财务数据关键指标变化：收入与利润 - 2025年营业收入为346.20亿元，同比增长3.41%[32] - 2025年归属于上市公司股东的净利润为47.36亿元，同比下降1.96%[32] - 2025年扣除非经常性损益后的净利润为46.10亿元，同比下降6.08%[32] - 2025年第四季度营业收入为82.95亿元，净利润为9.63亿元[35] - 扣除股份支付影响后的净利润为58.47亿元人民币，较上年同期下降1.84%[38] - 2025年营业收入为3461.99亿元，同比增长3.41%[99] - 2025年归属于上市公司股东的净利润为473.55亿元，同比减少1.96%[99] - 最近一个会计年度合并报表中归属于上市公司普通股股东的净利润为47.355亿元人民币[189] 财务数据关键指标变化：成本与费用 - 2025年营业成本为2589.68亿元，同比增长6.24%[99] - 销售费用为28.06亿元，同比减少10.20%[101] - 管理费用为82.69亿元，同比减少8.69%[101] - 研发费用为131.15亿元，同比减少5.60%[101] - 财务费用为-21.03亿元，变动原因为汇率波动导致汇兑损失增加[101] - 铝制品行业总成本2567.88亿元，同比增长6.45%，其中直接材料成本占比78.09%[109] - 原材料总成本为761,718.30万元，同比增长10.49%[126] - 国内采购原材料成本为305,157.00万元，占总成本40.06%，同比下降16.79%[126] - 境外采购原材料成本为456,561.29万元，占总成本59.94%，同比大幅增长41.51%[126] 财务数据关键指标变化：现金流与资产 - 2025年经营活动产生的现金流量净额为74.29亿元，同比下降2.47%[32] - 2025年末总资产为719.17亿元，较上年末增长2.35%[32] - 投资活动产生的现金流量净额为-437.48亿元，净流出同比增加48.46%，主要因投资建设200万吨印尼氧化铝项目[101] - 筹资活动产生的现金流量净额为-307.38亿元，净流出同比减少32.49%，主要因子公司南山铝业国际在香港上市吸收少数股东投资[102] - 报告期内公司现金及现金等价物净增加额为-2.23亿元[118] - 境外资产规模为224.39亿元，占总资产的比例为31.20%[121] - 受限资产总额为35.80亿元，主要包括货币资金质押及定期存款、已背书贴现的应收票据[123] - 应付账款较上期增加34.76%至40.52亿元，主要因应付货款增加[119][120] - 应交税费较上期增加60.88%至6.50亿元，主要因计提海外子公司支柱二税金[119][120] - 少数股东权益较上期增加43.30%至84.65亿元，主要因控股子公司南山铝业国际在香港联交所上市[120] - 以公允价值计量的金融资产期末数为666,862,562.54元，较期初减少[129] - 衍生金融资产期末数为5,283,580.43元，本期公允价值变动收益为296,771.70元[129] - 应收款项融资期末数为649,778,982.11元，较期初减少362,497,530.16元[129] - 最近一个会计年度母公司报表年度末未分配利润为87.408亿元人民币[189] 财务数据关键指标变化：盈利能力与收益 - 2025年加权平均净资产收益率为9.25%，较上年减少0.65个百分点[33] - 2025年扣非后加权平均净资产收益率为9.01%，较上年减少1.05个百分点[33] - 采用公允价值计量的项目合计对当期利润产生负面影响，金额为-6654.15万元[40] - 应收款项融资期末余额为6.50亿元，较期初减少36.25亿元，对当期利润影响为-1466.91万元[40] - 持有待售资产对当期利润影响为-5324.31万元[40] - 子公司Nanshan Aluminium International Holdings Limited报告期内净利润为295,000.41万元[130] 各条业务线表现：产品与产能 - 高端产品（如汽车板、航空板）销量约占公司铝产品总销量的16%[52] - 高端产品毛利约占公司铝产品总毛利的26%[52] - 公司10万吨高品质再生铝保级综合利用项目持续满产，再生铝使用比例稳步提升[48] - 公司形成从热电、氧化铝到铝板带、铝型材、铝箔的完整铝加工产业链[47] - 印尼400万吨氧化铝产能全部投产[67] - 印尼宾坦南山工业园年产200万吨氧化铝项目已全部投产[73] - 公司通过全资子公司建设印尼宾坦工业园年产25万吨电解铝、26万吨炭素项目[72] - 公司拟在印尼投资建设年产20万吨烧碱及年产16.5万吨环氧氯丙烷项目[74] - 公司稳步推进印尼氧化铝扩建项目投产，并配套建设20万吨烧碱及16.5万吨环氧氯丙烷项目[90] - 氧化铝粉产销量分别为415.36万吨和414.43万吨，同比分别增长10.27%和10.81%[106] - 电解铝销售量66.92万吨，同比下降6.99%，但库存量同比增长200%至0.03万吨[106] - 再生铝产销量分别为10.15万吨和10.18万吨，同比大幅增长45.62%和34.30%[107] 各条业务线表现：分行业与分产品 - 铝制品行业营业收入340.82亿元，同比增长3.28%，但毛利率下降2.22个百分点至25.04%[105] - 氧化铝粉产品收入占比25.92%，其毛利率为38.80%，但同比下降7.95个百分点[105] - 合金锭产品营业收入同比增长298.80%至16.20亿元，毛利率提升9.89个百分点至22.02%[105] 各地区表现 - 境外业务毛利率为32.68%，但同比下降3.13个百分点；境内业务毛利率为15.83%，同比下降1.43个百分点[105] 管理层讨论和指引：战略与运营 - 印尼产业园氧化铝产能持续释放，电解铝及烧碱项目稳步推进[49] - 公司成功实现核心项目批量供货突破，并在航空业务国际认证及国内转包项目上取得关键突破[49] - 公司通过高频次分红与股份回购回馈股东，构建共赢生态[89] - 公司聚焦航空板、汽车板等高端赛道提质扩能，以技术创新突破产能瓶颈[89] - 公司坚持“科技创新+产业发展”，聚焦高端合金材料、智能化制造等前沿方向[91] - 公司以全产业链协同优势为核心，推动产品向高附加值、高技术含量方向迈进[92] - 主营业务收入及成本增加，主要因铝锭市场价格上涨及海外氧化铝项目新增产能投产[103] - 2025年公司计划对外投资建设年产20万吨烧碱及年产16.5万吨环氧氯丙烷项目，并计划关停部分铝型材产能[175] - 公司国内产品定价模式为“铝价+加工费”，国外业务采用“LME+加工费”结算[141] 管理层讨论和指引：研发与创新 - 报告期内公司授权专利29项，其中发明专利14项，实用新型专利15项；受理专利41项，其中发明专利25项，实用新型专利16项[70] - 参与20余项国家、行业标准制定，其中2项主草、7项参草行业标准发布实施[70] - 研发投入总额为13.11亿元，占营业收入比例为3.79%[115] - 公司研发人员数量为2,001人，占公司总人数的12.37%[117] - 研发人员学历结构：博士1人，硕士47人，本科695人，专科952人，高中及以下306人[117] - 研发人员年龄结构：30岁以下515人，30-40岁688人，40-50岁652人，50-60岁144人，60岁及以上2人[117] 管理层讨论和指引：风险与应对 - 公司面临铝锭价格波动风险，将通过套期保值业务减少影响[141] - 公司面临氧化铝价格波动风险，将通过优化采购销售策略、加强成本控制应对[143] - 公司面临人民币兑美元汇率双向大幅波动风险，将通过套期保值等措施管控[146] - 公司面临环保监管趋严风险，将提高环保设备技术水平并制定应急预案[147] 管理层讨论和指引：关联交易与投资 - 公司预计2026年度将与南山集团有限公司、新南山国际投资有限公司及PT.BintanAluminaIndonesia等关联方发生日常关联交易[171][172] - 公司对参股公司国家管网集团南山（山东）天然气有限公司追加投资5,938.67万元[128] - 公司对参股公司南山飞卓宇航工业有限公司追加投资2,152.23万元[128] 股东回报与股份回购 - 2025年度拟向全体股东每10股派发现金红利1.36元（含税），预计分配股利1,561,783,412.02元（含税）[8] - 2025年度累计现金分红2,023,544,798.38元（含税），累计现金分红比例为42.73%[8] - 叠加前三季度分红，本年度内公司累计派发现金红利4,995,408,153.08元（含税），累计现金分红比例为105.49%[8] - 2025年半年度及特别分红分别派发现金红利461,761,386.36元（含税）和2,971,863,354.70元（含税）[8] - 前三季度合计已向全体股东每10股派发现金红利2.984元（含税）[8] - 公司2024-2026年股东回报计划承诺每年现金分红比例不低于当年可分配利润的40%[149] - 公司2024年度派发现金红利为每10股1.70元（含税），2025年度为每10股4.344元（含税）[149] - 公司计划2024-2026年每年使用不低于3亿元人民币自有资金回购股份并注销[150] - 公司已完成2024-2025年度回购注销，累计使用资金9.01亿元[150] - 公司于2026年1月20日启动2026年度股份回购，截至2026年2月28日已通过集中竞价方式累计回购[150] - 公司回购9,259,700股，占公司总股本约0.08%[151] - 回购最高价为7.41元/股，最低价为6.59元/股[151] - 回购支付资金总额为人民币65,486,936.40元[151] - 公司已于2025年2月制订《市值管理制度》[151] - 报告期内公司未出现利润分配政策调整或变更的情况，分红政策符合章程规定且决策程序完备[183][184] - 现金分红金额（含税）为49.954亿元人民币，占合并报表中归属于上市公司普通股股东净利润的105.49%[186] - 合计分红金额（含税，含股份回购）为55.453亿元人民币，占合并报表中归属于上市公司普通股股东净利润的117.10%[186] - 最近三个会计年度累计现金分红和回购并注销金额为92.723亿元人民币，占最近三个会计年度年均净利润的176.46%[189] - 每10股派息数（含税）为4.344元人民币[186] - 以现金方式回购股份计入现金分红的金额为5.499亿元人民币[186] - 最近三个会计年度累计回购并注销金额为9.008亿元人民币[189] - 公司2025年实施了三次现金分红：2024年度每10股派0.9元（含税），2025年中期每10股派0.4元（含税），2025年特别分红每10股派2.584元（含税）[182] 市场与行业环境 - 2025年国内氧化铝均价约为3,217元/吨，较去年同期下降19%左右[80] - 报告期内国内氧化铝价格整体呈显著下行态势，年初供应扩张推动价格理性回调[79] - 5月因企业调整产量及几内亚矿权事件，氧化铝价格回升反弹[79] - 8月因供应过剩持续，国内氧化铝价格承压回落[80] - 2025年海外氧化铝均价为386美元/吨，较去年同期下降约23%[81] - 2025年原铝均价为20,685元/吨，较去年同期上涨约4%[85] - 2025年铝价整体上行，受关税政策、需求回暖及库存下滑等因素共同影响[82][85] - 2025年国内煤炭价格呈先跌后涨态势，受季节性需求及库存变化影响[86] - 铝加工行业向新能源汽车、低空经济及储能等新兴市场拓展，成为核心增长极[88] - 2025年铝行业向高端化、绿色低碳转型，新能源汽车及航空领域用铝需求强劲[132][133][134][135] 公司治理与董事会 - 和信会计师事务所（特殊普通合伙）为公司出具了标准无保留意见的审计报告[7] - 公司全体董事出席董事会会议[6] - 公司负责人及主管会计工作负责人为吕正风[7] - 公司法定代表人吕正风[25] - 公司总股本为11,483,701,559股[8] - 公司确认与控股股东在业务、人员、资产、机构、财务等方面相互独立[158] - 2025年董事会共召开会议9次，其中现场会议4次，现场结合通讯方式召开会议5次[168][169] - 董事顾华锋、刘强因个人原因离任[167] - 董事马正清、张华、闫金安因工作调动被选举[167] - 2025年9月15日公司股东大会审议通过取消公司监事会[167] - 独立董事梁仕念、方玉峰、季猛在9次董事会中各有5次以通讯方式参加[168] - 报告期内无董事连续两次未亲自参加董事会会议[168] - 董事会下设审计、提名、薪酬与考核、战略四个专门委员会[170] - 薪酬与考核委员会对2025年董事及高管薪酬进行了审核并提交董事会审议[165] - 公司2025年累计召开董事会审计委员会会议6次，审议通过包括2024年度审计报告、财务决算及2025年各季度报告在内的多项财务事项[171] - 审计委员会对报告期内的监督事项无异议，未发现公司存在风险[176] 董事、监事及高级管理人员 - 报告期内董事及高级管理人员税前薪酬总额为778.09万元[160] - 董事长兼总经理吕正风报告期内税前薪酬为143.80万元[160] - 财务总监谭树青报告期内税前薪酬为21.90万元[160] - 董事会秘书隋冠男报告期内税前薪酬为32.40万元[160] - 公司董事及高级管理人员报告期初与期末持股数均为0股[160] - 公司董事吕正风自2019年1月起担任公司总经理，并于2021年8月起担任公司董事长[161] - 公司董事宋昌明自2015年7月至2019年1月担任公司总经理[161] - 公司董事马正清自2017年4月起担任公司铝业分公司总经理，并于2025年9月起担任公司董事[161] - 公司董事张华自2025年11月起担任公司董事[161] - 公司董事隋冠男自2013年3月起担任公司董事会秘书，并于2023年7月起担任公司董事[161] - 公司职工董事闫金安自2025年9月起担任公司职工董事[161] - 公司独立董事梁仕念自2020年7月起担任公司独立董事[161] - 公司独立董事方玉峰自2022年4月21日起担任公司独立董事[161] - 公司独立董事季猛自2023年7月起担任公司独立董事[161] - 公司财务总监谭树青自2023年7月起担任公司财务总监[161] - 2025年度董事报酬为30-200万元，独立董事津贴为每人每年10万元（税后），高管人员年度报酬为15-200万元[165] - 报告期末全体董事和高级管理人员在上市公司实际获得报酬合计778.09万元（税前）[165] 客户与供应商 - 前五名客户销售额109.51亿元，占年度销售总额31.63%，其中关联方销售额占比8.7%[112] - 前五名供应商采购额84.57亿元，占年度采购总额36.60%，无关联方采购[112] 员工情况 - 公司报告期末在职员工总数16,180人，其中生产人员12,139人，占比75.0%；技术人员2,280人，占比14.1%[178] - 员工教育程度中，高中及以下学历8,381人，占比51.8%；本科及以上学历2,749人（含博士5人，硕士118人），合计占比17.0%[178] - 公司主要子公司在职员工数量为7,266人[178] - 公司薪酬体系包含结构工资制、计件工资制和提成工资制，并实行全员绩效考核[179] 非经常性损益 - 2025年非经常性损益项目中，政府补助为6798.50万元[36] - 2025年非经常性损益项目中，非流动资产处置损益为5599.96万元[36] 环境、社会及公司治理（ESG） - 公司纳入环境信息依法披露企业名单中的企业数量为6个[194] - 公司披露了2025年度环境、社会及公司治理（ESG）报告[195]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点与业绩回顾 - **总体业绩**：2025年公司实现营业收入346.2亿元，同比增长3.4%；实现归母净利润47.36亿元，同比下降2% [1] - **季度业绩**：2025年第四季度实现营收83亿元，同比下降10%，环比下降8%；实现归母净利润9.6亿元，同比下降28%，环比下降16% [1] - **业绩归因**：归母净利润同比下降主要因氧化铝价格下降，以及电解铝、铝箔、冷热轧卷/板销量同比下降 [1] - **未来展望**：作为铝行业领军企业，公司充分享受国内外电解铝双基地资源优势，叠加汽车板和航空板市场空间广阔，未来盈利仍有上升动力 [4] - **业绩指引调整**：因电解铝及铝加工板块产量有所下降，故下调2026年业绩指引 [4] 分业务板块经营分析 - **产量情况**： - **氧化铝**：印尼400万吨产线已全部投产，2025年产量415万吨，同比增长10% [2] - **电解铝**：2025年产量68.5万吨，同比增长1% [2] - **热轧卷/板**：2025年产量98.1万吨，同比下降4% [2] - **冷轧卷/板**：2025年产量79.8万吨，同比下降5% [2] - **铝箔**：2025年产量4.9万吨，同比下降17.6% [2] - **再生铝**：2025年产量10万吨，同比增长46% [2] - **价格与成本**： - **氧化铝**：售价（不含税）3,147元/吨，同比下降9%；成本（不含税）1,308元/吨，同比上升10%；税前毛利1,219元/吨，同比下降25% [2] - **电解铝**：价格（含税）20,729元/吨，同比上升4% [2] - **冷轧产品**：售价（不含税）23,116元/吨，同比上升9%；成本（不含税）17,770元/吨，同比上升6%；税前毛利4,871元/吨，同比上升6% [2] - **产品结构优化**：公司重点发展以汽车板、航空板为代表的高附加值产品，2025年高端产品销量占比达16%，同比提升2个百分点；高端产品毛利占比达26%，同比提升3个百分点 [2] 重点项目与资本回报 - **印尼电解铝项目**：公司通过全资子公司出资建设印尼宾坦工业园年产25万吨电解铝、26万吨炭素项目，并配套建设公辅设施，旨在利用园区内氧化铝资源降低电解铝生产成本，增强盈利能力与抗风险能力，报告期内项目正积极推进 [3] - **高额分红与回购**：2025年公司现金分红总额50亿元（含税），股份回购金额5.5亿元，分红与回购合计金额55亿元，占2025年归母净利润的比例高达117.1%，超出市场预期 [3] 财务预测与估值 - **盈利预测**：基于谨慎假设2026-2028年电解铝含税价格分别为2.4/2.5/2.6万元/吨，预计公司2026-2028年归母净利润分别为55.09/81.07/103.70亿元 [4][5] - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为436.69/503.87/559.80亿元 [5] - **估值水平**：对应2026-2028年预测市盈率分别为12.5/8.5/6.6倍，预测市净率分别为1.3/1.2/1.1倍 [4][5] - **关键财务比率预测**： - **毛利率**：预计2026-2028年分别为23.6%/28.4%/31.8% [10] - **净资产收益率**：预计2026-2028年分别为10.5%/14.2%/16.4% [5][10]

社保基金2025年末持仓概况 - 截至2026年3月25日，在已披露2025年年报的419家上市公司中，社保基金（含基本养老保险基金投资组合）出现在77家公司的前十大流通股东名单中，合计持股1.93亿股，持仓市值达315.4亿元 [2] - 社保基金自成立以来年均投资收益率达7.39%，累计投资收益额突破1.9万亿元，截至2024年末全国社会保障基金规模为3.32万亿元 [5] 社保基金调仓动向 - 2025年第四季度，社保基金新进25只个股、增持22只个股、减持15只个股，另有15只个股持股量保持不变 [5] - 社保基金新建仓股票中，持有重庆农商行数量最多，全国社保基金116组合买入9383.23万股，期末市值超过6亿元 [5] - 新进个股中，社保基金持有首华燃气流通股比例最高，为4.05%；其次是若羽臣，持股比例达3.11% [5] 社保基金重仓股分析 - 按持股数量统计，招商蛇口、南山铝业、海油发展、南钢股份的社保基金持股量均超过1亿股，分别为2.22亿股、1.64亿股、1.22亿股和1.08亿股 [7] - 2025年四季度末，社保基金持股市值超过10亿元的个股有6只，包括招商蛇口（19.21亿元）、藏格矿业、中国巨石等 [7] - 山推股份是社保基金持股最集中的公司，有5只社保基金组合驻扎，合计持有9730.12万股，持股市值高达11.65亿元 [6] 社保基金长期持股特征 - 在已公布年报的公司中，有25只个股获社保基金连续持有4个季度以上，其中15只持有期超过两年，中国巨石、南山铝业等3只获连续持仓超5年 [9] - 社保基金持有期限最长的个股是中国巨石，自2017年一季度以来已累计持有36个季度，最新持股8551.96万股，占流通股比例2.14% [9] - 社保基金连续持仓超四个季度的个股中，持股比例居前的有山推股份（7.40%）、焦点科技（5.10%）、国药股份（4.12%） [9] 社保基金投资风格与策略 - 社保基金持股特点包括：长期持有、追求稳健收益、分散配置、偏好行业龙头企业、进行战略投资 [9] - 社保基金在投资偏好上会选择未来业绩增长确定性较高或具备高分红特性的公司，行业龙头是重点选择 [11] - 社保基金新进个股中，首华燃气2025年净利润同比增长123.82%，璞泰来、若羽臣净利润分别增长98.14%和84.03% [6]

ESG治理架构与机制 - 公司设置可持续发展（ESG）委员会管理、监督相关事项[6] - ESG委员会通过半年度沟通机制跟踪工作动态，重大事项提报董事会审议[6] - 公司建立三层ESG治理架构[6] ESG绩效与沟通 - 公司将ESG相关绩效纳入高管薪酬与绩效考核[6] - 公司与利益相关方通过多种方式沟通[6][7] ESG重要性方面 - 产品和服务安全与质量等具有双重重要性[8] - 科技创新、循环经济具有财务重要性[8][9] - 绿色低碳转型和产能布局具有影响重要性[8]

业绩相关 - 2025年公司经营业绩稳健增长，高附加值产品销量与毛利贡献持续提升[25] - 国内高端铝加工市场中汽车板、航空板等高附加值产品销量与毛利贡献显著提升[39] 产能建设 - 公司推进三期汽车板等产能建设项目[25] - 印尼基地氧化铝三、四期项目在报告期内投产，实现年产400万吨氧化铝产能释放[25] - 公司积极推进印尼下游电解铝项目[25] - 截止报告期末，公司再生铝产能上限达到10万吨/年[54] 战略发展 - 公司确立以高端化、绿色化、全球化为核心的可持续发展战略[29] - 公司完善由三层架构构成的治理体系，确保ESG战略有效落地[40] - 公司将ESG风险与机遇管理嵌入战略决策与运营体系[97] - 公司坚持“创新驱动、高端制造、精深加工”发展战略及“科技创新 + 产业发展”策略[194] 研发成果 - 全年研发费用达13.11亿元，占营业收入3.79%，新增授权专利29项，主导或参与修订国家及行业标准23项[41] - 2025年初确定的30个技术创新项目中，20个按计划实施并获评审通过，9个基本完成研究内容并结题[195] - 2025年重点推进航空用铝及汽车轻量化用铝的研发工作[196] - 报告期内完成多型号航空铝合金厚板的产品认证与生产，拓展与空客合作[197] - 报告期内完成多家车企内外板零件认证及再生铝材料零件认证，低碳材料研发成果进入实际应用阶段[197] 再生铝业务 - 2025年公司将打造再生铝产业生态置于绿色转型核心，已形成10万吨/年的再生铝保级利用产能[42] - 全年废铝处理量超额完成目标，综合处理占比达46%[42] - 2025年废铝实际处理量相比2024年设定的28%目标显著提升18个百分点[56] - 再生铝公司处理废铝量约10万吨，完成率104%[57] - 板带事业部全年回收废铝约10万吨[63] 公司治理 - 2025年召开股东会3次，审议通过18项议案；召开董事会会议9次，董事出席率达100%，审议通过50项议案[113] - 截至报告期末，董事会有董事9人，含女性董事1人，独立董事3人，独立董事占比33%[117] 荣誉奖项 - 2025年公司获中国上市公司协会董事会最佳实践案例等多项荣誉[33] - 公司获中国上市公司协会多项案例及上交所信息披露A级评价等荣誉[40] - 2025年公司荣获金牛奖“2025年杰出口碑上市公司奖”及“最佳主板上市公司董秘奖”[122] - 公司连续入选《财富》中国500强榜单[122] - 公司在中国上市公司协会评选中，获评“董事会最佳实践案例”与“可持续发展ESG最佳实践案例”[122] - 董事会秘书履职评价获最高5A评级，公司业绩说明会入选优秀实践案例[122] - 公司信息披露工作连续获评A级[122] 网络安全 - 2025年公司在网络安全建设累计投入438.75万元，提升防护与应对能力[147] - 报告期内公司累计发现并处置网络安全问题125起，构建保密约束体系[149] - 2025年公司完成自身关键信息系统网络安全等级保护测评工作，累计通过6项认证，其中4项二级、2项三级[152] - 2025年公司支持完成2项第三级、1项第二级系统的定级、建设与测评[152] - 2025年公司组织开展四次网络安全应急演练，覆盖多个关键场景[156] - 公司在网络安全CTF大赛中获团体二等奖及个人奖项[157] 质量管理 - 公司遵循ISO 9001质量管理体系要求构建完整质量管理流程[170] - 公司引入BMS、PMS和EMS系统实现生产精细化管理和实时追踪[170] - 公司依托MES和智能化高架库在智能制造领域取得显著成果[172] - 报告期内开展12次质量联合审查，发现问题157项[179] - 2025年内部质量审计开展33次，第三方质量审计开展58次，客户审计开展34次，累计整改质量提升项847项[180] - 2025年客户满意度目标≥92分，实际达成94.5分，接受质量相关培训的员工占比目标100%，实际达成100%，产品服务相关安全与质量重大责任事故数目标0，达成目标[187]