公司基本信息 - 公司注册资本为110,894.3608万元[5] 股票发行与上市 - 2023年4月24日公司向特定对象发行股票，5月17日在上海证券交易所上市[5] 报告披露 - 2023年度报告于2024年4月30日披露，2024年度报告于2025年4月22日披露[5] 募集资金情况 - 公司本次向特定对象发行股票募集资金净额为1,121,437,500.37元[7] - 截至2024年12月31日，公司募集资金已累计投入1,001,911,619.44元[7] - 截至2024年12月31日，公司募集资金专用账户余额为122,258,425.89元（含已结算利息）[7] 保荐人意见 - 2023 - 2024年保荐人对公司多项事项发表无异议独立意见或同意相关事项[7][8][9][10][11] 监管与审计 - 公司、财务总监刘欣、董事会秘书魏陈云于2024年3月收到江苏监管局出具的警示函[12] - 2024年更换中汇会计师事务所为年度财务报告及内部控制审计机构[13] 关联交易 - 2023年公司与恒顺米业日常关联交易金额预计及调整、追认相关情况[17][18] - 2023年12月14日公司披露的关联交易金额有误，于12月19日更正[19][20] 其他事项 - 2023年6月13日公司经办人员将保荐承销费的增值税税金重复支付，保荐人返还重复打款[21] - 截至2024年12月31日，恒顺醋业2021年度向特定对象发行股票募集资金尚未使用完毕[22]

持续督导期 - 持续督导期为2023年5月17日至2024年12月31日[2] 合规情况 - 2023年度公司存在未按规定及时审议并披露关联交易等问题[5] - 2024年度公司及相关主体无受处罚、未履行承诺等情况[5] 信息披露 - 保荐人认为恒顺醋业2024年信息披露真实准确完整及时有效[7] 检查情况 - 保荐人制定现场检查计划，公司无专项现场检查事项[5]

公司业绩表现 - 2024年实现营业收入21.96亿元，同比增长4.25%；净利润1.27亿元，同比增长46.54% [3] - 醋系列产品收入12.66亿元，同比下降2.20%，但毛利率45.31%，同比增加2.21个百分点 [3] - 酒系列收入3.29亿元，同比上升0.47%，毛利率31.10%，同比增加5.47个百分点 [3] - 酱系列收入1.80亿元，同比下降8.07%，毛利率10.58%，同比减少0.57个百分点 [3] 成本结构分析 - 醋系列最大成本为直接材料，占66.93%，其次是制造费用（16.07%）、直接人工（8.84%）和运输费用（8.15%） [4] - 酒系列和酱系列直接材料成本占比均超70%，分别为72.01%和78.67% [4] - 醋系列直接材料成本同比下降6.69%，直接人工下降5.11%，制造费用下降5.93% [4] 行业对比与竞争优势 - 醋系列毛利率45.31%，显著高于同行ST加加（26.41%）和千禾味业（40.27%） [5] - 调味品行业体现"术业有专攻"特点，恒顺醋业主打食醋产品具有差异化优势 [5] 行业环境与趋势 - 2024年全国餐饮收入55,718亿元，同比增长5.3%，餐饮端需求回暖推动调味品动销改善 [5] - 调味品需求稳定且抗周期性强，头部企业通过加大餐饮渠道投入加速市场集中度提升 [5] - 行业竞争加剧，零售渠道产品推新频繁，工业渠道定制需求增加 [5]

公司财务表现 - 2024年公司实现营业收入21.96亿元 同比增长4.25% 净利润1.27亿元 同比增长46.54% [1] - 醋系列产品收入12.66亿元 同比下降2.20% 但毛利率达45.31% 同比增加2.21个百分点 [1] - 酒系列收入3.29亿元 同比增长0.47% 毛利率31.10% 同比提升5.47个百分点 [1] - 酱系列收入1.80亿元 同比下降8.07% 毛利率10.58% 同比减少0.57个百分点 [1] 产品成本结构 - 醋系列直接材料成本占比66.93% 同比下降0.5个百分点 金额减少6.69%至4.63亿元 [1][2] - 酒系列直接材料成本占比72.01% 同比下降2.13个百分点 金额减少9.60%至1.63亿元 [1][2] - 酱系列直接材料成本占比78.67% 同比下降1.03个百分点 金额减少8.68%至1.27亿元 [1][2] - 醋系列制造费用占比16.07% 运输费用占比8.15% 人工成本占比8.84% [1][2] 行业竞争地位 - 公司醋系列毛利率45.31% 显著高于ST加加食醋类产品26.41%的毛利率 [2] - 公司醋系列毛利率较千禾味业食醋类产品40.27%的毛利率高出5.04个百分点 [2] - 调味品行业呈现"术业有专攻"特征 头部企业通过餐饮渠道投入加速小品牌出清 [2][3] 行业发展环境 - 2024年全国餐饮收入55,718亿元 同比增长5.3% 推动调味品动销改善 [3] - 社会消费品零售总额48.79万亿元 同比增长3.5% 消费对经济增长贡献率44.5% [3] - 调味品作为日常必需消费品 需求相对稳定且具有较强抗周期特性 [3] - 行业逐渐迈向成熟 零售渠道产品推新加速 工业渠道定制需求增加 [3]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4] 报告的核心观点 - 2024 年恒顺醋业营收和归母净利润同比增长，Q4 表现突出，基本盘稳定但核心产品系列有压力，受益成本红利利润率提升，公司坚持“一业多品”重视股东回报，展望 2025 年改革有望推动发展，预计 2025 - 2027 年归母净利润增长 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024 年实现营收 21.96 亿元，同比 +4.25%，归母净利润 1.27 亿元，同比 +46.54%，扣非归母净利润 1.13 亿元，同比 +48.30%；2024Q4 营收 6.65 亿元，同比 +41.87%，归母净利润 0.07 亿元，同比 +114.03%，扣非归母净利润 0.08 亿元，同比 +114.17% [1] - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别同比 +37.8%/+23.1%/+7.9%至 1.8/2.2/2.3 亿元 [4] - 2023 - 2027 年相关财务指标：营业收入分别为 21.06/21.96/23.94/25.82/27.55 亿元，增长率分别为 -1.5%/4.2%/9.0%/7.8%/6.7%；归母净利润分别为 0.87/1.27/1.76/2.16/2.33 亿元，增长率分别为 -37.0%/46.5%/37.8%/23.1%/7.9%等 [6] 业务分析 - 分产品，2024 年主营调味品收入 20.93 亿元，同比 +0.73%，醋/酒/酱系列营收分别为 12.66/3.29/1.80 亿元，同比分别 -2.20%/+0.47%/-8.07% [2] - 分渠道，线上/线下收入分别为 2.74/18.19 亿元，同比分别 +3.65%/+0.30% [2] - 分区域，华东/华南/华中/西部/华北大区收入分别为 10.5/3.5/3.6/2.1/1.2 亿元，同比分别 -1.89%/+5.36%/+5.08%/+6.50%/-9.25% [2] - 经销商数量从 2023 年底 2044 家调整至 2024 年底 2014 家 [2] 盈利情况 - 2024 年毛利率 34.72%，同比 +1.74pct，主业调味品毛利率 35.10%，同比 +2.73pct，受益原材料价格回落 [3] - 2024 年销售/管理/研发费用率同比分别 -0.77/+0.26/+0.27pct 至 17.88%/5.20%/4.09%，归母净利率同比 +1.67pct 至 5.80% [3] 公司战略与分红 - 十四五期间围绕“醋、酒、酱”打造“一业多品”格局，实现醋业到味业跨越 [3] - 2024 年现金分红总额约 1.11 亿元，分红比例 87.08%，股息率约 1.25% [3] 股票信息 - 行业为调味发酵品Ⅱ，前次评级增持，2025 年 04 月 21 日收盘价 7.68 元，总市值 8516.69 百万元，总股本 1108.94 百万股，自由流通股 99.47%，30 日日均成交量 11.84 百万股 [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价9.36元 [4][7] 报告的核心观点 - 2024年公司营收、归母净利、扣非净利分别为22.0亿、1.3亿、1.1亿，同比+4.2%、+46.5%、+48.3%；2024Q4营收6.6亿，同比+41.9%，归母净利/扣非净利扭亏为盈；Q4收入和利润表现亮眼，主力产品平稳增长，调味品主业收入因鸡精鸡粉等产品销售拉动同比增长28.9%，费用投放恢复平稳，归母净利率同比提升12.0pct；展望全年，公司以激励目标为导向，聚焦大单品，拓展外延产品，期待经营改善 [1] - 考虑公司规模效应和费效比提升，上调2025 - 2026年盈利预测，预计2025 - 2026年EPS为0.17/0.19元（较前次提升41%/35%），引入2027年EPS 0.21元；参考可比公司，给予2025年52x PE，目标价9.36元 [4] 根据相关目录分别进行总结 主力品类与外延品类情况 - 2024年调味品主业收入20.9亿，同比+0.7%；醋系列/酒系列/酱系列/其他产品营收分别为12.7/3.3/1.8/3.2亿元，同比-2.2%/+0.5%/-8.1%/+22.2%（2024Q4同比+9.4%/-5.9%/-1.1%/+135.7%）；醋酒酱平稳，其他产品增长亮眼 [2] - 2024年华东/华南/华中/西部/华北营收分别为10.5/3.5/3.6/2.1/1.2亿元，同比-1.9%/+5.4%/+5.1%/+6.5%/-9.3%；华东受竞争影响下滑，华南、华中、华北开拓有效 [2] 成本与费用情况 - 2024年毛利率34.7%，同比+1.7pct（Q4同比-2.4pct至31.3%）；全年受益大单品规模效应及成本红利，Q4非主力单品收入占比提升致毛利率下降 [3] - 2024年销售/管理费用率同比-0.8/+0.3pct至17.9%/5.2%（2024Q4同比-16.8/-0.9pct）；销售费率下降因市场促销费及广告费减少，管理费率提升因计提业绩激励基金；最终2024年归母净利率5.8%，同比+1.7pct（Q4同比+12.0pct） [3] 盈利预测调整情况 |项目|原预测（2025E/2026E）|现预测（2025E/2026E）|调整幅度（2025E/2026E）|调整原因| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入增速（%）|7.1%/7.2%|7.8%/7.4%|0.7pct/0.2pct|公司产能投放后增加多品类销售 [13]| |毛利率（%）|33.3%/33.4%|34.8%/34.5%|1.4pct/1.1pct|产能利用率提升较快、成本红利 [13]| |销售费用率（%）|18.0%/17.8%|17.9%/17.7%|-0.2pct/-0.2pct|规模效应 [13]| |归母净利率（%）|6.1%/6.7%|8.6%/8.7%|2.4pct/2.1pct|/ [13]| |归母净利润（百万）|138/161|194/216|40.6%/35.1%|/ [13]| 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入 (人民币百万)|2,106|2,196|2,367|2,543|2,724| |+/-%|(1.52)|4.25|7.79|7.45|7.11| |归属母公司净利润 (人民币百万)|86.90|127.34|193.87|216.00|234.98| |+/-%|(37.03)|46.54|52.24|11.41|8.79| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.08|0.11|0.17|0.19|0.21| |ROE (%)|2.39|3.35|5.02|5.46|5.78| |PE (倍)|98.01|66.88|43.93|39.43|36.24| |PB (倍)|2.58|2.57|2.50|2.43|2.35| |EV EBITDA (倍)|37.74|33.91|19.68|17.07|15.51| [6] 可比公司估值情况 |公司简称|市值(mn)（2025/4/21）|PE（倍）（23A/24A/E/25E/26E）|EPS（元）（23A/24A/E/25E/26E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | |金龙鱼|171,322|60/69/51/39|0.53/0.46/0.62/0.82| |燕京啤酒|35,683|55/34/26/22|0.23/0.38/0.48/0.58| |海天味业|234,435|42/37/33/30|1.01/1.14/1.26/1.40| |平均值|/|57/46/37/30|0.38/0.42/0.55/0.70| |中间值|/|57/51/39/30|0.38/0.42/0.55/0.70| |恒顺醋业|8,517|98/67/44/39|0.08/0.11/0.17/0.19| [12]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4] 报告的核心观点 - 2024年恒顺醋业营收和归母净利润同比增长，Q4表现突出，基本盘稳定但核心产品系列有压力，受益成本红利利润率提升，公司坚持“一业多品”重视股东回报，2025年改革有望推动发展格局形成，预计2025 - 2027年归母净利润增长 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年实现营收21.96亿元，同比+4.25%，归母净利润1.27亿元，同比+46.54%，扣非归母净利润1.13亿元，同比+48.30%；2024Q4营收6.65亿元，同比+41.87%，归母净利润0.07亿元，同比+114.03%，扣非归母净利润0.08亿元，同比+114.17% [1] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别同比+37.8%/+23.1%/+7.9%至1.8/2.2/2.3亿元 [4] - 2023 - 2027年营业收入分别为21.06/21.96/23.94/25.82/27.55亿元，增长率分别为-1.5%/4.2%/9.0%/7.8%/6.7% [6] 产品与渠道 - 2024年主营调味品收入20.93亿元，同比+0.73%，醋/酒/酱系列营收分别为12.66/3.29/1.80亿元，同比分别-2.20%/+0.47%/-8.07% [2] - 线上/线下收入分别为2.74/18.19亿元，同比分别+3.65%/+0.30% [2] - 华东/华南/华中/西部/华北大区收入分别为10.5/3.5/3.6/2.1/1.2亿元，同比分别-1.89%/+5.36%/+5.08%/+6.50%/-9.25% [2] - 经销商数量从2023年底2044家调整至2024年底2014家 [2] 利润率与费用率 - 2024年毛利率34.72%，同比+1.74pct，主业调味品毛利率35.10%，同比+2.73pct [3] - 2024年销售/管理/研发费用率同比分别-0.77/+0.26/+0.27pct至17.88%/5.20%/4.09%，归母净利率同比+1.67pct至5.80% [3] 公司战略与分红 - 十四五期间围绕“醋、酒、酱”打造“一业多品”格局，实现醋业到味业跨越 [3] - 2024年现金分红总额约1.11亿元，分红比例87.08%，股息率约1.25% [3] 其他财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |EPS最新摊薄（元/股）|0.08|0.11|0.16|0.19|0.21| |净资产收益率（%）|2.6|3.8|5.3|6.4|6.9| |P/E（倍）|98.0|66.9|48.5|39.4|36.5| |P/B（倍）|2.6|2.6|2.5|2.5|2.5| [6]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级，目标价 8 元 [2][6] 报告的核心观点 - 24Q4 新品带动营收大幅提速，全年营收小幅正增，盈利同比改善，但 Q4 受资产减值拖累改善略低预期，25 年期待新董事长带领深化改革，若调整得当有望延续增长，维持“推荐”评级 [2][6] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 - 2024 年总营收 21.96 亿元，同比+4.3%；归母净利润 1.27 亿元，同比+46.5%；单 24Q4 营收 6.65 亿元，同比+41.9%；归母净利润 0.07 亿元，同比扭亏 [2] - 预测 2025 - 2027 年营业总收入分别为 23.5 亿、25.22 亿、26.88 亿元，同比增速分别为 7.0%、7.3%、6.6%；归母净利润分别为 1.81 亿、2.05 亿、2.34 亿元，同比增速分别为 42.1%、13.3%、14.1% [2] 业务分析 - 2024 年调味品业务 20.9 亿，同比+0.7％，醋/酒/酱营收分别同比-2.2%/+0.5%/-8.1%，其他调味品同比+22.2%；分地区来看，华东/华南/华中/西部/华北地区营收分别同比-1.9%/+5.4%/+5.1%/+6.5%/-9.3%；分渠道来看，线上/线下销售同比+3.7%/+0.3% [6] - 单 24Q4 醋/酒/酱营收分别同比+9.4%/-5.9%/-1.1%，合计+5.4％，其他调味品受益提前备货、实现大幅增长，带动调味品业务同比+28％左右 [6] 盈利分析 - 2024 全年毛利率 34.7%，同比+1.7pcts，销售费用率同比-0.8pcts，管理费用率同比+0.3pcts，全年归母净利率 5.8%，同比+1.7pcts [6] - 24Q4 毛利率 31.3%，同比-2.4pcts，销售/管理/研发费用率有不同程度优化，但集中计提资产减值损失接近 3000 万，最终 24Q4 归母净利率录得 1.1％，同比扭亏 [6] 发展展望 - 2025 年公司将按照“做强主业、做大副业”思路，从狠抓质量、营销创新等方面努力实现醋业强发展、突破调味品产业、强化大健康产业的发展格局 [6] - 24Q4 大幅加速难能可贵，25Q1 考虑低基数有望延续增长，年中更看经营调整情况，若执行得当有望恢复平稳增长，期待新董事长带领改革深化 [6] 投资建议 - 维持 25 - 26 年 EPS 预测为 0.16/0.18 元，引入 27 年预测为 0.21 元，对应 PE 为 47/42/36 倍，给予 25 年 50 倍 PE，维持目标价 8.0 元 [6]

财务表现 - 2024年公司实现营业收入21.96亿元，同比增长4.25% [1] - 归属净利润1.27亿元，同比增长46.54% [1] - 扣非净利润1.13亿元，同比增长48.30% [1] - 拟每股派发现金红利0.10元（含税） [1] 主营业务收入 - 主营调味品收入20.93亿元，同比增长0.73% [1] - 醋系列收入12.66亿元，同比下降2.20%，毛利率45.31%，同比增加2.21个百分点 [1] - 酒系列收入3.29亿元，同比增长0.47%，毛利率31.10%，同比增加5.47个百分点 [1] - 酱系列收入1.80亿元，同比下降8.07%，毛利率10.58%，同比减少0.57个百分点 [1] 运营管理 - 综合毛利率35.10%，同比增加2.73个百分点 [1] - 对非主营业务子公司进行清退，关停连续三年亏损的子公司 [1] - 充分发挥集采效能，原辅包材成本显著降低 [2] - 生产管理长效管控，综合能耗同比下降 [2] 战略举措 - 深化改革取得突破，实施"一企一策"优化资源 [1] - 持续推进降本增效措施，提升盈利能力 [2]

公司决策 - 2025年4月18日董事会会议通过减资、修改章程及细则议案[1] - 同日监事会会议通过取消监事会议案[1] - 相关议案需提交股东会审议[1] 组织架构调整 - 公司不再设监事会，职权由审计委员会行使[1] - 监事会相关制度废止，章程及细则相应修改[1][2]