报告公司投资评级 - 投资评级为“买入”，维持该评级 [10] 报告的核心观点 - 瀚蓝环境是全国性垃圾焚烧企业，经营效率居行业前列，拟私有化粤丰环保，若交易完成利润或增厚3.50亿元，占2023年归母净利润24.5%，且2024年分红比例和股息率提升 [2] 根据相关目录分别进行总结 立足垃圾焚烧的系统性环境服务公司 - 瀚蓝环境是佛山市南海区国资委旗下环保平台企业，以佛山南海为基地，主营固废处理、燃气供应、污水处理及自来水供应，以垃圾焚烧发电业务为核心发展 [20] - 2014年并购创冠中国后步入发展快车道，2014 - 2023年营收/归母净利润CAGR为29%/20%，2023年营收略降但净利润增长，2024Q1 - 3营收下滑但归母净利润增长 [22] - 固废处理收入占比上升，近3年毛利率受燃气业务影响下滑，2023年燃气顺价完成后毛利率修复 [25] - 佛山市南海区国资委间接持股34.53%，国投电力持股8.10%，管理层深耕行业，带领公司规模跻身前列 [31][33] 固废：垃圾焚烧已投产30,600吨/日，另有5,150吨/日在建拟建 - 截至2024年10月，生活垃圾焚烧发电在手订单35,750吨/日，已投产30,600吨/日，在建+筹建+未建项目合计5,150吨/日，未来有运营利润贡献 [36] - 2018 - 2023年垃圾焚烧量CAGR达20.3%，2023年为1256万吨，吨发电量/吨上网电量较2018年提升10%/12%，上网电量占比达85.7% [40] - 2023年运营产能位列行业第二梯队，产能利用率居行业第二，吨发电量、吨上网电量和吨垃圾收入均居行业前列 [45] - 执行“大固废”战略，环卫、危废、餐厨等业务平稳发展，待投产项目支持未来3年内生增长 [52][56] 能源：燃气顺价中，制氢项目贡献增量 - 燃气业务由子公司燃气发展进行，气源稳定，2016年收购江西瀚蓝能源获跨区经营权 [58] - 2021 - 2022年受能源价格和限价政策影响，燃气业务毛利率下降，2023年顺价推动后毛利率回升，2024年盈利基本恢复正常 [61] - 2023H1建成餐厨垃圾制氢业务，预计年营收超5000万元，2024H1氢气产量同比大增 [67] 供排水: 供水单价有望提升, 污水付费机制已改善 - 2021年供水产能达150万吨/日后无新增，2023年供水量和销售量增加，漏损率下降，供水单价未来有望提升 [72] - 截至2024Q3末无在建筹建排水项目，2025年部分投产项目产能爬坡带来内生增长，2023Q4起污水处理费付费机制改善 [72] 收购粤丰环保带来EPS增量 - 2024年7月拟私有化粤丰环保，若交易完成，瀚蓝环境将持有52.4%股权，或增厚利润3.50亿元，占2023年归母净利润24.5% [7][77] - 截至2025/3/13，并购前提条件部分完成，尚需进行标的公司子公司解除担保 [82] - 粤丰环保是立足广东、全国布局的垃圾焚烧企业，2024年营收/净利润分别为42.0/9.24亿港币，垃圾焚烧业务运营良好 [83][87] - 粤丰环保由建设期转入运营期，收入结构改善，预计经营效率将提升 [91][99] - 粤丰环保立足广东，吨发电量区位优势明显，广东省项目吨发电量和垃圾处理费单价较高 [106][109] - 私有化后瀚蓝环境市占率预计跻身行业第二，有望赋能粤丰环保提升运营效率 [115][120] 财务分析：经营稳健，现金流向好带来分红提升 - 业绩保持上行，2019 - 2023年营业收入和归母净利润CAGR分别为20.9%和10.3%，2024Q1 - 3营收下滑但归母净利润增长 [124] - 产能基本投放完毕，负债率相对稳定，2024Q3资产负债率为63.1%、有息资产负债率为43.1% [128] - 应收账款绝对额增加，但2024年存量应收账款回款进展良好，预计2025年持续进展 [131] - 经营性现金流净额向好，收现比稳步提升，2024年分红比例提升至39.6%，股息率提升至3.76% [8] 预计公司未来三年业绩复合增速约17.2% - 预计2024 - 2026年公司实现归母净利润16.45亿元、18.43亿元、23.02亿元，同比增速分别为15.1%、12.0%、24.9%，三年复合增速为17.2%，对应PE估值分别为10.5x、9.4x、7.5x [8]

报告公司投资评级 - 信达证券首次覆盖瀚蓝环境，给予“买入”评级 [2][6] 报告的核心观点 - 瀚蓝环境背靠佛山市南海区国资委，是垃圾焚烧行业盈利稳定、产业链完备的优质龙头公司，以垃圾焚烧业务为主体，能源、水务业务为辅，2024Q3归母净利润13.85亿元，同比增长18.82% [5] - 23年自由现金流转正，24年每股分红同比提高66.7%，公司承诺2024 - 2026年每股分红同比增长不低于10%，25 - 26年股息率均有望超4% [5] - 垃圾焚烧主业稳健运营，水务及能源业务贡献稳定现金流，截止2024Q3，垃圾焚烧发电在手项目规模3.58万吨/日，在运规模约3.1万吨/日，电费确认预计为24年增厚收入1.54亿元，以后每年增收3700万元 [5] - 拟不超113亿港元私有化粤丰环保，交易完成后拟持股52.45%，垃圾处理规模跃升A股上市公司首位，25 - 26年有望分别增厚利润4.18亿元、4.33亿元，业务&管理协同效应增强，乐观情况下一年有望节省利息2.21亿港元 [5] - 2021 - 2024年归母净利润涨幅43.7%，估值从15x左右降至10x左右，当前估值低于行业平均，中性预期下给予12x估值，对应2026年目标市值218亿元，市场空间25.7%，若收购成功对应目标市值267亿元，市场空间54.3% [5] 根据相关目录分别进行总结 投资聚焦 - 2025年2月公司拟派发现金红利0.8元/股，同比提高66.7%，2024年静态股息率3.4%，按承诺假设25 - 26年股息率超4% [9] - 2021 - 2024年归母净利润涨幅43.7%，估值从15x左右降至10x左右，当前估值低于行业平均，运营稳健且分红能力增强，估值有望修复 [9] - 垃圾焚烧行业进入存量竞争，瀚蓝环境有内生&外延成长性，内生上主业经营稳健，外延上若收购粤丰环保，在手项目规模有望超9万吨/日，或升至A股首位 [9] 一、瀚蓝环境：从南海到全国，行稳致远的综合环境运营商 1.1 背靠佛山市南海区国资委，战略并购驱动全国化布局 - 上市20余年，通过并购扩张从供水业务成长为全国性综合环境服务商，2024年拟私有化粤丰环保扩大规模 [13] - 实控人为佛山市南海区国资委，大股东南海控股资源财力雄厚，二股东国投电力海外经验丰富，未来有望优势互补 [15] - 管理团队人员变动小，核心成员多内部晋升，治理连续性与稳定性强，战略规划清晰，以5年为周期拓展业务与市场 [17][18] 1.2 盈利稳健、自由现金流回正，24年提高分红回报股东 - 2019 - 2023年营收复合增速19.5%，归母净利润复合增速11.9%，2023年工程业务收缩致营收下滑，但归母净利润因天然气业务改善同比增长24.7%，2024上半年归母净利润8.87亿元，同比增加28.59% [19] - 降本增效使固废主业盈利能力上行，能源、水务业务盈利回归稳定，2023年固废业务毛利占比超65%，排水业务毛利占比10%左右，能源业务毛利占比12.5%，供水业务毛利占比6.4% [24] - 2023年以来经营性现金流向好，费用回收加快，资本开支下降，2023年自由现金流首度回正，2024年已解决存量应收24亿 [26][27] - 期间费用率、负债率整体稳定，收购粤丰环保若成功短期内资产负债率上升，但盈利及现金流增厚后有望回归正常 [31] - 2024年每股分红同比增长67%，2024 - 2026年每股分红同比增长不低于10%，2025 - 2026年股息率预计为4.1%、4.6% [34] 二、聚焦环保主业，“一体两翼”助力可持续发展 2.1 固废业务：垃圾焚烧主业为本，“大固废”产业链实现纵深发展 2.1.1 垃圾焚烧业务步入稳定运营期，提质增效增强盈利能力 - 对外收购扩张产能，截至2024Q3，在手项目规模35750吨/日，在运30600吨/日，预计2026年产能达3.2万吨/日 [38][39] - 通过降低厂用电率和拓展供热提升运营效率，厂用电率从2018年16%降至2024H1的13.4%，产能利用率从2021年97%提至超120%，供热量持续增长 [41] - 2023年参股泰国项目开启国际化，子公司确认电费预计为2024年增加收入1.54亿元，以后每年新增约3700万元 [46] 2.1.2 打造“瀚蓝模式”，实现纵横一体化的固废产业链协同 - 匹配“无废城市”建设打造固废治理方案，前端整合项目提高效率，中端采用“大分流”+“细分类”转运模式，末端多元固废协同处理并资源化利用 [47][50] 2.2 水务业务：立足南海区市场，价格改革驱动盈利增厚 2.2.1 供水业务 - 在南海区供水市场垄断，日均供水能力169.6万立方米，覆盖率超90%，2021 - 2023年收入占比稳定在7% - 8%，售水量复合增长率1% [51] - 受成本提升影响毛利率小幅下滑，2023年保持在20%，南海区水价9年未调，水价市场化改革下存在上调可能 [54] 2.2.2 污水业务 - 在运污水处理规模约81万吨/日，2019 - 2023年营收复合增长率19%，污水销售量复合增长率3.1%，2023年产能稳定，收入占比5.7%，毛利率稳定在40%以上 [60] 2.3 能源业务：毛利率回归稳定，持续贡献现金流 - 为佛山南海区唯一城市管道燃气供应商，子公司南海燃气市占率100%，2016年收购江西瀚蓝拓展业务，截至2023年管网设计日供气能力400万立方米 [63] - 下游主要为工商业用户，调价顺畅，2022年因国际能源价格上涨亏损，2023年进销价差改善，毛利率恢复至近10%，盈利趋于稳定 [68] 三、与粤丰环保强强联合，瀚蓝有望步入发展新阶段 3.1 粤丰环保：广东规模最大、运营优质的民营垃圾焚烧公司 - 垃圾焚烧业务扎根广东、布局全国，截至2024H1，在手项目36个，产能54540吨/日，在运产能43690吨/日，业务覆盖12个省份 [72] - 精细化管理提高运营效率，产能利用率持续高位，2024H1超110%，厂用电率13.74%低于行业平均 [75] - 2023年工程业务萎缩致利润下降，剔除影响运营类业务收入同比增加1.6%，2024H1运营毛利率提升至48.5%，盈利能力趋稳 [77] - 2023年自由现金流转正，资产负债率和有息负债率下降，财务状况日趋稳健 [79] 3.2 收购粤丰，不仅“量增”更是“质升” 3.2.1 瀚蓝环境垃圾焚烧发电规模有望扩张至9万吨/日，稳居行业第一梯队 - 若合并完成，瀚蓝环境在运规模由约3.1万吨/日提至7.43万吨/日，增幅143%，在手项目规模超9万吨/日，有望位列A股第一 [81] 3.2.2 2026年有望为瀚蓝环境增厚利润4.12亿元 - 对粤丰环保经营预测，假设2024 - 2026年产能增速1%，产能利用率115%，吨发电量、厂用电率、电价等按趋势假设，毛利率或下降 [82][83] - 其他业务按不同增速假设预测营收，预计粤丰环保2025 - 2027年营业收入为42.3亿港元、42.1亿港元、42.14亿港元，归母净利润为8.27亿港元、8.45亿港元、8.65亿港元 [84][86] - 假设25年年中完成合并，预计2025 - 2026年收购为瀚蓝环境增厚利润2亿元、4.12亿元，盈利有望达19.25亿元、22.25亿元 [87] 3.2.3 业务&管理协同效应或进一步增强 - 两家企业业务布局有重合，可在技术、运营等方面协作，瀚蓝环境智慧化经验可协助粤丰环保提升效率，合并后可发挥集采优势降低成本 [90] - 粤丰环保融资成本高于瀚蓝环境，若整合可降低其财务成本，按2024H1有息负债算，一年节省利息2.21亿港元 [91] 3.2.4 收购后还款压力基本可控 - 61亿并购贷利率不高于2.7%，贷款期限7年，前三年还本付息压力小，后4年每年还本12.2 - 15.25亿元 [93] - 瀚蓝环境与粤丰环保经营性现金流充裕，进入成熟运营期，现金流具备偿还贷款能力 [93] 四、盈利预测 - 固废板块：2024 - 2026年垃圾焚烧在运产能、产能利用率、厂用电率、吨发电量等按假设预测，工程装备业务营收增速下降，环卫和其他业务保持增长，预计板块营收增速为5.4%、3%、7.6%，毛利率为33.9%、33%、32.3% [94] - 能源板块：2024 - 2026年天然气销售量每年增1%，总量约10亿立方米，毛利率稳定在10% - 11% [95] - 供水板块：供水产能不变，售水价格每年增0.3%左右，24 - 26年毛利率保持在21% [95] - 排水板块：24 - 26年污水处理产能85.8万吨/日，产能利用率100%，毛利率分别为40%、41%、42% [95] - 回顾2010 - 2024年，股价涨幅93.6%，超额收益率82.3%，经历三轮大幅上涨，2013 - 2015年涨估值+涨业绩，PE最高达55x，2015H1后估值回落至15x - 20x [96]

报告公司投资评级 - 信达证券首次覆盖瀚蓝环境，给予“买入”评级 [2][6] 报告的核心观点 - 瀚蓝环境背靠佛山市南海区国资委，是垃圾焚烧行业优质龙头公司，以垃圾焚烧业务为主体，能源、水务业务为辅，2024Q3归母净利润同比增长18.82% [5] - 23年自由现金流转正，24年每股分红同比提高66.7%，承诺2024 - 2026年每股分红同比增长不低于10%，25 - 26年股息率有望超4% [5] - 垃圾焚烧主业稳健，水务及能源业务现金流稳定，拟收购粤丰环保有望实现“量质双升”，2021 - 2024年业绩涨估值降，当前估值低于行业平均，有修复空间 [5] - 预测2024 - 2026年营业收入分别为132.77/134.19/139.71亿元，归母净利润17.08/17.24/18.13亿元 [5] 根据相关目录分别进行总结 投资聚焦 - 2024年每股分红同比提高66.7%，超分红承诺，2024年静态股息率3.4%，25 - 26年股息率有望超4% [9] - 2021 - 2024年归母净利润涨幅43.7%，估值从15x降至10x，当前低于行业平均，运营稳健且分红能力增强，估值有望修复 [9] - 垃圾焚烧行业存量竞争，瀚蓝环境内生增长靠主业经营和业务改革，外延增长若收购粤丰环保，在手项目规模有望超9万吨/日 [9] 一、瀚蓝环境：从南海到全国，行稳致远的综合环境运营商 1.1 背靠佛山市南海区国资委，战略并购驱动全国化布局 - 上市20余年，通过并购进入污水处理、垃圾焚烧等领域，2014年全国拓展，2023年业务延伸至泰国，2024年拟私有化粤丰环保 [13] - 实控人为佛山市南海区国资委，大股东南海控股和二股东国投电力助力公司发展，未来有望优势互补 [15] - 管理团队稳定，核心成员多内部晋升，保障战略规划执行，公司治理连续稳定 [17] - 战略规划清晰，以5年为周期拓展业务和市场，“十四五”规划提出“十年百城”愿景，业务与市场拓展稳健 [18] 1.2 盈利稳健、自由现金流回正，24年提高分红回报股东 - 2019 - 2023年营收和归母净利润复合增速分别达19.5%和11.9%，2023年营收下滑但归母净利润增长24.7%，2024上半年归母净利润同比增加28.59% [19] - 固废业务降本增效，能源、水务业务盈利回归稳定，2023年固废、排水、能源、供水业务毛利占比分别超65%、10%、12.5%、6.4% [24] - 2023年以来经营性现金流向好，费用回收加快，资本开支下降，2023年自由现金流首度回正 [26] - 2019 - 2024Q3应收账款规模扩大，2024年已解决存量应收24亿，预计政府回款趋势积极 [27] - 期间费用率和负债率整体稳定，收购粤丰环保若成功短期内负债率上升，但盈利和现金流增厚后有望回归正常 [31] - 2024年每股分红同比增长67%，2024 - 2026年承诺每股分红同比增不低于10%，预计2025 - 2026年股息率为4.1%、4.6% [34] 二、聚焦环保主业，“一体两翼”助力可持续发展 2.1 固废业务：垃圾焚烧主业为本，“大固废”产业链实现纵深发展 2.1.1 垃圾焚烧业务步入稳定运营期，提质增效增强盈利能力 - 截至2024Q3，在手垃圾焚烧项目规模35750吨/日，在运30600吨/日，预计2026年产能达3.2万吨/日 [38][39] - 通过降低厂用电率和拓展供热提升运营效率，厂用电率从2018年16%降至2024H1的13.4%，产能利用率从2021年97%提至超120%，供热量持续增长 [41] - 2023年参股泰国项目开启国际化，子公司确认电费预计2024年增收入1.54亿元，以后每年增收3700万元 [46] 2.1.2 打造“瀚蓝模式”，实现纵横一体化的固废产业链协同 - 匹配“无废城市”建设打造固废治理方案，前端整合项目提高效率，中端采用集约型转运模式，末端多元固废协同处理并资源化利用 [47][50] 2.2 水务业务：立足南海区市场，价格改革驱动盈利增厚 2.2.1 供水业务 - 在南海区供水市场垄断，日均供水能力169.6万立方米，覆盖率超90%，2021 - 2023年收入占比稳定在7% - 8%，售水量复合增长率1% [51] - 受成本提升影响，2022 - 2023年毛利率略有下滑，保持在20%，南海区水价9年未调，市场化改革下有上调可能 [54] 2.2.2 污水业务 - 截至2023年底，在运污水处理规模约81万吨/日，南海区市场占有率超70%，2019 - 2023年营收和污水销售量复合增长率分别为19%和3.1%，2023年产能稳定，收入占比5.7%，毛利率稳定在40%以上 [60] 2.3 能源业务：毛利率回归稳定，持续贡献现金流 - 为佛山南海区唯一管道燃气供应商，子公司南海燃气市占率100%，2016年收购江西瀚蓝，截至2023年管网设计日供气能力400万立方米 [63] - 下游主要为工商业用户，调价顺畅，2022年亏损，2023年进销价差改善，毛利率恢复至近10%，盈利有望趋稳 [68] 三、与粤丰环保强强联合，瀚蓝有望步入发展新阶段 3.1 粤丰环保：广东规模最大、运营优质的民营垃圾焚烧公司 - 截至2024H1，在手垃圾焚烧项目36个，产能54540吨/日，在运43690吨/日，业务覆盖全国12个省份，广东地区产能占比近50% [72] - 精细化管理，产能利用率超110%，厂用电率13.74%低于行业平均 [75] - 2019 - 2022年归母净利润年复合增长率14.2%，2023年因工程业务萎缩等因素下降25%，剔除影响运营类业务收入增1.6%，2024H1运营毛利率提至48.5%，盈利能力趋稳 [77] - 2023年自由现金流转正，资产负债率和有息负债率下降，财务状况稳健 [79] 3.2 收购粤丰，不仅“量增”更是“质升” 3.2.1 瀚蓝环境垃圾焚烧发电规模有望扩张至9万吨/日，稳居行业第一梯队 - 若合并完成，瀚蓝环境在运规模从约3.1万吨/日提至7.43万吨/日，增幅143%，在手项目规模超9万吨/日，有望位列A股第一 [81] 3.2.2 2026年有望为瀚蓝环境增厚利润4.12亿元 - 预测粤丰环保2025 - 2027年营业收入为42.3亿港元、42.1亿港元、42.14亿港元，归母净利润为8.27亿港元、8.45亿港元、8.65亿港元 [86] - 假设25年年中完成合并，预计2025 - 2026年为瀚蓝环境增厚利润2亿元、4.12亿元，盈利有望达19.25亿元、22.25亿元 [87] 3.2.3 业务&管理协同效应或进一步增强 - 两家企业业务布局有重合，可在技术、运营等方面协作，瀚蓝环境协助粤丰环保提升项目效率，合并后发挥集采优势降成本 [90] - 粤丰环保融资成本高于瀚蓝环境，收购后融资成本若从4.8%降至3.3%，一年节省利息2.21亿港元 [91] 3.2.4 收购后还款压力基本可控 - 61亿并购贷期限7年，年利率不超2.7%，前三年还本付息压力小，后4年每年还本12.2 - 15.25亿元 [93] - 瀚蓝环境与粤丰环保经营性现金流充裕，进入成熟运营期，现金流具备偿还贷款能力 [93] 四、盈利预测 - 固废板块：2024 - 2026年垃圾焚烧在运产能为31250吨/日、31250吨/日、32000吨/日，产能利用率分别为120%、121%、122%，预计营收增速为5.4%、3%、7.6%，毛利率为33.9%、33%、32.3% [94] - 能源板块：2024 - 2026年天然气销售量年增1%，总量约10亿立方米，毛利率稳定在10% - 11% [95] - 供水板块：供水产能不变，售水价格年增0.3%，24 - 26年毛利率保持在21% [95] - 排水板块：24 - 26年污水处理产能为85.8万吨/日，产能利用率100%，毛利率分别为40%、41%、42% [95]

市场扩张和并购 - 公司拟通过瀚蓝香港私有化粤丰环保，构成重大资产重组[2] - 粤展环境出售事项需在三个月内完成确认支付及股权转让登记手续[3] 其他新策略 - 公司需完成向瀚蓝（佛山）注资46亿元[4] 交易进展 - 本次交易先决条件(i)、(ii)、(iii)、(v)、(vi)均已达成[6] - 先决条件(iv)的第(a)项已达成，第(b)项相关工作仍在推进中[6]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[8] 报告的核心观点 - 瀚蓝环境接到南控集团提议，2024年度每股派发现金红利0.80元含税，按目前股价对应股息率约3.94%，按2024年16.5亿元归母净利润算，分红比例由2023年的27.4%提升至39.6% [2][11] - 公司拟联合投资人私有化粤丰环保，交易完成后瀚蓝香港将持有92.77%股权，整体估值对价119.5亿港币，若顺利完成瀚蓝环境将持有52.4%股权，考虑财务费用后或增厚归母净利润3.89亿元，目前私有化并购部分前提条件已完成，剩余事项进度顺利 [11] - 截至2024Q3末，公司生活垃圾焚烧发电在手订单合计规模35,750吨/日，随着项目投运有运营利润贡献，海外市场两项目已于2024年2月开工，投运将增厚投资收益，假设并购于2025年年中完成，预计2024 - 2026年归母净利润分别为16.5/19.9/23.2亿元，对应PE分别为10.6x/8.8x/7.5x，维持“买入”评级 [11] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 瀚蓝环境接到南控集团《关于瀚蓝环境股份有限公司2024年度利润分配预案的提议》，建议2024年度每股派发现金红利0.80元含税 [6] 事件评论 - 分红比例预计提升至接近40%，当前股息率接近4%，公司总股本8.15亿股，预计2024年年度分红合计6.52亿元，按2025/2/17日收盘价对应股息率约3.94%，按2024年16.5亿元归母净利润算，分红比例由2023年的27.4%提升至39.6% [11] - 期待顺利并购粤丰增厚EPS，公司拟联合投资人私有化粤丰环保，交易完成后瀚蓝香港将持有92.77%股权，整体估值对价119.5亿港币，现金收购将增厚EPS，与粤丰环保有协同降本空间，若交易顺利完成瀚蓝环境将持有52.4%股权，考虑财务费用后或增厚归母净利润3.89亿元，目前私有化并购部分前提条件已完成，剩余事项中标的公司子公司解除超额担保未完成，获得外管局对外投资许可已提交申请，进度顺利 [11] - 垃圾焚烧在手项目逐渐投产，布局海外市场，业绩稳定增长，截至2024Q3末，公司生活垃圾焚烧发电在手订单合计规模35,750吨/日，已投产30,600吨/日，在建650吨/日预计2024Q4投运，筹建750吨/日预计2026年投运，未建3,750吨/日，海外市场两项目已于2024年2月开工，投运将增厚投资收益，假设并购于2025年年中完成，预计2024 - 2026年归母净利润分别为16.5/19.9/23.2亿元，对应PE分别为10.6x/8.8x/7.5x，维持“买入”评级 [11] 财务报表及预测指标 - 利润表方面，2023 - 2026年营业总收入预计分别为125.41亿、120.45亿、139.80亿、155.35亿元，归母净利润预计分别为14.30亿、16.46亿、19.90亿、23.15亿元等 [14] - 资产负债表方面，2023 - 2026年资产总计预计分别为357.98亿、382.04亿、452.83亿、497.31亿元，负债合计预计分别为229.58亿、236.75亿、284.62亿、301.24亿元等 [14] - 现金流量表方面，2023 - 2026年经营活动现金流净额预计分别为24.82亿、46.01亿、39.42亿、45.13亿元，投资活动现金流净额预计分别为 - 22.37亿、 - 22.18亿、 - 11.51亿、 - 10.97亿元等 [14] - 基本指标方面，2023 - 2026年每股收益预计分别为1.75元、2.02元、2.44元、2.84元，市盈率预计分别为9.90x、10.58x、8.75x、7.52x等 [14]

市场扩张和并购 - 公司拟私有化粤丰环保使其退市，构成重大资产重组[2] 交易流程 - 粤展环境出售需三个月内完成支付及登记手续[3] - 公司要完成内部决策、批准及备案程序[4] - 需向瀚蓝（佛山）注资46亿元[4] - 标的公司要解决担保超持股比例事宜[4] - 需获商务部等相关批准、登记或备案[5] - 需完成经营者集中申报并获总局批准[5] 先决条件 - 先决条件(i)、(ii)、(iii)、(vi)及(v)已达成[6] - 先决条件(iv)相关工作在推进未达成[6] - 本次交易尚余先决条件(iv)未达成[6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 31.10 元 [1][7] 报告的核心观点 - 瀚蓝环境收到控股股东的母公司利润分配预案提议，2024 年度每股派发现金红利 0.80 元含税，公司重视股东回报，加快回款速度，自由现金流有望持续增加，或将迎来价值重估 [1] 根据相关目录分别进行总结 股息情况 - 2024 年派息比例有望达 39%，实现持续提升，2022 - 2023 年为 16%、27%；2024 年 DPS 0.80 元对应 2 月 17 日收盘价股息率为 3.9%；2024 - 2026 年每股现金分红金额同比增长不低于 10%，对应 2025 - 2026 年股息率 4.3%、4.8% [2] 自由现金流 - 公司垃圾焚烧发电项目 2019 - 2020 年资本开支达 36.55、35.65 亿元，此后收缩，2023 年自由现金流转正达 4.34 亿元，9M24 为 0.71 亿元，随着项目投运，自由现金流有望持续增加 [3] 应收账款回款 - 2024 年度累计收到 2023 年及以前年度存量应收账款回款约 24 亿元 [4] 财务预测与估值 - 上调财务费用预测，预计 2024 - 2026 年 EPS 为 2.03、2.16、2.33 元；可比公司 2025 年 Wind 一致预期 PE 均值为 12.3 倍，给予公司 2025 年目标 PE 14.4 倍，对应目标价 31.10 元 [5] 经营预测指标 |会计年度|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|12,875|12,541|13,023|13,391|13,623| |+/-%|9.33|(2.59)|3.84|2.83|1.73| |归属母公司净利润 (人民币百万)|1,146|1,430|1,651|1,762|1,899| |+/-%|(1.46)|24.71|15.50|6.74|7.72| |EPS (人民币，最新摊薄)|1.41|1.75|2.03|2.16|2.33| |ROE (%)|10.14|11.45|12.00|11.84|11.80| |PE (倍)|14.45|11.59|10.03|9.40|8.73| |P/B (倍)|1.52|1.37|1.24|1.14|1.06| |EV/EBITDA (倍)|10.96|9.22|8.64|8.19|7.47|[6] 可比公司估值 |股票代码|公司名称|股价（元/股）|市值（百万元）|PE (x)（24E/25E/26E）|PB (x)（24E/25E/26E）|ROE (%)（24E/25E/26E）| |----|----|----|----|----|----|----| |603568 CH|伟明环保|19.50|33,241|12.0/9.5/7.8|2.5/2.1/1.7|20.0/21.0/21.0| |601330 CH|绿色动力|6.32|7,462|13.8/12.6/11.6|1.1/1.0/1.0|7.7/8.0/8.3| |601200 CH|上海环境|7.95|10,703|18.5/17.5/16.6|1.0/0.9/0.9|5.2/5.3/5.3| |601827 CH|三峰环境|8.06|13,476|10.7/9.7/9.0|1.2/1.1/1.0|11.3/11.4/11.3| |平均值| - | - | - |13.7/12.3/11.2|1.4/1.3/1.1|11.1/11.4/11.5| |600323 CH|瀚蓝环境|20.32|16,568|10.0/9.4/8.7|1.2/1.1/1.1|12.0/11.8/11.8|[11] 盈利预测 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面预测数据，如 2024E - 2026E 营业收入分别为 13,023、13,391、13,623 百万元等 [23]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 维持公司2024 - 26年归母净利润预测为17.21/17.59/19.02亿元 对应PE为10/9/9倍 考虑公司主业稳健运营 分红持续提升 同时收购粤丰完成后有望进一步增厚利润 当前股息率达4% 成长与分红兼备 维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 市场与基础数据 - 2025年2月17日收盘价20.32元 一年内最高/最低为23.98/15.52元 市净率1.3 息率2.36 流通A股市值165.68亿元 上证指数/深证成指为3355.83/10791.06 [2] - 2024年9月30日每股净资产16.10元 资产负债率63.13% 总股本/流通A股为8.15亿股 [2] 财务数据及盈利预测 |年份|营业总收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|毛利率（%）|ROE（%）|市盈率| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|12541|-2.6|1430|25.2|1.75|25.2|11.8|12| |2024Q1 - 3|8731|-2.6|1385|18.8|1.70|31.4|10.6|/| |2024E|12287|-2.0|1721|20.4|2.11|28.0|12.9|10| |2025E|12155|-1.1|1759|2.2|2.16|27.9|12.0|9| |2026E|12459|2.5|1902|8.1|2.33|28.7|11.8|9| [6] 事件及分析 - 2月17日公司公告收到控股股东的母公司南控集团提议 2024年度每股派发现金红利0.8元（含税） [8] - 预计2024年DPS 0.8元 对应分红率达38% 股息率4% 相比2022 - 2023年分红率及DPS持续大幅提升 [8] - 公司承诺2024 - 2026年DPS每年增长10% 保障持续分红 [8] - 应收款回款+Capex下降推动现金流改善 2024年上半年经营现金流净额同比增长138% 2024年底累计收到2023年及以前年度存量应收账款回款约24亿元 2023年Capex约23亿元 预计2024年为14亿元 [8] - 拟111亿港币收购粤丰93%股权 进展顺利 收购后公司垃圾焚烧超9万吨/日 投运超7.4万吨/日 位列行业第二 有望增厚利润3.05亿元 利润弹性约21% 自由现金流有望从6亿元提升至16亿元 [8] 财务摘要 |百万元，百万股|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|12875|12541|12287|12155|12459| |其中：营业收入|12875|12541|12287|12155|12459| |减：营业成本|10242|9382|8846|8762|8887| |减：税金及附加|80|84|82|81|83| |主营业务利润|2553|3075|3359|3312|3489| |减：销售费用|124|118|115|114|117| |减：管理费用|618|646|633|626|642| |减：研发费用|92|81|80|79|81| |减：财务费用|494|502|519|426|389| |经营性利润|1225|1728|2012|2067|2260| |加：信用减值损失（损失以“ - ”填列）|-37|-103|-71|-71|-71| |加：资产减值损失（损失以“ - ”填列）|-32|-58|-50|-50|-50| |加：投资收益及其他|238|252|255|256|255| |营业利润|1399|1822|2147|2203|2397| |加：营业外净收入|11|9|9|9|9| |利润总额|1410|1831|2155|2211|2405| |减：所得税|238|361|393|406|454| |净利润|1171|1470|1763|1805|1952| |少数股东损益|30|40|42|46|50| |归属于母公司所有者的净利润|1142|1430|1721|1759|1902| [10]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：垃圾焚烧行业、环保行业、燃气行业、供排水行业 [8][14][26][28] - **公司**：汉兰环境、越丰环保 [5][12] 纪要提到的核心观点和论据 汉兰环境投资价值 - **分红提升与红利属性**：汉兰环境股息率和分红比例明显提升，24年每股派息同比大增67%，24年股息率接近4%，25年为4.3%，26年接近4.8%；垃圾焚烧行业成熟期资本开支下降、化债回款达24亿解决超50%应收，使公司现金流增加、具备分红能力提升基础，从低估值稳定成长品种转变为有红利属性的品种 [5][6][22][23] - **行业比较优势**：环境类资产在红利资产中有不可替代性，垃圾焚烧发电防御性强、抗通胀，海外固废公司估值30 - 40倍、分红比例超60%，国内行业分红能力有从30%向海外60%提升空间，且国内垃圾处理费收费市场化改革在推进 [8][9] - **公司治理良好**：公司治理可通过资本开支有效性判断，汉兰上市十数年积极做有效资本开支，此次收购越丰环保，从区域协同性和公司治理看标的优质，能带来业绩增长和降本增效 [11][12] - **估值较低**：考虑并购后25年估值不到9倍，相较于同类公司平均有显著折价，有超30%的估值回升空间 [13] 垃圾焚烧行业情况 - **自由现金流转正**：23年行业实现自由现金流转正，预计24年进一步提升，如光大环境24年将首次实现自由现金流转正，行业进入平稳运行期，新增项目减少、资本开支下降 [14] - **产能饱和与市场收缩**：城市和县城焚烧产能超十四五规划，19年新增招投标达高峰后逐年下降，24年上半年新增规模不到0.5万吨，同比降77%，新项目朝小型化、县城市下沉 [15] - **国补退坡与处理费提升**：国补退坡部分顺到处理费，23年新增项目平均处理费提至120元/吨，24年超100元/吨，可弥补国补下降对项目营利的影响，且地方处理费账期短 [17] - **C端付费与商业模式改善**：C端付费理顺后行业商业模式向前端打通，现金流保障度提升，价格改革值得期待 [18] 汉兰环境业绩表现 - **业绩增长与结构优化**：24年前三季度经济同比近20%增长，剔除一次性项目确认影响后同比仍有10%提升；24年中报固废运营收入占比48%、工程占比4%、燃气占比30%，盈利结构显著优化，建造下滑影响基本消化，运营稳健增长使业绩韧性增强 [19][20] - **应收账款与坏账冲回**：24亿存量营收超年初预期，解决半数以上政府存量营收欠款；截至24年中报，应收账款加合同资产账面余额61亿，政府端欠款56亿，其中地方政府欠款44亿；政府客户应收账款坏账准备率7.6%，对应24亿营收坏账冲回额度超1亿 [21][22] 汉兰环境各业务发展 - **固废板块**：是核心业务，经济占比近七成，工程贡献消除，运营产能逐步积累，协同业务拓展支撑增长；截至中报，运营产能有增厚空间，预计未来两年维持5%以上稳定增长；收购越丰后有降本增效空间，供热业务领先可增厚业绩 [24][25][26] - **燃气板块**：2022年受气价成本影响亏损，2023年恢复盈利1.6亿，2024年中报盈利修复到1.2亿且价差改善；公司开拓客户、应对成本波动，全国燃气门站价格调整，预期气量稳定或提升、价差回归合理，业务稳定性增强 [26][27] - **供排水及其他综合板块**：依托南海区开展业务，具备刚需属性，公司做轻资产拓展，业绩稳步小幅提升，期待价格机制改革改善经营 [28] 汉兰环境并购越丰环保影响 - **交易情况**：交易稳步进行，截至1月底重组方案获股东大会通过、国家发改委ODI备案和商务主管部门相关手续；交易对价对应PE约12倍，现金收购有性价比 [29] - **规模增厚**：越丰中报在手规模5.5万吨/日，运营4.4万吨/日，并购后汉兰规模从4.5万吨/日提升到近10万吨/日 [30] - **业绩增厚**：越丰24年中报盈利约4.06亿人民币，还原后约4.1亿人民币；预计25年并表7个月，考虑持股比例和越丰盈利，加上汉兰自身盈利预测，整体业绩增厚；未来盈利提升点包括降低越丰财务费用率、业务协同降本增效、拓展供热业务等 [32][33][34][35] - **现金流表现**：汉兰23年还原后真实现金流27.5亿，自由现金流4.5亿，未来债券规模小，预计25年资本开支不大；越丰24年中期建造支出降低，经营性现金流良好，预计24 - 26年自由现金流超10亿向15亿迈进 [35][36] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 会议提醒仅面向机构投资者或受邀客户，第三方专家发言仅代表个人观点，信息不构成投资建议，未经授权严禁录音转发及解读 [4] - 可参照平台后台上传的深度报告 [14]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 瀚蓝环境作为大固废佼佼者稳健增长，构成“化债 - 重组 - 成长”闭环 24 年派息同比大增 67%，公司承诺 25 - 26 年每股派息同比增速不低于 10% 暂不考虑并购增厚，维持公司 24 - 26 年归母净利润预测 16.79/17.39/18.81 亿元，对应 PE 为 10/10/9 倍，维持“买入”评级[8] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025 年 2 月 17 日，公司接到控股股东的母公司南控集团提议，建议 2024 年度每股派发现金红利 0.80 元（含税）[8] 2024 年派息情况 - 2024 年分红预案中每股派息 0.80 元，同比 +67%，对应派息总额 6.52 亿元，当前股价对应 2024 年股息率为 3.94%[8] - 2024 年 7 月公司承诺未来三年（2024 - 2026 年度）每股派发的现金股利同比增长不低于 10%，预计 2025、2026 年公司每股派发现金红利分别不低于 0.88、0.97 元，当前股价对应 2025、2026 年股息率预计分别不低于 4.33%、4.76%[8] 存量应收解决情况 - 23 年解决存量应收 9.88 亿元，24 全年解决存量应收 24 亿元，超出 23 年报中 20 亿元预期，基本解决 1 年以上应收，按政府客户应收组合平均坏账准备率测算，对应坏账冲回预计超 1 亿元[8] 现金并购粤丰情况 - 加码优质资产：并购粤丰后，瀚蓝垃圾焚烧将从在手 45,050 吨/日提至 99,590 吨/日 粤丰在 12 个省份垃圾发电 36 个项目规模 54,540 吨/日，其中 33 个已运营 43,690 吨/日（控股已运营 34,940 吨/日） 粤丰在手项目 49%位于广东，具备区位优势且协同 24H1 粤丰产能利用率 109%，吨发 371 度/吨，自用电率 13.7%优于行业均值，蒸汽销售同比 +183%至 14.7 万吨[8] - 显著增厚盈利：重组前瀚蓝 23、24H1 归母为 14.30、8.87 亿元，重组后 23、24H1 备考归母净利为 17.59 亿、10.50 亿，分别增长 23%、18%[8] - 可持续现金流大增：瀚蓝环境 23、24H1 剔除 14 号文影响经营性现金流净额 27.38、9.61 亿元，资本开支 23.00、11.18 亿元，自由现金流 4.38、 - 1.57 亿元；23、24H1 粤丰剔除 14 号文影响经营性现金流净额 19.35、9.60 亿港元，资本开支 14.62、4.60 亿港元，自由现金流 4.72、5.00 亿港元，根据规划项目预计未来资本支出较少[8] - 协同增效可期：瀚蓝历史并购验证其外延能力上的 alpha，此次与粤丰存在区域协同、财务协同、管理协同，有望进一步释放项目盈利，实现双向赋能[8] 顺价推进情况 - 政策要求建立垃圾收费制度、构建覆盖污水处理和污泥处置成本并合理盈利的价格机制，期待顺价机制进一步落实，解决付费痛点[8] 盈利预测与估值 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|12875|12541|12733|13371|14130| |同比（%）|9.33|(2.59)|1.53|5.02|5.67| |归母净利润（百万元）|1142|1430|1679|1739|1881| |同比（%）|(1.88)|25.23|17.41|3.58|8.19| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.40|1.75|2.06|2.13|2.31| |P/E（现价&最新摊薄）|14.51|11.59|9.87|9.53|8.81|[1] 三大财务预测表 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|7808|8696|11091|13911| |非流动资产（百万元）|27990|28606|28859|28843| |资产总计（百万元）|35798|37302|39949|42755| |流动负债（百万元）|9908|9548|9900|10275| |非流动负债（百万元）|13050|13551|14051|14551| |负债合计（百万元）|22958|23099|23952|24826| |归属母公司股东权益（百万元）|12119|13437|15185|17066| |少数股东权益（百万元）|721|766|812|862| |所有者权益合计（百万元）|12840|14202|15997|17929| |负债和股东权益（百万元）|35798|37302|39949|42755| |营业总收入（百万元）|12541|12733|13371|14130| |营业成本(含金融类)（百万元）|9382|9219|9682|10179| |税金及附加（百万元）|84|85|90|93| |销售费用（百万元）|118|120|126|131| |管理费用（百万元）|646|662|691|729| |研发费用（百万元）|81|76|80|82| |财务费用（百万元）|502|529|560|585| |加:其他收益（百万元）|184|178|187|198| |投资净收益（百万元）|68|56|53|52| |公允价值变动（百万元）|2|0|0|0| |减值损失（百万元）|(162)|(120)|(110)|(100)| |资产处置收益（百万元）|2|2|2|2| |营业利润（百万元）|1822|2158|2275|2482| |营业外净收支（百万元）|9|0|0|0| |利润总额（百万元）|1831|2158|2275|2482| |减:所得税（百万元）|361|435|490|551| |净利润（百万元）|1470|1723|1785|1931| |减:少数股东损益（百万元）|40|45|46|50| |归属母公司净利润（百万元）|1430|1679|1739|1881| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|1.75|2.06|2.13|2.31| |EBIT（百万元）|2312|2687|2835|3067| |EBITDA（百万元）|3502|3904|4073|4323| |毛利率(%)|25.19|27.60|27.59|27.96| |归母净利率(%)|11.40|13.18|13.00|13.31| |收入增长率(%)|(2.59)|1.53|5.02|5.67| |归母净利润增长率(%)|25.23|17.41|3.58|8.19| |经营活动现金流（百万元）|2482|3484|3674|3856| |投资活动现金流（百万元）|(2237)|(1782)|(1445)|(1196)| |筹资活动现金流（百万元）|187|(794)|(23)|(78)| |现金净增加额（百万元）|432|909|2206|2582| |折旧和摊销（百万元）|1191|1217|1238|1256| |资本开支（百万元）|(2045)|(1693)|(1143)|(893)| |营运资本变动（百万元）|(813)|(138)|(26)|(54)| |每股净资产(元)|14.86|16.48|18.62|20.93| |最新发行在外股份（百万股）|815|815|815|815| |ROIC(%)|6.89|7.44|7.21|7.17| |ROE - 摊薄(%)|11.80|12.49|11.45|11.02| |资产负债率(%)|64.13|61.93|59.96|58.07| |P/E（现价&最新股本摊薄）|11.59|9.87|9.53|8.81| |P/B（现价）|1.37|1.23|1.09|0.97|[9]