行业政策更新 - 企业碳配额与产出挂钩，不设绝对碳排放总量上限，分配机制为强度导向、动态调整，配额总量与行业生产活动水平动态关联 [1][2] - 清缴要求为强制性履约，新纳入的钢铁、水泥、铝冶炼行业重点排放单位需在2025年内完成2024年度配额的首次清缴 [1][2] - 协同机制衔接CCER与结转制度，企业可使用2024年1月22日后登记的核证自愿减排量抵销2025年度配额清缴，并允许将2019-2024年度配额按规则结转为2025年度配额 [2] 固废处理行业 - 25年前三季度板块归母净利润同比增长12%，毛利率提升2.7个百分点，财务费用率下降0.5个百分点，纯运营企业ROE显著提升 [3] - 25年前三季度板块经营现金流净额133亿元（同比+28%），资本开支54亿元（同比-12%），简易自由现金流78亿元（24年同期为41亿元），国补回收在第三季度显著加速 [3] - 运营提效表现包括：25年上半年7家垃圾焚烧公司平均吨发（还原供热后）同比提升1.8%，吨上网同比提升1.2%；供热业务加速，海创、绿动、伟明供热量增速领先；部分公司拓展IDC业务及推进C端顺价 [3] 水务行业 - 25年前三季度板块自由现金流为-21亿元（24年同期为-68亿元），预计兴蓉、首创等公司资本开支自26年开始大幅下降，自由现金流改善可期 [4] - 24年水务板块分红比例为34%，参照垃圾焚烧行业自由现金流转正后分红比例提升的路径，水务板块分红比例有提升空间 [4][5] - 价格改革推进，25年以来广州、深圳等核心城市落实自来水提价，佛山拟调整污水收费标准，水的重点在于水价制度对合理投入回报的保障 [4][5] 公司动态跟踪 - 龙净环保：紫金矿业大幅增持，龙净前任及现任董事长均列于紫金新一届执行董事候选人名单，紫金对龙净业务的赋能有望深化 [3] - 中国水务：FY26H1实现营收51.83亿港元（同比-12.9%），归母净利润5.71亿港元（同比-24.4%），剔除股权摊薄损失后的归母净利润约6.35亿港元（同比-15.9%）；资本开支12.43亿港元（同比-31.8%），资产负债率较期初下降2.5个百分点至64.3% [3] 细分市场数据 - 环卫装备：2025年1-10月环卫车总销量60675辆（同比+4.61%），其中新能源车销量10931辆（同比+61.32%），渗透率提升6.33个百分点至18.02%，盈峰环境、宇通重工、福龙马新能源市占率分别为31%、15%、7% [6] - 生物柴油：截至2025年11月28日当周，生物柴油均价8350元/吨（周环比+1.8%），地沟油均价6429元/吨（周环比-0.8%），测算单吨盈利44元/吨（周环比+126.4%） [6] - 锂电回收：截至2025年11月28日，碳酸锂价格9.38万元/吨（周环比+1.6%），金属镍价格12.00万元/吨（周环比+2.8%），模型测算单吨废料毛利为0.36万元（周环比-0.010万元） [6]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好” [1] 报告核心观点 - 电力行业政策改革持续推进，多地规范售电批零价差，旨在引导售电侧形成理性电价市场预期，推动售电公司商业模式从传统套利向服务收费转型 [1][3] - 全球天然气市场呈现区域分化，美国气价因需求旺盛而延续涨势，欧亚气价则因供需相对平衡及地缘风险降温而震荡下跌 [3][12] - 对不同电源类型及环保领域提出具体投资建议，看好水电、火电、核电、绿电、气电、城燃及环保等细分板块的投资机会 [3] 按目录章节总结 1. 电力：多地规范售电批零价差 - 广东电力交易中心发函，拟自2026年起对售电公司月度平均度电批零差价高于0.01元/千瓦时的部分，按1:9比例由售电公司与零售用户分享，并加强运营信息披露 [7] - 2025年陕西、安徽、四川、山东、新疆等多个省区相继出台批零价差管理细化政策，例如陕西对高于0.015元/千瓦时的部分按2:8比例分享，安徽对高于0.008元/千瓦时的部分按2:8比例分享 [8] - 当前售电市场存在“以价换量”甚至“低于成本定价”的激进策略，如广东出现低于0.372元/千瓦时“地板价”的报价，安徽存在“隐蔽性低价陷阱”（如0.34元/千瓦时固定价仅对应1%电量） [9] - 政策改革旨在纠正低价竞争，引导售电公司转向服务收费模式，促进发电、售电、用电形成理性价格，稳定电价预期 [3][9] 2. 燃气：全球气价涨跌互现 欧亚气价回落 - 截至11月28日，美国Henry Hub现货价格为$4.59/mmBtu，周涨幅11.13%；荷兰TTF现货为€28.75/MWh，周跌幅5.37%；英国NBP现货为75.30 pence/therm，周跌幅4.68%；东北亚LNG现货为$10.90/mmBtu，周跌幅6.52%；中国LNG全国出厂价4312元/吨，周跌幅0.90% [12][13] - 美国气价上涨主因寒冷天气推高供暖需求，11月本土48州天然气日产量达1097亿立方英尺创新高，但供需仍趋紧，NYMEX Henry Hub主力合约创近九个月新高 [12][16] - 欧洲气价下跌因供需平衡、地缘政治风险降温（如乌克兰和平谈判），欧盟天然气库存量为868.55太瓦时，占库存容量的76.06%，约为五年均值的88.38% [12][22] - 东北亚LNG价格回落因需求偏弱、库存高位及欧洲气价走弱影响 [12][31] 3. 一周行情回顾 - 报告期内（2025/11/24~2025/11/28），公用事业板块、电力板块、环保板块相对沪深300指数均跑输，燃气板块和电力设备板块相对沪深300跑赢 [39] 4. 公司及行业动态 - 湖南省能源行业双碳服务中心成立，旨在推进能源结构绿色低碳转型 [44] - 截至10月底，全国发电装机容量37.5亿千瓦，同比增长17.3%，其中太阳能装机11.4亿千瓦（同比增43.8%），风电装机5.9亿千瓦（同比增21.4%） [44] - 2025年10月国家能源局核发绿证3.70亿个，其中可交易绿证1.58亿个，占比42.61% [44] - 全国新型储能装机超1亿千瓦，是“十三五”末的30倍以上，占全球总装机超40%，迎峰度夏期间晚高峰调用峰值超3000万千瓦 [46] - 多家上市公司发布重要公告，如华能水电发行债券、九丰能源公布分红计划、盈峰环境完成股份回购等 [47] 5. 投资分析意见 - **水电**：秋汛偏丰利好蓄能，资本开支下降及降息周期有助于优化债务结构，推荐长江电力、国投电力、川投能源、华能水电 [3][11] - **火电**：盈利结构转向“电量+容量+辅助服务”多元化，推荐国电电力、内蒙华电、广州发展、大唐发电、华能国际、华电国际 [3] - **核电**：2025年核准10台机组，成长空间打开，建议关注中国核电、中国广核 [3] - **绿电**：新能源入市规则推出增强收益率稳定性，建议关注新天绿色能源、福能股份、龙源电力、华润电力、三峡能源 [3] - **电源装备**：雅下工程开工推动需求，推荐东方电气、哈尔滨电气 [3] - **气电**：广东容量电费提升利好盈利稳定性，建议关注广州发展、深圳能源等 [3] - **天然气**：看好城燃企业量利回升及一体化贸易商，推荐昆仑能源、新奥能源、新奥股份、新天绿色能源等 [3][37] - **环保**：关注高股息标的及SAF（可持续航空燃料）产业链，推荐光大环境、洪城环境等 [3]

报告行业投资评级 - 行业评级为“强于大市”（维持）[3] 报告核心观点 - 公用事业板块2025年前三季度业绩分化明显，火电受益于煤价下行盈利修复，绿电面临电价压力，环保板块现金流改善亮眼[1][8] - 公用事业配置聚焦火电（容量电价+辅助服务）、水电（防御属性）、核电（稳定清洁基荷）及燃气（新业务）的价值重估[2][9] - 环保行业与人工智能深度融合，关注AI赋能降本增效、垃圾焚烧发电+AIDC、参股科技三条投资主线[9][52] 公用事业2025年三季报业绩综述 - **整体业绩**：板块总营收16911.85亿元（同比-1.99%），归母净利润1858.70亿元（同比+3.39%）；电力板块营收14562.73亿元（同比-2.21%），净利润1756.23亿元（同比+3.90%）；燃气板块营收2349.12亿元（同比-0.64%），净利润102.47亿元（同比-4.61%）[8][15] - **第三季度表现**：板块营收5968.61亿元（同比-2.67%，环比+11.85%），净利润694.99亿元（同比+6.47%，环比+18.02%）；电力板块净利润666.75亿元（同比+7.04%，环比+20.35%），燃气板块净利润28.24亿元（同比-5.50%，环比-18.98%）[16][18] 火电板块 - **前三季度**：营收9064.68亿元（同比-3.08%），归母净利润711.23亿元（同比+15.83%），毛利率提升2.70个百分点至17.68%[15][16][19] - **第三季度**：营收3333.75亿元（同比-1.98%，环比+19.19%），净利润270.72亿元（同比+35.59%，环比+18.50%），动力煤Q5500均价678元/吨（同比-7.43%）[18][19][20] - **驱动因素**：煤价中枢下移降低燃料成本，夏季高温推高用电需求，2026年容量电价上调预期增强盈利稳定性[19][51] 水电板块 - **前三季度**：营收1487.60亿元（同比+1.56%），归母净利润513.22亿元（同比+3.30%），毛利率54.60%（同比+1.99个百分点）[15][16][21] - **第三季度**：营收608.51亿元（同比-2.42%，环比+31.98%），净利润250.84亿元（同比-3.41%，环比+68.34%），Q3来水改善带动发电量环比大幅提升[18][21][23] 核电板块 - **前三季度**：营收1213.58亿元（同比+1.76%），但归母净利润165.78亿元（同比-12.36%），呈现“增收不增利”[15][16][24] - **典型公司**：中国核电上网电量1740亿千瓦时（同比+15.20%），净利润80.02亿元（同比-10.42%）；中国广核上网电量1721.79亿千瓦时（同比+3.17%），净利润85.76亿元（同比-14.14%），主因市场化交易电价下降[24][26][27] 绿电板块 - **风电**：前三季度营收1080.90亿元（同比-2.34%），净利润220.31亿元（同比-11.85%）；Q3净利润39.19亿元（同比-28.60%，环比-50.93%），受市场化电价下降及弃风限电影响[16][18][28] - **光伏**：前三季度营收261.04亿元（同比-16.55%），但净利润29.04亿元（同比+55.77%）；Q3净利润12.50亿元（同比+108.37%），现金流改善显著（经营性净现金流同比+146.37%）[16][18][32] 燃气板块 - **前三季度**：营收2349.12亿元（同比-0.64%），归母净利润102.47亿元（同比-4.61%），受工商业需求疲弱及暖冬影响[15][16][34] - **第三季度**：营收719.32亿元（同比-4.84%，环比-5.44%），净利润28.24亿元（同比-5.50%，环比-18.98%），天然气表观消费量3177.5亿立方米（同比-0.2%）[18][34][35] 环保2025年三季报业绩综述 - **整体业绩**：板块总营收2677.92亿元（同比+3.28%），归母净利润244.73亿元（同比-5.47%），但现金流显著改善[37][40] - **现金流改善**：固废治理板块经营性净现金流198.72亿元（同比+28.94%），水务及水治理板块103.39亿元（同比+29.80%），受益于地方政府支付能力增强及行业提质增效[38][39][40] 固废板块 - **前三季度**：营收1166.97亿元（同比+4.52%），归母净利润118.89亿元（同比+0.08%）[39][42] - **第三季度**：营收416.58亿元（同比+7.48%，环比+6.51%），净利润41.19亿元（同比+6.80%，环比+8.15%），部分公司通过降本增效及新业务拓展夯实韧性[41][42] - **典型案例**：瀚蓝环境营收97.37亿元（同比+11.52%），净利润16.05亿元（同比+15.85%）；伟明环保新能源材料业务进入业绩释放期[42][43][46] 水务板块 - **前三季度**：营收852.02亿元（同比+1.39%），但归母净利润107.18亿元（同比-10.81%），个股盈利分化明显[39][47] - **第三季度**：营收297.04亿元（同比+7.56%，环比+0.45%），净利润39.49亿元（同比-27.63%，环比+18.93%），部分企业因应收账款压力大或过度依赖补贴出现亏损[41][47][49] 配置要点 - **火电**：建议关注大唐发电、华能国际、国电电力、华电国际等央企及煤电一体化标的淮河能源、陕西能源[2][51] - **水电**：聚焦长江电力、国投电力、华能水电等优质大水电的防御价值[2][51] - **核电**：关注中国核电、中国广核，适配高端制造业与数据中心高可靠性负荷需求[2][9][51] - **燃气**：建议关注佛燃能源在SOFC、绿色甲醇等新业务的布局[2][9] - **环保+AI**：主线一为AI赋能降本增效（圣元环保、盈峰环境、玉禾田）；主线二为垃圾焚烧发电+AIDC模式（瀚蓝环境、伟明环保、军信股份）；主线三为参股科技企业（联美控股、中山公用）[9][52]

资本市场规模与增长 - 广东省境内外上市公司总市值突破30万亿元大关，达30.75万亿元，五年间净增超过14万亿元，与2024年GDP（14.16万亿元）相当 [1][3][4] - A股上市公司总数达到887家，总市值19万亿元，境内外上市公司总数超过1200家，数量领跑全国近20年 [1][4] - “十四五”以来新增上市公司255家，其中科创板、创业板、北交所分别净增60家、117家、30家，合计207家，“双创板”上市公司达413家，位居全国第一 [1][5] 上市公司质量与结构 - A股市场共有13家公司总市值超1万亿元，广东占据3席（工业富联、中国平安、招商银行），超千亿市值公司有25家 [6] - 工业富联2025年三季报显示总营收6039.31亿元、净利润224.87亿元，同比分别增长38.40%、48.52%，市值突破1万亿元 [7][8] - 广东上市公司实现营收年复合增长9.2%，2024年底突破10万亿元，超七成公司盈利，净利润有望突破8000亿元，净资产收益率达7.97% [10] - 548家主要战略性新兴产业上市公司数量、市值占比六成，收入、利润约占一半，产业集群效应显现 [11] 研发创新与知识产权 - 广东上市公司研发投入金额达3338.44亿元，平均研发投入3.92亿元，研发强度3.96%，较全国水平高出0.84个百分点，“十四五”期间年复合增长率11.99% [14][15] - 研发人员数量突破75万人，“十四五”期间净增18.81万人，增幅33.35%，比亚迪等8家头部企业构建超万人研发团队 [14] - 截至2025年8月底，知识产权总量突破59万项，位居全国第一，专利占比85%，发明专利授权量全国第一，格力电器等4家公司拥有万项级以上知识产权 [1][16] 融资回报与并购重组 - “十四五”期间通过IPO、再融资、发债等合计融资超4.95万亿元，累计分红达1.24万亿元，相当于同期股票融资额的1.7倍 [10] - 2024年“9·24新政”后，250余家次上市公司累计回购金额超240亿元，108家次获回购增持贷款上限270亿多元 [10] - 2024年“并购六条”实施以来，超250家上市公司开展产业化并购，交易规模近1500亿元，战略性新兴产业并购占六成 [17] - 截至2025年8月底，完成并购123单，交易金额804.98亿元，项目单数全国第一 [17] 国际化进程与全球布局 - “十四五”期间境外上市公司数量由236家增至322家，IPO融资4802.76亿元，“A+H”融资1779.51亿元，目前“A+H”公司达25家 [20][21] - 广东境外上市公司总营收由5.71万亿元增至7万亿元，增幅22.66%，176家公司盈利增长，20家扭亏为盈 [21] - A股上市公司海外收入从2020年0.96万亿元增长至2024年1.86万亿元，增幅超90%，占比从12.83%增至17.68% [21] - 外资持股的广东A股公司达575家，较2020年底增255家，492家公司被纳入沪深港通，总市值15.82万亿元 [22]

报告投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并予以维持 [13] 报告核心观点 - 印尼垃圾焚烧市场正式开启，预计首批项目于2026年第一季度开始建设，相关建设方当年即可确认建造收入 [2][7] - 受垃圾组分差异影响，印尼垃圾热值显著高于中国，预计其吨上网电量及项目盈利性、现金流均优于国内项目 [2][8][10] - 测算显示印尼垃圾焚烧远期年运营收入规模可达294-365亿元人民币，看好前期已进行相关布局的行业龙头企业获得海外市场增量 [2][9][11] 市场需求与政策驱动 - 印尼垃圾处理需求迫切，2023年垃圾产生量为5663万吨，但得到妥善管理的比例仅为39.01%，超过60%的垃圾未得到妥善处置 [6][18] - 印尼2024年人均GDP约4925美元，已超过中国2010年开始试点垃圾焚烧项目时的水平；城镇化率达59.2%，与中国2018年水平相当；过去5年人口复合年增长率为0.8%，高于中国“十三五”期间的0.6%，经济发展与人口增长为垃圾焚烧设施的供需提供了支撑 [6][33] - 印尼总统令（2025年第109号）已于2025年10月10日生效，明确了项目各主体责任与收入机制，首批7个地区项目预计于2026年第一季度开始建设 [7][30][34][35] 项目质量与盈利性分析 - 印尼典型城市垃圾热值水平为8.6 MJ/Kg，是中国典型城市垃圾热值水平（5.34 MJ/Kg）的1.6倍，主要因厨余垃圾占比低而木竹、塑料类高热值垃圾占比高 [8][38] - 测算得印尼垃圾焚烧吨上网电量预计在482-597度之间，平均约为539度；基于0.2美元/度的固定电价，吨垃圾收入在612-758元人民币，远高于国内上市公司普遍170-280元/吨的水平 [9][51] - 印尼项目收入仅含电费，不含处置费，且主权基金参与投资，预计回款风险较低，项目现金流状况优于中国项目 [10][55] 市场空间与投资建议 - 以2023年印尼垃圾产生量5663万吨、远期焚烧渗透率85%测算，印尼垃圾焚烧年运营收入市场空间可达294-365亿元人民币 [9][51] - 报告推荐伟明环保、光大环境、瀚蓝环境、绿色动力、高能环境等公司，并建议关注三峰环境、海螺创业、城发环境、中国天楹、侨银股份等，认为这些前期有布局的企业将受益于海外市场增量 [11][58]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好” [2] 报告核心观点 - 10月全社会用电量同比增长10.4%，第三产业和城乡居民生活用电量是主要增长动力，增速分别达17.1%和23.9% [5][10] - 全球天然气市场呈现区域分化，美国及亚洲气价上涨，欧洲气价震荡回落 [5][22] - 投资建议覆盖水电、绿电、核电、火电、电源装备、气电、天然气及环保等多个细分领域，并列出具体关注公司 [5][20][21] 电力行业总结 - 10月单月全社会用电量8572亿千瓦时，同比增长10.4% [5][10] - 1-10月全社会用电量累计86246亿千瓦时，同比增长5.1% [10] - 10月用电增长主要由第三产业（贡献度29%）和城乡居民生活（贡献度28%）拉动，第二产业贡献度为41% [5][12] - 高技术及装备制造业用电量同比增长11.0%，其中电气机械和器材制造业、汽车制造业增速分别达19.8%和17.6% [11] - 互联网数据服务业用电量同比增长46%，充换电服务业用电量同比增长61.8% [5][11] - 10月住宿和餐饮业用电量受假期带动同比增长18.4% [5][11] - 江西、浙江等地因“秋老虎”高温过程，10月居民生活用电量同比增速超过60% [5][11] 燃气行业总结 - 截至11月21日，美国Henry Hub现货价格为$4.13/mmBtu，周度环比上涨18.33% [5][22][23] - 荷兰TTF现货价格为€30.38/MWh，周度环比下跌1.36%；英国NBP现货价格为79.00 pence/therm，周度下跌2.17% [5][22][23] - 东北亚LNG现货价格为$11.66/mmBtu，周度环比上涨5.05% [5][22][23] - 中国LNG全国出厂价4351元/吨，周度环比微跌0.14% [5][22][42] - 美国天然气供需高景气，LNG原料气需求回升叠加季节性消费需求攀升推动气价上涨 [5][22][24] - 欧洲寒潮结束叠加风力发电出力提升，天然气价格震荡下跌 [5][22][30] - 东北亚地区受季节性需求支撑LNG价格回升，但整体供给充足库存高位 [5][22][38] 一周行情回顾 - 本期（2025/11/17~2025/11/21）公用事业板块、燃气板块、电力设备板块以及环保板、电力板块相对沪深300均跑输 [47][48] 公司及行业动态 - 国内海拔最高风电项目——西藏华电山南琼结60兆瓦风电项目首批风机并网发电，最高机位海拔5370米 [50][53] - 盐城市大丰区发布《大丰港经开区绿电直连工作实施方案（征求意见稿）》，目标“十五五”末新能源装机达1250万千瓦 [54] - 内蒙古自治区能源局发布《绿电直连项目开发建设实施方案（试行）》征求意见稿，要求新能源自发自用电量占比不低于30% [55] - 新能源云公布《2025年第十一批可再生能源发电补贴项目清单》，新增核准/备案容量558.86MW [56][57] - 成都市政府发布《国家碳达峰试点（成都）实施方案》，目标到2030年电能占终端能源55% [58] - 黔南州发布国家碳达峰试点实施方案，力争2030年可再生能源装机达400MW [59] - 河北张家口市公示拟调整风电、光伏项目，涉及规模864.2万千瓦 [60] - 多家上市公司发布重要公告，包括湖北能源定增募资29亿元、中国广核招远1号机组全面建设等 [61][64] 重点公司估值 - 报告列出了公用事业、环保及电力设备板块重点公司的估值表，包含代码、简称、评级、收盘价及未来三年EPS和PE预测 [66][68][69]

行业投资评级 - 公用事业行业投资评级为“增持”（维持）[5] - 环保行业投资评级为“增持”（维持）[5] 核心观点 - 2025年是置换存量隐性债务三年实施行动的第二年，截至2025年8月底，一次性增加的6万亿元专项债务限额已累计发行4万亿元，化债行动持续推进有望改善环保行业报表[1] - 第三季度以来，环保行业垃圾焚烧发电、生物质发电国补回款超预期，例如光大绿色环保7-8月回款20.64亿元，三峰环境1-10月回款3.6亿元，伟明环保、绿色动力等公司均收到不同金额回款[1] - 佛山市召开价格调整听证会，污水处理费、垃圾处理费或将上调，为瀚蓝环境等相关企业费用回收增强保障[1] - 推荐资产优质、回款改善的环保运营高股息标的：瀚蓝环境、伟明环保、军信股份、绿色动力、光大环境[1] 水务运营子板块分析 - 资产状况：2025年以来水务运营应收类资产周转天数逐季度下降且降幅持续加大，3Q25降至39天，同比下降45天[2] - 现金流状况：在2Q24-3Q25共6个季度中，仅2Q25现金流指标同比下滑，其他季度均同比改善，3Q25净现比达到1.7，经营现金流/营收达到0.25，同比分别增加0.6和0.06[2] - 信用减值：第四季度为减值高峰，2025年前三季度信用减值/归母净利分别同比增加4、8、1个百分点[2] 垃圾焚烧子板块分析 - 资产状况：2025年以来垃圾焚烧应收类资产周转天数逐季度下降且降幅持续加大，3Q25降至-18天，自2023年以来首次转负，意味着3Q25应收类资产金额环比下降，主要来自国补电费回款超预期[3] - 现金流状况：2Q25-3Q25净现比同比增加0.4、0.6，经营现金流/营收同比增加0.15、0.12[3] - 信用减值：从信用减值/归母净利分析，大部分时间垃圾焚烧低于水务运营和环卫，3Q25降至-0.2%，自2023年以来首次转负，信用减值冲回的公司数量过半[3] 环卫子板块分析 - 资产状况：2025年以来环卫应收类资产周转天数同比下降，3Q25降至26天，同比下降12天[4] - 现金流状况：2Q25现金流承压，3Q25净现比、经营现金流/营收均同比改善[4] - 信用减值：2022年以来第四季度减值压力增加，信用减值、信用减值/归母净利大部分时间高于水务运营、垃圾焚烧[4] 重点推荐公司 - 瀚蓝环境：目标价41.70元，投资评级为“买入”，预计2025年归母净利润为19.84亿元[8][28][29] - 军信股份：目标价19.21元，投资评级为“买入”，预计2025年归母净利润为7.85亿元[8][28][29] - 伟明环保：目标价27.94元，投资评级为“买入”，预计2025年归母净利润为28.91亿元[8][28][29] - 光大环境：目标价5.86港元，投资评级为“买入”，预计2025年归母净利润为33.92亿港元[8][28][29] - 绿色动力环保：目标价6.25港元，投资评级为“买入”，预计2025年归母净利润为6.84亿元[8][30][31]

文章核心观点 - 环保行业整体业绩表现强劲，垃圾焚烧企业通过产能扩张和效率提升实现盈利高增长与现金流改善，生物燃料企业受益于出口价格上升及销量增长而盈利大幅提升或扭亏为盈 [1] - 投资分析意见建议关注兼具高股息与成长性的垃圾焚烧企业、受益于海外政策的生物燃料企业以及水务板块的高股息资产 [6][7] 垃圾焚烧发电企业 - 主要垃圾焚烧发电企业第三季度归母净利润显著增长，包括军信股份(+47.6%)、瀚蓝环境(+28.1%)、永兴股份(+25.6%)、绿色动力(+24.2%)、三峰环境(+23.9%)和旺能环境(+13.4%)，仅城发环境有所下滑 [2] - 盈利增长主因包括近两年在建项目投产、向外收购资产以提升规模，通过掺烧陈腐垃圾和提质增效提高产能利用率，以及拓展供热业务，单吨垃圾供热带来的利润增量约80元 [2] - 2025年前三季度企业经营活动现金流量净额增长，原因在于产能增长/利用率提升/供热增加改善经营，以及国家补贴回款增加，例如绿色动力第三季度国补回款理想，信用减值冲回0.13亿元 [2] 水务企业 - 水务公司第三季度盈利分化明显，创业环保和首创环保归母净利润分别下滑10.4%和78.4%，而洪城环境(+2.1%)、重庆水务(+2.7%)、兴蓉环境(+13.1%)则实现增长 [3] - 首创环保净利润大幅下滑主因去年同期转让新加坡ECO公司获得投资收益17.9亿元，兴蓉环境增长得益于新项目投产和污水处理费提升 [3] 生物燃料企业 - 原料端UCO（废弃食用油脂）在2025年7-9月出口价格维持在1050-1100美元/吨，较去年同期增长150-200美元/吨，涨幅16.7%-22.2%，带动山高环能第三季度扣非归母净利润达0.1亿元（去年同期为-0.2亿元），朗坤科技达1亿元（去年同期为0.7亿元） [4] - 生物柴油企业如卓越新能受欧盟反倾销税影响出口销售量下滑，但通过2025年4月投产年产5万吨天然脂肪醇项目及严控成本，前三季度归母净利润1.7亿元，同比增长81%，第三季度净利润0.5亿元（去年同期为-0.1亿元） [4] - SAF（可持续航空燃料）端量价齐升，嘉澳环保第三季度SAF销售量增加，欧盟SAF销售价格从年初1850美元/吨涨至9月2630美元/吨，涨幅42.16%，公司实现归母净利润0.5亿元（去年同期为-0.6亿元），海新能科也因履行非欧盟客户HVO销售长协订单并超额交付而扭亏为盈 [5] 投资分析意见 - 推荐兼具高股息和业绩成长性的垃圾焚烧发电企业，包括光大环境、瀚蓝环境、永兴股份、军信股份，建议关注绿色动力/绿色动力环保、三峰环境 [7] - 建议关注受益于海外降碳政策的生物燃料企业，包括山高环能、嘉澳环保、海新能科、卓越新能、朗坤科技 [7] - 建议关注水务板块中的高股息资产，包括北控水务集团、粤海投资、兴蓉环境、洪城环境 [7]

会议基本信息 - 会议类型为针对2025年前三季度经营成果及财务状况的业绩说明会，以网络互动形式召开 [2][3] - 会议召开时间为2025年11月27日（星期四）11:00-12:00 [2][4] - 会议召开地点为上海证券交易所上证路演中心，通过网站进行网络互动 [2][4] 参会人员 - 公司参会高级管理人员包括总裁金铎女士、独立董事张军先生、副总裁兼财务负责人吴志勇先生、副总裁兼董事会秘书汤玉云女士 [4] 投资者参与方式 - 投资者可在2025年11月27日会议期间通过登录上证路演中心网站在线参与互动 [4] - 投资者可在2025年11月20日至11月26日16:00前通过上证路演中心“提问预征集”栏目或公司邮箱进行会前提问 [2][4] - 说明会结束后，投资者可通过上证路演中心查看会议召开情况及主要内容 [6] 联系咨询 - 投资者可通过公司证券部进行咨询，联系电话为0757-86280996，邮箱为600323@grandblue.cn [6]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[4] 核心观点 - 报告核心观点：环保行业2025年三季度业绩显示，以垃圾焚烧发电为代表的市政环保类企业和生物燃料类企业盈利均大幅增长，前者主要得益于产能扩张、产能利用率提升和供热业务拓展，后者主要受益于产业端的量价齐升，预计第四季度该产业趋势和盈利扩张或将持续[39] 市政环保板块总结 垃圾焚烧发电企业 - 主要垃圾焚烧发电企业2025年第三季度归母净利润实现显著增长，具体包括：军信股份（+47.6%）、瀚蓝环境（+28.1%）、永兴股份（+25.6%）、绿色动力（+24.2%）、三峰环境（+23.9%）、旺能环境（+13.4%），仅城发环境出现下滑[5][10] - 盈利增长主要原因包括：1）近两年在建项目陆续投产及积极外购资产带来产能扩张，例如军信股份2024年收购仁和环境63%股权并新增投产项目，瀚蓝环境2025年私有化粤丰环保完成[5][11]；2）通过掺烧陈腐垃圾、提质增效提升产能利用率，例如永兴股份2025年上半年垃圾进厂量达535.83万吨，同比增加118万吨，年化产能利用率提升至87.9%，较去年同期提升约17个百分点[12]；3）积极拓展供热业务，单吨垃圾供热带来的利润增量约80元，2025年前三季度绿色动力供热量增长112%，瀚蓝环境、三峰环境供热量分别增长40%、15.5%[13] - 经营活动现金流量净额普遍增长，原因包括经营情况改善及国家补贴回款增加，例如绿色动力第三季度因国补回款理想，信用减值冲回0.13亿元[6][16] 水务企业 - 水务公司第三季度盈利表现分化，创业环保和首创环保归母净利润分别下滑10.4%和78.4%，而洪城环境（+2.1%）、重庆水务（+2.7%）、兴蓉环境（+13.1%）则实现增长[7][24] - 首创环保净利润大幅下滑主因去年同期转让新加坡ECO公司获得投资收益17.9亿元，兴蓉环境增长得益于新项目投产及污水处理费提升，洪城环境增长主因折旧政策修改（供水管网折旧年限从15年调至35年，预计2025年减少折旧约3864万元）[7][24] 生物燃料板块总结 - 2025年第三季度生物燃料主要公司扣非归母净利润均大幅增长或扭亏为盈，主因UCO（废弃食用油脂）和SAF（可持续航空燃料）价格大幅上涨[8][28] - 原料端UCO：2025年7-9月出口价格维持在1050-1100美元/吨，较去年同期900美元/吨增长150-200美元/吨，涨幅16.7%-22.2%，带动山高环能25Q3扣非归母净利润达0.1亿元（去年同期为-0.2亿元），朗坤科技25Q3扣非归母净利润达1亿元（去年同期为0.7亿元）[8][35] - 生物柴油企业：卓越新能受欧盟反倾销税影响出口销售量下滑，但通过2025年4月投产年产5万吨天然脂肪醇项目及严控成本，前三季度实现归母净利润1.7亿元，同比增长81%，第三季度实现归母净利润0.5亿元（去年同期为-0.1亿元）[8][37] - SAF端：受益于欧盟强制添加政策推进，欧盟SAF销售价格从年初1850美元/吨涨至9月份2630美元/吨，涨幅42.16%，同时销售量增加，嘉澳环保第三季度实现归母净利润0.5亿元（去年同期为-0.6亿元），海新能科同样扭亏为盈[8][38] 投资分析意见 - 推荐三个方向：1）兼具高股息和业绩成长性的垃圾焚烧发电企业，推荐光大环境、瀚蓝环境、永兴股份、军信股份，建议关注绿色动力/绿色动力环保、三峰环境；2）受益于海外降碳政策的生物燃料企业，建议关注山高环能、嘉澳环保、海新能科、卓越新能、朗坤科技；3）水务板块中的高股息资产，建议关注北控水务集团、粤海投资、兴蓉环境、洪城环境[39]