行业投资评级 - 投资评级为看好，维持评级 [10] 报告核心观点 - 财政部提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，并持续推进一揽子化债举措，对To G类环保企业现金流形成实质性利好 [2][4][5] - 截至2025年9月20日，2025年置换隐债2万亿元额度已落地98.7%，地方政府专项债发行加速，同比增19.7% [6][28] - 化债力度强且具备可持续性，财政政策后续存在进一步发力空间，将改善环保行业应收账款回款问题 [2][5][36] 一揽子化债举措推进情况 - 截至2025年8月底，2024~2026年增加的6万亿元专项债务限额已累计发行4万亿元 [4][19] - 各地债务置换后平均利息成本降低超2.5个百分点，节约利息支出超4500亿元 [4][19] - 2025年1-9月发行新增地方政府专项债券2.78万亿元，其中8000亿元用于化债 [4][19] - 截至2024年末，地方政府隐性债务余额10.5万亿元，较2023年末减少3.8万亿元 [5][23] 2025年化债进展与专项债发行 - 2025年1-9月发行特殊再融资债券1.98万亿元，其中1.97万亿元用于置换隐债，额度落地98.7% [6][24] - 2025年新增专项债发行35,117亿元，同比增19.7%，5月起发行加速 [6][28] - 专项债用途新增"解决拖欠企业账款"，云南安排356亿元用于清欠 [6][35] 投资逻辑与受益方向 - 价值侧推荐垃圾焚烧（瀚蓝环境、光大环境等）和水务运营（兴蓉环境、洪城环境等），因应收账款风险低且化债缩短账期 [7][38] - 弹性侧推荐PB低、To G应收占比高的细分龙头，包括环卫（玉禾田、侨银股份等）、水环境治理（碧水源等）、检测（谱尼测试等） [7][38] - 减值冲回对利润弹性显著：水务及垃圾焚烧公司中，兴蓉环境弹性36.3%，三峰环境27.9%；环卫公司中，福龙马弹性247%，盈峰环境187% [38][39] - 其他高弹性标的包括武汉控股（730%）、建工修复（383%）、碧水源（376%） [40][41] 行业专项债投入变化 - 2025年1-9月环保类专项债占比0.36%，较2023年1.27%和2024年2.71%下滑，因环保基础设施进入资本开支末期 [34]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 生态环境部举行"高质量完成'十四五'规划"新闻发布会，"双碳"政策持续推进[1][10] - 固废治理、河湖治理政策持续发力有望巩固危固废、水务相关企业基本盘[5][13] - 环保领域设备信息化、智能化趋势确定性增强，持续关注环保企业提质增效、控本降费成果[13] - "双碳"政策持续推进，环境监测设备需求有望持续[13] 固废领域 - 全国危险废物集中利用处置能力、生活垃圾焚烧处置能力分别比"十三五"末增长58.8%和72.4%[5][10] - 全国113个城市累计实施固体废物治理项目3000多项，投入约5600亿元[5][10] - 25年7-8月国补回收显著加速，光大国补回收超预期：25年7-8月光大绿色环保生物质等收到国补20.64亿元，超24年截止同期生物质集中回款额15.34亿元[5][14] - 25H1固废板块收入+1%，归母净利+8%，毛利率+2.9pct，财务费用率-0.6pct，净利率+1.4pct[5] - 25H1板块经营现金流净额69亿元（+9%），资本开支38亿元（-19%），简易自由现金流32亿元（24H1为17亿元）[5] - 7家垃圾焚烧公司平均吨发（还原供热后）同比+1.8%，吨上网同比+1.2%[5] - 25H1供热增速前5：海创+170%、绿动+115%、伟明+67%、天楹+60%、瀚蓝+42%[5] - 发电供热比增量前5：天楹+6.4pct、绿动+2.4pct、旺能+1.6pct、海创+1.4pct、中科+0.9pct[5] 水务领域 - 24年水务板块分红比例为34%，核心公司兴蓉分红28%提升空间较大[5][18] - 25H1板块自由现金流-41亿元（24H1为-66亿元）[5] - 预计兴蓉、首创资本开支26年开始大幅下降，自由现金流大增可期[5][18] - 25年以来广州、深圳自来水提价落实，东莞、中山跟进，佛山拟调整污水收费标准[5] - 美国水业业绩10年复增10%，PE（ttm）25x，PB（LF）2.21[18][20] 环卫装备领域 - 2025M1-8环卫车销量49577辆（同比+3.20%），其中新能源8284辆（同比+69.34%），新能源渗透率16.71%（同比+6.53pct）[5][22] - 2025M8新能源环卫车单月销量1189辆（同比+32.7%），单月渗透率21.19%（同比+4.84pct）[22] - 25年H1国内自动驾驶领域公开超290个新项目中标结果，无人清洁环卫项目数量超90个（占比约31%），总金额超55亿元（占比约81%）[5] - 2025M1-8重点公司新能源市占率：盈峰环境29.16%（+0.44pct）、宇通重工15.07%（-6.09pct）、福龙马7.50%（-1.17pct）[28] 生物柴油领域 - 2025/9/15-2025/9/19生柴均价8400元/吨（周环比持平），地沟油均价6713元/吨（周环比+1.7%）[5][34] - 考虑一个月库存周期测算单吨盈利22元/吨（周环比-69.4%）[5][34] 锂电回收领域 - 截至2025/9/19，碳酸锂7.36万元/吨（周环比+1.6%），金属钴27.7万元/吨（周环比+1.8%），金属镍12.30万元/吨（周环比-0.4%）[5][40] - 三元极片粉折扣系数：锂69.5%（周环比+0.5pct）、钴74.3%（周环比+0.3pct）、镍74.3%（周环比+0.3pct）[40] - 单吨废料毛利-0.32万元（周环比+0.040万元）[5][39] 碳排放交易市场 - 全国碳排放权交易市场配额累计成交量达7.14亿吨，累计成交额达489.61亿元（截至2025年9月18日）[11] - 新纳入钢铁、水泥、铝冶炼行业，实现对全国60%以上二氧化碳排放量的有效管控[11] 重点推荐公司 - 固废领域：瀚蓝环境、绿色动力、海螺创业、永兴股份等[5][14] - 水务领域：粤海投资、兴蓉环境、洪城环境等[5][18][21] - 环卫装备领域：宇通重工等[5] - 建议关注：大禹节水、联泰环保、旺能环境、北控水务集团等[5]

股价表现 - 9月22日盘中上涨2.02%至26.80元/股 成交7810.12万元 换手率0.36% 总市值218.51亿元 [1] - 今年以来股价累计上涨17.44% 近5个交易日下跌1.76% 近20日上涨1.71% 近60日上涨13.80% [2] - 主力资金净流入311.01万元 大单买入996.61万元占比12.76% 卖出685.59万元占比8.78% [1] 财务数据 - 2025年上半年营业收入57.63亿元 同比减少1.05% 归母净利润9.67亿元 同比增长8.99% [2] - A股上市后累计派现29.99亿元 近三年累计派现12.23亿元 [3] - 主营业务收入构成：固废业务37.71% 能源供应业务32.36% 环卫业务9.14% 供水业务8.48% 排水业务5.11% [2] 股东结构 - 截至6月30日股东户数2.11万户 较上期减少11.23% 人均流通股38719股 较上期增加12.65% [2] - 工银红利优享混合A新进第九大流通股东 持股700.34万股 香港中央结算有限公司退出十大流通股东 [3] 公司概况 - 成立于1992年12月17日 2000年12月25日上市 总部位于广东省佛山市 [2] - 主营业务涵盖自来水供应 污水处理 固废处理 燃气供应 [2] - 所属申万行业为环保-环境治理-固废治理 概念板块包括垃圾发电 天然气 污水处理 节能环保 固废处理 [2]

行业投资评级 - 投资评级为看好 [2] 核心观点 - 新型储能规模化建设专项行动方案落地 明确到2027年全国新型储能装机规模达到1.8亿千瓦以上 带动项目直接投资约2500亿元 [15] - 2024年新型储能市场装机78.3GW 同比增长126.9% 新型储能累计装机规模首次超过抽水蓄能 [21] - 2025年1-7月储能采招落地总规模超过200GWh 7月采招规模达9.64GW/27.1GWh 同比增长45% [24] - 政策驱动储能需求提升 2025-2027年全国新增装机容量有望超过1亿千瓦 [15] - 储能由"政策驱动"转向"市场驱动" 现货市场峰谷价差拉大增加储能收入 容量补偿机制为储能提供稳定收益保障 [16][17][20] 本周市场表现 - 截至9月19日收盘 环保板块下跌1.42% 表现劣于大盘（上证综指下跌1.30%至3820.09） [8] - 涨跌幅前三行业：煤炭（3.5%）、电力设备（3.1%）、电子（3.0%） [8] - 涨跌幅后三行业：银行（-4.2%）、有色金属（-4.0%）、非银金融（-3.7%） [8] - 环保子板块表现分化：环卫板块上涨9.50% 检测/监测/仪表板块上涨2.64% 水治理板块下跌4.47% 大气治理板块下跌4.21% [10] 专题研究：新型储能发展 - 内蒙古、新疆等地新型储能发展迅速 截至2024年底内蒙古新型储能装机1023万千瓦 新疆857万千瓦 山东717万千瓦 [28] - 磷酸铁锂电池为主导技术 2025年7月新增投运项目中功率占比86.02% 规模达3.4GW/9.31GWh [29] - 压缩空气（7.6%）、液流电池（5.5%）、飞轮储能（0.8%）等技术路线加速落地 [29][31] - 重点关注企业：中国天楹已签署15个重力储能项目合作协议 规模近5GWh 远期规划超8GWh [32]；西子洁能积极探索熔盐储能 参建17个光热发电示范项目 [36] 行业动态 - 交通运输部发布《氢气（含液氢）道路运输技术规范》 为液氢储运提供统一技术标准和安全指引 [37] - 西安一九零八新能源研制5千瓦级常温常压固态氢能应急电源 标志固态储氢技术应用取得重要进展 [38] - 多地出台固定资产投资项目节能审查和碳排放评价实施办法 推进能耗双控向碳排放双控转型 [41][42][44][45] 投资建议 - 节能环保及资源循环利用维持高景气度 水务&垃圾焚烧板块作为运营类资产盈利稳健上行 [55] - 重点推荐：瀚蓝环境、兴蓉环境、洪城环境 [55] - 建议关注：旺能环境、军信股份、武汉控股、英科再生、高能环境、青达环保 [55]

债券基本信息 - 发行主体为瀚蓝环境股份有限公司 [1][2] - 债券简称为25瀚蓝SCP001 债券代码为012580161 [1][2] - 发行总额为人民币5亿元 [2] - 本计息期债券利率为1.75% [2] - 到期兑付日为2025年9月26日 [2] 兑付安排 - 兑付资金通过银行间市场清算所股份有限公司划付至持有人指定账户 [1] - 遇法定节假日时资金划付时间相应顺延 [1] - 持有人需及时向清算所通知资金汇划路径变更 否则可能影响资金收取时效 [1] 相关机构联系方式 - 发行人联系人冯微 联系方式0757-86335158 [1] - 存续期管理机构中信银行联系人袁善超 联系方式010-66635929 [1] - 登记托管机构银行间清算所联系部门运营部 联系人谢晨燕/陈龚荣 联系方式021-23198708/021-23198682 [1] 公告信息 - 公告日期为2025年9月19日 [3] - 公告涉及2025年度第一期超短期融资券兑付事宜 [1]

债券信息 - 债券发行总额为人民币5亿元[3] - 本计息期债券利率为1.75%[3] - 债券到期兑付日为2025年9月26日[3] - 债券简称为25瀚蓝SCP001[3] - 债券代码为012580161[3] 相关机构 - 发行人是瀚蓝环境股份有限公司[3] - 存续期管理机构是中信银行股份有限公司[4] - 登记托管机构是银行间市场清算所股份有限公司[4]

并购重组市场活跃度 - 广东并购重组市场持续活跃 超250家上市公司披露或完成产业化并购重组超1500亿元[1] - 披露或完成重大资产重组超30单 持续位居全国首位[1] - 证监会于2024年9月24日发布"并购六条"意见 进一步激发市场活力[1] 代表性并购案例 - 广东宏大收购雪峰科技21%股权 成为全国民爆产业链主企业[1] - *ST松发注入恒力重工100%股权 转型高端船舶制造[1] - 格力地产注入珠海免税51%股份 主业转型大消费产业[1] - 瀚蓝环境私有化港股粤丰环保 站稳固废处理行业第一梯队[1] - TCL科技成功实施两起百亿级并购 巩固行业领先地位[1] - 天安新材收购广东若铂智能机器人18%股权 布局智能制造领域[2] 并购重组战略作用 - 畅通科技资本循环 TCL科技通过并购获得显示领域最新核心技术[2] - 加速强链延链补链 瀚蓝环境111亿港元收购粤丰环保 华润三九收购天士力[2] - 助力传统产业转型 *ST松发跨行业收购恒力重工 格力地产与免税集团资产置换[2] 并购后财务表现 - 瀚蓝环境2025年上半年营业收入57.63亿元 其中粤丰环保并表增加3.69亿元[3] - 瀚蓝环境2025年上半年净利润9.67亿元 其中粤丰环保并表增加约6000万元[3] - 广东宏大2025年上半年营业收入91.5亿元 同比增长63.83%[3] - 广东宏大2025年上半年净利润5.04亿元 同比增长22.05%[3] - 雪峰科技并表贡献广东宏大23.35亿元营业收入 贡献3808.23万元净利润[3] 政策支持与市场发展 - 广东证监局积极贯彻落实证监会支持上市公司并购重组工作部署[4] - 广东上市公司协会联合多家机构举办2025年第二期并购重组培训交流会[4] - 资本市场在并购重组中的主渠道作用更加凸现[4]

核心观点 - 国家补贴回收显著加速 固废和水务行业现金流改善 提质增效提升ROE 分红持续兑现 [1][4][5][6] - 新能源价格机制完善促进垃圾发电等绿电直连项目落地 欧洲SAF价格新高带动中国相关产业链受益 [3] - 环卫电动化和无人化加速发展 新能源装备销量高增长 [7][8] 固废行业 - 2025年7-8月光大绿色环保生物质等收到国补20.64亿元 超2024年同期15.34亿元 [1][4] - 2025年上半年板块收入增长1% 归母净利增长8% 毛利率提升2.9个百分点 财务费用率下降0.6个百分点 净利率提升1.4个百分点 [4][5] - 2025年上半年经营现金流净额69亿元(增长9%) 资本开支38亿元(下降19%) 简易自由现金流32亿元(2024年上半年为17亿元) [5] - 7家垃圾焚烧公司平均吨发(还原供热后)同比提升1.8% 吨上网同比提升1.2% [5] - 供热增速前五:海创+170% 绿动+115% 伟明+67% 天楹+60% 瀚蓝+42% [5] - 发电供热比增量前五:天楹+6.4个百分点 绿动+2.4个百分点 旺能+1.6个百分点 海创+1.4个百分点 中科+0.9个百分点 [5] 水务行业 - 2025年上半年板块自由现金流-41亿元(2024年上半年为-66亿元) [6] - 预计兴蓉 首创资本开支2026年开始大幅下降 自由现金流大增可期 [6] - 2024年水务板块分红比例34% 核心公司兴蓉分红28%有较大提升空间 [6] - 广州 深圳自来水提价落实 东莞 中山跟进 佛山拟调整污水收费标准 [6] 环卫行业 - 2025年1-7月环卫车销量43967辆(增长3.3%) 其中新能源7095辆(增长77.6%) 新能源渗透率16.14%(提升6.75个百分点) [7][8] - 盈峰环境/宇通重工/福龙马新能源市占率分别为30%/15%/8% [8] - 2025年上半年无人清洁环卫项目数量超90个(占比约31%) 总金额超55亿元(占比约81%) 已超2024年全年金额 [7] 生物柴油 - 2025年9月8-12日生柴均价8400元/吨(周环比持平) 地沟油均价6600元/吨(周环比下降0.5%) [8] - 考虑一个月库存周期测算单吨盈利70元/吨(周环比增长21.6%) [8] 锂电回收 - 截至2025年9月12日 三元电池粉锂系数周环比下降0.5% 锂/钴/镍系数分别为69%/74%/74% [8] - 碳酸锂价格7.24万元/吨(周环比下降3.1%) 金属钴27.2万元/吨(周环比增长0.4%) 金属镍12.35万元/吨(周环比增长1.3%) [8] - 单吨废料毛利-0.36万元(周环比改善0.032万元) [8]

政策核心内容 - 国家发展改革委与国家能源局于2025年9月12日联合发布《关于完善价格机制促进新能源发电就近消纳的通知》 新政策自2025年10月1日起实施 [1][2][3] - 政策通过差异化付费设计厘清就近消纳项目与公共电网的经济责任界面 允许新能源项目按自身需求为供电可靠性付费 [1][3] 项目要求与条件 - 项目需满足界面清晰要求：电源、负荷、储能作为整体与公共电网连接 电源应接入用户和公共电网产权分界点的用户侧 [3] - 计量准确且以新能源发电为主 [3] - 自发自用比例要求：新能源年自发自用电量占比总可用发电量不低于60% 占总用电量比例不低于30%（2030年起新增项目不低于35%） [4] 费用缴纳机制 - 就近消纳项目需按公平负担原则缴纳输配电费（由两部制改为主要按接网容量缴费）和系统运行费（按下网电量缴费 未来逐步向按占用容量等方式过渡） [3] - 暂免缴纳自发自用电量的政策性交叉补贴新增损益 [3] - 未接入公共电网的项目不缴纳稳定供应保障费用 [3][4] 电力市场参与方式 - 就近消纳项目作为用户时与其他工商业用户具有平等市场地位 需作为统一整体直接参与电力市场 [3] 经济性优势测算（以垃圾焚烧发电为例） - 广东省（珠三角五市）案例：市场化交易电价0.3910元/度 网电综合成本0.2721元/度 合计0.6631元/度 垃圾焚烧直供电价在吨上网340-420度/吨情形下为0.5843-0.6152元/度 较网电低0.05-0.08元/度 [5] - 浙江省案例：市场化交易电价0.4124元/度 网电综合成本0.2661元/度 合计0.6785元/度 垃圾焚烧直供电价在相同发电效率下为0.5718-0.6086元/度 较网电低0.07-0.11元/度 [5] - 经济性优势取决于实际负荷率与接入公共电网容量比例：负荷率越高（摊低度电费用）且接入公共电网容量/项目总容量越小则优势越显著 [4][5] 行业影响与投资标的 - 价格机制完善解决电网提供稳定供应保障服务的积极性 直接利好垃圾焚烧等绿电直连项目落地 [4][5] - 重点推荐标的包括瀚蓝环境、永兴股份、海螺创业、绿色动力环保、军信股份、伟明环保 建议关注旺能环境 [5]

资本市场认可与行业地位 - 公司同时获得第一财经2025年中国上市公司最具价值榜和恒生可持续发展企业指数系列成分股两项重磅荣誉 印证了其在环境治理与绿色能源领域的标杆地位和ESG治理能力 [3] - 公司从逾5000家上市公司中脱颖而出 成为环保行业唯一上榜企业 体现了资本市场对其发展前景 经营业绩和股东价值回报的高度认可 [4] 财务表现与并购贡献 - 2025年上半年总营收57.63亿元 与去年同期基本持平 归母净利润9.67亿元 同比增长8.99% [5] - 剔除一次性因素后 上半年营收实际增加约4.8亿元 归母净利润同比增加2.1亿元 [5] - 粤丰环保6月并表贡献单月营收3.69亿元 单月净利润1.17亿元 公司按52.44%持股比例确认6000万元归母净利润 [6] - 粤丰环保6月单月净利率高达32% 较2023和2024年全年净利率大幅提高近11个百分点 [6] 业务规模与行业地位 - 完成对粤丰环保重组后 垃圾焚烧发电项目规模达到97,590吨/日（含参股项目） 位居国内行业前三 A股上市公司首位 [8] - 固废处理业务覆盖全国20个省区市 54个地级市 77个县区 并持有泰国曼谷多个垃圾焚烧发电项目股权 [11] 并购协同效应 - 通过组织架构调整成立固废事业二部 统一管理并购后的垃圾焚烧和环卫业务 实现业务整合 [13] - 将粤丰环保融资利率从2.75%～4.75%降至2.50%～4.00% 同时压降总贷款额约13亿元 体现财务协同 [14] - 双方在9个省级行政区业务布局重合 超过50%产能位于广东和福建 地理位置优越 经济效益强 [10] 创新业务模式 - 垃圾焚烧发电+绿色智算中心（AIDC）模式成为核心看点 年发电量超过100亿度 长周期运行小时数在8200小时以上 [17][18] - 每1000度绿色电力可减少约0.6吨二氧化碳排放 可为AIDC等高耗能企业提供绿电解决方案 [18] - 已与广东联通 深城交签署战略合作协议 共同探索绿色智算中心业务 [18] 现金流与股东回报 - 2025年上半年经营现金净额12.21亿元 同比增加2.8亿元 增长29.77% [20] - 首次推出中期分红 每10股分红2.5元 计划分红2.04亿元 [20] - 2024-2026年承诺每股派发现金股利年增长不低于10% [20] 行业前景 - 国家目标到2027年60%城市实现"无废城市"建设 2035年全面实现"无废" [16] - 2025年底要求60%以上新增算力在国家枢纽节点集聚 新建大型数据中心绿电占比超过80% [17] - 环保行业有望成为永不落幕的朝阳行业 市场需求旺盛 [20]