报告公司投资评级 - 首次覆盖给予瀚蓝环境“买入”评级 [6][9][55] 报告的核心观点 - 瀚蓝环境是综合环境治理运营龙头，一体两翼业务布局均衡，自由现金流连续两年转正且承诺分红增长，兼具内生稳定增长与外延扩张潜力，当前估值低于行业平均，具备投资价值 [8][9][11] 根据相关目录分别进行总结 综合环境治理运营龙头 一体两翼均衡发展 - 瀚蓝环境成立于1992年，从南海供水起家，多次收购形成“固废处理为核心，水务能源协同发展”的一体两翼业务布局，实控人为佛山市南海区国有资产监督管理局 [15] - 固废业务收入和利润占比过半，固废、污水处理、供水业务盈利稳定，燃气业务盈利波动较大 [17] - 2021 - 2024年资本性开支逐年下降，自由现金流连续两年转正，2023 - 2024年每股股利大幅提升，公司承诺2024 - 2026年DPS每年增长10%，2025年股息率预计达4%左右 [8][11][19] - 公司治理水平优异，管理团队稳定，架构扁平化，信息披露兑现度高 [24] 固废：对标“无废城市” 收购粤丰进入尾声 围绕垃圾焚烧纵横延申 产能利用率行业标杆 - 固废业务形成前端环卫一体化、中端转运、后端资源化处理的一体化运营模式，截至2024年年报在运产能3.13万吨/日，主要分布在东南沿海、北部省份 [25] - 2020 - 2024年建造收入占比从39%降至9%，运营收入占比从61%增长至91%，2024年固废板块运营收入占比91%，净利润占比98% [27] - 2024年垃圾焚烧产能利用率达119%，锅炉运行小时超8200小时，积极拓展供热，供热量同比增长33.5%，供热收入同比增加约0.5亿元 [28] 私有化粤丰进入尾声 协同发展迎来新成长 - 2024年7月拟私有化收购粤丰环保，交易对价111亿港币，完成后将拥有其52.4%股权 [32] - 粤丰环保在手运营垃圾处理产能4.25万吨/日，2024年归母净利润8.66亿港元，ROE 9.1%，广东地区产能占比51% [33] - 收购完成后，瀚蓝环境在手垃圾焚烧产能将达8.8万吨/日，成为仅次于光大环境的全国性固废处理龙头 [38] 水价开启提价周期 燃气毛差持续修复 供水业务：垄断南海区供水业务 水价有望迎来上涨 - 公司现有供水产能170万立方米/日，垄断南海区供水业务，2022 - 2024年收入年均9.6 - 9.7亿元，2024年毛利率23.13% [39] - 2025年深圳、广州相继提价，佛山市8 - 9年未调水价，有望开启提价周期，水价上涨0.1元/立方米将带来净利润弹性0.35亿元 [44] 污水处理业务：在运产能80万吨/日，2024年确认一次性收益 - 2021 - 2024年污水处理产能持续增长，截至2024年底超80万吨/日，2019 - 2023年产能利用率超90%，毛利率40% - 50% [45] - 2024年污水处理结算量3.77亿吨，因签订补充协议一次性确认之前污水结算量，毛利率大幅增长至57.8% [45] 能源业务：燃气业务为主，盈利波动受原材料价格影响 - 公司在佛山南海区和江西樟树市有燃气特许经营权，2021 - 2024年燃气销售量9.8 - 10.2亿立方米 [51] - 下游工商业用户占比90%，调价顺畅，2022年以来销气毛差持续修复，2023年能源板块实现净利润1.57亿元 [51] 盈利预测与估值 - 核心假设为2025 - 2027年垃圾焚烧产能分别增加650吨/日、750吨/日、0吨/日，产能利用率分别为110%、110%、118%，吨垃圾上网电量与2024年一致，燃气供应量增速分别为5%、5%、5% [10][54][55] - 预计2025 - 2027年分别实现营业收入119.3、120.1、122.2亿元，同比增长率分别为0.38%、0.65%、1.78%，归母净利润分别为17.7、18.9、20.4亿元，同比增长率分别为6.21%、6.79%、8.08% [7][9][55] - 当前股价对应的PE分别为11、10、10倍，2025年可比公司估值平均为13倍，公司当前估值水平低于行业平均 [9][55][56]

市场扩张和并购 - 公司拟通过瀚蓝香港以协议安排方式私有化粤丰环保，构成重大资产重组[2] - 截至公告披露日，本次交易所有先决条件均已达成[2] 交易进程 - 2025年5月12日，标的公司审议通过本次交易相关事宜[3] - 开曼群岛大法院聆讯将于2025年5月20日举行[3] - 标的公司获批自2025年6月2日下午4时正起撤销上市地位，须待计划生效[4]

股东大会信息 - 2024年年度股东大会于2025年5月7日召开，4月15日发布通知[6] - 现场会议在佛山南海区瀚蓝广场召开，由董事长主持[6] - 网络投票时间为5月7日9:15至15:00[7] 出席情况 - 出席股东及代理人共584人，代表股份509,416,644股，占比62.4784％[9] - 现场8人，代表股份373,591,620股，占比45.8199％[9] - 网络576人，代表股份135,825,024股，占比16.6585％[9] 议案表决 - 审议9项议案，部分对中小投资者单独计票[12] - 2024年年度报告等多项议案同意占比超99%[13][14][15][16][17] - 为并购贷款担保等议案中小股东同意占比超97%[15][16]

股东大会信息 - 2025年5月7日在广东佛山召开2024年年度股东大会[2] - 出席股东和代理人584人，持表决权股份509,416,644股，占比62.4784%[2] 议案表决情况 - 2024年年度报告及摘要议案同意票509,246,795，比例99.9666%[3] - 2024年度董事会工作报告议案同意票509,235,195，比例99.9643%[4] - 2024年度监事会工作报告议案同意票509,157,753，比例99.9491%[5] - 2024年度财务决算方案议案同意票509,126,303，比例99.9430%[7] - 2024年度利润分配预案议案同意票509,183,394，比例99.9542%[8] - 为瀚蓝（佛山）投资并购贷款担保议案同意票505,814,561，比例99.2929%[9] - 续聘华兴会计师事务所2025年审计议案同意票508,996,394，比例99.9175%[12] - 增补马文晋为董事议案同意票508,925,798，比例99.9036%[13]

报告公司投资评级 - 买入丨维持 [7] 报告的核心观点 - 2025Q1瀚蓝环境实现营业收入26.01亿元（同比-4.24%），归母净利润4.20亿元（同比+10.26%），扣非归母净利润4.18亿元（同比+12.80%）；公司整体运营稳健，固废业务运营效率明显提升，其他业务表现良好；现金流向好，资本开支下行，股息率达3.45%；私有化粤丰预计上半年完成，看好公司EPS+股息率同步提升 [2] 根据相关目录分别进行总结 公司基础数据 - 当前股价23.18元，总股本81,535万股，流通A股81,535万股，每股净资产16.96元，近12月最高/最低价24.88/18.25元 [8] 业务表现 - 固废处理业务25Q1实现营收/净利润13.10/3.31亿元，同比-8.52%/+32.61%，工程与装备业务营收0.74亿元，同比-29.76%，运营类业务营收/净利润12.36/3.33亿元，同比-6.83%/+35.14%，运营收入下降主因南海区环卫业务优化收入下降，Q1固废业务收入结构优化，运营相关收入占比超90%；Q1对外供热同比增58.91%达48.23万吨（营收0.70亿元，同比+62.02%）、垃圾焚烧量同比降2.22%，吨发/吨上网同比增长4.95%和6.17%，达396.60度和349.15度，发电效率进一步提升 [11] - 能源业务25Q1实现营收8.40亿元，同比-1.62%，主因天然气销售价格略降等影响，预计2025年保持正常盈利水平；供水业务25Q1实现营收2.25亿元，同比+1.66%，平稳增长；排水业务25Q1实现营收1.54亿元，同比-3.04%，主因工程收入减少约1800万元，剔除该影响后排水业务营收增长8.43% [11] 财务状况 - 25Q1公司毛利率提升2.43pct至32.3%；自由现金流同比增加3.39亿元至2.24亿元，经营性现金流净额同比增长74.54%，存量应收账款回款较同期改善，2025年目标收回存量应收账款不少于20亿元（2023、2024年分别收回存量应收款10亿元、24亿元）；固定资产类资本性支出约3.73亿元，同比减少约1亿元，预计2025年全年资本性支出将保持下行趋势；25Q1末资产负债率59.43%，较2024年末下降1.85pct，资产结构持续优化 [11] 私有化进展 - 2025年5月12日粤丰将召开法院会议及股东特别大会，5月20日开曼群岛大法院将进行聆讯，如境外程序等顺利推进，预计2025年上半年完成私有化交易，并购后垃圾焚烧规模（含参股）将增加1.17倍至97590吨/日 [11] 项目情况 - 截至2025年4月10日，公司生活垃圾焚烧发电在手订单合计规模35,750吨/日（不含参股项目），其中已投产项目规模为31,250吨/日（2024年新增投产800吨/日，2025Q1新投产650吨/日），在建/未建项目规模750/3,750吨/日，随着项目逐渐投运，未来仍有一定运营利润贡献 [11] - 公司积极布局东南亚等海外市场，泰国曼谷农垦二期项目（1400吨/日）和安努项目（1400吨/日）已于2024年2月开工，目前进展顺利，项目投运将增厚公司投资收益；近期与纳莎环境签署合作备忘录，共同探索马来西亚固废收集、转运、垃圾发电等合作 [11] 盈利预测与评级 - 公司承诺2024 - 2026年每股股息增长不低于10%，2025年4月28日股息率为3.45%；预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为17.9/21.6/22.9亿元，对应的PE分别为10.5x/8.7x/8.3x，维持“买入”评级 [11] 财务报表及预测指标 - 报告给出了瀚蓝环境2024A - 2027E的利润表、资产负债表、现金流量表及基本指标等预测数据，如2025E营业总收入135.52亿元、归母净利润17.95亿元等 [16]

文章核心观点 - 瀚蓝环境2024年经营业绩亮眼，ESG领域成果丰硕，2025年一季度延续良好态势，未来将推进战略布局，提升规模和盈利能力，同时持续提升ESG竞争力 [2][3][4][5][7] 经营业绩 2024年 - 净利润达16.64亿元，同比增长16.39%，创上市以来同期新高，得益于项目收入确认、供热量增长、存量项目拓展及降本增效 [3] - 公布年度分配预案，拟10派8元（含税），派现6.52亿元，创上市新高 [3] 2025年一季度 - 净利润4.20亿元，同比增长10.26%，刷新上市同期纪录，源于供热量提升和降本增效 [4] - 管理费用1.47亿元，同比降3.7%；利息费用1.19亿元，同比降3.81%；毛利率32.28%，同比提升2.44个百分点 [4] - 经营性现金流净额5.96亿元，同比增长74.54%，创上市同期新高，因应收账款回款改善 [4] - 研发费用1594.76万元，同比增长19.56%，增速创近4年同期新高 [4] 未来规划 - 推进“一体两翼”战略，推动并购重组，拓展市场，降本增效，加强技术创新 [5] - 计划2025年营收111亿元、总资产389亿元，若私有化成功，按粤丰环保6月底并表模拟测算，营收达131亿元，总资产达640亿元 [5] 机构评级 - 获15家机构评级，评级家数居申万环保行业首位，机构预测今年营收和净利润均增长 [3] - 信达证券维持“买入”评级，看好稳健成长和分红潜力 [6] ESG表现 评级情况 - 2024年在商道融绿、秩鼎ESG评级中进入A级范畴，2025年在中诚信绿金国际ESG评级“AA - ” [7] 环境维度 - 融入绿色发展理念，搭建能源管理体系，落实节能措施，如推广绿色办公、选用新能源汽车 [8] - 完善废弃物管理程序，对有害固废规范化处理和资源化利用，2024年污染物减排成果显著 [8] - 推进老旧供水管网改造，应用水力模型，升级供水系统，2024年供水产销差率低至6.84%，加强自耗水管理 [8] 社会维度 - 员工发展：2024年开发73门培训课程，员工培训平均时数70.23小时，较上年增长167.03%，投入364.50万元，构建人才培养体系 [8] - 安全生产：全年开展8270次安全检查，培训20.29万人次，签订2.62万份责任书，组织1222场应急演练，1.63万人次参与，事故0次 [9] - 客户服务：2024年供水4.96亿吨，服务119.12万户，供水能力170万吨/日，管网长度4796.45公里，用户满意度89.55%；供气9.83亿立方米，服务50.56万户，管网长度2554公里，用户满意度93.85% [9] - 社区建设：2024年10个项目列入开放单位，举办公众开放日615场、宣教活动2523场，参与员工7958人，受益21.62万人；开展志愿服务195场，时长6737.5小时；投入341.66万元公益慈善，捐赠195万元助力乡村振兴 [10] 治理维度 - 完善治理体系，重视董事会建设，9人董事会中有3名独立董事、2名女性董事，3人监事会中有1名女性监事，下设专门委员会 [10] - 优化内控体系，修订制度，开展“四位一体”管理体系建设，搭建合同管理体系 [11] - 反腐败管理：在49家项目公司覆盖反贿赂体系，2024年贪污诉讼案件0，签署5712份廉洁承诺书和责任书，1588人次参与培训 [11] - 投资者关系管理：建立沟通渠道，2024年接待750人次，较上年增长66.30%；信息披露获上交所A级评价；2024年度每股分红0.80元（含税），同比增幅66.67% [11]

市场扩张和并购 - 瀚蓝环境拟通过瀚蓝香港私有化粤丰环保，构成重大资产重组[2] - 本次交易所有先决条件均已达成[2] - 标的公司股东大会将于2025年5月12日召开[3] 其他新策略 - 2025年4月30日，瀚蓝香港与AEP签署意向书[3] - AEP持股88,374,678股，占总股本3.62%[3] - AEP有意支持交易提案通过[3]

财务表现 - 公司2025年一季度营业总收入26.01亿元，同业排名第5 [1] - 归母净利润4.20亿元，同业排名第3，同比增加3908.57万元，涨幅10.26%，实现3年连续上涨 [1] - 经营活动现金净流入5.96亿元，同业排名第1，同比增加2.55亿元，涨幅74.54%，实现2年连续上涨 [1] - 摊薄每股收益0.52元，同业排名第1，同比增加0.05元，涨幅10.64%，实现3年连续上涨 [3] 资产负债与盈利能力 - 资产负债率59.43%，环比下降1.85个百分点，同比下降4.39个百分点 [3] - 毛利率32.28%，同业排名第45，环比上升3.34个百分点，同比上升2.43个百分点，实现3年连续上涨 [3] - ROE 3.04%，同业排名第12 [3] - 总资产周转率0.07次，同业排名第36 [3] - 存货周转率7.93次，同业排名第19，同比增加0.39次，涨幅5.23% [3] 股东结构 - 股东户数2.37万户，前十大股东持股4.36亿股，占总股本53.50% [3] - 前三大股东分别为佛山市南海供水集团(17.15%)、东南海控股集团(15.62%)、国投电力控股(8.10%) [3] - 社保基金及养老保险基金合计持股5.81% [3]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入 [1] 报告的核心观点 - 瀚蓝环境为全国性综合环境运营商，主业盈利稳健，自由现金流回正，伴随收购事项推进，有望实现规模和盈利能力双提升，看好其稳健成长能力及分红潜力，维持“买入”评级 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年4月28日晚，瀚蓝环境发布2025Q1报告，一季度实现营业收入26.01亿元，同比减少4.24%；归母净利润4.2亿元，同比增加10.26%；扣非后净利润4.18亿元，同比增加12.8%；经营活动现金流量净额5.96亿元，同比增加74.54%；基本每股收益0.52元/股，同比增加10.64% [1] 点评 业务情况 - 固废处理业务：实现营业收入13.1亿元，同比下降8.52%，净利润3.31亿元，同比增长32.61%，垃圾焚烧主业经营效率提升，2025Q1垃圾焚烧板块营收8.65亿元，同比增长0.88%，净利润2.75亿元，同比增长16.45%，毛利率51.26%，垃圾焚烧量同比降2.22%，供热量48.23万吨，同比增长58.91%，吨发电量396.6度，同比增长4.95%，吨上网电量349.15度，同比增长6.17% [3] - 能源业务：2025Q1实现营业收入8.4亿元，同比下降1.62%，天然气销售量2.16亿立方米，同比增加0.47%，收入下降受天然气价格下降影响 [3] - 供水业务：2025Q1实现营业收入2.25亿元，同比增加1.66%，售水量1.07亿吨，同比增长1.34% [3] - 排水业务：2025Q1实现营业收入1.54亿元，同比下降3.04%，污水处理量7550万吨，同比增长18.22%，收入下降因工程收入收缩影响 [3] 成本费用 - 2025Q1公司管理费用1.47亿元，同比下降3.7%；利息费用1.19亿元，同比下降3.81%，降本增效措施深化，销售毛利率32.28%，同比下降2.44pct，销售净利率16.73%，同比下降2.53pct [3] 收购事项 - 粤丰环保收购事项稳步推进，截至一季报披露日，已完成反垄断审查、境外投资登记备案等审批，所有先决条件均已达成，预计2025年上半年完成交易，收购完成后，瀚蓝环境在运规模将由每日3万吨提升至每日超7万吨，在手规模超9万吨/日，垃圾焚烧发电规模跃升A股上市公司首位 [3] 盈利预测 - 不考虑收购事项，预测公司2025 - 2027年营业收入分别为111.99/112.96/114.37亿元，归母净利润16.8/17.06/17.65亿元，按4月28日收盘价计算，对应PE为11.25x/11.08x/10.71x [3][4] 重要财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|12541|11886|11199|11296|11437| |同比(%)|-2.6%|-5.2%|-5.8%|0.9%|1.2%| |归属母公司净利润（百万元）|1430|1664|1680|1706|1765| |同比(%)|25.2%|16.4%|1.0%|1.6%|3.4%| |毛利率(%)|25.2%|28.9%|30.3%|30.9%|31.5%| |ROE(%)|11.8%|12.4%|11.6%|11.0%|10.7%| |EPS（摊薄）（元）|1.75|2.04|2.06|2.09|2.16| |P/E|13.22|11.36|11.25|11.08|10.71| |P/B|1.56|1.41|1.31|1.22|1.14| |EV/EBITDA|7.95|8.62|8.31|8.04|7.52| [5] 资产负债表、利润表、现金流量表 - 包含2023A - 2027E各年度资产负债表、利润表、现金流量表详细数据，如流动资产、货币资金、营业总收入、营业成本、经营活动现金流等项目情况 [6]

业绩数据 - 2024年营业收入118.86亿元，同比下降5.22%[18] - 2024年归属于母公司净利润16.64亿元，同比增加16.39%[18] - 2024年扣非后净利润16.25亿元，同比增加15.52%[18] - 2024年末总资产393.05亿元，较上年末增长9.80%[18] - 2024年市值增长36.30%，优于上证指数等指数表现[27] - 2024年每股收益2.04元，同比增幅16.57%[45] - 2024年加权平均净资产收益率13.05%，较去年上升0.61个百分点[45] 业务收入与毛利率 - 2024年固废主营业务收入60.08亿元，下降6.61%[43] - 2024年能源主营业务收入37.58亿元，下降7.46%[43] - 2024年供水主营业务收入9.72亿元，增长1.00%[43] - 2024年排水主营业务收入7.46亿元，增长3.60%[43] - 2024年固废主营业务毛利率36.55%，上升3.74个百分点[44] - 2024年能源主营业务毛利率10.94%，上升1.18个百分点[44] - 2024年供水主营业务毛利率23.13%，上升2.26个百分点[44] - 2024年排水主营业务毛利率57.76%，上升17.70个百分点[44] 费用情况 - 2024年销售费用1.16亿元，下降1.53%[45] - 2024年管理费用7.26亿元，增加12.40%[45] - 2024年研发费用7366.91万元，下降9.31%[45] - 2024年财务费用4.99亿元，下降0.64%[45] 利润分配 - 2024年度利润分配预案为每10股派现8.0元，增长66.67%，占净利润39.20%[49] 资产负债 - 2024年末负债总额240.84亿元，增幅4.91%[40] - 2024年末资产负债率61.28%，下降2.86个百分点[40] - 2024年货币资金增幅179.56%[41] - 2024年应收账款增幅29.88%[41] - 2024年应收款项融资增幅250.19%[41] - 2024年合同资产降幅35.59%[41] - 2024年其他非流动金融资产降幅54.65%[41] - 2024年投资性房地产大幅增11266.53%[41] - 2024年应付票据降幅100%[41] - 2024年其他流动负债增幅33.84%[41] - 2024年应付债券增幅205.09%[41] - 2024年其他综合收益增幅44.78%[41] - 2024年少数股东权益增幅152.25%[41] 市场扩张与并购 - 2024年7月启动重大资产重组，拟私有化粤丰环保[20] - 瀚蓝固废与基金向瀚蓝佛山增资40.20亿元，2025年1月完成实缴[52] - 瀚蓝佛山拟申请不超过61亿元并购贷款[53] 公司治理 - 2024年董事会召开17次，召集股东大会3次[19] - 2024年监事会召开7次会议[32] - 建议续聘华兴会计师事务所为2025年度审计机构[75] - 原董事王伟荣2025年4月11日辞职，提名马文晋为董事候选人[78] 其他 - 2023 - 2024年度信息披露工作评价为A[24] - 2024年公司上榜全国环保营收前50强[27] - 公司发行3期15亿元中期票据和1期5亿元超短融[22] - 获交易商协会接受25亿元超短融和20亿元中票注册[22] - 截至目前担保总额95.80亿元，占净资产71.48%[65] - 截至目前实际担保余额10,529.26万元，占净资产0.79%[65] - 董事会提请调整借款等决策权限至资产负债率75%以内[71] - 第十一届董事会九次会议通过向瀚洁公司增资议案[92]