报告公司投资评级 - 预计2025、2026、2027年归母净利润8.05、9.41、10.96亿元，对应PE11、10、8倍，维持“买入”评级 [11] 报告的核心观点 - 2024年公司总营业收入91.13亿元，同比减少13.31%，归母净利润7.04亿元，同比减少4.98%，主要因光伏电站工程业务受光伏组件价格波动等影响，分布式光伏电站业务承压 [1] - 2024年装备制造业务收入显著增长20.21%，得益于拓展国内外市场，抓住设备更新和节能减排机遇，当前在手订单30.44亿元，同比+43% [1] - 2024年公司启动两次分红，累计现金分红4.30亿元回报股东，占2024年归属于上市公司股东净利润比例为61.08% [1] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2024年公司实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润91.1/7.0/3.9亿元，同比-13%/-5%/-24%；2024Q4实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润18.8/2.2/1.6亿元，同比-33%/-1%/+511%，环比+28%/+166%/+521% [2] - 2025Q1实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润19.7/1.3/1.2亿元，同比-32%/-31%/-35%，环比+4%/-42%/-26% [2] 简评 设备端 - 2024年收入17.42亿元，同比+20.18%，因高端环保锅炉市场开发和燃机余热炉收入增长较快，预计环保/余热锅炉毛利率分别6.8%，15.7%，同比下滑5 - 7pct，因市场竞争激烈价格端承压 [3] - 锅炉装备在手订单总量30.44亿元，同比+43%，其中环保锅炉装备在手订单11.1亿元，传统节能高效锅炉在手订单15.29亿元，另有设备更新改造及备件等订单4.05亿元 [3] 环保运营 - 2024年新增725吨/天的餐厨废弃物处置扩建项目投入运营，全年环保运营服务实现营业收入6.38亿元，同比上升5.50%，毛利率约30% [4] 电站工程 - 2024年收入6.75亿元，同比-70.08%，受光伏组件价格波动等影响分布式光伏电站业务下滑 [10] - 当前11亿元订单主要为传统电站工程，支撑2025年营收端同比增长 [10] 热电运营 - 2024年收入46亿元，同比+15.6%，因2024年开始协鑫电站全年并表，毛利率21%，同比基本持平 [10] 氢能 - 2024年公司签订上海联风2×100Nm³/h订单，中标中能建松原氢能产业园总承包项目中部分制氢设备及系统，实现大标方制氢设备及系统订单落地，且持续入围中能建2025年制氢项目短名单，碱性电解槽方面有望持续获能建订单 [10] 高额现金分红 - 公司实施2024年前三季度权益分派，派发现金红利0.96亿元，2024年度拟向全体股东每股派发现金红利0.35元，合计拟派发现金红利3.35亿元，加上前三季度已派发红利，2024年度共计实施现金分红4.30亿元，占2024年归属于上市公司股东净利润比例为61.08% [10] 重要财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|10,512.90|9,113.32|10,202.98|11,224.14|12,276.75| |YoY(%)|18.93|-13.31|11.96|10.01|9.38| |归母净利润(百万元)|741.24|704.30|804.51|940.52|1,096.43| |YoY(%)|1.65|-4.98|14.23|16.91|16.58| |毛利率(%)|18.32|19.18|19.35|18.52|18.23| |净利率(%)|7.05|7.73|7.89|8.38|8.93| |ROE(%)|8.90|7.99|8.36|8.90|9.40| |EPS(摊薄/元)|0.78|0.74|0.84|0.98|1.15| |P/E(倍)|12.32|12.96|11.35|9.71|8.33| |P/B(倍)|1.10|1.04|0.95|0.86|0.78| [12] 报表预测 资产负债表（百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|10,534.71|9,999.18|11,683.79|13,184.63|14,814.94| |现金|2,787.16|2,511.36|3,060.89|3,367.22|3,682.45| |应收票据及应收账款合计|5,460.48|5,168.12|6,066.12|6,997.24|8,026.07| |其他应收款|158.45|152.20|178.92|206.66|237.35| |预付账款|234.30|288.98|339.71|392.39|450.65| |存货|996.59|916.45|1,075.06|1,254.58|1,446.05| |其他流动资产|897.72|962.07|963.10|966.53|972.38| |非流动资产|15,610.17|16,339.99|16,081.55|15,807.54|16,031.87| |长期投资|2,038.82|2,149.65|1,996.01|1,857.01|1,732.61| |固定资产|5,452.25|5,875.17|5,941.36|6,190.88|6,222.16| |无形资产|3,249.42|3,171.11|2,983.04|2,818.97|2,656.29| |其他非流动资产|4,869.67|5,144.06|5,161.14|4,940.69|5,420.81| |资产总计|26,144.88|26,339.18|27,765.34|28,992.17|30,846.81| |流动负债|10,234.08|10,793.00|12,050.68|12,955.31|14,132.56| |短期借款|1,417.63|1,474.27|1,601.71|1,263.96|1,129.08| |应付票据及应付账款合计|5,506.27|4,962.15|5,700.61|6,525.46|7,388.84| |其他流动负债|3,310.18|4,356.57|4,748.36|5,165.89|5,614.64| |非流动负债|5,651.71|4,717.54|3,860.32|3,009.10|2,347.48| |长期借款|4,661.95|3,935.60|3,057.89|2,184.22|1,498.16| |其他非流动负债|989.76|781.94|802.43|824.88|849.33| |负债合计|15,885.79|15,510.55|15,911.00|15,964.41|16,480.04| |少数股东权益|1,933.17|2,010.67|2,231.86|2,464.77|2,707.98| |股本|943.66|955.97|955.97|955.97|955.97| |资本公积|190.89|266.13|266.13|266.13|266.13| |留存收益|7,191.36|7,595.86|8,400.38|9,340.91|10,437.84| |归属母公司股东权益|8,325.91|8,817.96|9,622.47|10,563.01|11,659.93| |负债和股东权益|26,144.88|26,339.18|27,765.34|28,992.18|30,847.95| [14] 利润表（百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|10,512.90|9,113.32|10,202.98|11,224.14|12,276.75| |营业成本|8,586.69|7,365.18|8,228.46|9,145.24|10,039.01| |营业税金及附加|60.52|58.13|61.22|67.34|73.66| |销售费用|91.18|96.49|98.67|101.63|104.68| |管理费用|622.10|656.31|669.15|689.23|709.90| |研发费用|258.12|221.78|225.97|232.75|239.73| |财务费用|187.20|203.20|225.87|177.54|128.51| |资产减值损失|-97.87|-15.88|-17.47|-18.35|-19.26| |信用减值损失|-30.39|-12.90|-14.18|-14.89|-15.64| |其他收益|49.20|83.47|91.81|101.00|111.10| |公允价值变动收益|2.59|1.55|1.70|1.79|1.88| |投资净收益|252.26|159.92|175.91|210.00|210.00| |资产处置收益|223.30|354.39|245.69|257.98|270.88| |营业利润|1,106.19|1,082.79|1,177.10|1,347.93|1,540.21| |营业外收入|23.41|28.33|31.50|34.65|38.11| |营业外支出|7.02|1.72|1.88|2.07|2.28| |利润总额|1,122.58|1,109.41|1,206.71|1,380.50|1,576.04| |所得税|185.90|182.66|181.01|207.08|236.41| |净利润|936.68|926.75|1,025.71|1,173.43|1,339.63| |少数股东损益|195.44|222.45|221.19|232.91|243.21| |归属母公司净利润|741.24|704.30|804.51|940.52|1,096.43| |EBITDA|1,840.47|1,929.53|2,286.61|2,507.24|2,735.97| [14] 现金流量表（百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|393.71|1,028.45|1,735.99|1,946.78|2,087.44| |净利润|936.68|926.75|1,025.71|1,173.43|1,339.63| |折旧摊销|530.69|616.92|854.03|949.19|1,031.42| |财务费用|187.20|203.20|225.87|177.54|128.51| |投资损失|-252.26|-159.92|-175.91|-210.00|-210.00| |营运资金变动|-919.68|-241.11|-28.38|25.51|-24.20| |其他经营现金流|-88.92|-317.39|-165.33|-168.90|-177.92| |投资活动现金流|-1,423.54

业绩总结 - 2024年公司营业收入91.13亿元，利润总额11.09亿元，归母净利润7.04亿元[21][145] - 2024年公司经营活动现金流量净额10.28亿元，投资活动现金流量净额 - 7.43亿元，筹资活动现金流量净额 - 5.57亿元[147] - 2024年末公司母公司报表期末未分配利润为22.42亿元[160] - 2024年度拟每股派发现金红利0.35元，合计派发现金红利3.35亿元[160] - 2024年前三季度已每股派发现金红利0.10元，共计派发现金红利9559.66万元[161] - 2024年度拟共计实施现金分红4.30亿元，占净利润比例为61.08%[161] - 2025年公司营业收入预算数105亿元，较2024年实际数增长15.22%[153] - 2025年公司利润总额预算数11.5亿元，较2024年实际数增长3.70%[153] 业务数据 - 2024年公司锅炉销售额提升，海外订单金额及占比不断提升，开拓中亚、非洲市场[22] - 截至2024年末，公司控股热电联产项目装机量近1.3GW，供热管网总长度达645公里，2024年实现热电联产集中供热971.32万吨[23] - 2024年公司市政环保工程数字化业务转型成效良好，获软件著作权3项、软件产品3项等[24] - 2024年公司垃圾处置量98.85万吨，收运垃圾10.03万吨，焚烧发电量28130.22万千瓦时，均有小幅提升[25] - 2024年惠联资源再生处理餐厨易腐垃圾19.8万吨，较去年同期增加近30%，提油产出5086吨，较去年同期增涨超10%[25] - 2024年公司完成污泥处置80.63万吨，通过“污泥处理+资源化利用”技术处理17.2万吨，产生蛋白浓缩液9000余吨[26] - 截至报告期末，公司开发运营325MW光伏项目，2024年完工投运20.1MW分布式光伏项目[27] - 2024年公司年核定碳排放配额约216.8万吨，实际排放量211.8万吨，碳权盈余约5万吨，出售碳权8.2万吨，收入831万元[29][30] 技术研发 - 2024年全年申请专利156项，其中发明专利29项；授权专利169项，其中发明专利33项[35] - 装备制造板块报告期内新增授权专利54件，其中发明专利11件[35] - 市政工程板块下属华昕设计集团报告期内获授权48项，其中发明13项，外观专利6项[36] - 运营板块下属污泥处置子公司国联环科2024年新增申请专利10项，其中发明专利1项，新增授权专利11项，其中发明专利2项[37] - 公司“多肽螯合钙有机水溶肥的施用方式研究”经科学技术成果评价为“国际先进”[37] 市场与合作 - 2024年签订上海联风2×100Nm³/h订单并中标中能建松原氢能产业园部分制氢设备及系统项目[33] - 火电灵活性改造项目截至2024年底实现锅炉20%低负荷稳定运行，负荷0 - 110%灵活可调，NOx排放较改造前下降40%[34] - 国联绿色科技开发多个项目并获评2024全球新能源企业500强[34] 公司治理 - 公司董事会成员人数由7名增加至8名，设置变更为7 - 9名董事，独立董事仍为3名[80][108][134] - 公司聘任黄毅为副总经理，舒婷婷为董事会秘书[81][109][135] - 公司将2024年限制性股票激励计划授予价格由7.90元/股调整为7.55元/股[83][111][137] - 2024年9月5日为授权日，向150名激励对象授予13080000股限制性股票，授予价格7.55元/股[83][111][137] - 公司2020年限制性股票激励计划第三个解除限售期解除限售条件达成[84][112] - 公司同意为符合条件的激励对象办理第三个解除限售期解除限售事宜[112] - 公司同意本次限制性股票回购注销相关事宜[85][113] - 公司将董事会战略委员会更名为董事会战略与ESG委员会，增加ESG管理工作职责[87][139] 关联交易 - 2024年向关联人购买原材料预计金额1300万元，实际发生446.41万元[175] - 2024年向关联人销售产品、商品预计金额1.6亿元，实际发生6231.93万元[175] - 2024年接受关联人提供服务预计金额5600万元，实际发生6089.24万元[175] - 2025年日常关联交易预计金额为1.3亿元[176] - 2025年公司向远程电缆采购电缆预计3,000万元，向国联集团、国联新城提供工程EPC服务各预计2,000万元，向无锡外服人才采购保洁物业服务预计2,000万元，向利港发电采购污泥焚烧服务预计4,000万元[187] 其他 - 2025年公司拟向银行申请综合授信额度不超85.5亿元[193] - 公司拟为董监高购买董监高责任险，责任限额2000万元[196] - 公司购买董监高责任险预计保险费总额不超15万元，期限1年[196] - 公司拟与国联财务续签协议，各年度存款每日余额原则上不高于10亿元，综合授信不超40亿元，有效期3年[200]

业绩说明会信息 - 2025年5月19日13:00 - 14:10举行2024年度业绩说明会[2][4][6] - 地点为上海证券交易所上证路演中心[2][4] - 方式为上证路演中心视频录播结合网络互动[2][3][4] 投资者参与 - 2025年5月9日至5月16日16:00前可预征集提问[2][6] - 2025年5月19日13:00 - 14:10可在线参与[6] 其他 - 参加人员有董事长等[5] - 联系人舒婷婷，电话0510 - 82833965，邮箱600475@hghngroup.com[7] - 2025年4月29日发布2024年年度报告[2] - 会后可通过上证路演中心查看情况及内容[7]

回购方案 - 首次披露日为2025年4月16日[2] - 实施期限为2025年4月15日至7月14日[2] - 预计回购金额1亿 - 1.5亿元[2] - 回购价格上限13元/股[2] 回购进展 - 累计已回购股份2,472,162股，占比0.26%[2] - 累计已回购金额21,761,330元[2] - 实际回购价格8.59 - 8.96元/股[2]

报告公司投资评级 - 报告对公司维持“增持”评级 [2][7] 报告的核心观点 - 公司发布年报及一季报，业绩低于预期，主要因工程业务下滑和参股的高佳太阳能投资收益减少 [7] - 热电运营及环保运营稳健保障基本盘，工程业务下滑明显但装备销售回暖，在手订单规模同比大幅提升 [7] - 煤粉预热技术调试稳定，火改订单落地可期；氢能电解槽订单落地，有望贡献利润增量 [7] - 2024 年分红比例 61%，当前股息率达 4.9% [7] - 考虑工程业务承压及投资收益减少，下调公司 2025 - 26 年归母净利润预测，新增 2027 年预测，看好公司主业稳健、高分红及氢能和灵活性改造放量，给予公司 2025 年 14PEx，相比当前市值涨幅 16%，维持“增持”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025 年 4 月 30 日收盘价 9.13 元，一年内最高/最低 12.00/8.05 元，市净率 1.0，息率 4.93，流通 A 股市值 86.04 亿元，上证指数 3279.03，深证成指 9899.82 [2] 基础数据 - 2025 年 3 月 31 日每股净资产 9.37 元，资产负债率 59.29%，总股本 956 百万股，流通 A 股 942 百万股 [2] 财务数据及盈利预测 |项目|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|9113|1965|10977|11627|12951| |同比增长率（%）|-13.3|-32.3|20.5|5.9|11.4| |归母净利润（百万元）|704|129|723|763|842| |同比增长率（%）|-5.0|-30.8|2.6|5.6|10.3| |每股收益（元/股）|0.75|0.14|0.76|0.80|0.88| |毛利率（%）|19.2|20.3|21.0|21.0|21.0| |ROE（%）|8.0|1.4|7.9|8.1|8.6| |市盈率|12|/|12|11|10|[6] 公司业务情况 - 热电运营：截至 2024 年末，控股热电联产项目装机量近 1.3GW，2024 年实现收入 45.99 亿元，同比增长 15.59% [7] - 环保运营：2024 年实现营收 6.38 亿元，同比增长 5.50% [7] - 工程业务：2024 年电站工程业务收入 6.75 亿元，同比下降 70%；环保工程收入 13.1 亿元，同比下降 37.59% [7] - 装备销售：2024 年全年收入 17.42 亿元，同比增长 20.18%，截止 2024 年底，在手订单规模 30.44 亿元，同比大幅提升 [7] 技术与订单情况 - 煤粉预热技术：兼具宽负荷率和低 NOx 排放特点，截至 2024 年底，调试锅炉已实现 20%低负荷稳定运行，负荷 0 - 110%灵活可调，NOx 排放较改造前下降 40%，已与意向客户深度沟通接洽并完成项目报价，今年订单落地可期 [7] - 氢能电解槽：2024 年建设完成首期 500MW 规模的制氢设备智能化生产基地，中标中能建松原氢能产业园总承包项目中部分制氢设备及系统，持续入围中能建 2025 年制氢项目短名单，今年有望实现订单出货 [7] 分红情况 - 2024 年公司实现三季度和年底两次分红，全年现金分红总额 4.3 亿元，分红比例达到 61%，按当前市值计算，股息率达到 4.9% [7] 可比公司估值 |证券代码|证券简称|总市值（亿元）|归母净利（百万元）|PE| |----|----|----|----|----| | | |2025/4/30|2024A|2025E|2026E|2027E|2024A|2025E|2026E|2027E| |600875|东方电气|497.41|2922|4540|5155|/|17|11|10|/| |688501|青达环保|32.81|93|203|244|286|35|16|13|11| | |平均值|/|/|/|/|/|/|14|12|/| |600475|华光环能|87.28|704|723|763|842|12|12|11|10|[8] 财务摘要 |项目（百万元，百万股）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入|10513|9113|10977|11627|12951| |减：营业成本|8594|7365|8672|9185|10231| |减：税金及附加|61|58|70|74|83| |主营业务利润|1858|1690|2235|2368|2637| |减：销售费用|84|96|101|108|126| |减：管理费用|622|656|689|752|861| |减：研发费用|258|222|280|288|322| |减：财务费用|187|203|245|227|213| |经营性利润|707|513|920|993|1115| |加：信用减值损失（损失以“ - ”填列）|-30|-13|-25|-25|-25| |加：资产减值损失（损失以“ - ”填列）|-98|-16|-15|-15|-15| |加：投资收益及其他|301|243|243|243|243| |营业利润|1106|1083|1144|1216|1339| |加：营业外净收入|16|27|0|0|0| |利润总额|1123|1109|1144|1216|1339| |减：所得税|186|183|192|212|231| |净利润|937|927|951|1004|1108| |少数股东损益|195|222|228|241|266| |归属于母公司所有者的净利润|741|704|723|763|842|[10]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩受电站工程业务收缩、联营企业亏损等影响承压，但净利润表现平稳，项目运营收入规模稳增，装备制造业务有增长但盈利短期承压，2025Q1业绩仍受联营企业和工程业务影响，实施股权激励计划期待业绩企稳回升，预计2025 - 2027年归母净利润增长，维持“买入”评级 [5][6] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年4月30日收盘价9.13元，一年内最高12.00元、最低8.05元，总市值87.2797亿元，流通市值86.0417亿元，总股本9.5597亿股，资产负债率59.29%，每股净资产9.37元 [3] 投资要点 - 事件：公司发布2024年年报，营收91.13亿元同比降13.31%，归母净利润7.04亿元同比降4.98%，扣非归母净利润3.88亿元同比降24%；公告2024利润分配预案及2025年中期分红计划，2024年分红总额占归母净利润比例61.08%，2025年中期分红金额不超当期归母净利润30%；发布2025年一季度报告，营收19.64亿元同比降32.25%，归母净利润1.29亿同比降30.77%，扣非归母净利润1.17亿同比降35.23% [5] - 业绩承压原因：2024年受电站工程业务收缩、联营企业亏损致投资收益减少影响，整体毛利同比下滑1.78亿元，工程与服务板块受电站工程收入下滑拖累，联营企业高佳太阳能亏损使投资收益同比下滑1.15亿元 [5] - 净利润平稳原因：加强合同资产管理使资产减值准备计提减少0.82亿元，不动产搬迁致资产处置收益同比增加1.31亿元 [5] - 项目运营收入增长：项目运营管理板块毛利增长源于热电业务增长约0.9亿元，截至2024年末控股热电联产项目装机量近1.3GW，2024年供热量971.32万吨同比增18.76%，有325MW光伏项目在运，2024年增量20.1MW；环保运营服务方面，厨余垃圾处置二期项目投运带动收入增加，但毛利率下滑1.7pct至29.45%，毛利规模维持稳定 [5] - 装备制造业务：装备销量增长拉动营收同比提升20.18%，但受市场竞争影响毛利率下降6.74pct至10.23%，毛利下降约0.7亿元；能源装备加大国内外市场拓展，锅炉设备销量增长，环保装备垃圾焚烧炉和余热锅炉在手订单分别为1.38亿元、5.33亿元，布局氢能及火电灵活性改造领域，氢能已中标多个项目 [5] - 2025Q1业绩承压原因：参股企业约克空调分红减少0.3亿元及高佳太阳能亏损使投资收益同比减少0.36亿元，工程业务收入下降 [5] - 股权激励计划：2024年8月无锡市国资委批复同意实施限制性股票激励计划，9月向150人以7.55元/股授予1308万股，股票分三次解锁，对应2025 - 2027年业绩考核目标中扣非归母净利润较2023年复合增长率不低于8%，测算对应目标值分别达5.95/6.43/6.94亿元 [5] 盈利预测与评级 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为7.34/8.50/8.98亿元，同比增长4.25%/15.73%/5.67%，当前股价对应PE分别为11.9/10.3/9.7倍，假设2025 - 2027年每股分红金额维持2024年水平，当前股价对应股息率约5%，维持“买入”评级 [6] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|10513|9113|10989|11955|12427| |同比增长率（%）|18.93%|-13.31%|20.58%|8.79%|3.95%| |归母净利润（百万元）|741|704|734|850|898| |同比增长率（%）|1.65%|-4.98%|4.25%|15.73%|5.67%| |每股收益（元/股）|0.78|0.74|0.77|0.89|0.94| |ROE（%）|8.90%|7.99%|8.05%|8.91%|8.97%| |市盈率（P/E）|11.77|12.39|11.89|10.27|9.72| [7] 附录：财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据预测，涵盖货币资金、应收票据及账款、营业收入、营业成本等项目在2024 - 2027年的情况，以及成长能力、盈利能力、估值倍数等财务比率 [8][9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 公司2024年营收91.13亿元同比-13.31%，归母净利润7.04亿元同比-4.98%；2025Q1营收19.65亿元同比-32.25%，归母净利润1.29亿元同比-30.77%环比-42.14% [1] - 装备制造业务收入回暖，光伏电站EPC业务阶段性承压；2025Q1电站及市政工程业务收缩使营收下滑，投资收益减少使归母净利润下滑 [1][2] - 公司预计2025年实现营业收入105亿元，利润总额11.5亿元 [2] - 热电运营规模稳步提升，能源装备海外市场持续突破；扎实推进氢能电解槽及火电灵活性改造业务 [2][3] - 下调盈利预测业绩，预计2025 - 27年归母净利润7.63/8.33/9.11亿元（下调16%/下调17%/新增），当前股价对应25年PE为11倍，维持“买入”评级 [3] 各目录总结 盈利预测与估值简表 - 2023 - 2027E营业收入分别为105.13亿、91.13亿、101.29亿、109.79亿、118.63亿元，增长率分别为18.93%、-13.31%、11.15%、8.39%、8.05% [4] - 2023 - 2027E归母净利润分别为7.41亿、7.04亿、7.63亿、8.33亿、9.11亿元，增长率分别为1.65%、-4.98%、8.38%、9.07%、9.38% [4] 利润表 - 2023 - 2027E营业收入分别为105.13亿、91.13亿、101.29亿、109.79亿、118.63亿元 [10] - 2023 - 2027E营业成本分别为85.87亿、73.65亿、82.32亿、89.16亿、96.34亿元 [10] 现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为3.94亿、10.28亿、13.49亿、15.94亿、18.70亿元 [10] - 2023 - 2027E投资活动产生现金流分别为 - 14.24亿、 - 7.43亿、 - 7.48亿、 - 7.50亿、 - 7.50亿元 [10] 资产负债表 - 2023 - 2027E总资产分别为261.45亿、263.39亿、269.09亿、275.08亿、280.55亿元 [11] - 2023 - 2027E总负债分别为158.86亿、155.11亿、155.47亿、155.60亿、154.76亿元 [11] 盈利能力 - 2023 - 2027E毛利率分别为18.3%、19.2%、18.7%、18.8%、18.8% [12] - 2023 - 2027E ROE（摊薄）分别为8.9%、8.0%、8.3%、8.7%、9.1% [12] 偿债能力 - 2023 - 2027E资产负债率分别为61%、59%、58%、57%、55% [12] - 2023 - 2027E流动比率分别为1.03、0.93、0.97、1.02、1.08 [12] 费用率 - 2023 - 2027E销售费用率分别为0.87%、1.06%、1.04%、1.02%、1.00% [13] - 2023 - 2027E管理费用率分别为5.92%、7.20%、6.80%、6.40%、6.00% [13] 每股指标 - 2023 - 2027E每股红利分别为0.35元、0.45元、0.47元、0.50元、0.54元 [13] - 2023 - 2027E每股经营现金流分别为0.42元、1.08元、1.41元、1.67元、1.96元 [13] 估值指标 - 2023 - 2027E PE分别为11、12、11、10、9 [4][13] - 2023 - 2027E PB分别为1.0、1.0、0.9、0.9、0.9 [4][13]

报告公司投资评级 - 报告对公司维持“增持”评级 [2][4][6] 报告的核心观点 - 公司发布2024年年报及2025年一季报，热电运营稳健提升，装备业务具备亮点，结合我国氢能行业投资现状，调整公司2025 - 2027年预测每股收益，维持“增持”评级 [4][6] 根据相关目录分别进行总结 股价表现 - 今年至今、1个月、3个月、12个月绝对涨跌幅分别为0.7%、 - 5.8%、 - 0.4%、 - 10.7%，相对上证综指涨跌幅分别为 - 0.1%、 - 3.8%、 - 1.6%、 - 16.3% [3] - 发行股数955.97百万，流通股942.41百万，总市值8,584.57百万人民币，3个月日均交易额48.76百万人民币 [3] 主要股东 - 无锡市国联发展(集团)有限公司持股51.95% [4] 财务数据 营收与利润 - 2023 - 2027E主营收入分别为10,513、9,113、10,287、11,587、13,123百万人民币，增长率分别为18.9%、 - 13.3%、12.9%、12.6%、13.3% [8] - 2023 - 2027E归母净利润分别为741、704、762、807、898百万人民币，增长率分别为1.7%、 - 5.0%、8.2%、5.9%、11.4% [8] 盈利指标 - 2023 - 2027E最新股本摊薄每股收益分别为0.78、0.74、0.80、0.84、0.94元，调整幅度（2025 - 2026）分别为 - 16.05%、 - 20.65% [8] - 2023 - 2027E市盈率分别为11.6、12.2、11.3、10.6、9.6倍，市净率分别为1.0、1.0、1.2、1.1、1.0倍，EV/EBITDA分别为10.7、9.6、9.9、9.4、7.2倍 [8] 股息情况 - 2023 - 2027E每股股息分别为0.4、0.5、0.5、0.3、0.3元，股息率分别为3.4%、5.0%、5.4%、2.8%、3.1% [8] 业绩分析 2024年业绩 - 全年营收91.13亿元，同比减少13.31%；归母净利润7.04亿元，同比减少4.98%；扣非归母净利润3.88亿元，同比减少24.00% [9] - 2024Q4归母净利润2.23亿元，同比减少1.34%，环比增长165.59%；扣非归母净利润1.59亿元，同比增长510.88%，环比增长521.32% [9] - 2024年综合毛利率19.18%，同比提升0.86pct；综合净利润10.17%，同比提升1.26pct [9] 2025年一季度业绩 - 一季度营收19.65亿元，同比减少32.25%；归母净利润1.29亿元，同比减少30.77%，环比减少42.14%；扣非归母净利润1.17亿元，同比减少35.23%，环比减少26.50% [9] - 2025年一季度综合毛利率20.34%，同比提升4.26pct；综合净利率9.33%，同比提升0.65pct [9] 业务亮点 - 热电运营：完成对濮院热电、徐联热电、南京燃机等3家热电厂的控股收购，2024年热电及光伏运营服务营业收入45.99亿元，同比增长15.59%，毛利率21.13%，同比减少0.90pct [9] - 装备业务：氢能方面，落地1500Nm³/h碱性电解槽制氢设备，具备批量化生产交付能力，产氢压力3.2MPa；新型环保装备方面，“灵活性低氮高效燃煤锅炉技术产品”基本完成自有电厂试验，NOx排放较改造前下降40%，CCUS电厂尾气CO₂捕集中试装置预计2025年上半年完成评测实验 [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 公司即将迎来制氢和火电灵活性改造双动力注入，支持公司快速发展 [5] 公司业绩情况 - 2024 年公司实现营收 91.13 亿元，同比增长 -13.31%；归母净利润 7.04 亿元，同比 -4.98%；扣非归母净利润 3.88 亿元，同比减少 24%；基本每股收益 0.7456 元，同比 -5.58%；拟每股派发现金红利 0.35 元（含税），现金分红比例为 61.08% [1] - 2025 年一季度公司实现营收 19.65 亿元，同比 -32.25%；归母净利润 1.29 亿元，同比降低 30.77%；扣非归母净利润 1.17 亿元，同比降低 35.23% [1] 各业务板块情况 工程服务业务 - 受累于光伏电站 EPC 业务收入明显下滑，2024 年电站工程业务收入 6.75 亿元，同比大幅下降 70.08%；光伏电站工程因组件价格波动、新能源消纳和项目收益不确定等问题，装机速度和装机量下降；报告期末电站工程在手订单总金额 11 亿元，主要为传统电站工程，因市场竞争收入下降 [2] - 2024 年市政环保工程与服务实现收入 13.10 亿元，同比下降 37.59% [2] 热电&环保运营及装备制造业务 - 2024 年环保运营服务营业收入 6.38 亿元，同比上升 5.50% [3] - 2024 年下属 8 家热电厂精细化高效运营，全年完成总售热 971.32 万吨，较去年同期增长 18.76%，热力应收款回笼率 100%，管损低至 5.2% [3] - 2024 年装备制造业务收入 17.42 亿元，同比提高 20.18%，业务回暖因高端环保锅炉市场开发、燃机余热炉收入增长、流化床销售收入回升，以及抓住设备更新市场机遇提升节能技改收入；截至 2024 年底，锅炉装备在手订单总量 30.44 亿元，较去年有较大幅度提升 [3] 制氢及火电灵活性改造业务 - 2023 年 1500Nm³/h 碱性电解槽产品正式下线；2024 年建设完成首期 500MW 规模的制氢设备智能化生产基地，具备多系列碱性电解水制氢设备批量化生产交付能力；2024 年签订上海联风 2×100Nm³/h 订单，并中标中能建松原氢能产业园总承包项目中部分制氢设备及系统 [4] - 截至 2024 年底，火电灵活性改造试验项目实现锅炉 20%低负荷稳定运行，负荷 0 - 110%灵活可调，NOx 排放较改造前下降 40%，排烟温度达到设计值；已与山东、陕西等地意向客户深度沟通接洽并完成项目报价，放量在即 [4] 财务指标预测 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|10,513|9,113|10,218|11,423|13,003| |增长率 yoy（%）|18.9|-13.3|12.1|11.8|13.8| |归母净利润（百万元）|741|704|801|935|1,051| |增长率 yoy（%）|1.7|-5.0|13.8|16.6|12.5| |EPS 最新摊薄（元/股）|0.78|0.74|0.84|0.98|1.10| |净资产收益率（%）|8.9|8.0|8.8|9.8|10.6| |P/E（倍）|11.6|12.2|10.7|9.2|8.2| |P/B（倍）|1.0|1.0|0.9|0.9|0.9| [6] 股票信息 - 行业为电力 [7] - 前次评级为买入 [7] - 2025 年 04 月 29 日收盘价 8.98 元 [7] - 总市值 8,584.57 百万元 [7] - 总股本 955.97 百万股 [7] - 自由流通股占比 98.58% [7] - 30 日日均成交量 6.37 百万股 [7]

股东大会信息 - 2025年5月20日13点30分在无锡国联金融大厦15楼1516会议室召开2024年年度股东大会[5] - 网络投票2025年5月20日，交易系统9:15 - 15:00，互联网9:15 - 15:00[7] - 会议审议18项议案，含《2024年度董事会工作报告》等[9][10] 股东相关 - 应回避表决关联股东为锡市国联发展等[11] - 股权登记日2025年5月15日，登记股东有权参会[18] - 会议登记2025年5月16 - 19日，9:00 - 11:00、13:00 - 17:00[20] 投票规则 - 采用累积投票制选董事、独立董事和监事[10] - 股东每持有一股拥有与应选人数相等投票总数[28] - 投资者可按意愿表决选举董事议案[29]