投资评级 - 维持"买入"评级 对应2025-2027年PE为13.18x/11.96x/10.28x [3][7] 财务表现与预测 - 2025年上半年营收27.49亿元(同比-31.87%) 归母净利润7.24亿元(同比-45.87%) [7] - 单Q2营收12.23亿元(同比-25.03%) 归母净利润2.84亿元(同比-42.39%) [7] - 预计2025-2027年归母净利润18.03/19.86/23.11亿元 同比增速-28.79%/+10.17%/+16.38% [3][7] - 预计2025-2027年营收63.71/67.10/75.51亿元 同比增速-20.53%/+5.32%/+12.53% [3] - 销售费用2025H1同比下降39.33% 成本控制成效显著 [7] - 毛利率预计从2024年79.25%逐步恢复至2027年77.19% [8] 业务运营分析 - 呼吸领域药品受终端需求变化影响 蒲地蓝消炎口服液及小儿豉翘清热颗粒销售收入减少 [7] - 雷贝拉唑钠肠溶胶囊受集采降价影响 [7] - 渠道库存清理已近完成 预计下半年业绩将逐季环比改善 [7] - 2023年达成4项产品引进协议 包括流感治疗药ZX-7101A及医疗器械 [7] - 2024年引进4个创新药 涵盖呼吸、疼痛、耳鼻喉科及消化领域1类新药 [7] 股东回报 - 2024年现金分红率达75.90% 连续4年提升 [7] - 账面货币资金充裕 无重大并购前提下预计维持高比例分红 [7] - 2025年预计每股经营现金流2.38元 [8] 估值指标 - 当前收盘价25.80元 总市值237.53亿元 [3] - 每股收益预计从2024年2.76元恢复至2027年2.51元 [3][8] - ROE预计从2025年11.93%回升至2027年14.57% [8] - 净负债比率维持在22%左右 [8]

行业概述 - 质子泵抑制剂（PPI）通过抑制胃壁细胞上的氢-钾腺苷三磷酸酶强效持久抑制胃酸分泌 是抑酸作用最强的药物之一 [1][2] - 广泛用于消化性溃疡 胃食管反流病 上消化道出血 卓-艾综合征等酸相关性疾病及应激性溃疡的临床治疗和预防 [1][2] - 第一代PPI包括奥美拉唑 兰索拉唑 泮托拉唑 第二代包括雷贝拉唑 艾司奥美拉唑 艾普拉唑等 第二代在抑酸能力 起效速度和副作用方面均有改进 [3][4] 市场规模 - 2018-2024年中国口服质子泵抑制剂市场规模一直保持在100亿元以上 但受带量采购影响呈现波动态势 [1][6] - 2024年市场规模同比下滑10.5% 主要因泮托拉唑 埃索美拉唑 兰索拉唑2021年纳入集采 雷贝拉唑2023年纳入集采导致价格下降 [1][6] - 2024年消化系统及代谢治疗收入规模为2550亿元 仅次于抗肿瘤治疗领域 [4] - 2024年口服PPI细分市场中 消化性溃疡规模48亿元 反流性食管炎规模18亿元 其他症状规模36亿元 [6] 产品格局 - 截至2024年末共有7款PPI在中国获批上市 包括丽珠医药2007年获批的艾普拉唑（首个国产自主研发一类新药）和轩竹生物2023年6月获批的安奈拉唑 [1][8] - 2024年雷贝拉唑市占率27.6% 艾普拉唑23.7% 埃索美拉唑和奥美拉唑均超15% 前四大产品合计占比超87% [1][8] - 兰索拉唑 泮托拉唑 安奈拉唑市场占比较小 [1][8] 竞争格局 - 行业参与企业众多 竞争十分激烈 [1][8] - 截至2025年7月末 兰索拉唑类药品134款（104家企业） 泮托拉唑类药物106款（超百家企业） 奥美拉唑类药物440款（超180家企业） 雷贝拉唑类药物39款（超20家企业） [1][8] - 雷贝拉唑原研企业为卫材 济川药业为国内领军企业（市场份额超30%） 卫材占比10% [9] - 奥美拉唑原研专利过期后市场竞争激烈 2024年前五企业为阿斯利康（17.8%） 康恩贝（12.4%） 石药欧意 奥赛康 罗欣药业 [9]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入27.49亿元，同比下降31.87% [1] - 归母净利润7.24亿元，同比下降45.87%；扣非归母净利润6.21亿元，同比下降47.43% [1] - 2025年第二季度收入12.23亿元，同比下降25.03%；归母净利润2.84亿元，同比下降42.39% [2] - 整体毛利率75.68%，同比下降3.90个百分点；期间费用率48.05%，同比上升2.70个百分点 [2] - 经营性现金流净额9.72亿元，同比下降37.95% [2] 业绩驱动因素 - 业绩下滑主要因终端市场需求变化导致蒲地蓝消炎口服液和小儿豉翘清热颗粒销售收入减少 [2] - 雷贝拉唑钠肠溶胶囊受医药集采政策影响 [2] - 销售费用率35.54%，同比下降4.37个百分点，系市场推广费得到有效控制 [2] - 财务费用率-2.03%，同比上升2.39个百分点，系部分银行存款转投金融理财产品导致利息收入减少 [2] 产品竞争地位 - 蒲地蓝消炎口服液在2024年全国城市公立医院清热解毒用药中成药市场份额13.6%，城市药店份额7.54%，均排名第二 [3] - 小儿豉翘清热颗粒在2024年全国公立医院儿科感冒用中成药市场份额46.55%，城市药店份额37.32%，均位居第一 [3] 研发与合作进展 - 1.1类中药创新药小儿便通颗粒已完成上市申报并获受理 [3] - 2025年上半年新增临床三期项目1项，提交中国发明专利申请8件、PCT国际专利申请1件，获中国发明专利授权2件 [3] - 合作产品玛硒洛沙韦片于2025年7月获国家药监局核准签发《药品注册证书》 [3] 业绩展望 - 预计2025年收入62.29亿元（同比下降22.3%），归母净利润16.4亿元（同比下降35.2%） [4] - 预计2026年收入67.46亿元（同比增长8.3%），归母净利润18.5亿元（同比增长12.5%） [4] - 预计2027年收入74.41亿元（同比增长10.3%），归母净利润21.1亿元（同比增长14.6%） [4]

投资评级 - 维持"买入"评级 [2][9] 核心观点 - 公司2025年上半年业绩短期承压 营业收入27.49亿元同比-31.87% 归母净利润7.24亿元同比-45.87% 扣非归母净利润6.21亿元同比-47.43% [4][6] - 业绩下滑主要因终端市场需求变化导致核心产品销售收入减少 以及雷贝拉唑钠肠溶胶囊受医药集采政策影响 [6] - 公司核心产品在细分市场保持领先地位 蒲地蓝消炎口服液在清热解毒用药中成药市场份额13.6%(公立医院)和7.54%(城市药店) 小儿豉翘清热颗粒在儿科感冒用中成药市场份额46.55%(公立医院)和37.32%(城市药店) 均位居行业前列 [7] - 研发与BD取得积极进展 1.1类中药创新药小儿便通颗粒完成上市申报 新增临床三期项目1项 获得中国发明专利授权2件 并与征祥医药合作的玛硒洛沙韦片于2025年7月获得药品注册证书 [7][8] - 预测2025-2027年收入62.29/67.46/74.41亿元 同比增长-22.3%/8.3%/10.3% 归母净利润16.4/18.5/21.1亿元 同比增长-35.2%/12.5%/14.6% 对应估值15X/13X/12X [9][11] 财务表现 - 2025Q2收入12.23亿元同比-25.03% 归母净利润2.84亿元同比-42.39% 扣非归母净利润2.28亿元同比-49.70% [6] - 2025年上半年毛利率75.68%同比减少3.90个百分点 期间费用率48.05%同比增加2.70个百分点 其中销售费用率35.54%同比减少4.37个百分点 管理费用率14.53%同比增加4.67个百分点 [6] - 经营性现金流净额9.72亿元同比-37.95% [6] - 预测2025年毛利率75.6% ROE9.8% 每股收益1.78元 P/E14.92X P/B1.46X [11] 业务进展 - 产品管线持续丰富 研发投入成效显著 累计提交中国发明专利申请8件 PCT国际专利申请1件 [7] - 合作产品玛硒洛沙韦片为1类流感新药 获得大陆地区独家推广权益 2025年7月正式获批 [8]

投资评级 - 济川药业投资评级为买入（维持）[1] 核心观点 - 2025年上半年业绩阶段性承压 营收27.49亿元同比下降31.87% 归母净利润7.24亿元同比下降45.87%[8] - 业绩承压主因终端需求变化导致蒲地蓝口服液及小儿翅鞘清热颗粒销售收入减少 以及集采政策影响雷贝拉唑肠溶胶囊收入下滑[8] - 2025年下半年有望环比改善 因雷贝拉唑集采基数影响已消化 呼吸品类Q4进入相对旺季[8] - 创新管线逐步进入收获期 小儿便通颗粒完成上市申报且获受理 为潜在首个小儿便秘中药1.1类儿童专用药[8] - 与南京征祥医药合作开发的玛硒洛沙韦片获药品注册证书 为1类新药 有成长为流感治疗领域大单品的潜力[8] 财务表现 - 2025年上半年单Q2营收12.23亿元同比下降25.03% 归母净利润2.84亿元同比下降42.39%[8] - 盈利预测调整：2025年归母净利润从29.8亿元下调至15.8亿元 2026年从33.1亿元下调至17.8亿元 2027年预计20.2亿元[8] - 营收预测：2025年62.90亿元同比下降21.54% 2026年68.06亿元同比增长8.19% 2027年73.92亿元同比增长8.62%[1] - 毛利率水平保持较高：2025年77.10% 2026年77.46% 2027年77.90%[9] - 估值水平：2025年PE 15.38倍 2026年13.67倍 2027年12.07倍[1] 业务进展 - 产品渠道库存及终端价格调控处于良性水平[8] - 呼吸品类销售具有周期性 渠道和社会库存消化后有望恢复正常增长[8] - 二线品种持续放量 研发管线开始收获[8] - BD和销售能力强 有望形成大品种代销[8] 市场数据 - 当前股价26.47元 市净率1.81倍[5] - 流通A股市值242.40亿元 总市值243.70亿元[5] - 每股净资产14.65元 资产负债率18.85%[6]

财务表现 - 2025H1营收27.49亿元，同比下降31.87% [1] - 2025H1归母净利润7.24亿元，同比下降45.87% [1] - 2025H1扣非归母净利润6.21亿元，同比下降47.43% [1] - 2025Q2营收12.23亿元，同比下降25.03% [1] - 2025Q2归母净利润2.84亿元，同比下降42.39% [1] - 2025Q2扣非归母净利润2.28亿元，同比下降49.70% [1] - 2025H1毛利率75.68%，同比下降3.89个百分点 [1] - 2025H1净利率26.39%，同比下降6.86个百分点 [1] 费用结构 - 2025H1销售费用率35.54%，同比下降4.37个百分点 [1] - 2025H1管理费用率7.63%，同比上升2.93个百分点 [1] - 2025H1研发费用率6.91%，同比上升1.75个百分点 [1] - 2025H1财务费用率-2.03%，同比上升2.39个百分点 [1] 盈利预测 - 下调2025-2027年归母净利润预测至15.86/17.90/20.00亿元 [1] - 原2025-2027年归母净利润预测为20.52/22.83/25.34亿元 [1] - 2025-2027年EPS预测为1.72/1.94/2.17元 [1] - 当前股价对应PE为16.0/14.2/12.7倍 [1] 销售体系 - 采用专业化学术推广为主、渠道分销为辅的销售模式 [2] - 学术活动覆盖全国30个省、自治区、直辖市 [2] - 销售终端包括医院、OTC药店、基层医疗机构等 [2] - 学术网络覆盖广、专业性强，提升产品快速推向市场的能力 [2] 产品研发 - 2025年7月玛硒洛沙韦片获批上市，为1类新药 [2] - 玛硒洛沙韦片是新一代聚合酶酸性蛋白（PA）核酸内切酶抑制剂 [2] - 具有广谱抗流感病毒特性，适应症为成人单纯性甲型和乙型流感治疗 [2] - 与征祥医药合作开发，丰富公司产品管线 [2]

财务表现 - 2025年上半年营业收入27.49亿元，同比下滑31.87% [1] - 2025年上半年归母净利润7.24亿元，同比下滑45.87% [1] - 2025年上半年扣非归母净利润6.21亿元，同比下滑47.43% [1] - 2025年第二季度营业收入12.23亿元，同比下滑25.03% [1] - 2025年第二季度归母净利润2.84亿元，同比下滑42.39% [1] - 2025年第二季度扣非归母净利润2.28亿元，同比下滑49.70% [1] - 2025年上半年毛利率75.68%，同比下降3.89个百分点 [2] - 2025年上半年归母净利率26.35%，同比下降6.82个百分点 [2] 经营分析 - 收入利润下滑主要受终端市场需求变化影响，蒲地蓝消炎口服液和小儿豉翘清热颗粒销售收入减少 [2] - 雷贝拉唑钠肠溶胶囊受医药集采政策影响导致收入及净利润下滑 [2] - 2025年上半年销售费用9.77亿元，同比下降39.33% [2] - 销售费用率35.54%，同比下降4.37个百分点，主要因市场推广费得到有效控制 [2] - 管理费用2.10亿元，同比上升10.56% [2] - 管理费用率7.63%，同比上升2.93个百分点 [2] - 研发费用1.90亿元，同比下降8.79% [2] - 研发费用率6.91%，同比上升1.75个百分点 [2] 研发进展与产品认可 - 西他沙星原料药上市申请获批 [3] - 完成1.1类中药创新药小儿便通颗粒上市申报并获药品审评中心受理 [3] - 获得JX004P搽剂临床试验批件 [3] - 进入临床三期项目1项 [3] - 累计提交中国发明专利申请8件、PCT国际专利申请1件 [3] - 获得中国发明专利授权2件 [3] - 蒲地蓝消炎口服液、小儿豉翘清热颗粒等主要产品持续入选多项权威用药指南、诊疗共识及临床教材 [3] 盈利预测 - 预计2025年归母净利润17.28亿元，对应EPS 1.88元 [3] - 预计2026年归母净利润18.81亿元，对应EPS 2.04元 [3] - 预计2027年归母净利润19.77亿元，对应EPS 2.15元 [3]

公司业绩与财务表现 * 公司2025年上半年营收27.49亿元，同比下降31.87%，归母净利润7.24亿元，同比下降45.87%，扣非归母净利润6.2亿元，同比下降47.43%[3] * 第二季度营收12.23亿元，同比下降25%，归母净利润2.84亿元，同比下降42.39%，扣非归母净利润2.28亿元，同比下降49.78%[3] * 毛利率下降4个百分点至75.7%，营业成本6.7亿元，同比下降18.88%，成本降幅小于收入降幅[7] * 期间费用率上升2.7个百分点至48%，其中销售费用率35%，管理费用率7%，研发费用率1%，财务费用率2%[7] * 公司预计2025年全年业绩压力较大，但2026年业绩预期更为乐观[4] 核心产品销售表现 * 蒲地蓝和小儿豉翘占公司整体收入65%-70%，上半年蒲地蓝销售额下滑近36%，小儿豉翘下滑47%[2][5][9] * 雷贝拉唑肠溶胶囊受集采影响，上半年收入减少2.7亿元[5] * 黄龙和三奥片两个咳嗽品种合计下滑约25%[5] * 其他产品表现：健胃消食口服液销售额2.6亿元（基本持平），硫酸镁钠口服溶液1.93亿元（同比增长44%），甘海胃康胶囊7500万元（同比增长6.4%），蛋白琥珀酸铁1.8亿元（下降19%）[5] 渠道与库存状况 * 零售端占比从去年同期33%降至29%，蒲地蓝零售占比降至52%，小儿豉翘零售占比降至28%[6] * 目前蒲地蓝和小儿豉翘库存已恢复正常，约为40天左右[4][12] * 黄龙类产品仍有两个月以上库存压力[12] * 零售端最差时期已过去，终端动销逐步回升，价格比五六月份提升15%-20%[19][24] 新产品研发与布局 * 小儿便通颗粒已完成三期临床并申报NDA，预计销售峰值8-10亿元，4-5年内达到峰值[4][11] * 柴葛退热预计明年申报NDA[2][8] * 新获批流感创新药玛西洛沙韦片，预计终值销售额10-15亿元[2][10] * 2026年上半年增强型即可舒青少年适应症和小儿变通颗粒将获批；2027年柴葛退热一类中药新药以及生长激素地产化项目将完成[22] * 恒逸的PDE4和LB1,148预计2027年底至2028年初上市[22] * 公司自研项目约七个，大多处于临床前阶段[21] 集采政策影响 * 自费品种被纳入集采的可能性下降，对蛋白琥珀酸铁和普地兰等自费品种是积极信号[4][14] * 医保内外产品在集采时分开计算，非医保产品未被纳入集采目录，未来被集采风险较低[14] 费用与分红策略 * 2025年销售费用率降幅较小，长期将逐步下降；管理费用率和研发费用率会适当提高，但绝对金额与去年差别不大[4][15] * 公司争取全年分红参照2024年水平，不做中期分红，但尽力保持平稳分红状态[4][13][27] 业务发展与合作 * 海南子公司聚焦药物临床试验服务及国际合作，香港子公司作为海外业务平台[10] * BD战略分为短中期业绩补充和长期产品布局，年底可能有第一个创新药案例落地[18] * 计划拓展老龄化相关疾病领域[10][18] 市场环境与政策 * 2025年1月10日后呼吸感冒类疾病发病率显著下降，导致需求断崖式下跌[22] * 政策环境发生变化，基药目录启动，国家努力减少行业内卷[32][33] 公司治理与信心 * 邀约收购主要目的是实现管理层顺利交接，体现实控人家族对公司发展信心[28][29] * 公司对未来发展充满信心，认为2025年是利空出尽的一年，为2026年增长周期打下基础[31]

核心财务表现 - 2025年中报营业总收入27.49亿元，同比下降31.87% [1] - 归母净利润7.24亿元，同比下降45.87% [1] - 第二季度营业总收入12.23亿元，同比下降25.03%，归母净利润2.84亿元，同比下降42.39% [1] - 毛利率75.68%，同比下降4.89个百分点，净利率26.39%，同比下降20.63个百分点 [1] - 每股收益0.78元，同比下降46.21%，每股经营性现金流1.06元，同比下降37.94% [1] 利润表与现金流 - 扣非净利润6.21亿元，同比下降47.43% [1] - 销售费用、管理费用、财务费用总计11.31亿元，占营收比重41.14%，同比上升2.35个百分点 [1] - 经营活动现金流量净额下降37.95%，主因销售回笼减少 [3] - 投资活动现金流量净额上升52.52%，主因收回投资及投资收益增加 [3] - 筹资活动现金流量净额下降148.19%，主因分配股利增加及取得借款减少 [3] 资产负债表变动 - 货币资金47.46亿元，同比下降26.71% [1] - 应收账款16.1亿元，同比下降10.07% [1] - 有息负债5.33亿元，同比下降59.26% [1] - 存货下降40.51%，主因库存商品及在产品减少 [3] - 应付票据上升71.5%，主因用票据支付的材料款增加 [3] - 合同负债上升38.85%，主因药品预收款增加 [3] 业务驱动因素 - 营业收入下降主因终端市场需求变化导致蒲地蓝消炎口服液、小儿豉翘清热颗粒销售收入减少，以及雷贝拉唑钠肠溶胶囊受医药集采政策影响 [3] - 销售费用下降39.33%，主因市场推广费得到有效控制 [3] - 财务费用上升68.73%，主因将部分银行存款转投结构性存款及理财产品导致利息收入减少 [3] 历史业绩与投资回报 - 2024年ROIC为15.33%，净利率31.64%，显示产品或服务附加值极高 [4] - 近10年中位数ROIC为22.13%，投资回报表现良好 [4] - 公司现金资产非常健康，预估股息率4.26% [5] 机构持仓与市场预期 - 华泰创新先锋LOF持有53.04万股并增仓，为最大持仓基金 [6] - 泰康医疗健康股票发起A、南方中小盘成长股票A等6只基金新进十大持仓 [6] - 证券研究员普遍预期2025年业绩22.57亿元，每股收益均值2.45元 [5] 战略发展方向 - 公司推进创新转型，深化中药与化药双支柱布局 [7] - 通过战略合作、技术引进及投资孵化加快新产品上市，优化产品结构 [7] - 销售部门推进营销变革与战略解码，发展多元化营销运营体系 [7]

机构持股概况 - 截至2025年8月22日，18家机构投资者合计持有济川药业5.63亿股，占总股本比例达61.11% [1] - 前十大机构投资者合计持股比例为60.98%，较上一季度下降0.49个百分点 [1] - 前十大机构包括江苏济川控股集团、西藏济川企业管理、香港中央结算等核心股东 [1] 公募基金持仓变动 - 3只公募基金本期增持，包括南方中证500ETF、华泰紫金创新先锋混合(LOF)C和海富通策略收益债券A [2] - 8只新披露公募基金入场，主要包括泰康医疗健康股票发起A、广发中证智选高股息策略ETF等产品 [2] - 5只公募基金退出披露名单，包括南方品质优选灵活配置混合A等产品 [2] 社保基金与养老金持仓变化 - 全国社保基金一零一组合出现持股减少，占比小幅下跌 [2] - 全国社保基金四零一组合本期未再披露持仓信息 [2] - 基本养老保险基金八零八组合持股减少，占比出现小幅下跌 [2]